回顾：22年10月9日《进攻三季报》看多市场，《进攻继续》《进攻暖冬行情》《进攻上证50》《mini版2014》《拿好上证50过节红包》观点明确、持续看多上证50。
　　市场主线从开工复苏走向“两会行情”，上证50+科创50攻守兼备。节后复工前低后高、加速回暖已超21年，当下复苏预期的交易已完成，TMT的主题投资在大幅上涨后暂歇，市场缺少主线、轮动加剧，而参考历史，两会前市场往往震荡，直至两会后新主线出现、再回归活跃，今年两会关注点在于两方面：一是经济工作的安排，指引全年地产政策预期，两会后指数和地产银行的上行大多意味着当年经济企稳；二是主题交易的涌现，2011年至今两会后的1个月都是躁动的主题行情。因此站在当前时点，上证50+科创50的组合在接下来兼具攻守属性：从布局经济政策的角度，后续随着政策落地和数据验证，上证50是顺周期中最具代表性的方向；从布局两会主题交易的角度，更多的科创产业政策可能推出，科创50是受益于大安全、大创新的较优选择。具体而言，顺周期方面，PPI上行和制造业宽信用是最为明确的两条宏观线索，前者从概率和受益维度关注医药和钢铁，后者关注制造业中的“卖铲人”。成长主题方面，科创链条的国企改革兼具价值和成长，重视六大战略新兴产业国企重估。
　　今年春节后开工前低后高，加速回暖已超21年同期。当前工业开工率达67%，已超21年。消费端纺服开工、酒店入住、市内交通均有回升。如果有潜在风险，关注流动性信号。1）国内央行比市场更看好经济。近期货币有所回笼，DR007抬升。2）美联储比市场更担心通胀。美债利率上行斜率重回陡峭，可能压制新兴市场和成长股。
　　“两会行情”的4个关注点：1）全年经济的预期。历史上，两会后指数的上涨大多反映政策重视经济，全年经济有望企稳。2）地产政策的指引。凡是两会后地产银行大幅上涨的年份，年内都有强有力的刺激政策出台。3）主题交易的启动。历史上两会后主题交易频出、十分活跃，持续时间大约1个月。4）政策交易后，风格行业大切换。会后1个月涨幅前5的行业，“后1个月至年底”仍然处在前5的概率不足20%，在主题交易之后，需要做好年内大切换的准备。
　　顺周期的宏观线索之一：PPI上行，关注医药和钢铁。综合PPI上行概率及PPI对市场表现驱动两个维度，重视钢铁，关注金属制品及通用设备。1）库存周期视角下当前PPI上行概率最高的行业是医药和钢铁。2）PPI上行钢铁行业最受益，其次为金属制品、通用设备。
　　顺周期的宏观线索之二：制造业宽信用关注“卖铲人”。三维数据直击制造业宽信用新一轮上行周期于22H2启动，本轮制造业宽信用背景下，沿着受益于逆周期宽信用的“淘金人”顺藤摸瓜“卖铲人”。1）部分“淘金人”龙头的融资和现金扩张、形成资本开支。2）部分“卖铲人”的“预收账款+合同负债”显示订单增加。
　　科创方向央企重估主题投资：国企改革，关注6大战略产业。专业化重组将成为2023年国企改革主线，央企重组行情在历史上看都有不错的超额收益。从战略性新兴产业出发，关注6大方向重要产业链“链长”上市平台。1）新兴信息产业；2）高端装备制造业；3）新材料；4）新能源；5）新能源汽车；6）生物产业。
　　风险提示：利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、市场波动超预期，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。

研究报告全文：证券研究报告布局两会行情3月市场策略分析师李美岑SACS0160521120002分析师王亦奕SACS0160522030002分析师张日升SACS0160522030001分析师王源SACS0160522030003联系人徐陈翼任缘熊宇翔1核心结论回顾22年10月9日进攻三季报看多市场进攻继续进攻暖冬行情进攻上证50mini版2014拿好上证50过节红包观点明确持续看多上证50市场主线从开工复苏走向两会行情上证50科创50攻守兼备节后复工前低后高加速回暖已超21年当下复苏预期的交易已完成TMT的主题投资在大幅上涨后暂歇市场缺少主线轮动加剧而参考历史两会前市场往往震荡直至两会后新主线出现再回归活跃今年两会关注点在于两方面一是经济工作的安排指引全年地产政策预期两会后指数和地产银行的上行大多意味着当年经济企稳二是主题交易的涌现2011年至今两会后的1个月都是躁动