研究结论
　　2月以来，海外市场再次进入回调和波动模式，几大先前支撑市场反弹和风险偏好转暖的逻辑，在近期集中遭受到了挑战。
　　其中影响资产价格尤为直观的，是宏观和（货币）政策预期的变化：“不着陆”叙事，现在取代年前“软着陆”和“硬着陆”的争论，开始成为市场上越发受到关注的宏观情景假设。
　　国内市场也在近期步入调整，时间窗口上与海外这轮回调共振。在这样的环境和时点上，我们观察发现，海外的变数再度引发了国内市场参与者的关注。关于一些关键风险因素的讨论集中出现，如：美股是否二次探底？美债收益率会否突破前高？加息有无可能重启加速？等等。
　　本期札记，我们集中探讨对于不着陆叙事的看法，以及在当下位置海外市场蕴含回调风险的分析。主要结论包括：
　　-1）宏观预期的不着陆叙事在短期中持续。就业、消费数据或有韧性表现，通胀可能在下降通道中超预期。由于通胀下行是宽松交易的基石，尤其需要警惕通胀数据超预期带来的市场冲击。
　　-2）不着陆叙事不会大幅抬升美联储政策紧缩的天花板，紧缩终点仍在视野范围之内。Q2的5月、6月会议将是讨论加息终点的好时机。
　　-3）目前美债收益率定价反映修正后的经济、政策预期最为充分。从美联储政策抉择和金融条件互动视角来看，不着陆叙事阶段对应10y美债收益率中枢区间3.8-4%，向上难以突破22年前高（4.34%）。
　　-4）以3.8-4%作为美债收益率“安全线”，测算当前美股估值、黄金定价仍有“抢跑”交易宽松的嫌疑。在市场延续不着陆宏观预期的阶段，还需警惕回调风险。
　　-5）更广泛的经济数据仍然指向“着陆”。每一次着陆，在初始阶段都像是软着陆，都有类似的表现（政策紧缩尽头的经济韧性/反弹）。目前判断本轮周期着陆方式为时还早，不着陆叙事更是有预期超调的嫌疑。
　　-6）衰退预期和宽松交易还会卷土重来。接下来关注：通胀自3月份后有望同比大幅下行。就业数据的拐点和弱势格局，可能自Q2-Q3开始形成。届时房地产、消费等核心经济数据可能也将处于重新寻求底部的趋势之中。上述环境下，经济和政策预期发展的方向可能再次迎来转向。
　　详见报告正文。
　　风险提示
　　经济指标和资产价格的模型预测偏差的风险。
　　货币政策走向存在不确定性。
　　地缘冲突进一步激化的风险。
　　

研究报告全文：宏观经济专题报告报告发布日期2023年03月01日不着陆叙事海外市场还有多少回调风险海外宏观札记0228王仲尧021-633258883267wangzhongyao1orientseccomcn研究结论执业证书编号S08605180500012月以来海外市场再次进入回调和波动模式几大先前支撑市场反弹和风险偏好转香港证监会牌照BQJ932暖的逻辑在近期集中遭受到了挑战孙金霞021-633258887590sunjinxiaorientseccomcn其中影响资产价格尤为直观的是宏观和货币政策预期的变化不着陆叙执业证书编号S0860515070001事现在取代年前软着陆和硬着陆的争论开始成为市场上越发受到关注曹靖楠021-633258883046的宏观情景假设caojingnanorientseccomcn国内市场也在近期步入调整时间窗口上与海外这轮回调共振在这样的环境和时执业证书编号S0860520010001点上我们观察发现海外的变数再度引发了国内市场参与者的关注关于一些关键风险因素的讨论集中出现如美股是否二次探底美债收益率会否突破前高加息有无可能重启加速等等吴泽青wuzeqingorientseccomcn本期札记我们集中探讨对于不着陆叙事的看法以及在当下位置海外市场蕴含回调风险的分析主要结论包括-1宏观预期的不着陆叙事在短期中持续就业消费数据或有韧性表现通胀可能在下降通道中超预期由于通胀下行是宽松交易的基石尤其需要警惕通胀数据1月美国CPI点评如期超预期2023-02-18超预期带来的市场冲击1月美国就业数据井喷噪声大等等2023-02-08看-2不着陆叙事不会大幅抬升美联储政策紧缩的天花板紧缩终点仍在视野范围之加息终点财报季裁员潮海外宏2023-02-01内Q2的5月6月会议将是讨论加息终点的好时机观札记0130春节海外复盘-3目前美债收益率定价反映修正后的经济政策预期最为充分从美联储政策抉择和金融条件互动视角来看不着陆叙事阶段对应10y美债收益率中枢区间