业绩预期的向下修正，成为过去两个季度美股软件板块主要尾部风险。伴随四季报后企业指引的释出，市场对于美股软件企业2023年业绩预期的调整亦基本到位，板块主要潜在风险相应消除。当下美股软件板块偏低的估值水平，以及对加息、宏观走弱等潜在风险的充分计入，叠加四季报后市场预期的充分修正，我们判断，未来6~12个月维度，美股软件板块上行机会将显著大于下行风险，板块风险收益比较为理想。预计宏观预期的改善、货币政策的企稳&转向等，均将是美股软件板块上行的重要催化剂，而前期调整最为充分，且短期业绩最具弹性的基础软件板块，将是我们的首选，我们建议重点关注：微软、Snowflake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent、MongoDB、Service Now、Salesforce等。
　　▍报告缘起：经过一年以上的持续调整之后，2023年初至今，美股软件SaaS板块经历了一段小幅上行行情：由主要美股软件SaaS企业构成的BVPCLOUD指数年初至今上涨16.1%，领先纳指5.4%，领先标普11.6%；主要追踪标普指数中的软件成分股的IGVETF年初至今上涨9.9%，领先标普5.4%。尽管如此，目前美股软件整体估值水平仍处于历史低位，板块EV/S（NTM）约5.3X、EV/S/G（NTM）约0.25x。我们认为，目前对于美股软件板块，分母端利率的影响定价已经足够充分，分子端业绩预期也基本趋于明朗，我们看好软件板块在2023年的投资机会。
　　▍分母端：加息进入尾声，估值端收缩已相对充分。尽管联储2月议息会议加息25bps符合市场预期，且鲍威尔表态总体中性偏鸽。但随之而来陆续披露的非农就业数据和CPI数据，一定程度上也引起了市场的担忧：美国2023年1月新增非农就业人数51.7万(预期18.9万,前值26万)，2023年1月CPI同比上涨6.4%(预期上涨6.2%，前值6.5%)，核心CPI同比上涨5.6% (预期上涨5.5%，前值5.7%)。我们认为，美国整体通胀下行的趋势并未发生变化，目前接近4.0%的十年期美债利率已经对于联储后续的加息预期进行了较为充分的反映；与此同时，仍然火热的就业市场在一定程度上印证了美国不会陷入严重衰退的判断，目前美国10yr国债收益率和3M国债收益率倒挂的收窄也体现出对于经济软着陆的预期。
　　▍估值端：估值处于历史低位，一级市场M&A估值水平亦能提供重要参考。目前美股软件SaaS板块NTMEV/S平均水平为5.3x，相当于2014~2017年水平。对于个股而言，当下美股主要软件SaaS公司EV/S估值水平均处于2015年以来40%以下的分位，绝大多数公司在20%分位以下。由于整体市场环境的走弱，2022年美国软件市场发生的并购/私有化数量较往年明显放缓，但我们发现，2022年被并购/私有化对象为上市公司的案例占比达到75%，较往年30%左右的平均水平大幅上升。我们认为，这体现了目前二级市场软件公司的估值对于并购主体的吸引力。与此同时，从美股主流上市软件公司被并购/私有化的平均估值角度，2022年平均EV/S估值为12.2x、平均EV/S/G估值为0.51x，估值水平较往年还有一定上升，且显著高于当前二级市场平均估值水平。
　　▍分子端：业绩预期调整接近完成，基础软件向上弹性最为明显。正如我们此前系列报告【全球SaaS云计算产业系列报告60—美股软件SaaS企业2023年业绩预期调整到哪里了？（20221215）】中的观点，相较于订阅模式主导的应用软件板块，消费模式主导的基础软件板块的收入确认需要根据客户实际使用的情况。这种商业模式下，订单数据很大程度上失去了指导意义，导致对基础软件公司的业绩较难形成稳定预期。我们选择目前美股已对CY 22Q4财报进行披露并对CY23业绩进行指引的软件公司，比较其财报披露前后CY2023收入一致预期的变化。我们发现正如此前判断，应用软件公司CY2023业绩指引普遍符合预期或者超预期，而五家指引不及预期的公司中包括Datadog、Confluent、Twilio、Snowflake三家基础软件公司，另一家公司Zoominfo的收入结构中也包括大量按API调用确认收入的部分。但当CY2023业绩指引普遍给出之后，考虑到目前偏弱环境下的保守态度、云厂商3-4个季度的收入下行周期以及下半年的经济复苏预期，我们认为基础软件板块derisk已经较为充分。结合板块本身的高成长性以及显著低估的位置，我们认为投资者应当开始考虑布局。
　　▍风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。
　　▍投资策略：伴随四季报后企业指引的释出，市场对于美股软件企业2023年业绩预期的调整亦基本到位，美股软件板块最大的尾部风险亦跟随消除。当下美股软件板块偏低的估值水平，相应对美联储加息、宏观经济风险等充分计入，叠加四季报后业绩预期的充分修正，我们判断，未来6~12个月维度，美股软件板块上行收益将显著大于下行风险。预计宏观预期的改善、货币政策的企稳&转向等，均将是板块上行的重要催化剂，而前

