投资建议：成本环比改善释放盈利弹性。2023年华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒毛利率改善的幅度皆有望在1.0pct以上，主因包材成本水平环比改善。在高端化浪潮下，区别于市场对成本改善后费用增投的担忧，我们认为目前竞争环境趋于缓和，品牌商针对低端产品销量的投放逐渐转向占比尚小的高端产品，费用投放趋于理性，2023年重点标的华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的销售费用率有望持平，净利率有望同步改善1.0pct以上，高端化或更加凸显成本改善的盈利弹性。
　　包材和粮食价格是啤酒成本研究的核心变量，2023年啤酒行业成本增幅有望小于2022年，毛利率有望同比改善。从行业平均水平来说，1）大麦占比10%-15%左右，我们预计其成本上涨20%-30%：一方面，2022年法国夏季高温干旱、大麦减产，2022年11月进口大麦均价同比+33%，而啤酒品牌商通常年底、第二年年初完成第二年大麦的锁价，因此我们预计啤酒成本中大麦部分双位数增长。2）包材占比45%-55%左右，我们预计成本持平甚至转跌：玻璃行业处于高库存且地产短期难以释放需求、价格有望保持低位运行，铝材价格同比增幅有望控制在个位数，而瓦楞纸价格跌幅或将扩大。
　　敏感性分析测算毛利率改善空间。从2022年底成本价格走势来看，我们假设大麦价格2023年同比+20%，同时包材价格同比-10%。根据我们测算，华润啤酒毛利率有望改善1.2-1.8pct，青岛啤酒毛利率有望改善1.5pct，重庆啤酒毛利率有望改善1.2pct，可以看出来改善幅度是华润啤酒>青岛啤酒>重庆啤酒，主要原因在于成本结构的差异。
　　重点公司以及盈利预测
　　华润啤酒：高端制胜，卓越发展。在2023-2025年中，SuperX、纯生、喜力将是公司高端化主力产品，同时加大喜力在大客户中推广力度，我们预计公司次高端及以上产品保持双位数增长，在成本环比改善的红利下，预计2022-2024年归母净利润CAGR为29.3%，营收CAGR为6.4%，持续看好产品结构改善后净利率改善的长期趋势。我们预计华润啤酒2022-2024年EPS分别1.29元、1.65元、2.15元，对应2023年2月24日收盘价（56.8港币/股、48.28元/股）市盈率37、29、22倍，维持“买入”评级。
　　青岛啤酒：高端化势头正盛，利润加速释放。啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，我们认为青岛啤酒山东省内和华北市场的产品结构升级速度+2023年成本边际改善释放的利润弹性有望超出市场预期，预计2022-2024年归母净利润CAGR为22.7%，营收CAGR为7.0%，净利率改善趋势确定性较高。我们预计青岛啤酒2022-2024年EPS分别2.48元、2.95元、3.73元，对应2023年2月24日收盘价（103.31元/股）市盈率42、35、28倍，维持“买入”评级。
　　重庆啤酒：困境反转，弹性标的。从公司的发展阶段来看，2022年处于困境反转期。一方面，2021年底公司的组织架构开始调整，明确新疆BU和CIBBU管理范围，2022年仍旧处于团队整合的磨合阵痛期；另一方面，多多买菜、美团优选等社区团购渠道对乌苏线下价格体系有一定的冲击，叠加疫情客观原因，乌苏增长不及市场预期。公司短期遭遇增长瓶颈，但是长期我们看好重庆啤酒对旗下产品品牌调性的提炼。消费者对于品牌调性的认知是文化和精神层面，而不是物质层面，因此品牌调性的提炼是较难的事情、但是提炼出来后也会是较难替代的。受疫情影响比较大的乌苏和1664，2022年都是自身的业绩洼地，看向2023年，我们认为公司若2022年年底到2023年年初窗口期内部理顺后，乌苏和1664有望恢复较好的增长。我们预计2022-2024年归母净利润CAGR为28.0%，营收CAGR为16.1%，持续看好产品结构改善后净利率改善的长期趋势。我们预计重庆啤酒2022-2024年EPS分别2.59元、3.40元、4.23元，对应2023年2月24日收盘价（132.12元/股）市盈率51、39、31倍，维持“买入”评级。
　　股价催化剂：包材价格改善超出市场预期
　　风险因素：旺季新冠疫情反复或多雨天气影响短期销量、包材价格等成本端波动、费用投放节奏加快

研究报告全文：xxbmnxxbmn成本拆解看盈利弹性TableCoverStock啤酒行业专题报告1TableReportTime2023年2月27日TableCoverAuthor马铮食品饮料首席分析师S1500520110001mazhengcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告成本拆解看盈利弹性行业研究2023年2月27日TableReportType本期内容提要专题报告TableSummary投资建议成本环比改善释放盈利弹性2023年华润啤酒青岛啤酒重TableStockAndRank食品饮料庆啤酒毛利率改善的幅度皆有望在10pct以上主因包材成本水平环比改投资评级看好善在高端化浪潮下区别于市场对成本改善后费用增投的担忧我们认为目前竞争环境趋于缓和品牌商针对低端产品销量的投放逐渐转向占比上次评级看好尚小的高端产品费用投放趋于理性2023年重点标的华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒的销售费用率有望持平净利率有望同步改善10pct以上高端化或更加凸显成本改善的盈利弹性包材和粮食价格是啤酒成本研究的核心变量2023年啤酒行业成本增幅有望小于2022年毛利率有望同比改善从行业平均水平来说1大麦占比10-15左右我们预计其成本上涨20-30一方面2022年法国夏季高温干旱大麦减产2022年11月进口大麦均价同比33而啤酒品牌商通常年底第二年年初完成第二年大麦的锁价因此我们预计啤酒成本中大麦部分双位数增长2包材占比45-55左右我们预计成本持平甚至转跌玻璃行业处于高库存且地产短期难以释放需求价格有望保持低位运行铝材价格同比增幅有望控制在个位数而瓦楞纸价格