38-4向上难以突破22年前高434-4以38-4作为美债收益率安全线测算当前美股估值黄金定价仍有抢跑交易宽松的嫌疑在市场延续不着陆宏观预期的阶段还需警惕回调风险-5更广泛的经济数据仍然指向着陆每一次着陆在初始阶段都像是软着陆都有类似的表现政策紧缩尽头的经济韧性反弹目前判断本轮周期着陆方式为时还早不着陆叙事更是有预期超调的嫌疑-6衰退预期和宽松交易还会卷土重来接下来关注通胀自3月份后有望同比大幅下行就业数据的拐点和弱势格局可能自Q2-Q3开始形成届时房地产消费等核心经济数据可能也将处于重新寻求底部的趋势之中上述环境下经济和政策预期发展的方向可能再次迎来转向详见报告正文风险提示经济指标和资产价格的模型预测偏差的风险货币政策走向存在不确定性地缘冲突进一步激化的风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险目录1市场表现复盘42如何看待近期的经济不着陆叙事5逻辑和信号5预期的延续性和后续基本面关注点7不能忽视1月数据的季节性特征和季调影响7多数经济数据仍难以脱离绝对弱势区间8就业消费数据的拐点前瞻9通胀数据的超预期风险近期仍需关注103不着陆叙事下市场还有多大回调风险11不着陆如何影响政策紧缩的天花板11美联储还会变得更鹰吗12美债收益率的安全线13美股和黄金的回调风险15总结17风险提示17有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险图表目录图1主要资产类别自22年11月以来表现221111004图2全球资产价格复盘22年11月至今YTD2月至今债券单位为bp5图3密歇根消费者信心指数vsCPI同比6图4美国名义工资增速工时x时薪vsCPI同比6图5美国新屋销售成屋销售千套vs10年住房抵押贷款利率6图6美国非季调新增非农就业季调幅度万人各月份近30年平均值7图7美国非季调零售环比季调幅度各月份近30年平均值7图8美国零售数据分项季调环比22年维持弱势格局仅在23年1月份大幅反弹8图9谘商会领先指标LEI同比环比9图10新屋营建许可千套9图11开发商信心指数vs首申失业金人数9图12经济领先指数LEI经济现状指数COI同比及差值9图13科技创业公司年初至今已裁员约118万人10图14美国居民超额储蓄累计值和月度流量十亿vs储蓄率10图15零售汽油价格22年至今美元加仑11图16Manheim二手车价格指数季调11图17Hopper美国国内机票价格指数美元11图18CPI核心CPI同比预测值11图19美联储官员任命时间政策立场投票权分布截至2月25日12图20美联储加息路径vsCPI预测值13图21芝加哥联储FCI彭博FCI14图22鲍威尔讲话关于金融条件的描述14图2310y美债实际收益率TIPS联邦基金利率15图2410yTIPS隐含的盈亏平衡通胀15图25SPXERPvsISM制造业PMI16图26SPX静态PEvs拟合PE16图27COMEX黄金价格美元vs10年期美债实际收益率17图28COMEX黄金价格vs拟合黄金价格美元17有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险2月以来海外市场再次进入回调和波动模式几大先前支撑市场反弹和风险偏好转暖的逻辑在近期集中遭受到了挑战其中影响资产价格尤为直观的是宏观和货币政策预期的变化不着陆叙事现在取代年前软着陆和硬着陆的争论开始成为市场上越发受到关注的宏观情景假设国内市场也在近期步入调整时间窗口上与海外这轮回调共振在这样的环境和时点上我们观察发现海外的变数再度引发了国内市场参与者的关注关于一些关键风险因素的讨论集中出现如美股是否二次探底美债收益率会否突破前高加息有无可能重启加速等等本期札记我们集中探讨对于不着陆叙事的看法以及在当下位置海外市场蕴含回调风险的分析-1对于不着陆叙事的看法-不着陆的逻辑和路径何在-是否靠谱接下来的基本面关注点-2市场还有多大的回调风险-美联储紧缩的终点到底在哪-美股美债黄金等关键类别资产还有多大的回调风险1市场表现复盘2月份以来全球市场陷入普遍回调股票市场下跌港股跌幅尤甚美债收益率大幅上行2年期美债收益率创出新高收4910年期美债收益率测试38-4区间美元反弹走强美元指数回到105中止了22年