受宏观预期转弱等拖累，北美云计算巨头业绩自2022Q3开始进入下行通道，并体现在营收增速、运营利润率等层面。当前全球云计算市场仍处在中高速发展阶段，传统企业数字化、AI等新业务的拉动等仍是云平台中期增长的重要来源。短期维度，欧美经济韧性好于市场预期，伴随宏观预期的逐步企稳，欧美企业IT开支有望重回扩张通道，叠加当前北美云厂商充足的在手订单储备，并考虑到云计算作为典型“消费型”业务，调整时间窗口一般不会持续太久，我们判断，北美云计算巨头业绩大概率在上半年触底，并自下半年开始重新进入上行通道。未来6~12个月维度，我们积极看好北美云计算巨头的投资机会，我们的个股偏好顺序依次为：微软、亚马逊、谷歌等。
　　▍业绩回顾：欧美宏观预期转弱、大企业IT支出主动收缩等，导致北美云计算巨头自2022Q3以来的业绩持续疲软。四季度以来，由于宏观逆风以及北美经济衰退预期的加剧，主流云厂商在4Q22季报的业绩一定程度弱于预期，且均一定程度下调了对2023Q1云计算业绩的展望。收入层面，微软预计Azure在1Q23的收入增速下降4-5个百分点，AWS预计1月增速大约为15%。利润层面，由于美元走强、能源成本上行等因素，除谷歌外，AWS、Azure均有1-2pcts不等的利润率环比回落。我们分析认为，当前云厂商基本面的回落更多缘自中短期宏观经济的压力，随着北美经济软着陆的概率持续增加，主流云厂商的业绩有望逐步恢复。
　　▍营收增长：有望在上半年触底，充足在手订单、较低云化比率、AI算力新业务增长等提供成长性支撑。虽然宏观逆风使得短期收入增速放缓，但主要公司的在手订单依旧充足，各公司4Q22财报数据显示，AWS在手订单1104亿美元，同比增长37%，依旧高出公司收入增速。微软智能云订单1890亿美元，环比仍有改善。谷歌在手订单643亿美元，同比增长超40%。从客户结构来看，传统企业依旧是上云的主要驱动力。根据IDC数据，科技企业在云平台的占比逐步回落至40%以下，金融、消费、制造等企业的占比持续提升。根据Gartner数据，全球云计算在IT开支的渗透率不足20%。后续来看，随着传统企业的上云以及AI等新业务的持续增长，公有云平台的长期成长逻辑依旧存在。
　　▍盈利能力：面向客户负载优化、通胀拖累等正在逐步消逝，利润率料将快速回归正常。从三大公有云平台的利润率来看，AWS、微软智能云的利润率环比有所回落，AWS从35%的高点回落至26%，微软智能云环比回落3pcts，谷歌云则持续改善。我们分析认为，利润率回落的原因主要是：1）能源价格的上行。对云基础设施而言，大约20%-30%的成本来自电力等能源成本，根据亚马逊在2022Q4财报后业绩交流电话会披露，能源成本上涨使得AWS的利润率下降大约2-3pcts。2）美元的走强。根据三家公有云披露，美元走强大约影响了2-3pcts的收入增长，一定程度拉低了利润。3）人力成本。云平台对销售和研发人员进行扩张，导致相关人力成本的抬升。我们认为，云平台降本增效的推进以及宏观因素的改善，利润率短期有望逐步改善。远期来看，通过软硬件的优化，三大云厂商均已将服务器的折旧年限延长至5-6年，我们以亚马逊AWS为例进行测算，服务器折旧年限的延长，将带来大约2pcts利润率的提升。此外，随着PaaS等软件业务的持续增长，预计产品结构变化亦将带来利润的持续提升。
　　▍后续展望：看好下半年业绩反转可能。通过分析云厂商2022年四季度的业绩压力，我们认为云平台的业绩将在2023年下半年企稳改善，主要逻辑在于：1）美国经济大概率为温和衰退，预计企业IT开支预测下修有限。从此轮美国经济的走势看，企业、居民资产负债表相对健康，即使本轮加息带来美国经济衰退不可避免，但大概率衰退力度较为温和。2）从云和企业IT开支的调整节奏看，相关企业业绩表现一般滞后宏观经济1~3个季度，意味着2023年上半年美国经济衰退进入尾声后，下半年云相关公司的业绩有望逐步企稳复苏。3）从主要产品的结构来看，宏观逆风导致的IT缩减主要为分析类应用，以及调用次数、数据量、欧洲与SMB企业的缩减，此类缩减与宏观经济的关联密切，随着经济复苏，弹性亦相对较大。估值维度，主要云厂商的估值均处在历史估值中枢下方，后续随着基本面与联储政策转向，估值有望迎来持续修复。
