摘要：“产能出清”，供给创新
　　◆回顾中国上一轮12-17年和美国日本在70年代的经济下台阶，平稳着陆过程中都经历了产能的出清和供给的创新，其中供给创新中的新兴产业正是当时股市的领跑者。当前中国经济将步入新发展格局，新一轮供给创新或为未来长期主线，可以关注围绕新能源、新材料（有色|化工）、新制造（半导体|军工|机械）、新软件（计算机）中细分新兴领域的投资机会。
　　◆ “产能出清”过程中，破产公司增加，去杠杆：1）12-17年中国：“四万亿”刺激到11年效果逐步见顶，14-15年供给过剩已开始倒逼产业出清。10-15年，破产公司数从约6000家到超1万家，13-14年破产率达到峰值，其中上游原材料出清最多，中游制造其次。2）70年代美国和日本：75-80年美国股市退市公司接近翻倍，从176家到近300家。日本破产公司数量从72年约7000家到77年近2万家。美日企业杠杆率同期见顶，74-76年后下台阶。
　　◆供给创新过程中，指引未来10年方向的新兴产业涌现：1）12-17年中国：移动互联网产业周期开启，激活上下游全产业链，股市新贵涌现；从上游零部件到下游互联网应用，产业机会持续涌现。2）70年代美国：通信行业固话、有限电视、移动电话三条线投资研发加速，半导体行业持续放量，IC销量从不到10亿美元到近60亿美元。3）70年代日本：政府大力支持半导体技术，半导体制造设备研发对整体占比从70年代初的2%增长到77年的26%，之后日本半导体全球市占每5年提升10%。日本汽车工业升级提效，单位工人汽车产量是美国的4-6倍，同时油耗低于美国，随后远销海外。
　　◆股市中，供给创新的新产业超额明显：1）12-17年中国：移动互联网（科技、通信）领跑股市，下台阶明显的13-15年超额收益达225%。2）70年代美国：大通胀后科技相对领先，75-78市场领跑。3）70年代日本：政府支持加业绩高增长，科技（半导体、汽车、电器、通讯、医药）走出长牛。
　　◆本轮供给创新，建议关注新能源、新材料、新制造、新软件的机会。1）18年后房地产行业资产负债率维持在79-80%，在历史高位，远高于其他；房地产/地产链加速去杠杆。2）回顾过去3年，“碳中和”和“疫情|安全”是影响经济走势的两大因素。由此出发，投资聚焦减少碳排放、促进碳中和，以及促进效率提升和安全保障的产业方向，具体可关注新能源、新材料（有色|化工）、新制造（半导体|军工|机械）、新软件（计算机）等四个方向中，细分新兴产业的投资机会。板块看，整体可关注聚焦相关新兴产业的科创板。
　　◆风险提示：地缘政治危机，经济复苏低于预期，海外加息超预期，国内流动性超预期收紧，历史经验失效风险。

研究报告全文：证券研究报告科创牛市的历史经验比较科创牛系列一分析师李美岑SACS0160521120002分析师张日升SACS01605220300011摘要产能出清供给创新回顾中国上一轮12-17年和美国日本在70年代的经济下台阶平稳着陆过程中都经历了产能的出清和供给的创新其中供给创新中的新兴产业正是当时股市的领跑者当前中国经济将步入新发展格局新一轮供给创新或为未来长期主线可以关注围绕新能源新材料有色化工新制造半导体军工机械新软件计算机中细分新兴领域的投资机会产能出清过程中破产公司增加去杠杆112-17年中国四万亿刺激到11年效果逐步见顶14-15年供给过剩已开始倒逼产业出清10-15年破产公司数从约6000家到超1万家13-14年破产率达到峰值其中上游原材料出清最多中游制造其次270年代美国和日本75-80年美国股市退市公司接近翻倍从176家到近300家日本破产公司数量从72年约7000家到77年近2万家美日企业杠杆率同期见顶74-76年后下台阶供给创新过程中指引未来10年方向的新兴产业涌现112-17年中国移动互联网产业周期开启激活上下游全产业链股市新贵涌现从上游零部件到下游互联网应用产业机会持续涌现270年代美国通信行业固话有限电视移动电话三条线投资研发加速半导体行业持续放量IC销量从不到10亿美元到近60亿美元370年代日本政府大力支持半导体技术半导体制造设备研发对整体占比从70年代初的2增长到77年的26之后日本半导体全球市占每5年提升10日本汽车工业升级提效单位工人汽车产量是美国的4-6倍同时油耗低于美国随后远销海外股市中供给创新的新产业超额明显112-17年中国移动互联网科技通信领跑股市下台阶明显的13-15年超额收益达225270年代美国大通胀后科技相对领先75-78市场领跑370年代日本政府支持加业绩高增长科技半导体汽车电器通讯医药走出长牛本轮供给创新建议关注新能源新材料新制造新软件的机会118年后房地产行业资产负债率维持在79-80在历史高位远高于其他房地产地产链加速去杠杆2回顾过去3年碳中和和疫情安全是影响经济走势的两大因素由此出发投资聚焦减少碳排放促进碳中和以及促进效率提升和安全保障的产业方向