11月以来股票债券商品同步上涨的局面这个过程背后三项支撑前期市场反弹交易的逻辑均遭遇挑战-1中国重启和复苏进入经济内生修复和政策的预期兑现检验阶段-2海外宽松交易经济通胀韧性超预期不着陆叙事下货币政策预期遭遇修正-3地缘政治风险缓和俄乌冲突一周年前后各方拿出新的立场阐述中美关系出现新的摩擦和风险事件图1主要资产类别自22年11月以来表现22111100数据来源Bloomberg东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险图2全球资产价格复盘22年11月至今YTD2月至今债券单位为bp数据来源Bloomberg东方证券研究所2如何看待近期的经济不着陆叙事货币政策紧缩预期见顶经济活动反弹带来近期宏观预期上的不着陆叙事但当前的强经济叙事并不意味着这轮周期真的一定可以不着陆事实上每一轮经济着陆的早期阶段看起来都像是软着陆不着陆经济数据市场的回暖是政策紧缩尾声阶段惯常发生的现象从更广泛的经济数据来看着陆仍是方向领先指标房地产数据都还处在警示区间衰退预期年内还会卷土重来接下来的关键拐点在就业消费数据但是短期来看不着陆叙事或将继续主导宏观预期我们相对更加担心通胀数据对市场继续造成冲击的风险逻辑和信号以通胀下行和就业强势作为经济基本面的重要支撑带动预期改善和金融条件放松形成了近期美国经济呈现不着陆叙事的逻辑高通胀曾是22年最大的宏观风险通胀走高压制消费信心侵蚀实际收入水平同时诱发货币政策紧缩间接造成金融条件收紧而从22Q3开始美国名义通胀CPI见顶下行22Q4开始核心通胀的环比增速回落明显在这个过程中我们观察到有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险1消费信心快速反弹密歇根大学消费信心指数同步于CPI见底并大幅反弹2市场开始交易货币政策边际转向宽松市场的利率水平特别是长端利率明显回落伴随股市上涨美元走弱形成金融条件的放松3同期就业市场维持强势新增非农就业保持在20-30万月且强于市场预期这样消费信心反弹通胀回落而名义收入维持强增长就业市场情况决定了收入结构当中占比最高的劳动报酬收入利率下行和金融条件整体放宽构成了经济不着陆预期的逻辑支撑在这套逻辑之下市场将会密切关注就业消费房地产销售与利率高度相关价格等方面数据的后续表现而2月初开始市场在不到1个月的时间里先后迎来3个超预期的核心经济数据从而大幅强化了经济的不着陆叙事12月3日1月非农新增517kvs预期18k22月14日1月CPI同比64vs预期6232月15日1月零售季调环比3vs预期08图3密歇根消费者信心指数vsCPI同比图4美国名义工资增速工时x时薪vsCPI同比数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所图5美国新屋销售成屋销售千套vs10年住房抵押贷款利率数据来源Bloomberg东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险预期的延续性和后续基本面关注点如前所述上述现象在经济着陆的早期阶段惯常发生使得每一次着陆在一开始政策紧缩接近终点同时经济维持韧性出现反弹都像是软着陆目前难以找到可以佐证经济数据短期内拐点的论据因此我们倾向于认为强经济预期或将在短期中持续但我们并不在中期当中看好经济的不着陆叙事并认为就业消费数据走弱将最终把衰退预期重新引入到市场的宏观叙事当中不能忽视1月数据的季节性特征和季调影响首先要注意到近期扭转市场预期促成不着陆叙事的催化剂主要来自于23年1月份的经济数据这批数据之所以对市场造成如此强力的影响除了方向上是一致的正向预期差外预期差的量级其实非常重要非农就业零售销售额均为大幅度超出市场预期但我们知道1月份数据一般来说都有季节性强从而季调影响大的特征尤其是非农就业零售这两个数据在节日季12月过后的1月份季节性极强非农就业1月非季调平均-285万季调幅度平均增加约300万零售1月非季调环比增速平均-215季调幅度平均上修221由于较大的季节性和季调影响每年1月份的数据都更容易产生更大量级的预期差对于1月数据的预期差最好是置于非季调数据的量级平均值方差等下理解同时23年1月份正是美国首度几乎完美走出疫情阴霾服务消费需求仍处在快速修复