2023年电子板块整体投资思路是“效率+安全”：效率是主线，安全是基础。其中，我们从半导体和消费电子两方面分析产业自强视角下的“供应安全”问题。
　　半导体产业链安全：产业自强，供应链国产化加速。外部限制不断加码，倒逼国产化加速，芯片制造战略地位显著，本土化趋势明确，全球景气提升、国产替代加速，产业政策有望加码，关注“卡脖子”环节国产化历史机遇。关注半导体制造-设备-零部件自主产业链+核心芯片国产化。
　　消费电子产业链安全：拥抱产业链外迁变化，关注国内公司全球布局。逆全球化趋势下，消费电子产业链部分外迁是中长期趋势以国内公司出海为主。中期看，中国制造产业链配套齐全，大部分环节仍不具备外迁经济性；长期看，关税等成本上行+国内产业结构升级，部分环节或主动外迁。重点关注通过产业升级完成自我迭代，拥抱产业动态变化的国内公司。
　　风险因素：全球宏观经济低迷风险；下游需求不及预期；创新不及预期；国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险；汇率波动等。

研究报告全文：电子行业科技安全专题半导体与消费电子产业链安全浅析及投资策略徐涛中信证券研究部科技产业联席首席分析师电子行业首席分析师2023年3月1日请务必阅读末页的免责条款和声明投资要点2023年电子板块整体投资思路是效率安全效率是主线安全是基础其中我们从半导体和消费电子两方面分析产业自强视角下的供应安全问题半导体产业链安全产业自强供应链国产化加速外部限制不断加码倒逼国产化加速芯片制造战略地位显著本土化趋势明确全球景气提升国产替代加速产业政策有望加码关注卡脖子环节国产化历史机遇关注半导体制造-设备-零部件自主产业链核心芯片国产化消费电子产业链安全拥抱产业链外迁变化关注国内公司全球布局逆全球化趋势下消费电子产业链部分外迁是中长期趋势以国内公司出海为主中期看中国制造产业链配套齐全大部分环节仍不具备外迁经济性长期看关税等成本上行国内产业结构升级部分环节或主动外迁重点关注通过产业升级完成自我迭代拥抱产业动态变化的国内公司风险因素全球宏观经济低迷风险下游需求不及预期创新不及预期国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险汇率波动等1CONTENTS目录1半导体产业链安全产业自强供应链国产化加速2消费电子产业链安全拥抱变化产业链外迁影响3投资策略4风险因素2半导体板块核心回答三个问题1外部制裁限制如何演变2重资产端设备制造3轻资产端CPUGPU国内政策支持可能如何推进先进封装关注什么AI芯片高端模拟芯片关注什么外部变化中长期维度逆全球化历史经验全球半导体产业存在周期国产CPU信创CPU市场空间超千倒逼制造端全球扩产本土化成为趋属性每个完整周期一般持续35年左右亿元核心实现国产化重点关注实势现自主可控的企业设备零部件短期受到扰动长期国美国限制美国芯片法案支持本土产化率提升拉动国内份额提升空间大算力国产化GPT深度学习模型打先进制程扩产拉拢盟友共建供应链建议关注国产化率提升有弹性的细分开AI市场空间算力需求普及情形下对华半导体产业制裁再升级倒逼国主题相关上市公司受益产化加速制造景气周期下行开始体现至报表端市场已price-in估值处于历史低位工业市场模拟芯片估值持续消化政策支持外部限制层层递进背景基本面表现滞后建议等待右侧时机关注高端突破与行业整合相关公司下政策支持力度有望加大建议关中长期业绩确定性相对较强远期估先进封装后摩尔时代提升系统性能注财税补贴人才激励科研体系等值相对合理激励措施的重要路径国内企业逐步走向市场前沿建议关注1设备芯源微拓荆建议关注1制造中芯国际AH建议关注1信创相关AI芯片科技中微公司北方华创盛美上海股华虹半导体H股2封测龙芯中科海光信息寒武纪江波华海清科至纯科技等2零部件长电科技通富微电华天科技晶方龙纳思达2模拟芯片杰华特富创精密关注新莱应材江丰电子等科技甬矽电子环旭电子立讯精密纳芯微3半导体复盘前十产业链安全高景气细分国产替代是热点2022年涨幅前十半导体设备材料国产替代拓荆科技江丰电子华海清科特种芯片臻镭科技DDR5增量需求聚辰股份FPGA芯片国产替代复旦微电功率器件宏微科技模拟芯片纳芯微激光芯片长光华芯信创芯片纳思达2023年1-2月涨幅前十AI芯片寒武纪信创芯片龙芯中科国芯科技海光信息封测需求回升通富微电半导体设备国产替代芯源微汽车电子长光华芯消费电子需求复苏唯捷创芯安防芯片需求回暖富瀚微半导体行业百亿市值以上公司2022全年涨跌幅前十半导体行业百亿市值以上公司2023年前两月涨跌幅前十涨跌幅最新市值涨跌幅最新市值涨跌幅最新市值涨跌幅最新市值公司公司公司公司亿元亿元亿元亿元拓荆科技-U13483516韦尔股份-66411180寒武纪-U5323414紫光国微-1809330