【本周关键词】：美国经济韧性凸显，加息预期进一步升温
　　投资建议：维持“增持”评级
　　随着美联储12月加息50BP落地，美国货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，海外耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内经济预期的改善，板块有望开始筑底回升。
　　行情回顾：美国经济韧性凸显，海外加息预期升温：1）美国经济韧性凸显，美元指数上升，基本金属价格回落，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-3.5%、-2.0%、0.5%、-3.7%、0.1%、-5.1%；2）COMEX黄金收1817.10美元/盎司，环比下跌1.79%，但汇率对冲下，SHFE黄金收413.14元/克，环比上涨0.70%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收5,101.37点，环比上涨1.63%，跑赢上证综指0.29个百分点，工业金属、黄金、稀有金属、金属非金属新材料涨跌幅分别2.95%、2.16%、2.04%、1.88%。
　　宏观“三因素”总结：国内1年期与5年期LPR环比持平；美国2月Markit制造业PMI与1月核心PCE同比有所回升；欧元区1月CPI同比回落，环比回升。具体来看：
　　1）国内：1年期贷款市场报价利率为3.65%（前值3.65%），5年期贷款市场报价利率为4.30%（前值4.30%）；1月服务贸易差额为154.17亿美元（前值-109.54亿美元）。
　　2）美国：2月Markit制造业PMI 47.8（前值46.9，预期47.1），服务业商务活动PMI 50.5（前值46.8，预期47.1）；1月核心PCE物价指数同比4.71%（前值4.60%，预期4.30%）；1月个人消费支出180,507亿美元（前值177,382亿美元）；1月新房销售5.9万套（前值4.7万套），环比7.2%（前值7.2%）。
　　3）欧元区：2月欧元区ZEW经济景气指数29.7（前值16.7，预期22.3）；1月欧元区CPI环比-0.2%（前值-0.4%，预期-0.2%），同比8.6%（前值9.2%，预期8.6%）。
　　4）1月全球制造业PMI为49.1，环比回升0.4，连续五次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。
　　贵金属：美国经济韧性压制外盘价格，汇率对冲下内盘价格企稳
　　美国1月核心PCE物价指数高于预期，市场对于美联储加息终点的预期延后至6月，并预期累计加息至5.50%；美元指数上升，但汇率对冲下，国内金价稳中有升。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.8%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　基本金属：美元指数走强增大短期波动，长期复苏趋势不变
　　周内，市场对于美联储加息的预期进一步升温，到5月累计加息75个基点至5.25%-5.50%区间的概率为27.2%，此前累计加息75个基点的概率几乎为零。美元指数走强下基本金属价格有所承压。
　　1、对于电解铜，印尼Batu Hijau铜矿和Grasberg铜矿因暴雨引发泥石流，冲毁矿区道路并损坏生产设备，其主要流入地为日韩和印尼冶炼厂，对中国现货市场影响不大；需求方面，近大型线缆企业订单稳定，与新能源、传统电力相关的扁线订单持续向好，而铜价处于相对高位，下游观望情绪浓厚。截至2月24日，上海、江苏、广东三地社库29.92万吨，环比减少0.08万吨。
　　2、对于电解铝，供给端，本周云南地区电解铝企业正式接到减产文件，云南省内涉及多家电解铝厂减产幅度不同，根据测算此次限电减产规模或达70-80万吨附近，但由于市场早有预期，因此本周铝价受影响较小。川贵地区电力供应不明朗，且企业待复产产能尚需一段时间检修，3月份西南地区供应压力在云、贵相继减产的影响下，压力大幅下滑。需求端，临近3月传统旺季，多个铝加工板块开工率环比持续抬升，但多个板块开工率同比下降。库存仍在累库区间也表明当前消费尚不足以推动铝价大幅上涨。成本端煤炭价格上涨则极大减弱了铝价下跌空间。当前基本面多空交织，难以对铝价产生单边影响。国内电解铝社会库存124.8万吨，环比增加3.2万吨。
　　1)截至2月23日，氧化铝价格2927元/吨，环比上涨0.07%，氧化铝成本2912元/吨，同比下降2.95%，吨毛利15元/吨，环比上涨90元/吨。
　　2)预焙阳极方面，本周周内均价6711元/吨，与上周持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本6997元/吨，环比下降0.52%，周内平均吨毛利-287元/吨，环比下降11.35%；如果不虑原料库存，阳极周内平均成本6640元/吨，同比下降0.49%，周内平均吨毛利71元/吨，同比上升33元/吨。
　　3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本17429元/吨，环比下降4.01%，长江现货铝价18480元/吨，同比上升0.11%，吨铝盈利698元，环比增加522元/吨。
　　3、对于锌锭，周内锌锭产量98385吨，环比降5.8%；需求方面，市场仍旧受消费预期主导，实际消费强度及韧性仍有待观察。本周七地锌锭库存18.13