的过程之中而相对温和的天气又使得真正的季节性影响也弱于往年如23年1月因天气问题不工作的情况少于往年平均这就使得23年1月数据在经过大幅季调后呈现出较大量级的预期差因此我们倾向于确认上述数据传递出的就业消费数据强于预期的方向性信号但是看淡预期差本身的量级如果市场的经济预期修正在较大程度上受到1月数据预期差量级的影响那么当下的预期修正就有可能存在超调的问题图6美国非季调新增非农就业季调幅度万人各月份图7美国非季调零售环比季调幅度各月份近30年近30年平均值平均值数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险图8美国零售数据分项季调环比22年维持弱势格局仅在23年1月份大幅反弹销售额百万美元环比2023-012023-012022-122022-112022-102022-092022-08零售和食品服务销售额总计69698230-11-1111-0207零售60152923-13-1210-0304机动车辆及零部件13152359-18-2215-0529零售总计不包括机动车辆及零部件47000614-11-0909-03-02家具和家用装饰1225244-16-1120-2106电子和家用电器店693635-11-59-12-14-20建筑材料园林设备及物料店426750311-3312-0717食品和饮料8131101-0105120804保健和个人护理3399719-1803-020800加油站5958500-48-1433-40-50服装及服装配饰店2673925-06-02-041010运动休闲商品书及音乐商店940602020106-0411日用品商场7160232-08-02-031103杂货店零售157222815-48-100402无店铺零售10978113-10-0910-0106食品服务和饮吧954537200-02121025数据来源Bloomberg东方证券研究所多数经济数据仍难以脱离绝对弱势区间事实上除上述数据外美国多数经济指标目前仍处于弱势区间首先当前维持韧性的多属于经济周期的同步滞后指标经济周期的一批领先指标仍然处在大幅走弱提示衰退风险的区间内最简明的呈现是糅合了各类10项重要领先指标的谘商会领先指数LEI目前处在连续的环比下行趋势之中同比增速则为-6左右从1970年代以来的历史来看LEI同比在这一水平上准确预警了每一次经济衰退的发生第二一些指标固然呈现出触底反弹迹象但是绝对水平来看仍然处于弱势区间例如房地产数据也是用来确认衰退周期的最重要数据类别每一轮衰退周期都对应房地产数据的底部复苏周期则对应房地产数据的底部确认和持续反弹而在22年底利率见顶后市场目前看到地产数据的小幅回暖新屋销售一度有所反弹成屋销售止跌如前所述这被用来印证了近期的不着陆叙事但是当下的利率水平仍然明显过高还远远没有达到刺激居民购买意愿供应商投资开工的程度目前的房地产销售开工数据仍然在历史上属于偏低的水平最新一期的美国房地产销售数据重回跌势也证实了当前经济和政策环境仍对美国房地产市场形成向下的压制作用力我们无法确认当下已经跨越了房地产数据的底部有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险图9谘商会领先指标LEI同比环比图10新屋营建许可千套数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所就业消费数据的拐点前瞻当下支撑经济韧性和强经济预期的关键其实就在于就业消费两项数据我们一直认为这两项数据的表现也是区分历次着陆软和硬的关键就业数据方面我们建议自2023Q2-Q3开始关注就业数据转弱的可能性几方面论据上述提到的几个处在绝对弱势区间的经济数据对就业数据具有领先的信号意义比如我们认为尚未确认底部的房地产数据在提示就业数据趋势方面的作用NAHB开发商信心指数领先首申失业金人数约1年半提示23年中前后开始的就业数据恶化经济压力从领先指标到同步指标的传导领先指数和同步指数之间的分歧最终都会趋于收敛目前两者差值处在较为极端的状态而就业数据本身就是一个核心同步指标美国这轮裁员潮的规模仍在持续扩张预计在经历过统计上的时滞后裁员潮冲击最早在23Q2体现在非农就业数据的表现上参考报告加息终