臻镭科技10741179恒玄科技-6251685芯原股份-U3613027聚辰股份-1591030聚辰股份4951110艾为电子-5551992龙芯中科3514692宏微科技-1481103复旦微电3885704国科微-5391995通富微电3503423斯达半导-1094978江丰电子3182133汇顶科技-5332660芯源微3141926臻镭科技-981159纳芯微2263312睿创微纳-5252091国芯科技2961315澜起科技-896589长光华芯2211753中微半导-5171244长光华芯2471641圣邦股份-875736纳思达898022瑞芯微-4933733海光信息24311733思瑞浦-813047宏微科技501183北京君正-4733886唯捷创芯-U2401913纳芯微-503100华海清科022857立昂微-4713266富瀚微2191406雅克科技-342340资料来源Wind中信证券研究部注最新市值按照2023年2月27日收盘价计算标红公司为2022年上市资料来源Wind中信证券研究部新股4外部变化中长期维度逆全球化倒逼制造端全球扩产本土化成为趋势各地区纷纷抛出政策推动建厂军备竞赛晶圆厂本土化或成为未来部分海外半导体厂商扩产计划梳理趋势设备采购全球景气根据美国欧盟已经明确的法案至少将有超公司地点厂区名所在地区投资金额产能工艺制程时间节点过1200亿美元的政府补助流向半导体行业台积电美国亚利桑那州Fab21120亿美元20212029年2万片月2024年12英寸5nm2021年动工2024年投产欧洲欧盟委员会于年月日推出欧洲芯片法案202228European中国南京南京厂2887亿美元4万片月12英寸28nm及以上2022下半年量产ChipsAct拟动员超过430亿欧元的公共和私人投资强化欧洲的芯片研究制造中国台湾台中中科园区8000-1万亿新台币约289亿NA2nm1nm2024年试产2025361亿美元年量产2022年3月德国提供补贴英特尔宣布将在德国马格德堡建新厂中国台湾高雄厂904亿美元NA7nm28nm2022年动工20242022年11月中方收购德芯片企业Elmos受阻年投产日本熊本熊本厂50亿美元45万片月12英寸2228nm2022年动工2024日本2021年11月日本批准7740亿日元约合57亿美元的半导体在地年投产化投资资金包括亿日元用于创新芯片制造产能亿日元用于传6170470德国谈判中NANANA统生产模拟芯片和电源管理部件和110日元亿用于下一代硅的研发英特尔美国俄亥俄州新厂200亿美元NA扩建12英寸产能部2022-2025台积电2021年2月宣布在筑波市建立日本首个正式的研发基地2022分代工年6月宣布将建设日本熊本工厂其中日本政府补贴约4760亿日元35德国马格德堡新厂170亿欧元NA2nm2023-2027亿美元爱尔兰都柏林厂120亿欧元NANA三星美国德州泰勒市170亿美元3万片月12英寸7nm5nm2022-2024韩国2022年7月韩国政府出台半导体超级强国战略扩大对半导体研发和设备投资的税收优惠引导企业至2026年完成半导体投资340万韩国平泽P3NANA3nm亿韩元约17460亿人民币并争取在未来10年培养15万名专业人才联电中国台湾南科Fab12AP6厂30亿美元275万片月12英寸28nm22nm2022年动工2023年投产三星SK海力士等韩国企业也在努力扩大本土制造产能厦门厦门厂NA2万片月12英寸28nm2021-2022新加坡12iP3厂50亿美元3万片月12英寸2228nm2024年底开始量产中国台湾2022年11月17日台当局行政机构会议通过产业创新条例第10之2条第72条修正草案增列针对技术创新且居国际供应关键地位格芯新加坡新加坡新厂40亿美元45万片年12nm至90nm2023年开始投产的公司其前瞻创新研发支出的25可抵减当年所得税额购置先进设备德国德累斯顿10亿美元12nm至90nm2022-2025支出的5抵减当年所得税额此举被外界称为台版芯片法案美国纽约马尔他Fab810亿美元15万片年NA2023年力积电中国台湾铜锣新厂2780亿新台币10万片月12英寸2023-2026台积电表示将持续在中国台湾地区进行投资世界先进中国台湾新竹905亿元新台币4万片月8英寸2023-2025根据我们统计按照目前部分主流晶圆厂的全球扩产计划测算未来至少博世德国德累斯顿新厂10亿欧元NA新建12英寸2021年将有1500亿美元资本开支陆续落地德国罗伊特林根晶圆厂296亿美元NA68英寸2022年开始扩产右侧表格资料来源各公司公告含量产投产扩产时间集微网含量产投产扩产时间芯智讯5德州仪器美国谢尔曼新厂NANA扩建12英寸2023-2025含量产投产扩产时间TechWeb含量产投产