　　▍风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。
　　▍投资策略：北美云计算巨头正在穿越短期业绩低谷，近期宏观数据显示，欧美经济韧性好于市场预期，伴随宏观预期的逐步企稳，欧美企业IT开支有望重回扩张通道，叠加当前北美云厂商充足的在手订单储备，并考虑到云计算作为典型“消费型”业务，调整时间窗口一般不会持续太久，我们判断，北美云计算巨头业绩大概率在2023年上半年触底，并自下半年开始重新进入上行通道。未来6~12个月维度，我们积极看好北

研究报告全文：北美云计算巨头业绩有望在下半年反转前瞻研究行业全球SaaS云计算产业系列报告63202332中信证券研究部核心观点受宏观预期转弱等拖累北美云计算巨头业绩自2022Q3开始进入下行通道并体现在营收增速运营利润率等层面当前全球云计算市场仍处在中高速发展阶段传统企业数字化AI等新业务的拉动等仍是云平台中期增长的重要来源短期维度欧美经济韧性好于市场预期伴随宏观预期的逐步企稳欧美企业开支有望重回扩张通道叠加当前北美云厂商充足的在手订单储备并IT陈俊云考虑到云计算作为典型消费型业务调整时间窗口一般不会持续太久我前瞻研究首席们判断北美云计算巨头业绩大概率在上半年触底并自下半年开始重新进入分析师上行通道未来612个月维度我们积极看好北美云计算巨头的投资机会我S1010517080001们的个股偏好顺序依次为微软亚马逊谷歌等业绩回顾欧美宏观预期转弱大企业IT支出主动收缩等导致北美云计算巨头自2022Q3以来的业绩持续疲软四季度以来由于宏观逆风以及北美经济衰退预期的加剧主流云厂商在4Q22季报的业绩一定程度弱于预期且均一定程度下调了对2023Q1云计算业绩的展望收入层面微软预计Azure在1Q23的收入增速下降4-5个百分点AWS预计1月增速大约为15利润层许英博科技产业首席面由于美元走强能源成本上行等因素除谷歌外AWSAzure均有1-分析师2pcts不等的利润率环比回落我们分析认为当前云厂商基本面的回落更多缘S1010510120041自中短期宏观经济的压力随着北美经济软着陆的概率持续增加主流云厂商的业绩有望逐步恢复营收增长有望在上半年触底充足在手订单较低云化比率AI算力新业务增长等提供成长性支撑虽然宏观逆风使得短期收入增速放缓但主要公司的在手订单依旧充足各公司4Q22财报数据显示AWS在手订单1104亿美元同比增长37依旧高出公司收入增速微软智能云订单1890亿美元环比贾凯方仍有改善谷歌在手订单643亿美元同比增长超40从客户结构来看传前瞻研究分析师统企业依旧是上云的主要驱动力根据IDC数据科技企业在云平台的占比逐S1010522080001步回落至40以下金融消费制造等企业的占比持续提升根据Gartner数据全球云计算在IT开支的渗透率不足20后续来看随着传统企业的上云以及AI等新业务的持续增长公有云平台的长期成长逻辑依旧存在盈利能力面向客户负载优化通胀拖累等正在逐步消逝利润率料将快速回归正常从三大公有云平台的利润率来看AWS微软智能云的利润率环比有所回落AWS从35的高点回落至26微软智能云环比回落3pcts谷歌云刘锐则持续改善我们分析认为利润率回落的原因主要是能源价格的上前瞻研究分析师1行对云基础设施而言大约20-30的成本来自电力等能源成本根据亚马S1010522110001逊在2022Q4财报后业绩交流电话会披露能源成本上涨使得AWS的利润率下降大约2-3pcts2美元的走强根据三家公有云披露美元走强大约影响了2-3pcts的收入增长一定程度拉低了利润3人力成本云平台对销售和研发人员进行扩张导致相关人力成本的抬升我们认为云平台降本增效的推进以及宏观因素的改善利润率短期有望逐步改善远期来看通过软硬件的优化三大云厂商均已将服务器的折旧年限延长至5-6年我们以亚马逊AWS为例进行测算服务器折旧年限的延长将带来大约2pcts利润率的提升此外随着PaaS等软件业