点财报季裁员潮海外宏观札记0130图11开发商信心指数vs首申失业金人数图12经济领先指数LEI经济现状指数COI同比及差值数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险消费数据方面消费支出后续的趋势表现由收入趋势决定收入趋势则在较大程度上被就业市场劳动报酬收入所解释而除就业和收入外储蓄是解释消费支出的另一个重要变量目前我们观察到的情况是疫情以来美国居民部门累积的超额储蓄仍然处在快速消耗的过程当中当下累积超额储蓄余量约11万亿美元同时储蓄率在最近出现了明显回弹如果这个点状的回弹形成趋势那么即使超额储蓄尚未消耗殆尽从收入到消费支出的转化效率就已经受到了抑制也就是说在超额储蓄方面储蓄率的拐点确认而非超额储蓄耗尽的时间节点确认相对更加重要综合来看我们判断就业和消费数据最早于Q2-Q3呈现出更加明显的下行趋势届时市场将会重新预期衰退货币政策预期的发展方向也将再次调整图13科技创业公司年初至今已裁员约118万人图14美国居民超额储蓄累计值和月度流量十亿美元vs储蓄率数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所通胀数据的超预期风险近期仍需关注在韧性的经济表现之下价格存在超预期的风险由于通胀下行是宽松交易的基石逻辑通胀数据的风险也是随后我们最为关注的一个可能冲击市场的宏观风险在经历了22H2的大降价后美国二手车市场自22年12月迎来价格反弹截至2月份前半段这波反弹仍在继续汽车是美国核心商品通胀当中权重最高的分项二手车价的下跌也是22H2美国核心通胀筑顶下行的最主要驱动我们注意到虽然1月份美国CPI读数超出预期但CPI的二手车分项并没有反映市场机构统计的近期二手车价格反弹趋势我们担忧这是因为劳工部统计上的滞后性那么接下来数个月份的CPI读数当中显露出二手车通胀反弹的风险就仍然值得关注国际油价结束了22年尾以来的快速下行阶段目前处于相对稳定的75-85美元桶区间美国国内零售汽油价格也转入震荡名义项能源不再如此前为通胀环比带来大幅拖累下一轮能源项对通胀的压制需要等到3月份的高基数效应显现22年3月份后油价开始大幅上行此外伴随经济和消费活动韧性一些小的价格分项如机票价格也在23年初以来表现出强于往年同期的上涨趋势有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险我们的模型仍然预测通胀在至少上半年呈现清晰连续的下行趋势但是短期内由上述信号提示的通胀读数超预期风险需要警惕直到3月CPI4月初往后通胀同比口径的下行斜率将重新放大图15零售汽油价格22年至今美元加仑图16Manheim二手车价格指数季调数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所图17Hopper美国国内机票价格指数美元图18CPI核心CPI同比预测值数据来源Hopper东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所3不着陆叙事下市场还有多大回调风险宏观基本面的不着陆叙事重塑了市场对于货币政策的预期和定价最终造成了市场当前的回调和波动在这一轮市场的变盘当中美债的定价受到货币政策预期影响最直接我们认为处在38-4的10年期美债收益率区间基本充分反映了不着陆版本的货币政策和宏观经济情形当前美债收益率的调整比较到位可以作为资产价格调整的安全线在此基础上我们再根据股票黄金等关键资产类别同美债收益率和其他宏观指标之间的相关性划出其他资产类别的安全线评估回调风险不着陆如何影响政策紧缩的天花板22年11月美联储加息首度放缓市场终于看到本轮政策紧缩的天花板节奏幅度有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险但是在近期的宏观预期调整之后我们发现市场对于加息终点和节奏的预期再一次失去了锚定到现在加息节奏是否还会出现变数紧缩的终点又一次远离视野范围了吗美联储还会变得更鹰吗首先近期市场关于紧缩天花板的再讨论主要由联储的鹰派发声触发特别是梅斯特Mester布拉德Bullard两位先后表达了对高于市场预期的终点利率和重回加息50bp的考虑但是要注意到上述两人一直都