跌幅或将扩大敏感性分析测算毛利率改善空间从2022年底成本价格走势来看我们假设大麦价格2023年同比20同时包材价格同比-10根据我们测算华润啤酒毛利率有望改善12-18pct青岛啤酒毛利率有望改善15pct重庆啤酒毛利率有望改善12pct可以看出来改善幅度是华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒主要原因在于成本结构的差异重点公司以及盈利预测华润啤酒高端制胜卓越发展在2023-2025年中SuperX纯生喜力将是公司高端化主力产品同时加大喜力在大客户中推广力度我们预计公司次高端及以上产品保持双位数增长在成本环比改善的红利下预计2022-2024年归母净利润CAGR为293营收CAGR为64持续看好产品结构改善后净利率改善的长期趋势我们预计华润啤酒2022-2024年EPS分别129元165元215元对应2023年2月24日收盘价568港币股4828元股市盈率372922倍维持买入评级青岛啤酒高端化势头正盛利润加速释放啤酒行业格局清晰且高端化逻辑得到业绩兑现我们认为青岛啤酒山东省内和华北市场的产品结构升级速度2023年成本边际改善释放的利润弹性有望超出市场预期预计2022-2024年归母净利润CAGR为227营收CAGR为70净利率改信达证券股份有限公司善趋势确定性较高我们预计青岛啤酒2022-2024年EPS分别248元CINDASECURITIESCOLTD295元373元对应2023年2月24日收盘价10331元股市盈率北京市西城区闹市口大街9号院1号楼423528倍维持买入评级重庆啤酒困境反转弹性标的从公司的发展阶段来看2022年处于困境反转期一方面2021年底公司的组织架构开始调整明确新疆BU和CIBBU管理范围2022年仍旧处于团队整合的磨合阵痛期另一方面多多买菜美团优选等社区团购渠道对乌苏线下价格体系有一定的冲击请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2邮编100031叠加疫情客观原因乌苏增长不及市场预期公司短期遭遇增长瓶颈但是长期我们看好重庆啤酒对旗下产品品牌调性的提炼消费者对于品牌调性的认知是文化和精神层面而不是物质层面因此品牌调性的提炼是较难的事情但是提炼出来后也会是较难替代的受疫情影响比较大的乌苏和16642022年都是自身的业绩洼地看向2023年我们认为公司若2022年年底到2023年年初窗口期内部理顺后乌苏和1664有望恢复较好的增长我们预计2022-2024年归母净利润CAGR为280营收CAGR为161持续看好产品结构改善后净利率改善的长期趋势我们预计重庆啤酒2022-2024年EPS分别259元340元423元对应2023年2月24日收盘价13212元股市盈率513931倍维持买入评级股价催化剂包材价格改善超出市场预期风险因素旺季新冠疫情反复或多雨天气影响短期销量包材价格等成本端波动费用投放节奏加快请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录1啤酒成本研究的核心变量包材和粮食价格52竞争环境改善成本改善释放盈利弹性143盈利弹性测算以及投资建议194风险提示23表目录表1华润啤酒和重庆啤酒单一变量下利润弹性测算20表2重点公司盈利预测以及估值对比22图目录图1青岛啤酒股份公司啤酒成本拆分一2021年数据5图2青岛啤酒股份公司啤酒成本拆分二2021年数据5图3我国大麦进口依存度处于高位6图4我国大麦进口主要国家发生变化6图5全球大麦消费量趋于稳定6图6欧盟澳大利亚俄罗斯是主要大麦出口国6图7大麦主产国产量单位万吨7图8大麦主产国出口量单位万吨7图9我国进口大麦平均单价走势8图10易拉罐价格仍处高位与电解铝价格整体走势趋于一致8图11电解铝产量趋于稳定8图122021年海外需求占比电解铝需求高达409图13我国电解铝产量稳居世界第一9图14电力是电解铝的主要成本9图152022年5月我国铝材出口创历史新高9图17国内电解铝库存处于低位10图182016-2017年电解铝产能增速放缓10图192016年年初煤炭价格开始急剧上升10图202020Q2开始电解铝和铝材价格持续走高11图21目前电解铝国内外库存较低11图222020年-至今电解铝和铝材价格走势11图232020年-至今电解铝库国内外库存变化情况11图24玻璃下游需求较为单一12图25平板玻璃毛利存在明显的周期性12图26平板玻璃的工厂总库存仍然处于高位12图27地产行业下行趋势有所遏制12图28浮法平板玻璃价格走势13图292020年A股中饮品毛利率对比14图302008-2009年青岛啤酒成本对毛利率的影响情况15图312009年成本改善后青岛啤酒加大费用投放15图322011-2013年青岛啤酒成本对毛利率的影响情况16图332013年成本改善后青岛啤酒加大销售费用投放16图342018-2020年青岛啤酒成本对毛利率的影响情况17图352020年成本改善后青岛啤酒收缩销售费用投放17图362021-2022Q3青岛啤酒成本对毛利率的影响情况18图372021年青岛啤酒销售费用率持续改善18图382021年华润啤酒毛利率弹性测算20图392021年青岛啤酒毛利率弹性测算20图402021年重庆啤酒毛利率弹性测算20请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom41啤酒成本研究的核心变量包材和粮食价格包材和粮食价格是啤酒成本研究的核心变量以青岛啤酒2021年披露过成本构成项目来看直接材料占比6309直接人工占比487制造费用及其他占比2582外购产成品占比622具体来看2021年青岛啤酒制造成本中占比最高的为包装物包括玻瓶铝罐瓦楞纸等占比5223其次为制造费用占比1842麦芽占比1170大米占比543直接人工占比585能源占比407其余成本占比在1左右因此从上游原料价格变动对公司业务影响的角度来说包材和粮食价格是产业内对啤酒成本研究的重点图1青岛啤酒股份公司啤酒成本拆分一2021年数据图2青岛啤酒股份公司啤酒成本拆分二2021年数据直接材料62直接人工制造费用24外购产成品635数据来源青岛啤酒股份公司公告信达