具体可关注新能源新材料有色化工新制造半导体军工机械新软件计算机等四个方向中细分新兴产业的投资机会板块看整体可关注聚焦相关新兴产业的科创板风险提示地缘政治危机经济复苏低于预期海外加息超预期国内流动性超预期收紧历史经验失效风险2经济下台阶何解产能出清供给创新图110年代中国经济下台阶当前中国经济实际GDP增速中枢下降至6以下历史各均值中国实际GDP同比12国经历了多轮经济下台阶典例如70年代的美国和日本10以及10年代的中国GDP均值下降超286经济下台阶后如何平稳着陆历史给了我们两条路径4产能出清供给创新20200820092010201120122013201420152016201720182019图270年代美国经济下台阶图370年代日本经济下台阶均值美国实际GDP同比均值日本实际GDP同比7146125104836241200-1-21967196819621963196419651966196919701971197219731974197519761977197819791980196119611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980数据来源Wind财通证券研究所312-17年中国产能出清特征一破产公司数量翻倍08年四万亿刺激后11年通胀就开始显现到14-15年供给过剩倒逼产业出清10-15年破产公司数从约6000家到超1万家13-14年破产率达到峰值结构上本轮上游出清最多中游制造其次2010-2015年间采矿业破产率最高制造业其次图42009-2017中国每年破产公司数量图52010-2015中国各行业公司破产率破产公司数量破产率右采矿业制造业建筑业其他16000018050045140000160400141200003501210000030010025800000802060000060154000004010005200000200000002010201120122014201520092010201120122013201420152017数据来源国家统计局中国基本单位统计年鉴中国经济普查财通证券研究所412-17年中国产能出清特征二上游资产负债率拐头向下高增长阶段结束四万亿效果放缓行业投资增速在持续下台阶15-16年上游原材料和中游制造投资增速接近0杠杆率达到顶点供给侧改革下产能持续出清上游钢铁杠杆率回到08年以前水平图6板块固定资产投资完成额增速图7行业资产负债率上游-钢铁中游-机械科技-电子上游-原材料采矿加工中游-制造科技-TMT7080657060605055405030204510400-1035-2030数据来源Wind财通证券研究所512-17年中国供给创新产业周期和政策支持催生移动互联网牛市移动互联网产业周期开启激活上下游全产业链不断涌现股市新贵移动互联网十年智能手机行业本身维持高增长09-15全球手机出货量翻了8倍以上下游看手机端无数需求催生了庞大的软件应用市场催生了BAT等全球互联网巨头上游看行业升级背后硬件的降本增效功勋卓著以立讯精密为代表的上游供应链也成长为高端制造顶流一轮大革命多次小革新产业机会持续涌现通讯技术从3G到4G5G手机硬件中电池摄像头天线等持续升级互联网端从文字时代到图片时代再到短视频时代每一轮技术和体验升级推动经济向前的同时也将带来行业洗牌的机会图8移动互联网时代产业机会涌现图9移动互联网带动产业链相关公司业绩图10移动互联网催生全球互联网龙头全球智能手机增速出货量增速市值中国4G基站数增速0914盈利CAGR1419盈利CAGR阿里巴巴腾讯微软亿美元全球4G用户渗透率右6012060700010050506000806040405000403030400020203000020-2010200010-400100000立讯精密苹果腾讯20091220101220111220121220131220141220151220161220171220181220191220201220211220081220102011201220132014201520162017数据来源Wind财通证券研究所612-17年中国股市行情供给创新诞生出的移动互联网领跑股市供给创新下新生的移动互联网科技通信领跑股市其中下台阶明显的13-15年领先显著对应指数层面移动互联网公司众多的创业板指领跑上证指数11-17年超额收益达36其中13-15年超额收益达225图112011-2017年中国行业涨跌幅图12经济下台阶时新产业聚集的创业板指领跑大盘201120122013201420152016201711-1713-15通信房地产科技金融科技必须必须科技科技-6325793113025114364金融金融医疗房地产可选能源金融金融可选-1218367470-417102184创业板指上证指数能源医疗通信公用医疗通信材料房地