是政策立场光谱当中的坚定鹰派基于近期经济表现的增量信息再度转鹰实属正常其立场不能够作为确认联储立场的绝对依据两人在23年均无投票权两人在22年均有投票权其中在芝加哥联储主席古尔斯比Goolsbee一度有望角逐副主席职务的情况下梅斯特可以递补获得投票权但目前来看这种情形基本落空也就是说近期有关节奏幅度再次突破紧缩预期天花板的讨论和信号对接下来美联储的货币政策实际决策和操作影响甚小此外往后来看23年影响美联储政策立场的关键或许在于党派立场分野我们注意到在上述提及的新任芝加哥联储主席古尔斯比提名过程当中美联储理事鲍曼Bowman沃勒Waller均投出较为罕见的弃权票两人均为特朗普任上任命的联储理事而古尔斯比则曾是前民主党总统奥巴马的团队成员随着24年大选的临近民主党政府可能会越发忌惮紧缩性的货币政策带来的经济压力而货币政策条线上的人事提名任命还存在遭受阻挠和挑战的可能性我们认为后续美联储内部呈现出的政策分歧将确定强于22年几乎是无分歧的鹰派控通胀立场无论决策拉锯的结果如何这至少将会削弱市场对于美联储鹰派立场的预期和定价图19美联储官员任命时间政策立场投票权分布截至2月25日投票权姓名职位任职年份政策立场202320242025Brainard美联储副主席2022鸽Cook美联储理事2022偏鸽Goolsbee芝加哥联储主席2023偏鸽George堪萨斯城联储主席2011偏鸽Harker费城联储主席2015中立Bostic亚特兰大联储主席2017中立Logan达拉斯联储主席2022中立Collins波士顿联储主席2022偏鹰Williams纽约联储主席美联储副主席2018偏鹰Jefferson美联储理事2022偏鹰Barr美联储副主席2022偏鹰Powell美联储主席2018偏鹰Bowman美联储理事2018偏鹰Daly旧金山联储主席2018偏鹰Barkin里士满联储主席2018偏鹰Mester克利夫兰联储主席2014鹰Waller美联储理事2020鹰Kashkari明尼阿波利斯联储主席2016鹰Bullard圣路易斯联储主席2008鹰表示目前已离职该职位空缺数据来源Fed东方证券研究所接下来的加息路径有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险节奏3月会议322之前还有2月份的非农就业和CPI数据待观察从当前利率期货定价来看出于对鹰派言论和超预期经济数据的审慎市场现在小幅计入了再次出现50bp加息的可能性加息的总量比节奏更重要这是在加息节奏放缓以来联储较为清晰的一个政策立场表达因此我们也倾向于看淡节奏上的风险更加关注总量终点上的风险延续25bp的小幅稳步加息节奏并不妨碍联储政策实现对通胀的压制作用终点接下来的重要节点是联邦基金利率同通胀走出交叉的时刻目前美国通胀CPI同比在64联邦基金利率在45-475低于通胀水平根据我们的预测接下来CPI同比增速仍维持趋势下行联邦基金利率随后续加息抬升3月CPI数据公布后政策利率有较大的机会自下方超越通胀形成正的联邦基金利率实际值从而来到明确的限制性政策区间如果考虑自然利率水平目前估计值在127左右来自里士满联储在22Q3的更新那么更加保守的交叉点判断或在5月CPI数据公布后因此上半年的5月536月614利率会议有理由成为较好的讨论停止加息的时机图20美联储加息路径vsCPI预测值数据来源Bloomberg东方证券研究所美债收益率的安全线从美联储和金融条件互动视角对长端美债收益率的看法不可否认近几个月以来金融条件的放松对经济不着陆情形的发展起到了助推作用并在一定程度上放大了通胀风险因此金融条件大概率是随后美联储观察跟踪的变量也有可能引发货币政策抉择的动态调整但我们建议更多思考一个问题即美联储对于金融条件的定义或在其中关注的重点何在有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险一般市场对于金融条件的观察来自于各类金融条件指数FCI其中有金融机构的GSFCI有数据和信息商的BloombergFCI也有联储自己计算的ChicagoFedFCI但各类金融条件指数趋势大致相同原因在于主流FCI一般都共享一批构成分项比如美股指数美债收益率信用利差期限利差美元指数等等23年第一次利率会议鲍威尔有关金融条件的表达