证券研发中心数据来源青岛啤酒股份公司公告信达证券研发中心11大麦篇我国啤酒大麦对外依存度高主要进口国家有所变化大麦是国内食品行业和饲料行业的重要原料以及农牧区畜禽水产养殖主要饲草料一般分为啤酒大麦和饲料大麦我国大麦以农户小规模种植为主种植经济效益较低和进口啤酒大麦相比国产啤酒大麦质量以及成本竞争力较弱因此国内主要啤酒品牌商华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒的酿酒原料以进口大麦为主在啤酒大麦和饲料大麦两大需求下我国大麦对外依存度不断提升从2001年的43一直提升到2020年的93从进口国家来看2018年以前我国大麦进口国以法国加拿大和澳大利亚为主进口比例常年维持在总进口的90以上其中澳麦2017年占比高达702018年我国开始对澳大利亚进口进行双反调查2020年我国正式对澳大利亚征收反补贴税和反倾销税国内啤酒品牌商基本放弃澳麦进口国家开始转向阿根廷加拿大法国等国请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图3我国大麦进口依存度处于高位图4我国大麦进口主要国家发生变化我国大麦进口依存度法国乌克兰阿根廷100澳大利亚加拿大其他100000001231610101515802525258029604160181472390655407587361402612820152041121762229314139200063820012003200520072009201120132015201720192021201320142015201620172018201920202021数据来源Wind信达证券研发中心数据来源Wind信达证券研发中心全球大麦消费量趋于稳定进口大麦价格主要受欧盟加拿大等国家供给影响从需求端来看全球大麦消费量基本稳定2015-2020年在14亿吨上下波动从供给端来看大麦出口国家和地区主要包括欧盟加拿大澳大利亚俄罗斯等大麦数量常年占据世界大麦出口量的80以上图5全球大麦消费量趋于稳定图6欧盟澳大利亚俄罗斯是主要大麦出口国其他俄罗斯加拿大全球大麦消费量-万吨同比澳大利亚乌克兰欧盟18000015100151919160000252520272022211033351400008012141281111181517120000517100000602615141423250231980000273191125406181978101060000-57181775464000011520151719-102012141010200001823221818252118190-1510141616200020032006200920122015201820210201120132015201720192021数据来源Wind信达证券研发中心数据来源Wind信达证券研发中心我国进口大麦价格主要受全球大麦供给影响包括天气对主产国产量的影响油价上升导致的运输成本增加全球宏观环境等具体来看历史上进口大麦价格的五个周期2006-2008年干旱天气致使澳麦减产国际油价上升增加运输成本我国进口大麦平均单价自2006年10月的194美元吨上涨至2008年9月的473美元吨涨幅144根据2006年全球重大天气气候事件概述2006年1月上旬澳大利亚东部大部分地区日最高气温超过40其中极端最高温度高达47创历史纪录在澳大利亚极端干旱天气下根据USDA2006-2007年全球大麦出口量分别同比-1605其中澳大利亚大麦出口量分别同比-6583作为国内啤酒大麦的主要进口国澳麦减产导致大麦进口价格上涨另一方面国际油价的上涨导致国际运输成本的上升也是我国进口大麦价格大幅上涨的重要原因根据国际货币基金组织布伦特原油现货价格从2007年1月的53美元桶大幅上涨至2008年7月的136美元桶总涨幅157自2008年四季度起国内大麦进口平均单价大幅回落除在2009年1月份略有反弹外总体大麦价格处于下行空间直到2009年三季度大麦价格趋于稳定维持在230美元吨的价格水平上下波动总体来看略高于此轮涨价前的大麦均衡价格请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom62010-2013年美元贬值大麦减产国际油价上升我国进口大麦平均单价从2010年10月的221美元吨上涨到2012年1月的370美元吨涨幅达67随后价格有所回落2012年10月至2013年12月进口大麦平均单价略有反弹从300美元吨上涨到348美元吨总涨幅达16影响该时期进口大麦价格上涨的主要因素有二1美元贬值导致国际市场中以美元计价的大麦价格上涨22010年底2011年初澳大利亚受到了蝗灾和洪灾的影响澳麦质量下降同时欧盟加拿大等地大麦减产引起了进口大麦价格上涨此外国际油价上涨带来的运输成本上升也是引起我国进口大麦平均单价走高的重要因素布伦特原油现货价格从2010年7月的75美元桶逐步涨到2011年4月的123美元桶涨幅达64在之后的两年多的时间内除2012年6月份外布伦特原油现货价格均保持在100美元桶以上2014年初大麦进口平均单价略有下滑自348美元吨高价降至290美元吨后全年价格维持在290美元吨徘徊从2015年起到2016年除年初大麦进口平均单价有所上涨外全年大麦价格均处于下行区间直到2016年大麦价格降到201美元吨后进口大麦平均单价维持在200美元吨上下波动总体来看回到了2006年之前的价格水平2017-2019年澳大利亚减产导致我国大麦进口价格上涨我国进口大麦平均单价自2017年10月的206美元吨上涨到2019年6月的276美元吨涨幅34主要系澳大利亚由于干旱导致本国大麦减产出口量跌幅较大根据USDA2017年和2018年澳大利亚大麦产量分别为925万吨和882万吨分别同比-31和-5大麦出口量分别为566万吨和369万吨分别同比-38和-35自2019年2季度起到2020年除在2019年年底到2020年年初期间有所反弹外整体进口大麦平均单价处于下行区间在2020年9月达到最低价219美元吨2021-至今双反政策落地进口国家发生变化国内进口大麦平均单价从2021年1月的256美元吨上涨到2022年11月的393美元吨从国际市场大麦