的主题行情因此站在当前时点上证50科创50的组合在接下来兼具攻守属性从布局经济政策的角度后续随着政策落地和数据验证上证50是顺周期中最具代表性的方向从布局两会主题交易的角度更多的科创产业政策可能推出科创50是受益于大安全大创新的较优选择具体而言顺周期方面PPI上行和制造业宽信用是最为明确的两条宏观线索前者从概率和受益维度关注医药和钢铁后者关注制造业中的卖铲人成长主题方面科创链条的国企改革兼具价值和成长重视六大战略新兴产业国企重估今年春节后开工前低后高加速回暖已超21年同期当前工业开工率达67已超21年消费端纺服开工酒店入住市内交通均有回升如果有潜在风险关注流动性信号1国内央行比市场更看好经济近期货币有所回笼DR007抬升2美联储比市场更担心通胀美债利率上行斜率重回陡峭可能压制新兴市场和成长股两会行情的4个关注点1全年经济的预期历史上两会后指数的上涨大多反映政策重视经济全年经济有望企稳2地产政策的指引凡是两会后地产银行大幅上涨的年份年内都有强有力的刺激政策出台3主题交易的启动历史上两会后主题交易频出十分活跃持续时间大约1个月4政策交易后风格行业大切换会后1个月涨幅前5的行业后1个月至年底仍然处在前5的概率不足20在主题交易之后需要做好年内大切换的准备顺周期的宏观线索之一PPI上行关注医药和钢铁综合PPI上行概率及PPI对市场表现驱动两个维度重视钢铁关注金属制品及通用设备1库存周期视角下当前PPI上行概率最高的行业是医药和钢铁2PPI上行钢铁行业最受益其次为金属制品通用设备顺周期的宏观线索之二制造业宽信用关注卖铲人三维数据直击制造业宽信用新一轮上行周期于22H2启动本轮制造业宽信用背景下沿着受益于逆周期宽信用的淘金人顺藤摸瓜卖铲人1部分淘金人龙头的融资和现金扩张形成资本开支2部分卖铲人的预收账款合同负债显示订单增加科创方向央企重估主题投资国企改革关注6大战略产业专业化重组将成为2023年国企改革主线央企重组行情在历史上看都有不错的超额收益从战略性新兴产业出发关注6大方向重要产业链链长上市平台1新兴信息产业2高端装备制造业3新材料4新能源5新能源汽车6生物产业风险提示利率上行宏观经济大幅波动产业政策风险市场波动超预期全球资本回流美国超预期中美博弈超预期通胀超预期金融监管政策超预期收紧等2目录一布局两会行情顺周期看上证50主题交易看科创50二顺周期的宏观线索之一PPI上行关注医药和钢铁三顺周期的宏观线索之二制造业宽信用关注卖铲人四科创方向央企重估主题投资国企改革关注6大战略产业3开工复苏总体节后开复工前低后高加速回暖至2021年左右水平图表130大工业综合开工率图表2工业服务业用电需求亿千瓦时2023219-20232252023212-20232182023年2月2022年12月2022年11月2022年10月2023年1月2022年2月2021年2月2021年12月2020年12月20172019年12月平均2019年2月800068618167587060006666514166654789472646716564400064200012831229621097110211608976060030大工业综合开工率工业用电量服务业用电量图表3百年建筑调研全国工地开工复工情况图表430大中城市商品房成交面积万平方米本周项目开复工率2022年同期农历2023213-2023219202326-20232122023年2月标准化上周项目开复工率2022年上周同期农历2023年1月2022年2月2021年2月100939115008685848580838377807879767473112580707171626494459100086855555480260514977841607405084623050042645521264281262142532262012092362102014413813115213726267645400全国华东华南华中西南西北华北东北全国一线城市二线城市三线城市数据来源Windifind百年建筑财通证券研究所4开工复苏衣食住行纺服开工酒店入住市内交通均复苏回升图表5衣-纺服链上游丨PXPTA乙二醇MEG开工率图表6食火锅代表公司日均营业额百万元2023219-20232252023212-20232182023年2月2023218-20232242023211-20232172023年2月2023年1