市场在犹豫什么？我们判断，目前市场多数观点为：1）家居板块经历22Q4的整体估值修复后，当前股价已兑现23年业绩预期的大部分行情。因此，23年初以来家居板块再现补涨行情，而去年估值修复较多的公司股价涨幅相对较小（见图3）。2）由于当前家居购买需求以年前积压需求为主，市场担心本轮需求复苏的可持续性。
　　把握股价催化三要素（政策预期、地产销售、业绩改善），本轮上行逻辑始于政策预期，表现将是业绩改善。我们在22年11月提出：“重视家居本轮估值修复，展望2023年，家居作为大件可选耐用消费品的需求仍有较大回补空间；盈利端，利润率随着成本压力趋缓、企业降本增效亦有望逐步改善”。我们依然维持以上观点，认为值得我们重视本轮估值修复的核心因素仍是业绩。虽然家居板块22Q4整体估值已明显修复，但对比2008年、2020年的板块表现，我们认为家居板块在经济复苏环境下的业绩改善阶段收益更为可观。
　　行业景气正在回升，重申看好板块1年+维度基本面趋势向上。据我们近期渠道调研反馈，行业景气正在回升：1）在年后线下消费活动快速回暖的背景下，渠道客流&成交率均有复苏，其中装修公司客流恢复明显、零售门店也有回升。2）消费降级现象或有但我们认为环比22年已有好转，而后如果经济环境进一步复苏，我们预计全年消费力尚可。3）活动力度方面，2月开门红叠加3月315，促销时间长、力度大。经历了22年行业景气深幅调整，从厂家到经销商到终端的全链条信心显著提升，促销活动通过做大客单值摊薄固定费用，我们预计对终端盈利影响有限。
　　第一层看订单、第二层看地产、第三层看需求，看好23年需求回补空间和时间。我们认为，消费以“人”为基石，地产环境的变化对行业供需有阶段性影响但非决定性要素，而驱动行业发展的底层因素依旧是需求。回顾20年疫后复苏，家居行业景气延续至3Q21，且4Q21-1Q22家居行业上市公司整体仍保持了双位数收入增长；我们判断20-21年期间家居行业经历了两轮需求回补，即疫情压抑的即时需求（改善需求为主）以及延迟进城的城镇化需求。基于此，我们看好23年改善需求+城镇化需求回补空间和时间（暂不考虑政府主导的旧改需求）：1）改善需求，统计局数据显示，2019年我国城镇人均住房建筑面积39.8平方米（同比+2.1%），而据住建部数据，2020年我国城镇人均住房建筑面积38.6平方米；如果我们以2019年城镇人均住房面积2019年底城镇人口/2020年底城镇人口测算，得到2020年人均面积为39平方米，也略低于19年39.8平方米。我们认为主要因20年突发疫情显著压抑了改善型需求，且这一需求在21年快速释放，统计局数据显示2021年城镇居民人均住房建筑面积已提升至41平米（对应2019-2021CAGR为1.5%）。2）城镇化，2020-2022年新增城镇人口分别为1794万人、1205万人、646万人，城镇化率分别提升1.18pct、0.83pct、0.5pct，对应2020-2022年新增城镇化进程带来的住房需求分别约6.92亿平米、4.94亿平米、2.65亿平米。我国2022年常住人口城镇化率65.22%、2021年户籍人口城镇化率46.7%，而对比发达国家城镇化率从60%提升至70%阶段，年均城镇化率仍保持0.6%~0.9%的年均升幅。因此，我们认为这部分延迟进城的城镇化需求也或将在23年有所回补，叠加改善需求释放，有望对全年家居需求形成一定支撑。
　　看好家居板块23年“消费复苏+地产复苏”双beta预期，有望再迎业绩和估值双击。维持行业“看好”评级，投资建议把握三条主线：1）线下消费复苏预期下，重点推荐整装渠道占比较高的定制龙头【欧派家居】、【志邦家居】、【索菲亚】、【金牌厨柜】，软体公司推荐【慕思股份】、【喜临门】、【顾家家居】，建议关注直营占比高的【尚品宅配】、【我乐家居】，关注线下场景复苏的家居卖场龙头【美凯龙】、【居然之家】。2）竣工修复预期下，大宗业务放量确定性较高，建议关注to B弹性标的【江山欧派】、【皮阿诺】、【王力安防】。3）渗透率逻辑下，建议关注受益于智能化趋势的国产卫浴龙头【箭牌家居】、智能安防龙头【萤石网络】。
　　风险因素：经济复苏不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险。
　　

研究报告全文：需求可持续上行逻辑依然健康TableIndustry家具TableReportDate2023年03月03日TableTitle证券研究报告需求可持续上行逻辑依然健康行业研究TableReportDate2023年03月03日TableReportType本期内容提要行业专题研究普通TableSTableSummary市场ummar在犹豫什么我们判断目前市场多数观点为1家居板块经历TableStockAndRank家具22Q4的整体估值修复后当前股价已兑现23年业绩预期的大部分行情因此23年初以来家居板块再现补涨行情而去年估值修复较多投资评级看好的公司股价涨幅相对较小见图32由于当前家居购买需求以年前上次评级看好积压需求为主市场担心本轮需求复苏的可持续性把握股价催化三要素政策预