价格走势来看2020年新冠疫情爆发后美联储较为宽松的货币政策导致全球通胀大宗商品价格上行叠加2022年3月俄乌冲突加剧国际粮食危机国际市场大麦价格从2020年6月102元底部上涨至2022年6月的259元涨幅155值得注意的是由于2020年5月我国正式对澳大利亚大麦征收反补贴税和反倾销税国内啤酒品牌商基本放弃澳麦进口国家开始转向法国阿根廷加拿大等国澳麦对国内进口大麦均价影响明显减弱2022年夏季大麦主产国法国遭受高温干旱极端天气我们认为法国大麦减产也是导致2022年年底进口大麦平均单价继续上涨的另一原因图7大麦主产国产量单位万吨图8大麦主产国出口量单位万吨欧盟俄罗斯乌克兰欧盟乌克兰澳大利亚澳大利亚加拿大阿根廷加拿大俄罗斯120070001000600050008004000600300040020002001000002000200320062009201220152018202120012003200520072009201120132015201720192021数据来源Wind信达证券研发中心数据来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图9我国进口大麦平均单价走势进口平均单价大麦当月值进口平均单价大麦同比500120450100400803506030040250202000150-20100-4050-600-80数据来源Wind信达证券研发中心12易拉罐篇易拉罐价格主要受上游供应端电解铝价格的影响从包装来看啤酒碳酸饮料等含气饮品的易拉罐是铝制二片罐在整个铝产业链中下游各类铝的加工制造主要源于通过熔盐电解工艺生产出的电解铝因此长周期里下游易拉罐价格与上游电解铝价格高度相关从供给端来看电解铝产能即将到达天花板电解铝属于高污染高能耗行业在碳达峰碳中和的远景目标下我国加强对铝行业的供给侧结构性改革严格控制电解铝新增产能严格执行产能置换推动铝冶炼行业的高质量发展电解铝行业4500万吨的产能天花板较为明确我国电解铝总产能在2018年底经过供给侧结构性改革淘汰一批落后产能后处于稳步上升的态势但已经逐渐逼近4500万吨的产能天花板截止2022年9月我国电解铝总产能为4417万吨距离4500万吨的产能天花板仅有83万吨差距在4500万吨产能天花板下我们认为国内电解铝新增供给有限图10易拉罐价格仍处高位与电解铝价格整体走势趋于一致图11电解铝产量趋于稳定价格A00铝锭平均值元吨电解铝总产能万吨期货官方价LME3个月铝元吨平均价不含税打包易拉罐广东佛山月平均值电解铝在产产能万吨25000600095200001500040009010000500020008500802020-12020-82021-32021-102022-5数据来源Wind信达证券研发中心数据来源Wind信达证券研发中心从需求端看海外铝企仍存减产预期从电解铝的需求来看海外需求占比高达40其次为建筑地产占比18传统交通运输需求占比11自2015年以来我国电解铝产量就已超过全世界产量的一半截至2021年底我国电解铝产量3900万吨占世界总产量的57稳居世界第一俄罗斯的煤炭石油天然气一直是欧洲各国重要的供给来源俄乌请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8冲突以后欧洲各国对俄罗斯的化石能源采取禁运措施欧洲大多数国家能源价格快速上涨电力成本的提升对于高度依赖电力的电解铝行业造成了严重的冲击欧洲各铝企纷纷通过减少产能或者停产等方式进行应对目前而言俄乌冲突仍未见缓和海外铝企的减产或者停产或仍将持续截至2022年11月我国未锻轧铝及铝材出口量已经超过2021年前所有年度全年出口量达到了61327万吨同比2127创下历史新高我们预计2023年易拉罐价格高位震荡国外电解铝产能受到欧洲能源危机的影响或仍存在减产预期国内电解铝库存处于较低水平2022年12月国内电解铝库存4500万吨LME铝库存量4503万吨考虑到目前库存较低难以弥补电解铝海外需求的缺口我们认为2023年铝价下降幅度有限预计仍将高位震荡传递到易拉罐价格端则是同比增长幅度有望控制在高个位数范围内因此易拉罐价格对啤酒行业的压力有望小于2022年整体水平图122021年海外需求占比电解铝需求高达40图13我国电解铝产量稳居世界第一产量全球万吨产量中国万吨海外需求中国产量占比建筑地产800070531传统交通运输需求70005电力607其他60005040耐用品5000409机械4000光伏30新能源汽车需求3000112000201810001000200120052009201320172021数据来源Wind信达证券研发中心数据来源Wind信达证券研发中心图14电力是电解铝的主要成本图152022年5月我国铝材出口创历史新高出口数量未锻轧铝及铝材当月值出口数量未锻轧铝及铝材当月同比8010012电力8060601237氧化铝404020预焙阳极0其他20-20-40390-60数据来源Wind信达证券研发中心数据来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图16国内电解铝库存处于低位LME铝库存-万吨电解铝国内库存-万吨30025020015010050016-0517-0318-0118-1119-0920-0721-0522-03数据来源Wind信达证券研发中心具体复盘2012年以来易拉罐价格走势2016-2017年供给侧改革煤炭价格上涨推动铝价上涨铝材价格平稳2015年11月中央财经领导小组第十一次会议在研究经济结构性改革和城市工作时提出推进供给侧结构性改革并将之作为经济工作的主线在供给侧结构性改革的推动下电解铝行业产能增速抑制明显据国家统计局数据2016年2017年电解铝产能分别为374439万吨和381658万吨分别同比115和193相比之下2011年-2015年期间电解铝行业产能CAGR为1386产能增速明显下滑国内煤价结束了自2012年以来的降价趋势全国煤炭价格指数从2016年8月的128点迅速上涨至2016年11月的160点涨幅2544并在随后的几年时间内维持高位助推了以火电为主要电力来源的电解铝行业成本上涨推动铝价上升国内铝锭价格从2016年初的107