务的持续增长预计产品结构变化亦将带来利润的持续提升后续展望看好下半年业绩反转可能通过分析云厂商2022年四季度的业绩压力我们认为云平台的业绩将在2023年下半年企稳改善主要逻辑在于1美国经济大概率为温和衰退预计企业IT开支预测下修有限从此轮美国经济的走势看企业居民资产负债表相对健康即使本轮加息带来美国经济证券研究报告请务必阅读正文之后第15页起的免责条款和声明前瞻研究行业全球云计算产业系列报告SaaS63202332衰退不可避免但大概率衰退力度较为温和2从云和企业IT开支的调整节奏看相关企业业绩表现一般滞后宏观经济13个季度意味着2023年上半年美国经济衰退进入尾声后下半年云相关公司的业绩有望逐步企稳复苏3从主要产品的结构来看宏观逆风导致的IT缩减主要为分析类应用以及调用次数数据量欧洲与SMB企业的缩减此类缩减与宏观经济的关联密切随着经济复苏弹性亦相对较大估值维度主要云厂商的估值均处在历史估值中枢下方后续随着基本面与联储政策转向估值有望迎来持续修复风险因素欧美高通胀持续风险持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险加息过快过猛导致欧美经济陷入衰退风险欧洲北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险中期个人用户消费不足企业IT支出下滑超预期风险国际贸易冲突持续加剧风险等投资策略北美云计算巨头正在穿越短期业绩低谷近期宏观数据显示欧美经济韧性好于市场预期伴随宏观预期的逐步企稳欧美企业IT开支有望重回扩张通道叠加当前北美云厂商充足的在手订单储备并考虑到云计算作为典型消费型业务调整时间窗口一般不会持续太久我们判断北美云计算巨头业绩大概率在2023年上半年触底并自下半年开始重新进入上行通道未来612个月维度我们积极看好北美云计算巨头的投资机会我们的个股偏好顺序依次为微软亚马逊谷歌等重点公司估值表估值倍公司简称估值方式20222023E2024E2025E微软PE25262321亚马逊EVEBITDA131198谷歌PE19181513资料来源路透中信证券研究部预测注股价为2023年3月1日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2前瞻研究行业全球云计算产业系列报告SaaS63202332目录报告缘起5业绩回顾宏观逆风导致整体业绩疲软5成长性在手订单支撑传统企业仍在上云阶段6盈利能力宏观逆风导致盈利下降规模效应支撑后续改善9后续展望预计下半年逐步好转估值有望复苏12风险因素14投资策略14请务必阅读正文之后的免责条款和声明3前瞻研究行业全球云计算产业系列报告SaaS63202332插图目录图1AWS业绩情况5图2微软Azure同比增速6图3谷歌云收入情况6图4AWS在手订单亿美元6图5微软智能云订单亿美元7图6谷歌云在手订单亿美元7图7海外云厂商客户结构7图8AWS收入结构2022Q38图9Azure收入结构2022Q38图10微软云产品结构8图11三大公有云平台所在公司在欧洲的收入占比20229图12AWS营业利润9图13微软营业利润率10图14谷歌云财务数据10图15美国电力价格10图16美元指数走势11图17全球IT开支规模百万美元12图18全球云计算相关市场规模十亿美元12图19埃森哲收入结构13图20埃森哲前十大客户行业结构13表格目录表1Chat-GPT发布以来各科技巨头行动8表2三大公有云平台服务器折旧政策的调整11表3服务器折旧对AWS利润率的测算11表4美国历次经济衰退阶段标普指数EPS调整幅度13表5美国过去5次经济衰退阶段科技板块市场表现统计13表6三大云平台收入增速及展望14表7三大云平台公司估值14请务必阅读正文之后的免责条款和声明4前瞻研究行业全球云计算产业系列报告SaaS63202332报告缘起2022年四季度以来由于宏观逆风以及北美经济衰退预期的加剧主流云厂商在4Q22季报的业绩一定程度弱于预期且均一定程度下调了对下季度云计算业绩的展望导致市场担忧云计算业务的成长性与盈利