研究报告全文：TableIndustry证券研究报告行业周报2023年02月26日大宗金属震荡中上行美国加息终点延后国内经济稳步复苏TableMain评级TableTitle增持重点公司基本状况TableFinance分析师谢鸿鹤简称股价EPSPE评级元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E执业证书编号S0740517080003紫金矿业1163060087102111194134114105买入Emailxiehhrqlzqcomcn神火股份1886144239263270131797270买入金诚信3218079121173308407266186104买入分析师郭中伟银泰黄金1179046051084091256231140130买入索通发展26821352625617651991024835买入执业证书编号S0740521110004山东黄金1895-004028065077-4738677292246买入Emailguozwrqlzqcomcn备注数据取自2023年2月24日投资要点TableSummary研究助理陈沁一本周关键词美国经济韧性凸显加息预期进一步升温Emailchenqyrqlzqcomcn投资建议维持增持评级随着美联储12月加息50BP落地美国货币政策的二阶导拐点已然确研究助理刘耀齐立对于贵金属我们认为美国经济回落难以避免叠加通胀逐步走Emailliuyqrqlzqcomcn低失业率上升贵金属大周期拐点确立持续重视成长及资源优势突出标的对于基本金属美联储加息周期下海外耐用品需求持续基本状况TableProfit回落全球主动去库存仍将持续但随着加息速度的放缓及国内经济上市公司数131预期的改善板块有望开始筑底回升行业总市值亿元3070323行情回顾美国经济韧性凸显海外加息预期升温1美国经济韧性行业流通市值亿元2697533凸显美元指数上升基本金属价格回落具体来看LME铜铝行业-市场走势对比铅锌锡镍本周涨跌幅为-35-2005-3701-512COMEX黄金收181710美元盎司环比下跌179但5有色金属申万沪深300汇率对冲下SHFE黄金收41314元克环比上涨0703本周0A股整体回升申万有色金属指数收510137点环比上涨163-52022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01-10跑赢上证综指029个百分点工业金属黄金稀有金属金属非金-15属新材料涨跌幅分别295216204188-20宏观三因素总结国内1年期与5年期LPR环比持平美国2月-25Markit制造业PMI与1月核心PCE同比有所回升欧元区1月CPI-30同比回落环比回升具体来看-351国内1年期贷款市场报价利率为365前值3655年期公司持有该股票比例相关报告TableReport贷款市场报价利率为430前值4301月服务贸易差额为-1被低估的供应链瓶颈行至水15417亿美元前值-10954亿美元深处花开春暖时202212222美国2月Markit制造业PMI478前值469预期471服务2赤峰黄金海外布局开花结果业商务活动PMI505前值468预期4711月核心PCE物价成长逻辑持续兑现202210083银泰黄金成本优势突出驶入指数同比471前值460预期4301月个人消费支出发展快车道20220922180507亿美元前值177382亿美元1月新房销售59万套前4金价底部或已探明高成长黄金值47万套环比72前值72股将进一步重估202208113欧元区2月欧元区ZEW经济景气指数297前值167预期5分化的延续终将回归的需求与回不去的产业变革2202207232231月欧元区CPI环比-02前值-04预期-02同比86前值92预期8641月全球制造业PMI为491环比回升04连续五次处于荣枯线以下预计全球经济整体仍将处于下行通道贵金属美国经济韧性压制外盘价格汇率对冲下内盘价格企稳美国1月核心PCE物价指数高于预期市场对于美联储加息终点的预期延后至6月并预期累计加息至550美元指数上升但汇率对请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报冲下国内金价稳中有升我们认为美国经济回落难以避免当前38左右的远端名义利率离经济底部的15有较大回落空间随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升贵金属价格大周期的拐点正式确立持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会基本金属美元指数走强增大短期波动长期复苏趋势不变周内市场对于美联储加息的预期进一步升温到5月累计加息75个基点至525-550区间的概率为272此前累计加息75个基点的概率几乎为零美元指数走强下基本金属价格有所承压1对于电解铜印尼BatuHijau铜矿和Grasberg铜矿因暴雨引发泥石流冲毁矿区道路并损坏生产设备其主要流入地为日韩和印尼冶炼厂对中国现货市场影响不大需求方面近大型线缆企业订单稳定与新能源传统电力相关的扁线订单持续向好而铜价处于相对高位下游观望情绪浓厚截至2月24日上海江苏广东三地社库2992万吨环比减少008万吨2对于电解铝供给端本周云南地区电解铝企业正式接到减产文件云南省内涉及多家电解铝厂减产幅度不同根据测算此次限电减产规模或达70-80万吨附近但由于市场早有预期因此本周铝价受影响较小川贵地区电力供应不明朗且企业待复产产能尚需一段时间检修3月份西南地区供应压力在云贵相继减产的影响下压力大幅下滑需求端临近3月传统旺季多个铝加工板块开工率环比持续抬升但多个板块开工率同比下降库存仍在累库区间也表明当前消费尚不足以推动铝价大幅上涨成本端煤炭价格上涨则极大减弱了铝价下跌空间当前基本面多空交织难以对铝价产生单边影响国内电解铝社会库存1248万吨环比增加32万吨1截至2月23日氧化铝价格2927元吨环比上涨007氧化铝成本2912元吨同比下降295吨毛利15元吨环比上涨90元吨2预焙阳极方面本周周内均价6711元吨与上周持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本6997元吨环比下降052周内平均吨毛利-287元吨环比下降1135如果不虑原料库存阳极