975元吨涨到2017年9月的161728元吨总涨幅4978易拉罐价格随之上涨从7315元吨涨到10300元吨总涨幅40802018-2019年年底国内地产调控政策出台宏观去杠杆中美贸易战三大影响下铝锭价格从高位逐渐回落到14000元吨的价格水平上下波动并一直持续到2019年底易拉罐价格在此期间维持在9000元吨左右波动图172016-2017年电解铝产能增速放缓图182016年年初煤炭价格开始急剧上升主要工业产品生产能力原铝电解铝万吨中国煤炭价格指数全国综合月平均值同比4500302505040004025200350030300020150202500151020001000150010501000-1055000-20002011201220132014201520162017数据来源Wind信达证券研发中心数据来源Wind信达证券研发中心2020-2021年疫情影响需求波动美联储量化宽松导致大宗商品价格上涨2020年初由于受到疫情的影响导致国内需求走弱但是电解铝供应仍保持正常水平引起了铝价下跌和库存增高国内铝锭平均价从年初的1446317元吨下跌到4月份的1183488元吨国请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10内电解铝库存也从202001的6680万吨上升到202003的1643万吨易拉罐价格也从9500元吨下降到4月份的812381元吨随着国内快速控制住疫情逐渐恢复正常生产秩序用铝需求上升国内电解铝库存下降叠加美联储宣布使用量化宽松政策流动性释放国际大宗商品价格上涨国内外铝价一路上涨2021年10月国内外铝价达到历史最高值国内铝锭价格224465元吨LME铝3个月期货价格1900305元吨易拉罐价格达14600元吨2021Q4易拉罐价格与上游铝价均略有回落图192020Q2开始电解铝和铝材价格持续走高图20目前电解铝国内外库存较低平均价不含税打包易拉罐广东佛山月平均值LME铝库存-万吨电解铝国内库存-万吨价格A00铝锭平均值元吨200200002500015015000200001500010010000100005050005000000数据来源Wind信达证券研发中心数据来源Wind信达证券研发中心2022年-至今欧洲能源危机引起海外铝企减产铝价高位震荡铝材成本上涨2022年3月俄乌冲突爆发后欧洲各国开始对俄罗斯化石能源实施禁运等制裁政策欧洲各国陷入能源危机能源价格上涨欧洲铝企纷纷选择减产或停产等方式来应对能源价格上涨带来的成本增加国际电解铝供给不足预期加强引发国际铝价的再次上涨LME铝3个月期货价格在2022年3月份再次涨达2246562元吨铝出口需求增强同时川渝及云南地区先后受供电短缺影响带动国内铝价上升国内铝锭价格在2022年3月份超过2021年十月份的最高价再创新高达到了225965元吨上游电解铝价格上涨传导至下游易拉罐价格达到1488478元吨的历史高位图212020年-至今电解铝和铝材价格走势图222020年-至今电解铝库国内外库存变化情况平均价不含税打包易拉罐广东佛山月平均值LME铝库存-万吨电解铝国内库存-万吨价格A00铝锭平均值元吨200200002500015015000200001500010010000100005050005000000数据来源Wind信达证券研发中心数据来源Wind信达证券研发中心13玻瓶篇玻瓶价格与上游原料玻璃相关性较大玻璃一般是用多种无机矿物如石英砂石灰石长石纯碱等为主要原料另外加入少量辅助原料制成的玻璃按照生产分类主要分为平板玻璃和深加工玻璃制瓶企业往往采用成本定价法因此啤酒行业中的玻瓶价格与上游原请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11料玻璃价格相关性较大我们选用浮法平板玻璃指数近似模拟玻瓶价格走势玻璃价格存在明显的周期性需求是玻璃价格的关键一方面玻璃下游需求较为单一依赖地产行业走势2022年70的玻璃应用于建筑家具行业家电汽车高新技术行业需求占比分别为15510另一方面普通平板玻璃对下游的定价权较弱从供给端来看普通平板玻璃的生产工艺较为成熟产品同质化严重玻璃企业对下游议价能力不高因此我们发现在玻璃价格的周期中当下游需求复苏时玻璃企业的议价能力提升玻璃价格上涨玻璃企业盈利能力随之改善产能扩张较快而随着行业的供需格局发生变化产能过剩或者需求走弱时玻璃价格下跌玻璃企业业绩低迷行业进入去产能周期而随着新一轮需求的复苏玻璃行业又会迎来新一轮的景气度周期图23玻璃下游需求较为单一图24平板玻璃毛利存在明显的周期性元吨毛利平板玻璃元吨180010建筑家具16005家电1400120015汽车1000800高新技术显示60070器光伏等400200020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01数据来源华商情报网信达证券研发中心数据来源Wind信达证券研发中心库存仍然处于高位地产企稳释放存量需求我们预计2023年玻璃价格仍将低位运行2022年年底以来受到金融十六条信贷债券股权融资三支箭等地产行业利好政策的影响房企逐渐获得金融支持地产行业下行趋势有所遏制虽然房地产销售面积销售额竣工面积等指标今年以来持续下滑但下滑趋势出现明显遏制考虑到短期内政策传递存在时间滞后性地产难以释放大量需求消化玻璃行业高库存我们预计短期内玻璃价格低位运行图25平板玻璃的工厂总库存仍然处于高位图26地产行业下行趋势有所遏制工厂总库存平板玻璃吨商品房销售面积住宅累计同比吨房屋新开工面积住宅累计同比4500000房屋竣工面积住宅累计同比1504000000350000010030000002500000502000000150000001000000-505000000-10020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01数据来源Wind信达证券研发中心数据来源Wind信达证券研发中心具体复盘2014年后玻璃价格的两次周期2016-2018供给侧改革产能收缩严重我国玻璃行业供给侧的结构性问题突出平板玻璃请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