值得关注他认为金融条件相较于22年已经显著收紧FCIhastightenedsignificantlyoverthelastyear这种表述意味着美联储认可当时时点上货币政策抑制金融条件的成果但各类综合金融条件指数FCI呈现的情况与当时美联储的表达并不一致1月底在经历了约3个月的市场持续反弹后FCI已经普遍大幅放松几乎回到了联储加息初期的水平因此鲍威尔关于金融条件的判断在当时招致广泛的争议但我们认为这恰恰说明美联储所关心跟踪的金融条件另有所指图21芝加哥联储FCI彭博FCI图22鲍威尔讲话关于金融条件的描述数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所如果将金融条件拆开来看货币当局显然对于各组成部分的关注度和诉求是不同的比如美联储应该没有太多的道理希望信用利差走阔或者股市下跌在多数情况下亦不会对美元的强弱有明确诉求等等所以如果笼统观测综合性的FCI来判断联储政策取向就有可能出现偏差如上分析联储加息在金融市场上最直接的映射体现在美债收益率的定价上同时美债收益率的水平高低特别是实际收益率的水平对于广义金融条件经济活动的影响也是最简单直接的而从实际利率使用最常用的10年期期限来看其走势和水平也确实符合当时美联储对于金融条件显著收紧的描述22年3月份10yTIPS还在-11左右的深水区启动加息以来实际利率几乎不间断上行峰值一度达到22年10月份的173在鲍威尔发表金融条件评论时约114目前约149我们认为美联储最为在意的金融条件即是其货币政策能够直接掌控的实际利率本身有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险图2310y美债实际收益率TIPS联邦基金利率图2410yTIPS隐含的盈亏平衡通胀数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所基于对过去实际利率和美联储政策抉择的理解-1实际利率趋势大致同政策利率周期同步15-18年加息周期终点实际利率达到峰值约1204-06年加息周期终点实际利率达到峰值约27但彼时自然利率水平更高且触发了07年的硬着陆-2目前的长端实际利率水平对美联储来说是足够的无需担忧联储会认为金融条件过于宽松-3向下看在114的实际利率水平上美联储有调降加息节奏至25bp并认可金融条件紧张程度的记录-4向上看22年10月份实际利率达到峰值水平的173时金融条件明显过于紧张财政部亦曾表达对美债市场流动性的担忧市场波动幅度放大这在后来成为促成22年11月联储加息放缓的重要条件我们认为这意味着12-15的实际利率水平或是美联储合意的金融条件未来如实际利率趋势上行逼近约175联储鸽派转向可能性大如观察到实际利率趋势下行低于12就需要警惕来自联储的鹰派预期管理结合盈亏平衡通胀BEI来看自22H2通胀同比筑顶以来10年期盈亏平衡通胀维持在21-25区间震荡且多数时间与实际利率反向综合来看我们认为38-4是不着陆叙事下对应的10年期美债收益率中枢区间在市场继续讲述不着陆叙事要素核心经济指标韧性通胀趋势回落联储不降息的阶段美债收益率向下难以跌穿33向上也大概率难突破425也就是说目前一些市场参与者担心的美债收益率破22年前高434的情形不太容易出现而美债收益率下个阶段的走向则需要等待新的信息打破当前的不着陆叙事再行判断美股和黄金的回调风险美股黄金也是此前一轮市场反弹当中22年11月-23年2月初受到关注的资产类别在反弹当中它们的定价也有部分计入了降息预期的抢跑嫌疑如今随着宏观预期向不着陆切换我们也需要考虑其间隐含的回调风险美股有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险美股风险溢价ERP一般与PMI存在较强的负相关性特别是在控制了通胀的变量之后图15以标普500指数的股权风险溢价为例我们使用当前的PMIISM制造业PMI和通胀水平CPI同比得出模型估计的ERP水平再加回10年期美债收益率代表的无风险利率得到23年1月份标普500指数的公允估值TTM水平约158x而当时标普500指数实际估值约193x如果以当前估值水平倒算则大致需要PMI读数在55左右10年期美债收益率在25左右才得以支撑这看上去更像是一个