扩产时间中信证券研究部外部变化美国芯片法案支持本土先进制程扩产拉拢盟友共建供应链美国芯片法案2022年8月签署生效扶持本土建厂同时涉及对华排他性限制法案主要内容约527亿美元的直接资金支持相当于约240亿美元的税收抵免享受优惠企业被禁止在华投建先进产线台积电赴美建厂台积电计划在凤凰城北部建设6个厂房第一座已于2021年4月开工建设2022年底主体建筑已完工2023年设备进驻厂区2024年开始生产2022年12月6日台积电在美国亚利桑那州举办新厂上机典礼根据Digitimes报道苹果NVIDIA可能成为新厂首批客户AMD与赛灵思在洽谈之中新厂将包括一期2万片月5nm及4nm以及二期2万片月3nm产能美国试图倡议与日本韩国以及中国台湾组成芯片四方联盟Chip4将中国大陆排除在其半导体产业链体系之外2022年9月27日举行美-东亚半导体供应链弹性工作小组首次预备会议会议已达成初步共识该平台作为美国主导讨论的工作平台美日韩及中国台湾四方主要商议如何从各自角度来解决半导体供应链遇到的相关问题美国部分晶圆厂新建及扩产计划截至2022年6月台积电美国亚利桑那州厂区建设状况编规划产能万片投资额亿投产时状态厂商地点晶圆尺寸技术节点生产项目号月美元间一期2万片美国亚利桑那州凤5nm4nm一5nm4nm规划120亿1在建台积电12英寸晶圆代工2023年凰城北部期3nm二期二期2万片美元3nm2计划三星美国德克萨斯州12英寸5nmsub-5-nm2170亿美元晶圆代工2024年3计划格芯美国纽约12英寸9012nm12510亿美元晶圆代工美国亚利桑那州钱4在建英特尔12英寸7nm200亿美元CPU等2024年德勒美国俄亥俄州哥伦5计划英特尔12英寸200亿美元CPU等2025年布2025年美国德克萨斯州谢6在建德州仪器12英寸300亿美元模拟芯片开始投尔曼产美国爱达荷州博伊7计划美光科技12英寸150亿美元DRAM2030年西资料来源azcentral官网6资料来源各公司官网含投产时间集微网中信证券研究部外部变化美国对华半导体产业制裁再升级倒逼国产化加速2022年10月7日美国商务部工业与安全局BIS公布了对于中国出口管制新规针对高算力芯片超级计算先进芯片制造半导体设备领域对中国制裁再次升级本次限制途径包括物项实体用途人员四类一以物项限制CCL商品管制清单里新增4项ECCN出口管制分类编码瞄准高算力芯片和部分半导体设备1高算力芯片新增ECCN3A090物项编码2部分半导体设备新增ECCN3B090编码满足输入输出IO双向传输速度高于600GBs主要为一些用于沉积钴钨的薄膜沉积类设备主要用于10nm及以下先且计算位宽xTOPs4800的任何芯片包括CPUGPUASIC等进制程芯片生产二以实体限制对于实体清单中与先进计算相关的28家中国实体增加外国直接产品规则新增31家实体到未经核实清单UVL清单1位于实体清单EntityList中的28家实体上游使用到美国技术2新增31家实体到未经核实清单UVL清单UVL清单的管制力度比实体清单小落些列ECCN编码范畴内的产的产品将直接进EAR管制范很多且存在退出机制如果企业被加入未经验证清单后60天内安排最终用畴由于本次外国直接产品规则的更新其含美国技术的上游供应如途核查美国商务部将启动程序将企业移除UVL清单如果企业被加入UVL清单后60芯片设计晶圆厂流片采购或将受到影响天仍未能安排最终用途核查的美国商务部将启动程序将企业加入实体清单三以用途限制瞄准超级计算机先进芯片制造和特定半导体设备开发的最终用户和最终用途出口需要获取许可证1超级计算机新增ECCN4A090物项编码2如果受管控物项如设备材料软件技术用于中国3如果受管控物项如进口零部件用于中国特定体积41600ft3开发或生产先进制程芯片的晶圆厂1614nm及以下逻辑半导体设备开发包括ECCN编码3B001且双精度计算能FP64100petaFLOPs或非平面晶体管结构逻辑芯片如FinFETGAA1283B0023B0903B6613B991的特定半导体或单精度计算能FP32200petaFLOPs层及以上NAND存储18nm及以下DRAM存储芯片设备相关零件组件和设备需要许可证四以人员限制新规在半导体制造层面增加了对美国人的最终用户和最终用途限制1除非获得许可证否则美国人不得参与对于先进制程1614nm以下逻辑2并非所有的中国半导体公司的美籍高管或员工都会受到影响不提供先进128层及以上NAND18nm及以下DRAM相关的物项设备材料软件制程相关制造技术包括设备材料软件的企业不受影响技术向中国的转移行为以及相关协助和服务7资料来源美国商务部BIS官网中信证券研究部政策支持外部限制层层递进背景下政策支持力度有望加大当下产业发展重点关注设备零部件材料高端芯片等易卡脖子环节过往来看美国对华半导体限制层层