月2022年2月2021年2月2023年1月2022年2月20172019年2月平均150908611883797980101103787877787780757676100847371706758705348646345625038602960151313181515131715131061298500PX开工率PTA开工率乙二醇MEG开工率华东地区华中地区华南地区华北地区全国图表7住中国大陆酒店出租率OCC图表8行周度拥堵延时指数2023212-2023218202325-20232112023年1月2023219-20232252023212-20232182023年2月2022年12月2022年11月2022年10月2023年1月2022年2月2021年2月21919191919191818181818807517171717711870646462151561611615151515151414156056561414141414141414514914134947135043454540124033301奢华型酒店中高端酒店中低端酒店北京上海武汉一线城市新一线城市数据来源Wind久谦咨询财通证券研究所5两会行情T-20至T5日可能偏平稳后续回归常态图表9两会前市场倾向于偃旗息鼓图表10两会后主题显现市场重回活跃平均日度表现右平均累计表现平均日度变化右平均滚动20日年化波动率4023008350630225042502220200015215-0210-0405210-0600-08-05205-10-10-15200-12T-20T-15T-10T-5T0T5T10T15T20T-20T-15T-10T-5T0T5T10T15T20数据来源Wind财通证券研究所6两会行情会后风格偏价值行业上可以关注地产顺周期链条图表11两会后1个月稳定价值风格平均意义上占优图表12两会后1个月地产顺周期行业需要重视68金融美护稳定煤炭地产5建材6两4会两建筑上证指数会后1周期公用后134个中证500综合非银钢铁月万得全A个月交运社服家电各化工军工指各2轻工纺服食饮数上证50深证成指沪深300行2有色业涨计算机银行幅消费中证1000涨商贸1幅机械汽车医药中环保位中农业数位0石油电新数电子0成长传媒-2-1创业板指通信-2-440455055606570405060708090100两会后1个月各指数胜率两会后1个月各行业胜率数据来源Wind财通证券研究所7两会行情会后主题交易往往爆发一个月关注经济目标总结历年两会行情特征图表13历年两会后1个月和后1个月至年底行业表现排名结论1两会后指数上涨意味着全年经两会后1个月各行业表现排名济企稳11年15年16年17年19排名2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年年20年两会后1个月指数上涨当年经1煤炭食品饮料电子房地产计算机计算机建筑计算机农林牧渔社会服务公用事业房地产济的绝对水平或修复边际至少企稳2房地产商贸零售通信建材社会服务传媒家电国防军工轻工制造商贸零售食品饮料银行结论2两会前后是地产政策观察窗口3钢铁社会服务医药银行电新设备通信食品饮料医药计算机传媒纺织服装煤炭房地产银行的表现是观察信号11年4建材非银金融公用事业食品饮料通信电新设备电子通信房地产医药社会服务建筑14年22年会后房地产银行表现靠前随后都有强力的地产政策出台5银行纺织服装石油石化建筑建筑机械煤炭商贸零售纺织服装电子建筑农林牧渔结论3两会前后主题交易往往爆发一个两会后1个月至年底各行业表现排名月13年的扶持新兴产业15年的互排名2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年联网和双创16年的电网投资17年1食品饮料房地产传媒非银金融社会服务家电食品饮料银行电子电新设备电新设备社会服务的三大攻坚战18年的创新安全20年2传媒非银金融计算机建筑通信食品饮料家电社会服务食品饮料国防军工有色金属食品饮料的扩大内需等等3银行建筑通信钢铁轻工制造建筑非银金融食品饮料家电食品饮料基础化工交通运输结论4主题交易结束后到年底的风格行业会全面切换会后1个月涨幅前5的4社会服务银行家电银行纺织服装钢铁银行农林牧渔建材社会服务煤炭汽车行业后1个月至年底仍然处在前55公用事业医药电新设备交通运输农林牧渔石油