研究报告全文：美股软件板块业绩风险基本释放完成首选基础软件全球SaaS云计算产业系列报告64202333中信证券研究部核心观点业绩预期的向下修正成为过去两个季度美股软件板块主要尾部风险伴随四季报后企业指引的释出市场对于美股软件企业2023年业绩预期的调整亦基本到位板块主要潜在风险相应消除当下美股软件板块偏低的估值水平以及对加息宏观走弱等潜在风险的充分计入叠加四季报后市场预期的充分修正我们判断未来612个月维度美股软件板块上行机会将显著大于下行风险板块风险收益比较为理想预计宏观预期的改善货币政策的企稳转陈俊云向等均将是美股软件板块上行的重要催化剂而前期调整最为充分且短期前瞻研究首席业绩最具弹性的基础软件板块将是我们的首选我们建议重点关注微软分析师SnowflakePaloAltoDatadogCrowdstrikeConfluentMongoDBS1010517080001ServiceNowSalesforce等报告缘起经过一年以上的持续调整之后2023年初至今美股软件SaaS板块经历了一段小幅上行行情由主要美股软件SaaS企业构成的BVPCLOUD指数年初至今上涨161领先纳指54领先标普116主要追踪标普指数中的软件成分股的IGVETF年初至今上涨99领先标普54尽管如此目前美股软件整体估值水平仍处于历史低位板块EVSNTM约53XEVSG许英博NTM约025x我们认为目前对于美股软件板块分母端利率的影响定价科技产业首席已经足够充分分子端业绩预期也基本趋于明朗我们看好软件板块在2023年分析师的投资机会S1010510120041分母端加息进入尾声估值端收缩已相对充分尽管联储2月议息会议加息25bps符合市场预期且鲍威尔表态总体中性偏鸽但随之而来陆续披露的非农就业数据和CPI数据一定程度上也引起了市场的担忧美国2023年1月新增非农就业人数517万预期189万前值26万2023年1月CPI同比上涨64预期上涨62前值65核心CPI同比上涨56预期上涨55前值57我们认为美国整体通胀下行的趋势并未发生变化目前接近40的十年期美债利率已经对于联储后续的加息预期进行了较为充分的反映与此同刘锐时仍然火热的就业市场在一定程度上印证了美国不会陷入严重衰退的判断目前瞻研究分析师前美国10yr国债收益率和3M国债收益率倒挂的收窄也体现出对于经济软着陆S1010522110001的预期估值端估值处于历史低位一级市场MA估值水平亦能提供重要参考目前美股软件SaaS板块NTMEVS平均水平为53x相当于20142017年水平对于个股而言当下美股主要软件SaaS公司EVS估值水平均处于2015年以来40以下的分位绝大多数公司在20分位以下由于整体市场环境的走弱2022年美国软件市场发生的并购私有化数量较往年明显放缓但我们发现2022年被并购私有化对象为上市公司的案例占比达到75较往年30左右的平均水平大幅上升我们认为这体现了目前二级市场软件公司的估值对于并购主体的吸引力与此同时从美股主流上市软件公司被并购私有化的平均估值角度2022年平均EVS估值为122x平均EVSG估值为051x估值水平较往年还有一定上升且显著高于当前二级市场平均估值水平分子端业绩预期调整接近完成基础软件向上弹性最为明显正如我们此前系列报告全球SaaS云计算产业系列报告60美股软件SaaS企业2023年业绩预期调整到哪里了20221215中的观点相较于订阅模式主导的应用软件板块消费模式主导的基础软件板块的收入确认需要根据客户实际使用的情况这种商业模式下订单数据很大程度上失去了指导意义导致对基础软件公司的业绩较难形成稳定预期我们选择目前美股已对CY22Q4财报进行披露并证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款和声明全球云计算产业系列报告SaaS64202333对CY23业绩进行指引的软件公司比较其财报披露前后CY2023收入一致预期的变化我们发现正如此前判断应用软件公司CY2023业绩指引普遍符合预期或者超预期而五家指引不及预期的公司中包括DatadogConfluentTwilioSnowflake三家基础软件公司另一家公司Zoominfo的收入结构中也包括大量按API调用确认收入的部分但当CY2023业绩指引普遍给出之后考虑到目前偏弱环境下的保守态度云厂商3-4个季度的收入下行周期以及下半年的经济复苏预期我们认为基础软件板块derisk已经较为充分结合板块本身的高成长性以及显著低估的位置我们认为投资者应当开始考虑布局风险因素欧美高通胀持续风险持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险加息过快过猛导致欧美经济陷入衰退风险欧洲北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险中期个人用户消费不足企业IT支出下滑超预期风险国际贸易冲突持续加剧风险等投资策略伴随四季报后企业指引的释出市场对于美股软件企业2023年业绩预期的调整亦基本到位美股软件板块最大的尾部风险亦跟随消除当下美股软件板块偏低的估值水平相应对美联储加息宏观经济风险等充分计入叠加四季报后业绩预期的充分修正我们判断未来612个月维度美股软件板块上行收益将显著大于下行风险预计宏观预期的改善货币政策的企稳转向等均将是板块上行的重要催化剂而前期调整最为充分且短期业绩最具弹性的基础软件板块是我们配置的首选我们建议重点关注微软SnowflakePaloAltoDatadogCrowdstrikeConfluentMongoDBServiceNowSalesforce等重点公司盈利预测估值及投资评级当前市值估值水平2022-2024公司估值方式亿美元21A22E23E24ECAGR微软19152PFCF