周内平均成本6640元吨同比下降049周内平均吨毛利71元吨同比上升33元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本17429元吨环比下降401长江现货铝价18480元吨同比上升011吨铝盈利698元环比增加522元吨3对于锌锭周内锌锭产量98385吨环比降58需求方面市场仍旧受消费预期主导实际消费强度及韧性仍有待观察本周七地锌锭库存1813万吨较上周去库032万吨核心标的1贵金属山东黄金银泰黄金赤峰黄金盛达资源等2基本金属云铝股份神火股份天山铝业索通发展紫金矿业金诚信铜陵有色等风险提示宏观波动政策变动测算前提假设不及预期等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-4-11股市行情回顾美股整体回落A股整体回升-4-12贵金属美国经济韧性压制外盘价格汇率对冲下内盘价格企稳-5-13基本金属美元指数走强增大短期波动长期复苏趋势不变-5-2宏观三因素运行态势跟踪-6-21中国因素国内1年期与5年期LPR环比持平-6-22美国因素2月Markit制造业PMI与1月核心PCE同比有所回升-6-23欧洲因素欧元区1月CPI同比回落环比回升-8-3贵金属大周期上行趋势已确立-8-31金价底部逐步探明-8-32黄金ETF持仓本周回落COMEX净多头结构延续-10-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-11-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-14-41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期-14-42铝云南电解铝二次减产落地-16-43铜SMM进口铜精矿指数有所回落-22-44锌周内加工费持平-25-45锡精锡矿与锡锭价格有所回落-26-5投资建议维持增持评级-27-6风险提示-27--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾美股整体回落A股整体回升周内美股三大指数整体回落道指299纳斯达克333标普267本周A股整体回升上证指数收于326716点环比上涨134深证成指收于1178745点环比上涨061沪深300收于406105点环比上涨066申万有色金属指数收于510137点环比上涨163跑赢上证综指029个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅600500400300200100000-100300钢铁通信综合汽车银行化工电子采掘传媒计算机房地产沪深轻工制造国防军工农林牧渔建筑装饰机械设备建筑材料纺织服装有色金属非银金融上证综指公用事业电气设备交通运输商业贸易休闲服务医药生物食品饮料-200家用电器-300来源wind中泰证券研究所从子板块来看工业金属黄金稀有金属金属非金属新材料的涨跌幅分别为295216204188图表2周内子板块涨跌幅表现350300250200150100050000工业金属黄金稀有金属金属非金属新材料来源wind中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股2023224202321720232242023217证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅收盘价收盘价收盘价收盘价300811SZ铂科新材94938587106002756SZ永兴材料91519582-45002540SZ亚太科技66160298002645SZ华宏科技17511826-41000933SZ神火股份1886172295603978SH深圳新星22412327-37600338SH西藏珠峰2662244390002738SZ中矿资源75077759-32603979SH金诚信3218297382000792SZ盐湖股份24712552-32601137SH博威合金1796167175300748SZ金力永磁32683371-31601212SH白银有色29027074601958SH金钼股份13791415-25300618SZ寒锐钴业4521423568300057SZ万顺新材913932-20000426SZ兴业矿业73368865603799SH华友钴业58825990-18000960SZ锡业股份1552146162002806SZ华锋股份13281351-17来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属美国经济韧性压制外盘价格汇率对冲下内盘价格企稳周内美国1月核心PCE物价指数高于预期市场对于美联储加息重点的预期延后至6月并预期累计加息至550美元指数上升汇率因素导致国内金价有所上涨截至2月24日COMEX黄金收181710美元盎司环比下跌1790COMEX白银收于2081美元盎司环比下跌417SHFE黄金收41314元克环比上涨070SHFE白银收于4944元千克环比上涨133图表5COMEX黄金白银价格走势美元盎司图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金美元盎司SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210COMEX白银美元盎司右35500700065002010450306000181040055002550001610350450014102030040001210350025015300010102002500810102021-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022022-022022-082023