产通信350-1310357369-77102175必须公用可选工业房地产材料医疗医疗医疗300-166265953-86100172公用可选工业材料通信金融房地产可选工业250-173114447-8482158房地产材料公用科技工业医疗能源必须房地产200-22253846-13272135可选必须必须通信材料工业科技公用公用150-27-1-23841-15255118医疗工业金融可选必须可选可选通信材料100-28-1-93339-1514482工业能源材料能源公用公用公用工业金融50-34-2-102420-16-43480201012201112201212201312201412201512201612材料科技房地产必须金融房地产工业材料必须-35-6-12212-19-62065科技通信能源医疗能源科技通信能源能源-37-31-2318-8-24-14-26-12数据来源Wind财通证券研究所7美日70年代产能出清美日面临公司退市破产杠杆率触顶回落图13日本1960-2020年破产公司数量月度通胀压力下美日产能开始出清退市破产公司数量近翻倍企业杠杆率见顶75-80年美国股市退市数量从176家到近300家接近翻倍日本破产公司数量从72年的约7000家到77年激增达近2万家企业信贷扩张也在同期见顶美日企业杠杆率74-76年后下台阶图14美国1975-1985年退市率图15美国1974年杠杆率下一台阶图161976年后日本企业杠杆率也开始下降负债资产美国非金融公司企业部门95美股退市率100日本全行业企业负债资产1090908087085606508040430752021070019861960196219641966196819701972197419761978198019821984198819900651975197619771978197919801981198219831984198548515457606366697275788184879093969902数据来源WindNBERtradingeconomics日本统计局财通证券研究所8美日70年代供给创新通信行业迎来产业新周期1970s通信行业固话有限电视移动电话三条线投资研发加速美国通信行业在70s爆发首先固定电话普及率不断攀升10年上升近10其次1972年远程信号输入限制放松卫星通信技术进步HBO也于同年创立有线电视用户也迎来井喷另外移动电话1973年首次成功使用后通信行业的研发和投资再迎新浪潮整个通信行业看1969-1981复合增速达14增长快叠加空间广通信企业走势独立于周期新技术热潮涌动加上投资规模扩张通信企业企业利润和估值双双上涨迎来戴维斯双击企业股价长期跑赢大盘其中摩托罗拉和72年上市的COMCAST利润增速平均为2146是其股价上行的重要支撑图1770年代固定电话普及率图18COMCAST70年代估值和利润增速图19摩托罗拉70年代估值和利润增速42410941401540392639382838374537367536353432953295329532953295333219701971197219731974197519761977197819791980数据来源WRDSWind财通证券研究所9美日70年代供给创新政府支持到技术落地美日半导体产业破茧成蝶新技术带来新需求美国半导体行业持续放量70年代MOSIC微处理器DRAM出现后半导体成为通用设备商业化需求增加PC计算器电子手表汽车控制器等应用不断涌现美国IC迎来业绩放量销售额从不到10亿美元到近60亿美元日本政府大力支持助推半导体等新兴产业腾飞经济增长再获新引擎1976年日本政府主导企业进行技术推进政府投资达3亿美元日本半导体制造设备研发对整体占比也从70年代初的2增长到77年的26政府支持下日本半导体全球市占每5年提升10图201974-1981年集成电路迎来业绩放量图2170年代起日本半导体全球市占持续抬升数据来源ABriefHistoryofSemiconductorsAlexWilliamsandHassanKhan日本半导体历史博物馆财通证券研究所10美日70年代供给创新效率提升低油耗创新带动日本汽车席卷全球图2270年代起日本汽车出口增速近20席卷全球工业技术进步推动日本汽车产业效率提升70年代丰田公司研发出TPS生日本汽车产量同比日本乘用车出口量同比50万辆1965197019751980产系统生产效率大幅提高单位工人汽车产量能达美国的4-6倍产量188529694110440出口量73183395大力发展低油耗技术日本汽车远销海外石油危机让日本意识到节能技产量-5年CAGR230569730出口量-5年CAGR203167术的重要性技术不断突破1979年日本汽车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