深入从卡芯片华为不能买芯片到卡制造华为不能找代工卡设备中芯国际买不到最先进设备沿产业链条向上一旦后续日本与荷兰的设备采购同样受到限制我们预计将加速各个领域国产化的过程当下产业发展重点关注设备零部件材料高端芯片等易卡脖子环节在当前外部限制加码背景之下半导体核心卡脖子环节属于重点关注领域政策支持力度有望加大2022年9月6日中央深改委会议指出健全关键核心技术攻关新型举国体制要把政府市场社会有机结合起来科学统筹集中力量优化机制协同攻关瞄准事关我国产业经济和国家安全的若干重点领域及重大任务明确主攻方向和核心技术突破口在当前外部限制加码背景之下半导体核心卡脖子环节属于重点关注领域我们预期后续政策力度有望继续加大建议关注两会后的政策窗口期部分国家级集成电路产业政策梳理我国半导体产业部分激励政策时间发布单位政策名称政策核心内容类型细分项目具体说明2014年工信部国家集成电路主要目标包括首批国家集成电路产业投资基金大基金2015-2019年共计1387亿元国家集成电路产业投资基金二期大基金二期20202024年共计约2000亿元重点产业发展推进纲1到2015年集成电路产业发展体制机制创新取得明显成效建立与产业发展规律相适国家级产业基金投资集成电路芯片制造业兼顾芯片设计封装测试设备和材料下游新兴应用等要应的融资平台和政策环境集成电路产业销售收入超过3500亿元产业投资基金产业2移动智能终端网络通信等部分重点领域集成电路设计技术接近国际一流水平国内各地方积极投身集成电路产业投资包括上海北京天津安徽湖北四川33228nm制造工艺实现规模量产中高端封装测试销售收入占封装测试业总收入比地方级产业基金山东深圳南京厦门甘肃江苏等地方基金及私募股权投资基金合计已超过6000亿元布局制造设计封测设备材料等产业链各环节例达到30以上65-45nm关键设备和12英寸硅片等关键材料在生产线上得到应用集成电路重大项目企业增值税留抵税额退税重大项目增值税退税2015年国务院中国制造将集成电路及专用装备作为新一代信息技术产业纳入大力推动发展的重点领域着承建集成电路重大项目的企业进口新设备可分期缴纳进口增值税2025力提升集成电路设计水平掌握高密度封装及3D封装技术提升封装产业和测试的自主线宽小于08微米的集成电路生产企业定期减免企业所得税发展能力形成关键制造设备供货能力线宽小于025微米的集成电路生产企业定期减免企业所得税2020年国务院新时期促进集制定出台财税投融资研究开发进出口人才知识产权市场应用国际合作等投资额超过80亿元的集成电路生产企业定期减免企业所得税成电路产业和软八个方面政策措施大力培育集成电路领域和软件领域企业加快推进集成电路一级学投资额超过亿元的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税件产业高质量发科设置支持产教融合发展严格落实知识产权保护制度积极开展国际合作150展的若干政策28nm以下集成电路生产企业十年免所得税进口设备材料零配件免关税设备国家鼓励的线宽小于28纳米的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税企业税费优惠减免企业所得税材料封测公司明确享受所得税两免三减半重点设计公司升级为五年免税后续国家鼓励的线宽小于65纳米的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税维持10所得税率国家鼓励的线宽小于130纳米的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税明确凡在中国境内设立的集成电路企业和软件企业不分所有制性质均可按规定享受国家鼓励的线宽小于130纳米的集成电路生产企业延长亏损结转年限相关政策国家鼓励的集成电路设计装备材料封装测试企业定期减免企业所得税2021年国务院横琴粤澳深度大力发展集成电路电子元器件新材料新能源大数据人工智能物联网生物国家鼓励的重点集成电路设计企业定期减免企业所得税合作区建设总体医药产业加快构建特色芯片设计测试和检测的微电子产业链建设人工智能协同创集成电路企业退还的增值税期末留抵税额在城市维护建设税教育费附加和地方教育方案新生态打造互联网协议第六版IPv6应用示范项目第五代移动通信5G应用示其他类型附加的计税征依据中扣除范项目和下一代互联网产业集群集成电路生产企业生产设备缩短折旧年限8资料来源各政府部门网站中信证券研究部资料来源前瞻产业研究院国家税务总局中信证券研究部政策支持关注财税补贴人才激励科研体系等激励措施我们复盘海外半导体产业发展过程中的政策扶持全球主要半导体集聚区的发海外半导体产业发展启示展背后均有政府端的政策推动美国通过半导体补贴及贸易保护政策长期保持全球发达半导体产业集聚区地位并力图在当前