期地产销售业绩改善本轮上行逻李宏鹏TableAuthor轻工行业首席分析师辑始于政策预期表现将是业绩改善我们在22年11月提出重视执业编号S1500522020003家居本轮估值修复展望2023年家居作为大件可选耐用消费品的需邮箱lihongpengcindasccom求仍有较大回补空间盈利端利润率随着成本压力趋缓企业降本增效亦有望逐步改善我们依然维持以上观点认为值得我们重视本轮估值修复的核心因素仍是业绩虽然家居板块22Q4整体估值已明显修复但对比2008年2020年的板块表现我们认为家居板块在经济复苏环境下的业绩改善阶段收益更为可观行业景气正在回升重申看好板块1年维度基本面趋势向上据我们近期渠道调研反馈行业景气正在回升1在年后线下消费活动快速回暖的背景下渠道客流成交率均有复苏其中装修公司客流恢复明显零售门店也有回升2消费降级现象或有但我们认为环比22年信达证券股份有限公司已有好转而后如果经济环境进一步复苏我们预计全年消费力尚可CINDASECURITIESCOLTD3活动力度方面2月开门红叠加3月315促销时间长力度大北京市西城区闹市口大街9号院1号楼经历了22年行业景气深幅调整从厂家到经销商到终端的全链条信心邮编100031显著提升促销活动通过做大客单值摊薄固定费用我们预计对终端盈利影响有限第一层看订单第二层看地产第三层看需求看好23年需求回补空间和时间我们认为消费以人为基石地产环境的变化对行业供需有阶段性影响但非决定性要素而驱动行业发展的底层因素依旧是需求回顾20年疫后复苏家居行业景气延续至3Q21且4Q21-1Q22家居行业上市公司整体仍保持了双位数收入增长我们判断20-21年期间家居行业经历了两轮需求回补即疫情压抑的即时需求改善需求为主以及延迟进城的城镇化需求基于此我们看好23年改善需求城镇化需求回补空间和时间暂不考虑政府主导的旧改需求1改善需求统计局数据显示2019年我国城镇人均住房建筑面积398平方米同比21而据住建部数据2020年我国城镇人均住房建筑面积386平方米如果我们以2019年城镇人均住房面积2019年底城镇人口2020年底城镇人口测算得到2020年人均面积为39平方米也略低于19年398平方米我们认为主要因20年突发疫情显著压抑了改善型需求且这一需求在21年快速释放统计局数据显示2021年城镇居民人均住房建筑面积已提升至41平米对应2019-2021CAGR为152城镇化2020-2022年新增城镇人口请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2分别为1794万人1205万人646万人城镇化率分别提升118pct083pct05pct对应2020-2022年新增城镇化进程带来的住房需求分别约692亿平米494亿平米265亿平米我国2022年常住人口城镇化率65222021年户籍人口城镇化率467而对比发达国家城镇化率从60提升至70阶段年均城镇化率仍保持0609的年均升幅因此我们认为这部分延迟进城的城镇化需求也或将在23年有所回补叠加改善需求释放有望对全年家居需求形成一定支撑看好家居板块23年消费复苏地产复苏双beta预期有望再迎业绩和估值双击维持行业看好评级投资建议把握三条主线1线下消费复苏预期下重点推荐整装渠道占比较高的定制龙头欧派家居志邦家居索菲亚金牌厨柜软体公司推荐慕思股份喜临门顾家家居建议关注直营占比高的尚品宅配我乐家居关注线下场景复苏的家居卖场龙头美凯龙居然之家2竣工修复预期下大宗业务放量确定性较高建议关注toB弹性标的江山欧派皮阿诺王力安防3渗透率逻辑下建议关注受益于智能化趋势的国产卫浴龙头箭牌家居智能安防龙头萤石网络风险因素经济复苏不及预期风险原材料成本大幅上涨风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录一把握家居股价催化三要素5二行情复盘基本面改善收益更可期6212018年以来股价波动复盘6222008-2009年股价波动复盘7三看好23年改善需求城镇化需求回补8四投资建议10五风险因素11表目录表12023E需求回补力度敏感性分析9表2重点公司估值表10图目录图1家居板块股价催化三要素5图2家居板块行情传导逻辑5图323年以来板块呈现补涨行情6图42018年以来部分定制企业股价走势6图52018年以来部分软体企业股价走势7图6志邦家居近年股价波动影响因素分析7图72008-2009年主要家居企业股价业绩表现8图8中国城镇居民人均住房建筑面积9图9中国2022年城镇化率仅提升059图10城镇化率对比发达国家仍有提升空间9图11发达国家城镇化率超过60后年均升幅约06099请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4一把握家居股价催化三要素家居股价催化三要素政策预期地产销售业绩改善从近年家居板块股价走势表现来看我们认为首先由于年底年初是政策密集出台期家居板块往往容易出现跨年行情其次对板块股价催化的核心要素我们认为主要有三即政策预期地产销售业绩改善1其中政策预期和地产销售主要影响板块估值业绩改善主要