12行业产能严重过剩2016年5月国务院办公厅印发关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见意见中指出目标任务是到2020年通过严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃项目淘汰落后产能推进联合重组等手段再压减一批平板玻璃产能产能利用率回到合理区间平板玻璃产量排名前10家企业的生产集中度达60左右随后2016年12月国务院印发国务院关于印发十三五生态环境保护规划的通知2017年2月工业和信息化部安全监管总局印发水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查方案在供给侧改革背景下2016-2017年玻璃供给侧产量大幅压缩叠加2015Q2后楼市进一步升温玻璃价格走高而需求端看2015Q2后楼市进一步升温带动玻璃价格201603-201803持续走高2018年因地产降温玻璃需求不及预期玻璃价格从Q2开始回落一直到2019年年中2020Q3-2021Q2地产竣工需求拉动玻璃需求由于2020年上半年新冠疫情影响地产施工进度因此随着下半年疫情得到控制2020年下半年开始竣工面积累计同比增幅转正2021年上半年继续演绎地产行业赶工交付拉动玻璃的需求的行情玻璃价格持续走高平均同比涨幅高达422021年三季度起玻璃价格逐步回落在2022年3月左右价格略有反弹但难以改变玻璃价格下行趋势从整体来看玻璃价格下降趋势已趋于平缓图27浮法平板玻璃价格走势市场价浮法平板玻璃485mm全国月平均值元吨市场价浮法平板玻璃485mm全国月同比350010030008025006040200020150001000-20500-400-60数据来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom132竞争环境改善成本改善释放盈利弹性成本波动对啤酒品牌商利润影响较大考虑到A股啤酒标的2021年在新收入准则下将运输费用计为成本因此我们选用2020年行业数据对比啤酒行业整体毛利率偏低2020年啤酒龙头华润啤酒毛利率为3916青岛啤酒毛利率为4042而大部分白酒企业的毛利率皆在60以上因此成本上涨时对低毛利率的企业来说压力相对较大下跌时毛利率弹性又较为明显而从上游价格波动和上市公司报表端的关系来看由于进口大麦通常是年度采购因此当年Q4大麦的价格一般兑现到第二年财务报表而包材通常是季度或者半年度采购因此包材价格的上涨和下跌兑现到报表端要1-2个季度图282020年A股饮品上市公司中饮品毛利率对比10091908483797675757480727271677065646360515050494847504039384036282830252016100贵水泸酒舍古口五洋山今迎老天金重珠承伊养均青燕泉香顺金惠兰州井州鬼得井子粮河西世驾白佑徽庆江德力元瑶岛京阳飘鑫种泉州茅坊老酒酒贡窖液股汾缘贡干德酒啤啤露特饮健啤啤泉飘农子啤黄台窖业酒份酒酒酒酒酒酒露品康酒酒业酒酒河数据来源Wind信达证券研发中心我们认为成本改善后能否释放利润弹性取决于行业发展阶段企业是否有动机在成本改善后增加费用投放因此报表端我们选取毛销差作为主要判断指标逻辑一在行业处于增量时代下啤酒品牌商跑马圈地成本上涨后品牌商倾向于集体节省销售费用的投放而在成本改善后费用的投放或将重新以销量增长为导向因此我们会发现在啤酒行业2018年进入高端化阶段以前成本改善后毛销差改善较少2008年-2009年2006年-2007年澳洲干旱导致大麦减产啤酒原材料成本上涨从原料价格看进口大麦平均单价从2006Q3到2008Q4处于上升区间其中2007年年底大麦价格同比增幅高达60以上以青岛啤酒为例对应到报表端则是2008Q2-2009Q1千升酒成本分别同比13914410238但是产品结构升级和提价并没有完全消化成本压力毛利率基本有1-2个点的下降叠加2008年奥运会营销费用投放较多2008年前三季度销售费用率同比07pct毛销差同比-17pct归母净利率同比-09pct2008年8月进口大麦单价高位回落同比降幅平均302009Q2Q3青岛啤酒千升酒成本同比-23-42毛利率分别同比37pct34pct进口大麦价格下跌后青岛啤酒在2009Q2加大销售费用的投放销售费用率同比17pct毛销差同比19pct净利率同比-07pct请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图292008-2009年青岛啤酒成本对毛利率的影响情况图302009年成本改善后青岛啤酒加大费用投放青岛啤酒千升酒收入-同比-左轴青岛啤酒毛销差-同比青岛啤酒千升酒成本-同比-左轴青岛啤酒净利率-变动青岛啤酒毛利率-同比-右轴20040100青岛啤酒销售费用率-同比1002050000000200820092008-100-20-5020092008Q12008Q22008Q32008Q42008H12008H22009Q12009Q22009Q32009Q42009H12009H22008Q12008Q22008Q32008Q42008H12008H22009Q12009Q22009Q32009Q42009H12009H22008Q1-32009Q1-32008Q1-32009Q1-3-200-40-100数据来源Wind信达证券研究开发中心数据来源Wind信达证券研究开发中心股价复盘从2008年行情来看2008年金融危机爆发大盘食品饮料行业持续下跌上证指数累计下跌660食品饮料累计下跌587而青岛啤酒受到宏观环境原料价格大幅上涨奥运会费用投放等多重压力下2008年累计下跌5192008年11月5日国内推出四万亿计划市场预期经济企稳回升2009年上证指数累计上涨720食品饮料累计上涨1002而青岛啤酒尽管2009年成本下降后增投费用盈利能力并未边际好转2009年累计上涨985图312008年青岛啤酒股价走势图322009年青岛啤酒股价走势上证指数沪深300食品饮料青岛啤酒上证指数沪深300食品饮料青岛啤酒20120100008-01-0408-04