各个环节占据半导体市场领导地位日本政府引导集中资源重视研发大规模投资生产参与全球竞争韩国政府发展纲领及补贴投入企业财团持续大量逆周期投入促成产业实现超越中国台湾政策培植参与全球分工商业模式创新开辟代工模式重塑全球产业链制造环节带动设计材料等环节成熟国内新能源汽车产业多年来通过一系列产业扶持与财税补贴政策我国新能源汽车产业经历了从无到有的飞跃式发展国家补贴新能源汽车的方式包括购买单车补贴充电站补贴税收补贴资料来源中信证券研究部整理等方式其次还积极推进上下游的电力及新能源配套建设全方位推进国内新能源汽车行业发展我国部分新能源汽车财政补贴政策梳理出台时间政策名称出台时间政策名称在国家政策的大力支持下新能源汽车产业发展速度加快2015年超过美国务院办公厅关于加快新能源汽车推广应用的指导20093汽车产业调整和振兴规划20147国成为全球最大的新能源汽车生产国再到2021年销量突破350万辆意见财政部科技部关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作财政部科技部工业和信息化部国家发展改革委关于2016一我们认为参考海外半导体产业扶持政策及国内新能源产业补贴政策国内半2009120154的通知2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知导体行业扶持政策重点可以放在财税补贴人才激励及科研体系等环节财政部科技部工业和信息化部国家发展改革委关于开展财政部科技部工业和信息化部国家发展改革委关于调整新能源20106201612私人购买新能源汽车补贴试点的通知汽车推广应用财政补贴政策的通知财税政策持续发力多种税收优惠方式鼓励行业发展通过所得税和增值税的税收优惠带动整个产业链发展20126节能与新能源汽车产业发展规划2012-2020年201612十三五国家战略性新兴产业发展规划乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行20129新能源汽车产业技术创新工程财政奖励资金管理暂行办法20179通过补贴政策鼓励采购国产设备材料EDA等积极打造全国产化产业链管理办法财政部科技部工业和信息化部国家发展改革委关于继续财政部科技部工业和信息化部国家发展改革委关于调整完善新2013920182强化顶层设计加强外部合作完善教育体系科研体系开展新能源汽车推广应用工作的通知能源汽车推广应用财政补贴政策的通知财政部科技部工业和信息化部国家发展改革委关于进一步完善实施人才激励政策吸引人才回流及更多人才进入半导体产业20147国家发展改革委关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知20193新能源汽车推广应用财政补贴政策的9资料来源新能源汽车财政补贴政策的演变与启示胡绍雨梁智宇中信证券研究部周期维度产业景气度2023年有望触底反转设计封测制造设备料将依次回温从历史经验来看全球半导体产业规模长期稳步向上增长的同时一定程度上存在周期属性每个完整周期一般持续35年左右本轮产业周期目前正处探底阶段我们结合需求复苏趋势库存消化节奏成本改善节奏的综合观察预计半导体销售额有望于2023Q1见底2023Q2开始恢复增长相应制造板块有望于2023Q2开始逐步反映市场正常需求需求展望2023年我们看好需求回暖拉动半导体产业周期触底上行1手机2023年大盘有望恢复成长看好安卓端需求底部复苏反弹2电动车补贴退出不改长期发展趋势混动进程明显加速3VR多品牌迭代新品硬件持续升级预计2023年出货增速达504信创CPU新一轮信创政策定调未来产业推进有望节奏更快增量更大2020年3月后全球半导体销售额及费城半导体指数的走势1994年以来费城半导体指数及全球半导体销售额变化资料来源WindICInsights预测后续趋势中信证券研究部注其中红色虚线框部分为中信证券研资料来源SIAWTSTWind中信证券研究部注其中黄色块表示上行区间蓝色块表示下行区间10究部根据ICInsight预测走势绘制不代表实际数据重资产端1设备零部件制造短期扰动长期拉动国内份额提升空间大国内资本开支方面长存长鑫等短期受制裁扰动影响23年新增订单我们测算长江存储和长鑫存储的202122年合计CAPEX占比分别为165224长期而言扩产预计将持续但增速料低于22年扩产厂商如中芯京城中芯东方中芯天津华虹九厂福建晋华青岛芯恩深圳华润微士兰集科上海积塔等项目有望带动更多产能增量拉动资本开支考虑国内企业普遍处于追赶投入期中国大陆晶圆厂在全球市场份额总计仅85ICInsights数据但半导体需求占全球市场超30WSTS数据长期产能提升空间大设备板块而言当前更建议关注企业份额提升和横向拓展能力自下而上选股关注业绩确定性高个股期