能力我们分析认为当前增速的回落主要缘自宏观经济的压力随着北美经济软着陆的概率持续增加主流云厂商的业绩有望逐步恢复利润率层面短期利润的下降更多来自能源价格人力成本的抬升以及美元走强等因素后续随着上述宏观逆风以及主要企业降本增效的推进亦有望逐步改善整体而言我们认为主流云厂商的业绩有望在下半年的中进入改善通道而AI等新业务的增长亦有望带来新的增长空间业绩回顾宏观逆风导致整体业绩疲软业绩回顾主流云厂商4Q22基本符合预期但展望相对偏弱云平台的业绩情况4Q22三大公有云平台的业绩基本符合市场预期AWS收入214亿美元同比增长20微软Azure同比增长38谷歌云收入73亿美元同比增长32整体增速相对较为稳健但从后续的展望来看云厂商考虑到宏观经济的压力企业IT开支的调整等因素1Q23的展望相对偏弱如亚马逊指出2023年第一个月AWS的收入同比增长处于mid-teens微软预计Azure增速在下一季度下降4-5个百分点constantcurrency使得市场对后续云平台收入增长的担忧图1AWS业绩情况AWS收入百万美元AWS增速250007060200005015000401000030205000100017Q122Q315Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q4资料来源亚马逊财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5前瞻研究行业全球云计算产业系列报告SaaS63202332图2微软Azure同比增速图3谷歌云收入情况AzureYoY收入百万美元YoY10080006090700080506000704060500050400030403000203020002010001010-0018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4资料来源微软财报中信证券研究部资料来源谷歌财报中信证券研究部成长性在手订单支撑传统企业仍在上云阶段在手订单仍能支撑中短期业绩对三大云平台而言大额的在手订单仍是中短期业绩增长的重要保证4Q22数据显示AWS在手订单1104亿美元同比增长37依旧高出公司收入增速微软智能云订单1890亿美元环比仍有改善谷歌在手订单643亿美元同比增长超40但是由于宏观经济原因订单落地的时间有所拉长但企业实际需求来看随着经济与自身业务的改善相关云订单的落地料将加速而对云平台而言在手订单的稳定将为后续业务恢复增长提供保证图4AWS在手订单亿美元AWS在手订单YoY12000810000706800056000440003022000100资料来源亚马逊财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6前瞻研究行业全球云计算产业系列报告SaaS63202332图5微软智能云订单亿美元图6谷歌云在手订单亿美元20007001800600160014005001200400100030080060020040010020000资料来源微软财报中信证券研究部资料来源谷歌财报中信证券研究部传统企业仍是上云主要驱动力复苏驱动下动力仍存从三大公有云的用户结构来看传统企业占据了重要的增量来源在此次宏观逆风下科技公司缩减IT开支后传统企业的收缩进度相对靠后但从后续来看零售金融等客户均与经济的相关度较高因此在经济企稳后三大公有云平台上相关客户的复苏亦有望同步推进同时混合云等需求的逐渐增长也使得公有云厂商的客单价有望持续提升图7海外云厂商客户结构AWSAzureGCP50403020100消费通信科技制造医疗健康其他金融资料来源各公司财报中信证券研究部产品结构软件产品占比的提升带来新增量按量计价产品带来高弹性从主要云厂商的收入构成来看软件PaaS在基础层的占比持续提高显示出企业业务复杂度提升带来的业务需求后续以数据库容器等为代表的PaaS产品将持续带动收入与利润的提升此外我们从微软的产品构成中可以看到多数云产品的收入为按量计价意味着相关收入与企业实际需求关联度较