29728123619316ServiceNow841PFCF47040532125123Snowflake484PS39723616111551Datadog253PS2461531148443PaloAlto486PFCF33528625521316Salesforce1356PFCF25021918215019Crowdstrike284PFCF62444633625136MongoDB143PS163113907132Shopify493PS10789746021Confluent68PS175117896738资料来源彭博中信证券研究部注股价为2022年3月1日收盘价预测数据为彭博一致预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2全球云计算产业系列报告SaaS64202333目录报告缘起5分母端加息进入尾声估值端收缩已相对充分6分子端业绩预期调整接近完成基础软件向上弹性最为明显12风险因素17投资策略17请务必阅读正文之后的免责条款和声明3全球云计算产业系列报告SaaS64202333插图目录图1BvpCloudIndex走势表现5图2IGVETF走势表现5图3IGVETF相较于标普指数的表现6图4美国十年期国债收益率表现6图5美国CPI和核心CPI指数同比变化7图6美国CPI和核心CPI指数环比变化7图7美国新增非农就业人数千人7图8美国失业率数据7图9美国10yr国债收益率和3M国债收益率对比8图10美国10yr国债收益率和3M国债收益率差值8图11美股软件SaaS板块NTMEVS美国十年期国债收益率数据9图12美股主要软件公司估值水平及估值分位9图13美国十年期国债收益率和IGV指数关联性9图14美国软件市场并购私有化次数以及被并标的为上市公司的数量个11图15历年美股上市软件公司被并购私有化的平均EVS估值11图16历年美股上市软件公司被并购私有化的平均EVSG估值11图17美股重点软件SaaS公司CY2023年增速一致预期12图18美股重点软件SaaS公司CY20222023年FCFMargin一致预期13图19美国科技公司裁员情况13图20美股重点基础软件公司CY2023年增速一致预期14图21美股已披露四季报的软件公司收入一致预期变化亿美元14图22AWS收入及增速水平百万美元15图23Azure增速水平百万美元15图24AWS在手订单亿美元16图25微软智能云订单亿美元16图26谷歌云在手订单亿美元16表格目录表1美股上市软件公司被并购私有化的对价及估值10表2美股软件SaaS重点企业盈利预测估值列表17请务必阅读正文之后的免责条款和声明4全球云计算产业系列报告SaaS64202333报告缘起经过一年以上的持续调整之后2023年初至今美股软件SaaS板块经历了一段小幅上行行情由主要美股软件SaaS企业构成的BVPCLOUD指数年初至今上涨161领先纳指54领先标普116主要追踪标普指数中的软件成分股的IGVETF年初至今上涨99领先标普54尽管如此目前美股软件整体估值水平仍处于历史低位板块EVSNTM约53XEVSGNTM约025x我们认为目前对于美股软件板块分母端利率的影响定价已经足够充分分子端业绩预期也基本趋于明朗我们看好软件板块在2023年的投资机会图1BvpCloudIndex走势表现3500300025002000150010005000Jul30201930Jul202009Jul202204JulOct14202014OctOct04042018Oct232019Apr012020Apr042022AprJun28201828Jun201914Jan201911Jun202122Jan202122Jun202205JanFeb01012018Feb222018Mar052019Mar122020Feb122021Mar182022Feb142023FebNov21201821NovNov04201904Nov201923Dec202002Dec202115Nov202210Nov202228DecAug18202218AugAug16201816Aug201917Sep202026Aug202110Aug202128Sep202223SepMay10201810May202020May202103May202202May资料来源彭博中信证券研究部图2IGVETF走势表现500450400350300250200150100500Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Mar-21Mar-18Mar-19Mar-20Mar-22Sep-19Sep-18Nov-18Nov-19Sep-20Nov-20Sep-21Nov-21Sep-22Nov-22May-22May-18May-19May-20May-21资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5全球云计算产业系列报告SaaS64202333图3IGVETF相较于标普指数的表现40030020010000-100-200资料来源彭博中信证券研究部分母端加息进入尾声估值端收缩已相对充分美联储加息趋于尾声经济韧性好于预期尽管联储2月议息会议加息25bps符合市场预期且鲍威尔表态总体中性偏鸽但随之而来陆续披露的非农就业数据和CPI数据一定