待国产化加速或政策催化弹性国产化空间来看根据中国招标网披露的设备采购情况测算当前设备国产率不足15200多亿国产设备产值除以1500亿左右内资Fab厂设备需求2021年单从份额来看若实现国产替代达到45成我们预期35年完成约有三倍空间若实现全国产有67倍空间长江存储长鑫存储202122年CAPEX及国内晶圆厂总额亿美中国半导体设备市场规模及在全球市场占比元国内晶圆厂长江存储长鑫存储中国半导体设备市场规模亿美元中国市场占比3503503528930030026330296225025022525203200202001451872150151501001311134510100508235500020172018201920202021020212022E资料来源SEMI中信证券研究部资料来源SEMI集微网中国晶圆代工行业研究报告各公司公告中信证券研究部含预测11重资产端1设备零部件关注国产化率提升有弹性的细分长江存储近五年历年部分设备招标数量占比国产持续提升国产化率显著提升美系设备占比下降以长江存储为例过去五年间中国大陆厂商中标项目数量占比呈上升趋势美国厂商占比呈下降美国日本中国大陆荷兰韩国中国台湾趋势120100424国产化率计算2014-2022年长江存储上海华力华虹无锡累计设1523157214908011032172备国产化率按照设备台数占比分别为18313618129666027212816341730643029从各类型设备来看去胶清洗氧化扩散热处理刻蚀化学机40械抛光领域国产化率均可达到20以上而涂胶显影光刻离子注59324779497143194682入过程控制量测检测薄膜沉积等设备国产化率尚低204048020172018201920202021总计后续国产设备份额有望迅速提升贸易摩擦加剧背景下晶圆厂制定国产化计划加快国产化验证工作资料来源中国国际招标网中信证券研究部注数据范围为相关网站公布的长江存储20172022年招标数据数据截至2021年10月18日三座晶圆厂招投标设备合计国产化率排序20142022华力微电子2015-2022年采购制造设备国长鑫集电北京12英寸17nm项目新增设备年产化率来源占比80690970美国日本中国大陆其他美国日本韩国中国其他605039769740092745126593021872017321741061342622449106043511094750291360资料来源中国国际招标网中信证券研究部资料来源中国国际招标网中信证券研究部资料来源集成电路示范线项目一期项目环评报告中信证券研究部12重资产端1设备零部件估值回归低位产业链安全重点半导体设备零部件板块各公司估值及产品布局情况市值亿2023E净利润2023E净利2023E营收2023E营收覆盖市场空间亿拓展后的市场空间公司名称2023PE2023PS主要产品设备国产化率布局产品元亿元润YoY亿元YoY美元2021年亿美元北方华创1352728736195934477热处理PVD清洗304949291237ALDPECVD刻蚀467中微公司693114628617344811刻蚀1982750LPCVDALDEPI221盛美上海39277525380375210清洗镀铜氧化4963037529ALD涂胶显影147拓荆科技-U35164341239538115CVD11812ALD141量测设备晶圆减薄供华海清科2857682674211化学机械抛光18281035558液系统芯源微20152539195468210涂胶显影物理清洗39491637化学清洗设备88微导纳米17141424314613012112ALD2282左右PECVD82至纯科技1271534540236243清洗4937涂胶显影炉管118万业企业1804602620337309离子注入设备25380刻蚀CVD热处理271华峰测控27567234150353818测试设备78不足10测试设备78长川科技3057855740044368测试设备78不足10前道光学检测118精测电子1719373936828465过程控制108940过程控制108富创精密26503658222547412金属零部件及模组产品23030左右其他零部件品类230江丰电子2133414032739527金属零部件及模组产品23030左右其他零部件品类230新莱应材1703514134527335气柜及气体管路6010左右其他零部件品类60华亚智能55025519836226工艺和结构零部件12130左右其他零部件品类121资料来源Wind含预测SEMIGartner各公司公告各公司官网中国国际招标采购中信证券研究部预测市场空间和国产化率部分注股价为2023年2月15日收盘价13重资产端1设备零部件估值回归低位产业