-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属美元指数走强增大短期波动长期复苏趋势不变周内通胀上行的驱动力已经逐渐转移到了工资上服务业的率先好转可能会导致工资和物价螺旋式上升市场对于美联储加息周期的预期发生转变到5月累计加息75个基点至525-550区间的概率为272此前累计加息75个基点的概率几乎为零美元指数走强下基本金属价格有所承压具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报涨跌幅为-35-2005-3701-51价格整体下跌图表7基本金属价格区间涨跌幅交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME86956082-35-109430838SHFE696104802011-11450铝LME23421794-20-167305747SHFE186351410006-86322铅LME2082198805-9147633SHFE1535014850120334锌LME29672373-37-161250821SHFE235051816028-26294锡LME257751720001-339499952SHFE21243013734001-283547镍LME2433013375-51175819552SHFE20337010585001337921来源wind中泰证券研究所2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素国内1年期与5年期LPR环比持平国内1年期与5年期LPR环比持平本周披露国内1年期贷款市场报价利率为365前值3655年期贷款市场报价利率为430前值4301月服务贸易差额为-15417亿美元前值-10954亿美元图表8国内制造业PMI与非制造业商务活动PMI图表9国内1年期与5年期LPR贷款市场报价利率LPR1年贷款市场报价利率LPR5年PMI非制造业PMI商务活动6006055550504550040450353040025350203002017-082015-072015-122016-052016-102017-032018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素2月Markit制造业PMI与1月核心PCE同比有所回升美国2月Markit制造业PMI与1月核心PCE同比有所回升本周披露美国2月Markit制造业PMI季调为478前值469预期471服务业商务活动PMI季调为505前值468预期4711月核心PCE物价指数同比471前值460预期4301月个人消费支出季调为180507亿美元前值177382亿美元人均可支配收入-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报折年数季调58573美元前值57435美元1月新房销售59万套前值47万套环比72前值72图表10美国Markit制造业与服务业商务活动PMI图表11美国核心PCE当月同比美国Markit制造业PMI季调美国核心PCE当月同比80美国Markit服务业PMI商务活动季调60070500604005030040200100300002021-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0122-0122-0723-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国失业数有所回落新增新冠确诊人数有所回落本周披露美国上周初请失业金人数192万人环比减少03万人本周美国新增新冠确诊人数有所回落周一到五美国累计确诊1838万例日均新增368万例环比减少017万例图表12美国当周初请失业金人数千人图表13美国当周新增确诊病例万人美国当周初次申请失业金人数季调美国新增确诊病例美国累计确诊病例右10010012000908080100007080006060600050404040003020200020100002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储公布1月FOMC会议纪要会议纪要显示几乎所有官员都看到了放缓加息步伐的好处在上次会议上几乎所有美联储官员都支持加息25个基点美联储认为上行通胀风险是影响前景的关键因素少数官员支持或可能支持加息50个基点在通胀持续回落至2之前需要采取限制性政策控制通胀需要时间经济前景面临下行风险图表14美联储加息预期图表15美元指数走势图-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852022-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-082023-022015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素欧元区1月CPI同比回落环比回升欧元区1月CPI同比回落环比回升本周披露2月欧元区ZEW经济景气指数为297前值167预期2231月欧元区CPI环比-02前值-04预期-02同比86前值92预期861月欧盟CPI同比100前值104本周英国德国法国合计日均新增确诊231276例环比上周减少9106例疫情降温图表16欧元区CPI同比与环比图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人4500英国累计确诊病例德国累计确诊病例60法国累计确诊病例英国新增确诊病例右欧元区CPI环比欧元区CPI同比右4000503500德国新增确诊病例右法国新增确诊病例右301200253000401000202500158003020001060005150020004