程度上也引起了市场的担忧美国2023年1月新增非农就业人数517万预期189万前值26万2023年1月CPI同比上涨64预期上涨62前值65核心CPI同比上涨56预期上涨55前值57我们认为美国整体通胀下行的趋势并未发生变化目前接近40的十年期美债利率已经对于联储后续的加息预期进行了较为充分的反映与此同时仍然火热的就业市场在一定程度上印证了美国不会陷入严重衰退的判断目前美国10yr国债收益率和3M国债收益率倒挂的收窄也体现出市场对于经济软着陆的预期图4美国十年期国债收益率表现450000400000350000300000250000200000150000100000050000000000资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6全球云计算产业系列报告SaaS64202333图5美国CPI和核心CPI指数同比变化图6美国CPI和核心CPI指数环比变化CPI同比核心CPI同比CPI环比核心CPI环比100159080107060055040003020-051000-10202191201951202111201851201891201911201951201991202011202051202091202111202151202211202251202291202311201811201851201891201911201991202011202051202091202151202191202211202251202291202311201811资料来源彭博中信证券研究部资料来源彭博中信证券研究部图7美国新增非农就业人数千人图8美国失业率数据1000070900060800070005060004050004000303000202000100010000020217120211120213120215120219120221120223120225120227120229120231120211112022111资料来源彭博中信证券研究部资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7全球云计算产业系列报告SaaS64202333图9美国10yr国债收益率和3M国债收益率对比10yr国债收益率3M国债收益率500000450000400000350000300000250000200000150000100000050000000000Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22资料来源彭博中信证券研究部图10美国10yr国债收益率和3M国债收益率差值300250200150100050000-050-100-150日期2022992022128202222520226172022715202281220221072022114202212220231272023224202212302016-04-302019-12-312022-05-202015-04-302015-08-312015-12-312016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-03-252022-04-22资料来源彭博中信证券研究部估值处于历史低位利率端影响已得到较为充分反映从估值水平的角度目前美股软件SaaS板块NTMEVS平均水平为53x相当于20142017年水平对于个股而言当下美股主要软件SaaS公司EVS估值水平均处于2015年以来40以下的分位绝大多数公司在20分位以下考虑到美股软件板块当前约1520的行业增速以及20左右的FCFMargin显然从中长期角度从PFCF角度当前的估值水平也是有明显支撑的此外由于加息趋近尾声以及明显低估的估值水平美国十年期国债收益率和软件板块走势关联性也逐步降低2023年2月初至今美国十年期国债收益率上行13而IGVETF仅下行1体现出分母端权重的逐步减弱请务必阅读正文之后的免责条款和声明8全球云计算产业系列报告SaaS64202333图11美股软件SaaS板块NTMEVS美国十年期国债收益率数据EVSNTM十年期国债收益率200451804016035140301202510020806015401020050000Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23资料来源彭博中信证券研究部图12美股主要软件公司估值水平及估值分位当前估值估值历史分位160045001400400012003500100030002500800200060015004001000200500000000资料来源彭博中信证券研究部图13美国十年期国债收益率和IGV指数关联性10yr国债收益率IGV指数45500404503540030350300252502020015150101000550000资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9全球云计算产业系列报告SaaS64202333一级市场MA估值水平亦可作为重要的参考由于整体市场环境的走弱2022年美国软件市场发生的并购私有化数量较往年明显放缓但我们发现2022年被并购私有化对象为上市公司的案例占比达到75较往年30左右的平均水平大幅上升我们认为这体现了目前二级市场软件