高目前由于企业客户业务量的下降宏观经济影响相关云用量亦有所下降因此我们判断随着后续经济的恢复相关企业业务的回暖将为云厂商提供可观的收入弹性请务必阅读正文之后的免责条款和声明7前瞻研究行业全球云计算产业系列报告SaaS63202332图8AWS收入结构2022Q3图9Azure收入结构2022Q3IaaSPaaS及其他IaaSPaaS及其他资料来源亚马逊财报中信证券研究部测算资料来源微软财报中信证券研究部测算图10微软云产品结构按量计价会员计价10090807060504030201002Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源微软财报中信证券研究部测算AI有望带来额外增量近期OpenAI以及ChtaGPT的火爆引发市场关注微软此前三轮投资OpenAI并将其产品集成到Azure相关业务当中我们认为此举对微软等云计算具备重要意义算力需求维度我们量化测算发现目前ChatGPT模型训练一次算力成本约为150万美元左右同时在推理环节我们估算单次调用成本理论最高可达27美分ChatGPT当前算力月度花费假设1000万DAU预计在千万美元量级而微软等云计算巨头料将是最为直接的受益者表1Chat-GPT发布以来各科技巨头行动公司时间事件2023110将于3月在中国推出生成式搜索人工智能机器人百度202327发布类似于ChatGPT的语言大模型文心一言2023128发布生成式AI音乐模型MusicLM2023130向人工智能初创公司AnthropicAI投资约3亿美元谷歌202323未来几周或几个月推出类似ChatGPT的基于人工智能的大型语言模型202327发布基于LaMDA的聊天机器人Bard2023123开启对OpenAI的第三轮投资宣布将OpenAI相关产品导入旗下云计算OfficeBingVivaSales等产品微软202322中202327发布集成ChatGPT功能的新版Bing搜索引擎与浏览器Edge资料来源各公司官网各公司业绩交流会中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8前瞻研究行业全球云计算产业系列报告SaaS63202332其他影响静待欧洲市场逆风的好转从三大公有云厂商的整体收入结构来看欧洲市场在整体收入中的比例接近30而欧洲市场由于经济周期上与北美存在差异以及俄乌冲突等影响其需求显著弱于北美我们测算三大公有云在欧洲市场的增速不足10中长期看随着欧洲市场逐步恢复其对公有云平台的逆风影响也有望逐步改善图11三大公有云平台所在公司在欧洲的收入占比202235302520151050谷歌微软亚马逊资料来源各公司财报中信证券研究部盈利能力宏观逆风导致盈利下降规模效应支撑后续改善短期压力宏观逆风导致公有云平台利润短期承压从三大公有云平台的利润率来看2022Q4季度AWS微软的利润率环比有所回落AWS从35的高点回落至26微软智能云环比回落3pcts谷歌云则持续改善从背后的原因看除云厂商主动降价与企业共面难关之外更多的压力还是来自宏观因素的变化并非企业自身的原因图12AWS营业利润AWS营业利润百万美元AWS营业利润率70004060003550003025400020300015200010100050015Q117Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4资料来源亚马逊财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9前瞻研究行业全球云计算产业系列报告SaaS63202332图13微软营业利润率图14谷歌云财务数据ProductivityandBusinessProcesses收入百万美元YoY运营利润率IntelligentCloud800060MorePersonalComputing700040600020605000500400040-203000302000-40201000-6010--80022Q322Q41Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q222020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22020Q1资料来源微软财报中信证券研究部资料来源谷歌财报中信证券研究部背后因素能源价格强美元人力成本等因素从主要公司的财报细节看云业务利润率的回落主要来自宏观层面的压力具体来看有1能源价格的上行对云基础设施而言大约20-30的成本来自电力等能源成本而能源价格近期的上行使得公有云厂商数据中心等电力消耗显著增长根据亚马逊在财报后的业绩交流电话会上表示能源成本上涨使得AWS的利润率下降大约2-3pcts2美元的走强虽然联储逐步开始放缓加息力度但美元依旧处在高位根据三家公有云的披露美元走强大约影响了2-3pcts的收入增长一定程度拉低了利润3人力成本由于传统企业部署需求的增长云平台对销售和研发人员进行扩张导致相关人力成本的抬升图15美国电力价格资料来源wind请务必阅读正文之后的免责条款和声明10前瞻研究行业全球云计算产业系列报告SaaS63202332图16美元指数走势资料来源wind规模效应软硬件持续优化折旧摊销的调整会带来改善对云厂商而言在软硬件优化之后相应的服务器生命周期得以拉长使用效率亦会提升目前三大云厂商均已将服务器的折旧年限延长至5-6年我们以亚马逊AWS为例进行测算服务器折旧年限的延长将带来大约2pcts利润率的提升因此从中长期维度预计云厂商规模效应的拓展将带来利润率的持续提升表2三大公有云平台服务器折旧政策的调整谷歌微软亚马逊2023年1月完成了对服务器和网络设备的使用寿命2022Q4微软将云基础亚马逊于2022年2月4日宣布的评估服务器和某些网设施中的服务器和网络延长AWS云服务器使用寿命络设备的估计使用寿命改设备资产的可折旧寿命服务器寿命延长至5年网络服务器折旧调整为六年从4年延长至6年设备寿命延长至6年2022年2月2日宣布延长谷歌服务器使用寿命由原先的3年生命周期延长2020年6月份服务器折到4年以节省硬件替换成旧年限从三年调整为四2021年将服务器寿命从3年延本年长至4年资料来源各公司财报中信证券研究部表3服务器折旧对AWS利润率的测算服务器账面服务器折旧AWSAWS固定资产账面价值服务器占比折旧年限服务器折旧价值收入43370303476124337030356110资料来源亚马逊公司财报中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明11前瞻研究行业全球云计算产业系列报告SaaS63202332后续展望预计下半年逐步好转估值有望复苏长期趋势全球云计算渗透率不足15远期成长性仍存从全球维度看美国IT开支占GDP的比重约为4Gartner预计到2025年将上升至6而2021年云在IT开支的占比约10渗透率依旧值得期待远期来看云计算客户结构应与企业IT支出结构基本一致从结构上看传统企业已经成为美国云计算增长的主要驱动力从埃森哲的收入结构来看泛科技企业的比重仅20非科技企业的增长相对更快从IT开支的细分领域看云计算与企业数字化是增长最快的两个领域我们预计全球云计算市场仍有望保持20以上的行业增速图17全球IT开支规模百万美元TotalITSpendTotalCloudSpendCloudasofTotalITSpend60000001816500000014400000012103000000820000006410000002002019A2020A2021A2022E2023E2024E资料来源Gartner含预测中信证券研究部图18全球云计算相关市场规模十亿美元公有云和专有云托管云云相关专业服务云相关硬件软件支持140012001000800600400200020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源IDC含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12