通过抬升盈利从而带动股价进一步上行2根据历史经验一般至少需要满足政策预期地产销售订单业绩改善才能出现可持续2个月以上的股价上涨行情即多数情况下基本面跟踪均有迹可寻3但是当某单一要素势能突然显著增强的时候比如政策预期强反转业绩大超预期也可能对短期股价产生强催化图1家居板块股价催化三要素资料来源信达证券研发中心图2家居板块行情传导逻辑资料来源信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图323年以来板块呈现补涨行情202311-202322420221101-202212316050403020100喜临门索菲亚皮阿诺好莱客金牌厨柜慕思股份箭牌家居尚品宅配志邦家居梦天家居我乐家居江山欧派欧派家居顾家家居资料来源Wind信达证券研发中心二行情复盘基本面改善收益更可期我们认为虽然家居板块22Q4整体估值已明显修复但对比2008年2020年的板块表现家居板块在经济复苏环境下的业绩改善阶段收益更为可观212018年以来股价波动复盘从2018年以来板块走势来看22年底以前板块股价涨幅较好主要有三个期间即1Q1920年疫后复苏4Q21其中120年疫后复苏的行情时间最长延续了1年以上2分品类来看定制和软体板块整体走势趋同但软体板块由于龙头近年加快线上线下渠道扩张带动市占率快速提升20年疫后复苏4Q21的两次行情持续时间较定制长约半个月1个月图42018年以来部分定制企业股价走势股价元索菲亚志邦家居欧派家居右轴451804016035140301202510020801560104052000Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Nov-18Nov-19Nov-20Nov-21Nov-22May-19May-20May-21May-22May-18资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图52018年以来部分软体企业股价走势股价元喜临门敏华控股顾家家居右轴457040603550302540203015201010500Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Nov-18Nov-19Nov-20Nov-21Nov-22May-19May-20May-21May-22May-18资料来源Wind信达证券研发中心图6志邦家居近年股价波动影响因素分析资料来源Wind信达证券研发中心222008-2009年股价波动复盘从2008年金融危机后行业股价表现来看家居板块也经历了估值修复以及业绩回升两个阶段即2008年四季度政策强反转驱动板块估值整体向上修复约10x而后随着地产以及经济消费复苏相关上市公司业绩增速回暖带动整体估值再向上10x而体现在股价表现上第一阶段估值修复仅为PE中枢抬升第二阶段EPS和PE的共振带来的股价收益更为可观请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图72008-2009年主要家居企业股价业绩表现资料来源Wind信达证券研发中心三看好23年改善需求城镇化需求回补年后线下消费场景复苏行业景气正在回升据我们近期渠道调研反馈行业景气正在回升1在年后线下消费活动快速回暖的背景下渠道客流成交率均有复苏其中装修公司客流恢复明显零售门店也有回升2消费降级现象或有但我们认为环比22年已有好转而后如果经济环境进一步复苏我们预计全年消费力尚可3活动力度方面2月开门红叠加3月315促销时间长力度大经历了22年行业景气深幅调整从厂家到经销商到终端的全链条信心显著提升通过做大客单值摊薄固定费用我们预计对终端盈利影响有限第一层看订单第二层看地产第三层看需求我们认为消费以人为基石地产环境的变化对行业供需有阶段性影响但非决定性要素而驱动行业发展的底层因素依旧是需求回顾20年疫后复苏家居行业景气延续至3Q21且4Q21-1Q22家居行业上市公司整体仍保持了双位数收入增长我们判断20-21年期间家居行业经历了两轮需求回补即疫情压抑的即时需求改善需求为主以及延迟进城的城镇化需求基于此我们看好23年改善需求城镇化需求回补空间和时间暂不考虑政府主导的旧改需求1改善需求统计局数据显示2019年我国城镇人均住房建筑面积398平方米同比21而据住建部数据2020年我国城镇人均住房建筑面积386平方米如果我们以2019年城镇人均住房面积2019年底城镇人口2020年底城镇人口测算得到2020年人均面积为39平方米也略低于19年398平方米我们认为主要因20年突发疫情显著压抑了改善型需求且这一需求在21年快速释放统计局数据显示2021年城镇居民人均住房建筑面积已提升至41平米对应2019-2021CAGR为152城镇化2020-2022年新增城镇人口分别为1794万人1205万人646万人城镇化率分别提升118pct083pct05pct对应2020-2022年新增城镇化进程带来的住房需求分别约692亿平米494亿平米265亿平米我国2022年常住人口城镇化率65