公司的估值对于并购主体的吸引力与此同时从美股主流上市软件公司被并购私有化的平均估值角度2022年平均EVS估值为122x平均EVSG估值为051x估值水平较往年还有一定上升且显著高于当前二级市场平均估值水平我们认为一级并购市场目前对于上市软件企业的价值判断亦可形成有效参考表1美股上市软件公司被并购私有化的对价及估值并购宣布日期被并购公司并购对价百万美元对应上一年EVS对应上一年EVSG2022928BTRS1664126060202288Avalara8295119030202283PingIdentity2750920402022624Zendesk10381780262022411SailPoint68291560772022320Anaplan10044170053202238Mandiant4274880422022131CitrixSystems1661352NA202216VoceraCommunications34341470812021118Zix836380152021118McAfee153755305120211011AspenTechnology109871550842021426Proofpoint112561070592021310Talend212174023202124CoreLogic78824803420201221RealPage94679607020201213Pluralsight3683116032202026ForeScoutTechnologies1368410312019124Instructure17428302820191111Carbonite12984401820191022Cision26663602320191014SophosGroup3951560502019101Cerence625210222019822CarbonBlack21001000342019612MedidataSolutions5721900542019610TableauSoftware15027130041201924UltimateSoftware1179011804920181224MINDBODY17579603120181111Apptio16468705020181028RedHat32556111053请务必阅读正文之后的免责条款和声明10全球云计算产业系列报告SaaS6420233320181010Imperva1750540252018103Hortonworks1784680162018619Cotiviti4720700812018320MuleSoft59051990342018130CallidusSoftware227690040资料来源Mergermarket中信证券研究部图14美国软件市场并购私有化次数以及被并标的为上市公司的数量个软件行业并购私有化数量被并标的为上市公司的数量上市公司占比14080120706010050804060304020201000资料来源Mergermarket中信证券研究部图15历年美股上市软件公司被并购私有化的平均EVS估值图16历年美股上市软件公司被并购私有化的平均EVSG估值14000551218120005097010000458427928007530406000354000302000250000202018201920202021202220182019202020212022资料来源Mergermarket中信证券研究部资料来源Mergermarket中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11全球云计算产业系列报告SaaS64202333分子端业绩预期调整接近完成基础软件向上弹性最为明显预期调整接近完成盈利能力有望在2023年高确定性改善正如我们此前系列报告全球SaaS云计算产业系列报告60美股软件SaaS企业2023年业绩预期调整到哪里了20221215中的观点对于当下美股软件板块分子端的业绩预期已经成为投资者最为关注的考量伴随四季度财报的陆续披露我们认为市场对于CY2023业绩预期的调整已经趋近尾声与此同时软件SaaS公司极低的客户流失率和预付费的商业模式使得降本增效的手段更容易得到实施多数公司能够在CY2023实现盈利能力和现金流的改善而市场亦将对此给予积极反馈图17美股重点软件SaaS公司CY2023年增速一致预期2022325202263020229282022122202322460050040030020010000资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12全球云计算产业系列报告SaaS64202333图18美股重点软件SaaS公司CY20222023年FCFMargin一致预期2022E2023E50040030020010000-100-200-300-400资料来源彭博中信证券研究部图19美国科技公司裁员情况资料来源Layoffs基础软件以消费模式为主短期业绩弹性最值得期待正如我们此前系列报告全球SaaS云计算产业系列报告60美股软件SaaS企业2023年业绩预期调整到哪里了20221215中的观点相较于订阅模式主导的应用软件板块消费模式主导的基础软件板块的收入确认需要根据客户实际使用的情况这种商业模式下订单数据很大程度上失去了指导意义导致基