前瞻研究行业全球云计算产业系列报告SaaS63202332图19埃森哲收入结构图20埃森哲前十大客户行业结构FY19FY223年CAGR消费品零售出行公共服务软件及平台3040医疗健康保险银行及资本市场2535通信传媒工业生命科学302025公共事业15201015105500资料来源埃森哲财报中信证券研究部资料来源埃森哲财报中信证券研究部云厂商业绩预计下半年逐步企稳综合IDCGartner对2023年全球IT开支的预测以及各家云厂商的2022Q4业绩指引我们认为四季度的业绩压力主要缘自宏观逆风导致的IT缩减主要为调用次数数据量的缩减以及欧洲与SMB企业以及分析类应用从全年来看云平台在手订单提供业绩韧性对云平台而言随着北美经济衰退在下半年步入尾声后我们判断2023年前低后高逐步改善向上的弹性值得期待主要逻辑在于1美国经济大概率为温和衰退预计企业IT开支预测下修有限从此轮美国经济的走势看企业居民资产负债表相对健康即使本轮加息带来美国经济衰退不可避免但大概率衰退程度较为温和2从云和企业IT开支的调整节奏看相关企业业绩表现一般滞后宏观经济13个季度意味着2023年上半年美国经济衰退进入尾声后下半年云相关公司的业绩有望逐步企稳复苏表4美国历次经济衰退阶段标普指数EPS调整幅度标普指数EPS预时间周期备注期降幅1982198314通胀型衰退1973197415通胀型衰退2007-200857债务型衰退2000-200132债务型衰退资料来源彭博中信证券研究部表5美国过去5次经济衰退阶段科技板块市场表现统计经济衰退前经济衰退后时间12M6M3M1M1M3M6M12M标普半导体05-12-40-10-17-53-45-13标普软件及服-90-46-08-3618136495务标普硬件设备-50-46-63-35-05-24-25-98资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13前瞻研究行业全球云计算产业系列报告SaaS63202332表6三大云平台收入增速及展望四季度增速2023全年增速AWS2015-20Azure3130-35谷歌3230-35资料来源各公司财报中信证券研究部预测估值目前处在历史中枢下方基本面的改善有望带来估值修复对云厂商来说早期高成长低利率环境的组合已然结束在当前增速回落以及加息周期的组合下市场倾向于采用保守的估值方式如AWS回归保守的PE估值逻辑大约为20-25x的PE后续来看随着联储政策的转向以及云厂商基本面的复苏三大云平台公司云业务的估值亦有望逐步改善表7三大云平台公司估值估值倍公司简称估值方式20222023E2024E2025E微软PE25262321亚马逊EVEBITDA131198谷歌PE19181513资料来源路透中信证券研究部预测注股价为2023年3月1日收盘价风险因素全球IT开支整体放缓的风险主要云厂商技术研发放缓的风险云计算基础设施建设的规模效应不达预期的风险产业生态建设速度不达预期的风险核心人才流失的风险地缘政治冲突导致关键技术无法使用的风险行业监管趋严的风险云厂商业绩改善与资本开支控制不达预期的风险投资策略我们认为北美云计算厂商在中长期的成长性依旧存在短期宏观逆风虽导致云厂商业绩承压但我们认为随着宏观逆风的改善云厂商自身规模效应的提升北美云厂商基本面有望在下半年逐步企稳改善同时AI等新业务的增长有望催化额外的云服务需求我们看好云厂商下半年基本面改善以及联储政策转向会带来的估值修复机会未来6-12个月维度建议关注微软亚马逊谷歌等一线云厂商公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明14分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间综合指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上15特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利16