222021年户籍人口城镇化率467而对比发达国家城镇化率从请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom860提升至70阶段年均城镇化率仍保持0609的年均升幅因此我们认为这部分延迟进城的城镇化需求也或将在23年有所回补叠加改善需求释放有望对全年家居需求形成一定支撑图8中国城镇居民人均住房建筑面积图9中国2022年城镇化率仅提升05城镇居民人均住房建筑面积平米城镇化率户籍人口城镇化率45704065652647356396061562730588460225552050154510405035302000200220042006200820102012201420162018202019982016201720182019202020212022资料来源Wind国家统计局住建部信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心图10城镇化率对比发达国家仍有提升空间图11发达国家城镇化率超过60后年均升幅约0609100741970年1970年90721960年8070706860661950年501960年64401960年623020601058056日本2010美国2010英国2010法国2010中国2022日本法国美国资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心表12023E需求回补力度敏感性分析同口径测算2023E需求回补力度2021-2023年城镇人均住房建筑面积CAGR较2021年变化080910111205-26-17-811006-19-10-18172023年城镇化07-12-361524率升幅08-5413223109211202837资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9四投资建议看好家居板块23年消费复苏地产复苏双beta预期有望再迎业绩和估值双击维持行业看好评级投资建议把握三条主线1线下消费复苏预期下重点推荐整装渠道占比较高的定制龙头欧派家居志邦家居索菲亚金牌厨柜软体公司推荐慕思股份喜临门顾家家居建议关注直营占比高的尚品宅配我乐家居关注线下场景复苏的家居卖场龙头美凯龙居然之家2竣工修复预期下大宗业务放量确定性较高建议关注toB弹性标的江山欧派皮阿诺王力安防3渗透率逻辑下建议关注受益于智能化趋势的国产卫浴龙头箭牌家居智能安防龙头萤石网络表2重点公司估值表股价市值--归母净利亿元-----PE---PB公司名称202332亿元2022E2023E22PE23PEMRQ欧派家居1430871027332332027056索菲亚235214010213021016435顾家家居493404918120922419445喜临门3621403566825120638慕思股份4641857718726321445曲美家居7242523401338520尚品宅配251498112231418414志邦家居3541104536420817358金牌厨柜44368337451221026江山欧派725991123682627456敏华控股853348252290127108-我乐家居94297000016913231好莱客13241044358310614皮阿诺226421182519615435王力安防112497-0325-15828平均24616836资料来源Wind信达证券研发中心注为信达证券研发中心预测其余为Wind一致预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10五风险因素经济复苏不及预期风险家居板块消费受宏观经济影响较大若国内经济景气下行将影响内需消费支出意愿对家居板块企业收入也将受到较大影响提示宏观经济波动风险原材料成本大幅上涨风险原材料成本对家居行业上市公司的盈利能力影响较大若出现原材料价格大幅上涨的情况企业盈利能力将受到较大影响提示原材料成本大幅提升的风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11研究团队简介TableIntroduction李宏鹏经济学硕士七年轻工制造行业研究经验曾任职于招商证券研发中心轻工制造团队团队获得2017年新财富金牛奖水晶球轻工造纸行业第4第2第3名2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师2022年加入信达证券机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以上看好行业指数超越基准本报告采用的基准指数沪深300指数以下简称基准增持股价相对强于基准520中性行业指数与基准基本持平时间段报告发布之日起6个月持有股价相对基准波动在5之间看淡行业指数弱于基准内卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13