-0408-07-0408-10-0480-2060-404020-60009-01-0909-04-0909-07-0909-10-09-80-20数据来源Wind信达证券研究开发中心数据来源Wind信达证券研究开发中心2011年-2012年美元贬值大麦减产国际油价上升带动大麦成本上涨从原料价格看进口大麦平均单价从2010Q4到2012Q1处于上升区间同比涨幅平均42对应到青岛啤酒报表端则是2011Q32012Q1千升酒成本分别同比77同比54千升酒收入分别同比51-23毛利率同比下降14pct下降45pct2011Q4大麦进口平均单价达到峰值384美元吨后逐渐回落2012年全年维持在300美元吨左右年底大麦价略上涨到了315美元吨2013年Q1-Q3青啤千升酒成本分别同比-241912毛利率同比21pct03pct-17pct但是销售费用率同比19pct27pct00pct毛销差同比02pct-23pct-17pct可以看出来成本下跌后在胶着的竞争环境下青岛啤酒相应加大了销售费用的投放因此成本下降的红利并未在利润端兑现请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图332011-2013年青岛啤酒成本对毛利率的影响情况图342013年成本改善后青岛啤酒加大销售费用投放青岛啤酒千升酒收入-同比-左轴青岛啤酒毛销差-同比青岛啤酒千升酒成本-同比-左轴青岛啤酒净利率-变动青岛啤酒毛利率-同比-右轴青岛啤酒销售费用率-同比20040402010020000000-20-40-100-20-60-80-200-40数据来源Wind信达证券研究开发中心数据来源Wind信达证券研究开发中心股价复盘2011年美元贬值大盘呈下跌趋势上证指数累计下跌225沪深300累计下跌259由于大麦减产进口平均单价在2011Q4达到峰值后回落食品饮料行业青岛啤酒股价波动但整体跌幅较小分别累计下跌71672012H1大盘食品饮料呈上涨态势且食品饮料涨幅更高上证指数累计上涨28食品饮料累计上涨222而青岛啤酒由于2012年竞争胶着增投费用成本下降的红利并未在利润段兑现2012年累计上涨67图352011年青岛啤酒股价走势图362012年青岛啤酒股价走势上证指数沪深300食品饮料青岛啤酒上证指数沪深3002040食品饮料青岛啤酒103020011-01-0711-04-0711-07-0711-10-0710-10012-01-0612-04-0612-07-0612-10-06-20-10-30-20数据来源Wind信达证券研究开发中心数据来源Wind信达证券研究开发中心逻辑二2014年后啤酒行业进入存量时代行业经过2-3年博弈过渡期2018年前后行业达成高端化共识2017年年底华润啤酒提出333发展战略青岛啤酒提出振兴沿海提速沿黄解放沿江的策略行业竞争环境趋于缓和品牌商针对低端产品销量的投放逐渐转向占比尚小的高端产品整体费效比改善明显在竞争环境发生变化的大背景下我们发现成本改善后啤酒品牌商的费用投放趋于理性整体对毛销差和净利率的改善也更为明显2018年-2020年供给侧改革和澳洲干旱使啤酒成本端再次承压原料价格看进口大麦平均单价从2017Q3到2019Q2处于上升区间同比涨幅平均18同时供给侧改革下包材中玻璃和纸箱上游原材料价格皆有20-30的上涨对应到青岛啤酒报表端则是2018Q1-Q3千升酒成本分别同比354892千升酒收入分别同比20-2316毛利率同比-09pct-41pct-42pct费用投放销售费用率分别同比-01pct-48pct-50pct毛销差同比-07pct07pct08pct净利率同比10pct09pct07pct请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom162019Q2后进口大麦平均单价从高位296美元吨下降到9月份的227美元吨瓦楞纸价格自2018年5月-2019年8月累计降幅32青岛啤酒千升酒成本上的压力明显改善2019年前三季度分别同比3546232020年以来Q1疫情影响下青岛啤酒销量下滑严重Q1千升酒成本同比45但是进口大麦平均单价呈现下降趋势同时二季度瓦楞纸玻璃瓶各种包材价格都处于小低谷内很大程度上缓解了青岛啤酒千升酒成本上升的压力2020Q2Q3青啤千升酒成本分别同比-32-16毛利率同比24pct20pct销售费用率持续下降同比-23pct-16pct毛销差同比47pct36pct净利率同比45pct14pct对比2011-2012年成本下降后青岛啤酒的利润改善情况我们发现2018-2020年成本下降后青岛啤酒的利润端改善明显图372018-2020年青岛啤酒成本对毛利率的影响情况图382020年成本改善后青岛啤酒收缩销售费用投放青岛啤酒千升酒收入-同比-左轴青岛啤酒毛销差-同比青岛啤酒千升酒成本-同比-左轴青岛啤酒净利率-变动青岛啤酒毛利率-同比-右轴青岛啤酒销售费用率-同比1006010040505020000000-2020192020-502019Q22019Q32019Q42019H12019H22020Q12020Q22020Q32020Q42020H12020H2-502019Q12020Q1-3-402019Q1-3-100-60-100数据来源Wind信达证券研究开发中心数据来源Wind信达证券研究开发中心股价复盘2018年大盘不断下跌上证指数累计下跌265进口大麦原材料与上游原材料价格上涨青岛啤酒累计下跌19692019年大盘食品饮料行业回暖上证指数累计上张1949食品饮料累计上涨6887而青岛啤酒由于原料大麦瓦楞纸价格均有所下降缓解了成本压力累计上涨5273受疫情影响2022Q1大盘与食品饮料行业均有一定程度下跌2020全年大盘涨幅较小而青岛啤酒原料成本下降的红利兑现到利润端2022年累计上涨9268图392018年青岛啤酒股价走势图402019年青岛啤酒股价走势上证指数沪深300食品饮料青岛啤酒上证指数沪深300食品饮料青岛啤酒308020601004018-01-0518-04-0518-07-0518-10-05-1020-200-3019-01-0419-04-0419-07-0419-10-04