001000-0520010-105000002015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01-152015-0100-20-2002021-012020-042020-072020-102021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属大周期上行趋势已确立31金价底部逐步探明高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源Wind中泰证券研究所截至2月24日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至23810年期国债实际收益率环比回升至157截至2月24日COMEX黄金收181710美元盎司环比下跌1790COMEX白银收于2081美元盎司环比下跌417SHFE黄金收41314元克环比上涨070SHFE白银收于4944元千克环比上涨133图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右5452003504541503004353531002503252505020022151500015011-050100050500-100050-15000022-0518-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0822-1123-0218-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010美国国债实际收益率10年期-10050021008-05040019003006000170020005041500100100201300150-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100200-2002006-01-2-300-400-42021-092022-082022-092021-082021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-102022-112022-122023-012023-022021-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果一方面当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化金价将向真实收益率预测的结果回归另一方面通胀回落并不是孤立事件通常伴随着美国经济的衰退在通胀预期处于高位的时期通常对应真实收益率的下行这对金价形成支撑因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑我们认为美国经济周期性回落趋势确立通过比较前几轮经济周期除了20年疫情之外经济周期底部时十年期美债名义收益率在15左右在美国经济回落至周期底部时我们对通胀回落速度做出三种场景假设分别对金价做相应分析1乐观场景美国通胀具备较强韧性在高通胀支撑下代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位但美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平2中性场景美国通胀数据回落缓慢代表风险溢价的残差项回落至中位水平美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平3悲观场景美国通胀和经济同步回落随着通胀回归2目标代表风险溢价的残差项进一步回落同时美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平图表23真实收益率的定价模型下金价的弹性空间测算来源wind中泰证券研究所注汇率假设1671盎司金311克32黄金ETF持仓本周回落COMEX净多头结构延续黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续截至2月24日黄金ETF持仓量SPDRiShares136247吨环比减少653吨截至-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1月24日COMEX黄金非商业多头持仓回升至2533万张附近前值2469万张同时非商业空头持仓回升至956万张附近前值936万张附近净多头持仓量回升至1577万张前值1532万张图表24黄金ETF持仓情况单位吨图表25COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量2000COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量18005000001600400000140012003000001000200000800600100000400020002015-082018-082021-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082016-082017-082019-082020-082022-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-409月21日GE宣布退出新增煤电市场9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本降低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表26主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表27平价上网接近