石化电子石油石化银行汽车国防军工机械的概率不足20会后涨幅18-64-56-2921611915-039761-14-54数据来源Wind财通证券研究所8参考全球经验防疫政策优化后经济冲高1个季度再回落Q1蜜月期图表14防疫政策优化后制造业PMI向上修复的脉冲持续约1个季度图表15防疫政策优化后服务业PMI向上修复的脉冲各地区有较大的分化德国-2101日本-2109中国-2212中国-2204越南2109美国-2101德国-2101日本-2109151510105500-5-10-5T-6T-5T-4T-3T-2T-1T0T1T2T3T4T5T6T-6T-5T-4T-3T-2T-1T0T1T2T3T4T5T6数据来源Wind财通证券研究所注选取制造业和服务业PMI以防疫政策优化前1个月为基准计算变化9上证50进攻三阶段对标20年7月复苏交易兑现段继续磨图表16利率划分复苏交易三阶段兑现段行情偏震荡图表17风格切换顺序大盘价值-大盘成长-小盘成长上证5010年国债利率右20大盘价值450035100大盘成长3若强复苏得到验证23国债利率31-10400033上证50再次上行-20中证10002010-20112012-21012102-210323500311402012-21012102-2103大盘成长行情小票成长行情130113000292010-2011大盘价值行情1202500271101002000251预期段2兑现段经济实际偏弱经济实际中性901500市场预期强修复市场预期等数据23国债利率29国债利率29-3180上证50大幅反弹上证50偏震荡1000217020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0120-1020-1120-1221-0121-0221-03数据来源Wind财通证券研究所10上证50进攻三阶段参考2019年初价值起跑成长接力图表1819年初复苏行情风格持续轮动价值成长价值19年初复苏行情上证50持续向上创业板指反复风格持续轮动价值成长价值上证50创业板指上证50右创业板指右11015014-131131-312312-419上证5073上证5095上证50119105创业板指-14创业板指444创业板指-33140成长价值成长价值成长价值1001300104-01310131-03121家电1382食饮121953银行911201传媒-252有色-233社服-22901100131-03120312-04191农牧5301家电2132计算机5302食饮205853电子4553社服1841001银行811电子-052石化1292计算机-043煤炭1433传媒00809001-0301-1001-1701-2401-3102-0702-1402-2102-2803-0703-1403-2103-2804-0404-1104-18数据来源Wind财通证券研究所11两会行情结束后如果有压力1国内央行比市场更看好经济图表19近期DR007已经开始全面回升图表20近期央行货币回笼投放有所调整PMI右DR007MA20投放量回笼量净投放量533540000亿元52300003051200005025100004902048DR007回升金融宽松后重新回-10000转历史上领先于经济后续高点4715-2000046-30000451022-11-0423-01-0623-02-1022-09-0922-09-1622-09-2322-09-3022-10-1422-10-2122-10-2822-11-1122-11-1822-11-2522-12-0222-12-0922-12-1622-12-2322-12-3023-01-1323-01-2023-02-0323-02-1723-02-2423-03-032015201620172018201920202021202222-09-02数据来源Wind财通证券研究所12两会行情结束后如果有压力2美联储比市场更担心通胀通胀超预期1月CPI为64预期62核心PCE为47预期43结构看租房和核心服务降幅有限通胀后续仍有粘性通胀超预期抬升加息预期但美债未完全计入美债仍可能向上对比美债达峰的22年10月当前23Q2Q4预期抬升6075BP2年美债利率仅抬升16BP10年美债利率还下降37BP环