链安全重点参考设备企业近三年的估值PS-band当前估值处于历史中低水准截至2023年2月15日北方华创PS23E68倍中微公司23E110倍芯源微23E99倍其过去三年平均分别132249167倍过去一年平均分别为97152115倍均未达到均值建议标的1设备关注芯源微中微公司北方华创拓荆科技盛美上海华海清科至纯科技同时关注精测电子长川科技华峰测控光力科技等2零部件关注行业龙头企业富创精密关注新莱应材江丰电子等部分半导体设备公司PS-Band总市值对应当年收入北方华创中微公司盛美上海拓荆科技华海清科芯源微50045040035030025020015010050001421242134214421542164217421842194211042111421124211422242234224422542264227422842294221042211422124221423242314资料来源Wind中信证券研究部重资产端2制造景气周期下行开始体现至报表端市场已price-in制造景气度下行显著表现4Q22以及预计1Q232Q23压力将集中呈现至报表端从2023年一季度指引来看中芯国际指引Q1销售收入中值环比回落13毛利率中值回落12pcts华虹半导体指引Q1收入小幅增长毛利率中值回落12pcts中芯国际产能利用率在4Q22回落至795我们预计23年上半年报表压力仍较大若上半年观察到需求复苏和库存去化从3Q23开始制造企业收入及毛利率有望重回环比增长通道中芯国际季度销售收入EBITDA及毛利率含季度指引中值华虹半导体季度销售收入EBITDA及毛利率含季度指引中值销售收入百万美元EBITDA息税折旧及摊销前利润毛利率销售收入百万美元EBITDA息税折旧及摊销前利润毛利率2500450070045004000600400020003500350050030003000150025004002500200030020001000150015002001000500100010050050000000000中芯国际产能利用率和晶圆平均售价华虹半导体产能利用率和晶圆平均售价1100110美元产能利用率右轴ASPwafer整体ASP美元产能利用率1000100900700120901108006008010070050090708060040070500603006040050200502015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q415资料来源Wind中信证券研究部重资产端2制造估值历史低位基本面表现滞后建议等待右侧时机参考制造企业的历史估值PE-band和PB-band当前估值处于历史低位截至2022年12月30日中芯国际港股PETTM为86倍PBMRQ为090倍其过去三年平均分别为3317倍过去一年平均分别为9610倍华虹半导体港股PETTM107倍PBMRQ16倍其过去三年平均分别为3921倍过去一年平均分别为1716倍均未超过均值且接近历史低位关注标的中芯国际AH股华虹半导体H股拟IPO回归科创板部分半导体制造公司港股PE-Band部分半导体制造公司港股PB-Band中芯国际PETTM华虹半导体PETTM中芯国际PBMRQ华虹半导体PBMRQ1206100580460340220100资料来源中信证券研究部Wind16重资产端3先进封装后摩尔时代提升系统性能的重要路径摩尔定律迭代速度放缓从系统应用出发整体性能提升依靠先进封装技术在硅基半导体的技术演进上每18-24个月晶体管的数量每年翻倍带来芯片性能提升一倍或成本下降一半这一规律称为摩尔定律先进制程带来的成本优势和先发优势使得半导体厂商一直致力于实现特征尺寸的缩小而如今随着延续摩尔定律所需新技术研发门槛提高研发周期拉长制程工艺迭代需花费更长时间且成本提升明显业界认为系统异质整合是提升系统性能降低成本的关键技术之一需要依赖先进封装技术封装朝小型化多引脚高集成目标持续演进封装历史发展大概分为五阶段目前市场主流封装形式仍以第三阶段为主流BGA和CSP等主要封装形式进入大规模生产阶段封装演变历史朝小型化IO数量增加多引脚集成化三向发展以小型化为例过去DIP封装后的体积是芯片的100倍大发展至CSP仅芯片的12倍或更小IO数量也从过去6个引脚增加到数千个以上先进封装位于整个封装技术发展的第四阶段及第五阶段IO数量多芯片相对小高度集成化为先进封装特色制程节点遇瓶颈性能提升可透过堆叠芯片增加数量集成电路封装发展历程图17资料来源IRDSInternationalRoadmapforDevicesandSystems网站中信证券研究部资料来源Yole转引自长电科技微信公众号中信证券研究部重资产端3先进封装预计2027年市场规模有望达572亿美元CAGR高达1012