础软件公司的业绩较难形成稳定预期我们选择目前美股已对CY22Q4财报进行披露并对CY2023业绩进行指引的软件公司比较其财报披露前后CY2023收入一致预期的变化我们发现正如此前判断应用软件公司CY2023业绩指引普遍符合预期或者超预期而五家指引不及预期的公司中包括DatadogConfluentTwilioSnowflake四家基础软件公司另一家公司Zoominfo的收入结构中也包括大量按API调用确认收入的部分但当CY2023业绩指引普遍给出之后考虑到目前偏弱环境下的保守态度云厂商3-4个季度的收入下行周期以及下半年的经济复苏预期我们认为基础软件板块derisk已经较为充分结合板块本身的高成长性以及显著低估的位置我们认为投资者应当开始考虑布局请务必阅读正文之后的免责条款和声明13全球云计算产业系列报告SaaS64202333图20美股重点基础软件公司CY2023年增速一致预期2022325202263020229282022122202322460050040030020010000资料来源彭博一致预期中信证券研究部图21美股已披露四季报的软件公司收入一致预期变化亿美元财报披露后一致预期财报披露前一致预期披露前后变化40060350403002025020000150-20100-40500-60资料来源彭博一致预期中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14全球云计算产业系列报告SaaS64202333图22AWS收入及增速水平百万美元AWS收入百万美元AWS增速250007060200005015000401000030205000100021Q222Q215Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q321Q422Q122Q322Q4资料来源彭博中信证券研究部图23Azure增速水平百万美元AzureYoY1009080706050403020100资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15全球云计算产业系列报告SaaS64202333图24AWS在手订单亿美元AWS在手订单YoY12000807100006800056000403400022000100资料来源亚马逊财报中信证券研究部图25微软智能云订单亿美元图26谷歌云在手订单亿美元20001800700160060014005001200100040080030060020040020010000资料来源微软财报中信证券研究部资料来源谷歌财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16全球云计算产业系列报告SaaS64202333风险因素欧美高通胀持续风险持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险加息过快过猛导致欧美经济陷入衰退风险欧洲北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险中期个人用户消费不足企业IT支出下滑超预期风险国际贸易冲突持续加剧风险等投资策略伴随四季报后企业指引的释出市场对于美股软件企业2023年业绩预期的调整亦基本到位美股软件板块最大的尾部风险亦跟随消除当下美股软件板块偏低的估值水平相应对加息宏观风险等充分计入叠加四季报后业绩预期的充分修正我们判断未来612个月维度美股软件板块上行收益将显著大于下行风险宏观预期的改善货币政策的企稳转向等均将是板块上行的重要催化剂而前期调整最为充分且短期业绩最具弹性的基础软件板块是我们配置的首选我们建议重点关注微软SnowflakePaloAltoDatadogCrowdstrikeConfluentMongoDBServiceNowSalesforce等表2美股软件SaaS重点企业盈利预测估值列表当前市值估值水平2022-2024公司代码估值方式亿美元21A22E23E24ECAGR微软MSFT19152PFCF29728123619316ServiceNowNOW841PFCF47040532125123SnowflakeSNOW484PS39723616111551DatadogDDOG253PS2461531148443PaloAltoPANW486PFCF33528625521316SalesforceCRM1356PFCF25021918215019CrowdstrikeCRWD284PFCF62444633625136MongoDBMDB143PS163113907132ShopifySHOP493PS10789746021ConfluentCFLT68PS175117896738资料来源彭博中信证券研究部注股价为2022年3月1日收盘价预测数据为彭博一致预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明17分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上18特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标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