成为现实元度-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源IRENA中泰证券研究所来源公开资料整理中泰证券研究所图表28光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152019年光伏应用中的白银需求量达到3069吨987万盎司占白银总需求的10假设未来单位光伏用银量年均减少42020年全球光伏装机量125GW对年光伏装机量增速做以下假设基准假设下21年增速30此后年化复合增速15乐观假设下21年增速40此后年化复合增速20悲观假设下21年增速20此后年化复合增速10白银投资需求因实际利率的下行而增加其他白银需求按供需平衡表中假设供给方面假设矿产银和再生银产量恢复总供给量年复合增速恢复至016经测算乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨占当年总供给的223中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨占当年总供给的127悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨占当年总供给的03-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表29白银供需平衡表预测吨201320142015201620172018201920202021ESupply321792330997330500328976320983316194318184318693319203yoy2229-02-05-24-1506016016Demand332428317718331837309601300022307361308450315444323239Jewelry581886017963009588416104963164626046260462604yoy1753447-663835-0900IndustrialexcludePV127603512477361250529123342312918921303095128194312819481281954yoy37-2202-144709-1600PV157055150524168251291407316598287675306957320582400086yoy-82-4211873286-916744248PhysicalInvestment93331878899653466523485785153357877636647636647yoy246-5898-311-2706112310050Silverware142131629617603162651794520339185981859818598yoy14014780-76103133-8600Photography142441356012813117561091610636104811032410169yoy-128-48-55-83-71-26-15-15-15NetHedgingDemand9112--37326532612---PhysicalSurplusDeficit-1063613280-13371937520961883297343149-4036资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表30光伏产业白银需求预测年份201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E白银供给总量预测吨3181831869319203197132023320743212532383基准情况全球光伏安装量GW115125163187215247284572乐观情况全球光伏安装量GW115125175210252302363903悲观情况全球光伏安装量GW115125150165182200220354单位光伏用银量预测毫克瓦26722565246323642269217920921705乐观情况光伏用银吨3069573205824308624963535717986587127588361539609乐观情况光伏用银占白银总供给96101135155179205236475中性情况光伏用银吨306957320582400086441695487631538345594333974709中性情况光伏用银占白银总供给96101125138152168185301悲观情况光伏用银吨306957320582369310389992411831434894459248603068悲观情况光伏用银占白银总供给96101116122129136143186乐观情况下供需平衡吨973315-711-1315-2018-2836-3786-11336中性情况下供需平衡吨973315-404-769-1177-1633-2141-5687悲观情况下供需平衡吨973315-96-252-419-598-790-1971资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至2月24日当前金银比8587环比回落058图表31金银比伦敦现货-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报金银比伦敦现货13012011010090807060502020-052015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012015-01来源wind中泰证券研究所图表32金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期中央经济工作会议强调推动经济运行整体好转中央经济工作会议指