降息启动后经济触底复苏阶段的数据组合如果将38视为不着陆叙事下的美债收益率安全线那么这条安全线对应的标普500估值约152x而标普500截至2月25日最新估值水平约225x我们认为美股存在较为显著的估值回调风险当然作为同经济基本面正相关的资产类别不着陆叙事对股市来说也并非坏事在评价美股回调风险时也需要兼顾强经济预期对股市分子端的正向支撑作用图25SPXERPvsISM制造业PMI图26SPX静态PEvs拟合PE数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所黄金以近年的数据作为样本黄金价格同美债实际利率单一变量之间的相关性使得黄金近乎于一个债券品种图2722年加息周期当中黄金处在震荡下跌的趋势当中这个趋势自22年10月底伴随美联储加息节奏放缓而见底随后步入约3个月的反弹当前COMEX黄金价格约1819美元盎司如果以当前金价倒算需要实际利率下滑到约-1的水平才得以支撑这同样是一个降息周期中对应的实际利率水平如果以我们认为的不着陆叙事对应约15实际利率水平计算仅对应约1022美元盎司金价当然模型拟合结果在政策经济环境和利率水平大幅波动的环境下可能会发生较大的偏差我们理解为这在方向上提示了不着陆叙事阶段黄金价格存在的显著回调风险但如我们在第2部分关于不着陆叙事持续性的论述中期来看美国经济仍有不小的硬着陆风险等到下一轮衰退叙事展开黄金或再次进入上行有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险图27COMEX黄金价格美元vs10年期美债实际收益率图28COMEX黄金价格vs拟合黄金价格美元数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所总结1宏观预期的不着陆叙事在短期中持续就业消费数据或有韧性表现通胀可能在下降通道中超预期由于通胀下行是宽松交易的基石尤其需要警惕通胀数据超预期带来的市场冲击2不着陆叙事不会大幅抬升美联储政策紧缩的天花板紧缩终点仍在视野范围之内Q2的5月6月会议将是讨论加息终点的好时机3目前美债收益率定价反映修正后的经济政策预期最为充分从美联储政策抉择和金融条件互动视角来看不着陆叙事阶段对应10y美债收益率中枢区间38-4向上难以突破22年前高4344以38-4作为美债收益率安全线测算当前美股估值黄金定价仍有抢跑交易宽松的嫌疑在市场延续不着陆宏观预期的阶段还需警惕回调风险5更广泛的经济数据仍然指向着陆每一次着陆在初始阶段都像是软着陆都有类似的表现政策紧缩尽头的经济韧性反弹目前判断本轮周期着陆方式为时还早不着陆叙事更是有预期超调的嫌疑6衰退预期和宽松交易还会卷土重来接下来关注通胀自3月份后有望同比大幅下行就业数据的拐点和弱势格局可能自Q2-Q3开始形成届时房地产消费等核心经济数据可能也将处于重新寻求底部的趋势之中上述环境下经济和政策预期发展的方向可能再次迎来转向风险提示经济指标和资产价格的模型预测偏差的风险本文基于历史数据和线性假设预测通胀就业等指标以及资产价格走势在周期剧变的时间节点这些指标后续走势均存在高度的不确定性不排除发生结构性改变的风险货币政策走向存在不确定性美联储货币政策走向基于未来基本面数据的演进方向当前市场一致预期存在调整修正的可能性有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险地缘冲突进一步激化的风险俄乌冲突一周年之际大国间博弈对抗加剧后续走向仍然具有不确定性需要密切跟踪地缘政治局势对于全球能源供需结构宏观经济环境的影响依据发布证券研究报告暂行规定以下条款发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份1以上的应当在证券研究有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见报告中分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明向客户披露本18公司持宏观经济专题报告不着陆叙事海外市场还有多少回调风险分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素