020年全球中国封测市场规模分别约660亿美元2510亿元预计20202025年CAGR分别约510Yole统计转引自天天IC微信公众号全球封装市场规模稳步增长2020年全球市场规模660亿美元Yole料2025年将提升到850亿美元左右对应CAGR达52中国作为全球最大的芯片消费国市场对于封测的需求也日益增加据中国半导体行业协会20202021年市场规模分别为25102763亿元2013-2021年CAGR为122据前瞻产业研究院预测2026年有望提升至4419亿元2021-2026年CAGR约99增速远快于全球Yole预计先进封装2027年市场规模有望达572亿美元带动封测市场发展在封测市场中先进封装为主要成长动能市场规模每年都在快速增长根据Yole数据转引自QYResearch微信公众号2016-2021年全球先进封装市场CAGR达792021年市场规模为321亿美元Yole预计在2027年达到572亿美元的规模对应2021-2027年CAGR高达101高于传统封装市场增速此外Yole预计转引自天天IC微信公众号到2026年先进封装市场将会追赶上传统封装的规模占整体规模比例的50先进封装的市场应用规模不断扩大全球封测市场2020-2025整体CAGR为52全球先进封装市场2021-2027年CAGR达101先进封装占封装行业规模逐年提升预计2025将达49先进封装市场规模亿美元YoY先进封装传统封装传统封测市场规模亿美元先进封测市场规模亿美元60015100整体封测市场同比成长9050012808004040070700353096060025300505002040400156200300103052003200100100-5100-10000201620172018201920202025E201920202021E2022E2023E2024E2025E202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源Yole含预测转引自天天IC微信公众号中信证券资料来源Yole含预测转引自QYResearch微信公众号中信证资料来源Yole含预测转引自天天IC微信公众号中信证券研究部券研究部研究部18重资产端3先进封装国内企业具有较强技术实力逐步走向市场前沿国内先进封装行业发展较成熟市场需求及国产替代空间巨大技术涵盖及性能表现是核心逻辑建议精选技术领先业绩增长高确定性个股综合梳理两条投资主线技术实力为核心关注龙头标的封测类公司重资产属性强企业往往需要长期资金投入因此聚焦大型企业以国内先进封装技术完整性及能力来看长电科技通富微电位于国内前列华天科技等亦具有较强技术实力半导体封测板块PE为主未盈利阶段参考PS1封测企业通常看PE估值我们选取部分代表性公司长电科技通富微电华天科技甬矽电子晶方科技截至2023年2月27日半导体封测板块PE-TTM约为32倍近三年估值区间为17220倍平均值为63倍中值41倍目前估值水平接近最近三年低值2对于未盈利状态公司可考虑采用PS估值对于上述五家封测公司的PS估值截至2023年2月27日半导体封测板块PS-TTM约为68倍近三年估值区间为31159倍平均值为68倍中值61倍目前估值水平接近最近三年低值建议关注国内先进封装测试平台公司长电科技通富微电甬矽电子华天科技晶方科技环旭电子立讯精密全球先进封装主要玩家部分典型半导体封测公司PS-TTM部分典型半导体封测公司PE-TTM公司地区定位先进封装SiP25D3D晶圆级封装等均有涵盖具量产能力为封测厂中技术涵盖最全且日月光中国台湾封测厂OSAT能力最强的厂商SiP25D3D晶圆级封装等均有涵盖具量产能力SiP封装在消费及汽车电子安靠美国封测厂OSAT大放异彩SiP25D3D晶圆级封装等均有涵盖具量产能力SiP封装及253D为其重点长电科技中国大陆封测厂OSAT发展目标力成科技中国台湾封测厂OSATSiP25D3D晶圆级封装等均有涵盖具量产能力以存储器封装为主通富微电中国大陆封测厂OSATSiP25D3D晶圆级封装等均有涵盖以CPUGPU服务器等为主华天科技中国大陆封测厂OSATSiP25D3D晶圆级封装等均有涵盖以SiPFan-OutFlip-Chip技术为主晶方科技中国大陆封测厂OSATSiP25D3D晶圆级封装等均有涵盖以TSV技术为基础的CIS封装为主甬矽电子中国大陆封测厂OSATSiP25D3D晶圆级封装等均有涵盖RDLTSVBumping等工艺均有布局晶圆代工厂以25D3D晶圆级封装为主对3DIC技术平台进行整合成3DFabric有全球最台积电中国台湾Foundry顶尖立体结构封测技术19资料来源中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部Wind