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来强调突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转预计宽信用政策将进一步出台考虑政策放松到实体经济的传导时间随着宽信用渠道逐步打开对铜铝等基本金属需求的支撑有望持续体现春节前后及期间各地方政府提经济稳增长1号文纷纷发布也让我们对2023年国内经济有了更强的信心图表33国内社融数据有望筑底回升图表34地方政府稳增长文件持续出台社会融资规模存量同比M2同比时间省份文件182023年1月1日广西关于印发广西进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本工作方案的通知2023年1月3日河南大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施162023年1月3日湖北关于更好服务市场主体推动经济稳健发展的若干政策措施142023年1月5日重庆加力振作工业经济若干政策措施122023年1月9日浙江扩大有效投资千项万亿工程2023年重大项目实施计划102023年1月16日江苏关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施2023年1月17日云南2023年推动经济稳进提质政策措施82023年1月19日黑龙江关于促进全省经济运行整体好转的若干政策措施62023年1月19日内蒙古关于印发2023年自治区推动产业优化升级促进经济高质量发展工作要点的通知2023年1月20日辽宁进一步稳经济若干政策举措2023年1月29日上海提信心扩需求稳增长促发展行动方案2016-012016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092016-06-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所但海外正处于流动性收缩周期的起点位臵伴随着通胀的快速上行及就业的持续恢复以及海外对防疫政策的躺平未来收水也成为了必然因为疫情带来海外无限量QE及低利率环境正逐步退潮而伴随着流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表35美国通胀韧性仍存图表36海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000005001290000004508000000400107000000350860000003006500000025040000002004300000015022000000100010000000500000-22015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表37美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表38美国制造商批发商库存同比美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国制造商库存同比美国耐用品新订单家用电器季调同比美国10年期国债收益率右轴逆序200美国批发商库存耐用品同比右3008000150600520010100401520501002000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-50-40352018-022018-122001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042019-102020-082021-062022-04-1002000-08-60-10040-150-8045-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所俄罗斯在整体有色金属供给中占据重要位臵根据USGS最新披露数据俄罗斯的钯锑钒铂钛镍黄金等金属在全球供给上占比均超10其中钯和锑产量占比均在20以上铜铝银镁等大宗金属的供给在全球供给中占比在4-5乌克兰在有色金属的供给占比相对较低主要的有色金属供给包括氧化铝钛锰精矿等但在全球总产量的占比在2左右对全球有色金属的供应影响相对有限随着到俄乌的紧张局势的持续发展美国与欧盟对俄罗斯的制裁措施不断升级包括贸易制裁禁止俄罗斯几家主要银行使用SWIFT国际结算系统对俄罗斯央行实施限制性措施等或对有色金属市场造成一定的供应风险图表39俄罗斯有色金属品种产量在全球的占比图表40乌克兰有色金属品种产量在全球的占比-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报2020年俄罗斯产2021年E俄罗斯量在全球占比产量在全球占比钯4337锑2323钒19172020年乌克兰产2021年E乌克兰铂1411量在全球占比产量在全球占比钛和二氧化钛1313氧化铝11镍1111锰精矿33黄金1010钛和二氧化钛23铝65银65镁金属56铜矿44冶炼铜44来源USGS中泰证券研究所来源USGS中泰证券研究所42铝云南电解铝二次减产落地云南电解铝二次减产落地供应方面本周电解铝企业减复产不一复产方面主要体现在广西地区有少量复产减产方面主要是云南受到限电减产通知后政策正式落地开始关停产能综合来看电解铝开工产能较上周下降本周新增复产产能1万吨截至2023年2月23日2023年中国电解铝总复产规模2465万吨本周新增复产产能1万吨国内累计已复产125万吨待复产234万吨预期年内还可复产234万吨预期年内最终实现复产累计2465万吨图表41电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司4502023年454545广西广西来宾银海铝业有限公司1962023