-40-20数据来源Wind信达证券研究开发中心数据来源Wind信达证券研究开发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图412020年青岛啤酒股价走势上证指数沪深300食品饮料青岛啤酒12010080604020020-01-0320-04-0320-07-0320-10-03-20-40数据来源Wind信达证券研究开发中心2021年-2022Q3美联储降息俄乌冲突全球大宗商品价格上涨在新冠疫情的冲击下美联储2021年3月开启量化宽松政策全球大宗商品价格大幅上涨进口大麦平均单价从2021Q1到2022Q4处于上升区间同比涨幅平均242020Q3-2022Q1瓦楞纸同比涨幅平均19而玻璃价格方面叠加地产赶工交付拉动玻璃需求2020Q3-2021Q4平板玻璃同比涨幅平均40对应到报表端青岛啤酒2021Q2Q3千升酒成本分别同比5870毛利率同比08pct-03pct继2020年费效比改善2021年旺季销售费用率分别同比-17pct-08pct毛销差分别同比25pct05pct进入到2022年上游原料价格走势出现分化进口大麦平均单价同比涨幅均在20以上铝材价格同比涨幅5月以后控制在10以内而瓦楞纸和玻璃价格从2022年3月开始转跌对应到啤酒企业报表端2022Q1-Q3青岛啤酒千升酒成本分别同比695652毛利率同比-05pct08pct-02pct由于3月底新冠疫情反复公司调整季度间费用投放节奏销售费用率同比-12pct-02pct13pct毛销差同比08pct10pct-15pct全年看我们预计青岛啤酒千升酒收入同比53千升酒成本同53毛利率持平销售费用率同比-08pct毛销差同比09pct图422021-2022Q3青岛啤酒成本对毛利率的影响情况图432021年青岛啤酒销售费用率持续改善青岛啤酒千升酒收入-同比-左轴青岛啤酒毛销差-同比青岛啤酒千升酒成本-同比-左轴青岛啤酒毛利率-同比-右轴1007020015050100503050100000-50-10-100-50-30-150数据来源Wind信达证券研究开发中心数据来源Wind信达证券研究开发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18股价复盘2021年疫情冲击叠加美联储降息大盘波动下跌沪深300累计下跌1068由于全球大宗商品价格上升进口大麦瓦楞纸玻璃等原料价格上升拉升了食品饮料行业成本全年波动幅度较大Q1食饮青啤下跌曾达19242779经Q2Q3回暖Q4波动加剧2021年食品饮料累计下跌178青岛啤酒累计下跌124从2022年行情来看整体大盘与食品饮料行业均呈下跌趋势上证指数食品饮料均累计下跌153月新冠疫情反复青岛啤酒同样下跌之后原料价格走势分化瓦楞纸和玻璃价格开始转跌青岛啤酒股价上涨最终实现2022年累计上涨9图442021年青岛啤酒股价走势图452022年青岛啤酒股价走势上证指数沪深300食品饮料青岛啤酒上证指数沪深300食品饮料青岛啤酒102001021-01-0821-03-0821-05-0821-07-0821-09-080-1022-01-0422-04-0422-07-0422-10-04-10-20-20-30-30-40-40数据来源Wind信达证券研究开发中心数据来源Wind信达证券研究开发中心3盈利弹性测算以及投资建议31盈利弹性测算2023年啤酒行业成本增幅有望小于2022年毛利率有望同比改善从行业平均水平来说1大麦占比10-15左右我们预计成本上涨20-30一方面2022年法国夏季高温干旱大麦减产2022年11月进口大麦均价同比33而啤酒品牌商通常年底第二年年初完成第二年大麦的锁价因此我们预计啤酒成本中大麦部分双位数增长2包材占比45-55左右我们预计成本持平甚至转跌玻璃行业处于高库存且地产短期难以释放需求价格有望保持低位运行铝材价格同比增幅有望控制在个位数而瓦楞纸价格跌幅或将扩大我们选取华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒为行业内重点公司通过敏感性分析测算成本环比改善后利润率改善空间维度一单一变量测算在2021年基础上假设易拉罐价格同比-10华润啤酒毛利率有望改善09pct-12pct重庆啤酒毛利率有望改善07pct假设玻瓶价格同比-10华润啤酒毛利率有望改善03-06pct重庆啤酒毛利率有望改善09pct假设瓦楞纸价格同比-10华润啤酒毛利率有望改善03pct-06pct重庆啤酒毛利率有望改善05pct假设大麦价格同比-10华润啤酒毛利率有望改善06pct-09pct重庆啤酒毛利率有望改善05pct因此我们可以看到如果单一变量中易拉罐价格玻璃价格大麦价格下降华润啤酒的毛利率改善空间更大而如果瓦楞纸价格下降重庆啤酒的毛利率改善空间更大请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19表1华润啤酒和重庆啤酒单一变量下利润弹性测算成本占比毛利率改善空间假设华润啤酒重庆啤酒华润啤酒重庆啤酒易拉罐价格同比-1015-201409-12pct07pct玻璃价格同比-105-101803-06pct09pct瓦楞纸价格同比-105-101103-06pct05pct大麦价格同比-1010-151206-09pct05pct数据来源信达证券研发中心测算维度二双变量测算从2022年底成本价格走势来看我们认为双变量测算更加符合实际情况因此假设大麦价格同比20同时包材价格同比-10根据我们测算华润啤酒毛利率有望改善12-18pct青岛啤酒毛利率有望改善15pct重庆啤酒毛利率有望改善12pct可以看出来改善幅度是华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒主要原因还是在于成本结构的差异图382021年华润啤酒毛利率弹性测算数据来源信达证券研发中心测算图392021年青岛啤酒毛利率弹性测算数据来源信达证券研发中心测算图402021年重庆啤酒毛利率弹性测算请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20