境看10月时通胀加息不确定较高当前通胀加息不确定性再提升可能催化美债利率提升图表21美国通胀粘性仍较高图表22美债隐含加息低于市场加息预期CPI-食品CPI-核心商品CPI-住房租金CPI-核心服务CPICPI-能源类商品右10Y-2Y右10年美债2年美债23Q2加息预期23Q4加息预期1480615126010510408405620430002-202-050-2-4019191919202020202121212122222222231-10-----------------040710010407100104071001040710010122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03数据来源WindBloomberg财通证券研究所13目录一布局两会行情顺周期看上证50主题交易看科创50二顺周期的宏观线索之一PPI上行关注医药和钢铁三顺周期的宏观线索之二制造业宽信用关注卖铲人四科创方向央企重估主题投资国企改革关注6大战略产业14综合PPI上行经验重视医药钢铁金属制品通用设备综合PPI上行概率及PPI对市场表现驱动两个维度重视钢铁关注金属制品及通用设备库存周期视角下当前PPI上行概率最高的行业是医药和钢铁医药已处于被动去库阶段距离主动补库仅需公司意愿提升主动补库概率最高钢铁PPI低点往往领先于库存周期低点当前PPI已逐步反弹或已探明低点PPI上行钢铁行业最受益其次为金属制品通用设备PPI上行期间钢铁往往跑出绝对及超额收益金属制品及通用设备仅在PPI上行初期跑赢图表238个潜在补库受益行业PPI与补库市场表现的关联情况PPI低点与库存周期工业行业当前PPI是否已反弹主动补库概率主动补库期间PPIPPI对市场表现驱动低点领先滞后关系医药趋于同步是高有望上行无显著规律钢铁PPI趋于领先是中有望上行正相关印刷和媒介无显著规律否中有望上行无显著规律橡胶塑料无显著规律否低有望上行负相关金属制品PPI趋于领先否低有望上行上行初期正相关通用设备PPI趋于领先否低有望上行上行初期正相关家具无显著规律否低有望上行无显著规律纺织PPI趋于领先否低有望上行无显著规律数据来源Wind财通证券研究所15库存周期底部行业有望受补库驱动涨价库存周期PPI工业行业PPI同比筛选库存周期分位数低于40补库空间大PPI分位数低于70仍有涨价历史分位数历史分位数家具制造业0147空间的行业即可能受益于补库需求涨价的细分包括医药制造业0141金属制品业5-39皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业7297上游原材料钢铁橡胶塑料电力热力的生产和供应业8388纺织业9-39中游制造业金属制品通用设备纺织服装服饰业12176印刷业和记录媒介的复制15033下游消费品家具医药纺织印刷和媒介燃气生产和供应业17885文教工美体育和娱乐用品制造业19595黑色金属冶炼及压延加工业20-1217水的生产和供应业22010通用设备制造业26039图表24潜在补库涨价行业库存分位数低于40PPI分位数低于70橡胶和塑料制品业31-222计算机通信和其他电子设备制造业31084库存周期PPI烟草制品业45144工业行业PPI同比有色金属矿采选业51556历史分位数历史分位数化学原料及化学制品制造业55-526专用设备制造业55044家具制造业0147造纸及纸制品业57-218汽车制造业57-144医药制造业0141化学纤维制造业58-250木材加工及木竹藤棕草制品业61-111农副食品加工业64687金属制品业5-39金属制品机械和设备修理业66699黑色金属矿采选业69-536纺织业9-39有色金属冶炼及压延加工业70-421电气机械及器材制造业70274仪器仪表制造业71296印刷业和记录媒介的复制15033铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业72171石油煤炭及其他燃料加工业78656黑色金属冶炼及压延加工业20-1217非金属矿物制品业78-73食品制造业79136酒饮料和精制茶制造业79281通用设备制造业26039非金属矿采选业81353石油和天然气开采业83551橡胶和塑料制品业31-222煤炭开采和洗选业86047废弃资源综合利用业99-107数据来源Wind财通证券研究所注库存周期PPI为2012年以来分位数16当前被动去库阶段的医药需求确定性相对较高从当前阶段来看潜在补库行业主要分为三类重视被动去库的医药关注主动去库至低位低位被动补库行业能否迎来需求回暖被动去库的医药制造业需求确定性相对较高被动去库阶段医药行业需求开始改善随着工业企业营收见底回升有望进一步演绎至主动补库主动去库行业关注需求何时回暖橡胶塑料金属制品通用设备家具纺织行业当前已主动去库至2012年以来下40分位若需求逐步回暖则有望进入主动去库阶段酝酿下一轮主动补库被动补库行业关注预期能否兑现钢铁印刷和媒介两大行业营收库存周期均已处于较低水平受经济改善的强预期驱动供给提升但弱现实造成了被动补库若需求改善兑现则有望直接进入主动补库而需求继续下滑则将重新进入主动去库阶段图表25潜在补库涨价行业当前所处阶段工业行业营收库存当前阶段医药被动去库橡胶塑料主动去库存金属制品主动去库存通用设备主动去库存家具主动去库存纺织主动去库存钢铁被动补库印刷和媒介被动补库数据来源Wind财通证券研究所17目录一布局两会行情顺周期看上证50主题交易看科创50二顺周期的宏观线索之一PPI上行关注医药和钢铁三顺周期的宏观线索之二制造业宽信用关注卖铲人四科创方向央企重估主题投资国企改革关注6大战略产业18制造业宽信用三维数据直击新一轮上行周期于22H2启动金融机构贷款投向报告口径图表26制造业宽信用3年一轮周期制造业中长期贷款yoy工业中长期贷款yoy上市银行制造业贷款余额可比增速22年前三季度制造业中长期贷2545款增速高达308工业中长期20贷款增速2323515127上市银行财报公告口径25家2510银行公告来看前三季度制造业155贷款余额增长12750上市制造业的财报口径前三-5-512131415161718192021季度代表性制造业现金流量表10111213141516171819202122中借款取得现金TTM总资产宽信用周期借款TTMyoy宽信用周期借款TTM总资产3530比重从21Q4的158上升至3022Q3的166借款取得现金252520TTM的同比增速从21Q4的-1505上升至22Q3的2061020历史上制造业信用往往3年一轮50周期2年上行1年下行今-515年下半年是新一轮宽信用起点1011121314151617181920212210111213141516171819202122数据来源Wind财通证券研究所注金融机构贷款投向工业采矿能源制造业上市银行财报期现短期长期可能类似于能源制造业代表性制造业电新电子军工机械化工汽车通信19部分淘金人龙头的融资和现金扩张形成资本开支过去几年围绕着苹果链特斯拉链三星链为代表的赛道投资方法在A股的实践中获利丰厚本轮制造业宽信用背景下沿着受益于逆周期宽信用的淘金人顺藤摸瓜卖铲人也可以采用类似方法找到具有代表性的淘金人龙头公司挖掘其XX链的公司例如中芯国际紫光国微筹资借款现金全面扩张未来中芯国际链紫光国微链的半导体设备公司有望迎来确定性景气周期图表27下游融资和现金可能会形成资本开支的部分龙头汇总表筹资总资产借款总资产现金总资产投资总资产方向细分行业21-0922-0622-09近3年21-0922-0622-09近3年21-0922-0622-09近3年21-0922-0622-09近3年淘金人能制造业233538154158160190208206535959够维持景气通威股份699910012226622632134237105171124紫光国微69-19-12274339215276284582716国电电力-322420437533535735362736574中国核电-12-0617137195224404953587893淘金人为中国建筑083324160184181115132120221211大型国企招商港口-23261079315422279107128503229中国东航-304968485471428389682364442中国石油-58-47-523032953118089951029291中国船舶123227129158166347376345110606其他下游细分三全食品-97-07-07002522265338360564643宽信用行业海康威视-94-45-36637487297268276263534数据来源Wind财通证券研究所20