年一季度131319广西广西苏源投资股份有限公司1002023年一季度101010四川四川启明星铝业有限责任公司2502023年4月252525四川阿坝铝厂1152023年1月6611四川眉山市単眉启明星铝业有限公司2502023年4月252525四川广元中孚高精铝材有限公司2002023年4月202020四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司402023年4月444贵州遵义铝业股份有限公司1502023年二季度151515贵州贵州华仁新材料有限公司15152023年二季度135113515贵州安顺市铝业有限公司402023年二季度444贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司402023年二季度444云南云铝集团8102023年二季度818181云南云南神火铝业有限公司1802023年二季度181818云南云南宏泰新型材料有限公司1802023年二季度181818-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报云南云南其亚全属有限公司702023年二季度777河南河南豫港龙泉铝业有限公司1102023年二季度111111总计24651252342342465资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝无新增投产产能截至2023年2月23日2023年中国电解铝已建成待投产产能1802万吨2023年国内已投产14万吨预期年内还可投产共计1662万吨预期年度最终实现累计1802万吨图表42电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司112752023年1月3737112内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司26352023年一季度22522526古铝电分公司云南云南宏泰新型材料有限公司10802023年二季度108108108贵州贵州兴仁登高新材料有限公司150待定151515贵州贵州元豪铝业有限公司1032023年1月7710贵州贵州华仁新材料有限公司100待定101010总计180214166216621802资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝运行产能下降21万吨截止2023年2月23日国内电解铝运行产能达39965万吨图表43国内电解铝产能周度运行情况统计万吨来源百川中泰证券研究所供应较为稳定根据百川本周电解铝产量7664万吨环比减少053产量较为稳定图表44电解铝周度产量万吨图表45国内电解铝周度需求万吨-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所锭库存维持累库态势SMM统计国内电解铝社会库存1248万吨环比增加32万吨电解铝锭库存周内小幅累库15万吨总量增幅放缓但据调研了解目前巩义和华南地区因仓库运力有限和设备检修的问题出现货物限装情况因此到货和入库统计量或一定程度有延迟电解铝锭库存目前据市场反馈来看预计短期内仍是小幅累库或者维持高位的情况而铝棒方面铝棒库存已经维持2周去库且本周去库21万吨较历史同期相比降幅居高铝棒的去库一方面因春节期间因放假铝水铸棒量减少增加铸锭量另一方面目前下游开工率提升铝棒采购恢复较好出现连续去库情况铝棒库存目前看春节季节性累库阶段已过后续关注市场到货与下游采购的流动情况海外方面截至2月24日LME铝库存为5636万吨环比减少2835万吨图表46国内电解铝社会库存走势万吨图表47国内铝锭及铝棒总库存走势万吨来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表48国内电解铝年度社会库存走势对比万吨图表49国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表50LME铝期货库存变动万吨图表51LME铝期货库存年度对比万吨来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所突发事件带动煤炭上涨电解铝成本端短期持稳截至2月23日氧化铝价格2927元吨环比上涨007氧化铝成本2912元吨同比下降295吨毛利15元吨环比上涨90元吨预焙阳极方面本周周内均价6711元吨与上周持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本6997元吨环比下降052周内平均吨毛利-287元吨环比下降1135如果不虑原料库存阳极周内平均成本6640元吨同比下降049周内平均吨毛利71元吨同比上升33元吨对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本17429元吨环比下降401长江现货铝价18480元吨同比上升011吨铝盈利698元环比增加522元吨具体走势如下图表52电解铝的完全成本构成图表53电解铝成本利润情况元吨-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源Wind亚洲金属网中泰证券研究所来源WIND亚洲金属网中泰证券研究所注测算对象为除新疆外100自备火电的电解铝企业的即时盈亏情况图表54氧化铝生产成本构成图表55氧化铝成本利润情况元吨来源Wind亚洲金属网中泰证券研究所来源WIND亚洲金属网中泰证券研究所图表56预焙阳极生产成本构成图表57预焙阳极成本利润情况元吨考虑库存来源Wind亚洲金属网中泰证券研究所来源WIND亚洲金属网中泰证券研究所注考虑企业1个月原料库存影响-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分