当前时点：造纸业从主动去库存向被动去库存转换。库存周期指工业企业产成品库存平均持续40个月左右的周期性变化。2000年之后我国制造业已完整经历6轮库存周期，每轮周期平均持续时长为42个月，以2022年12月经济数据判断，当前我国正处于新一轮主动去库存阶段的第8个月。2022年2月，造纸业领先全行业2个月进入主动去库阶段，当前处于主动去库存阶段的第10个月。根据近六轮库存周期各阶段的历史平均运行时长，我们判断本轮造纸景气周期上行拐点或早于工业企业整体，造纸及纸制品业或已于2022年12月进入被动去库存阶段，并将于2023年8月进入主动补库存阶段。
　　投资映射：主动补库期相对收益更优，建议左侧布局造纸龙头。复盘造纸指数表现，从绝对收益角度看，被动去库存阶段平均收益率领先；从相对沪深300指数的超额收益看，仅主动补库存阶段平均收益率为正。复盘个股表现，龙头个股的最佳布局时点为被动去库存中期。当前时点，我们判断造纸业正在从主动去库存向被动去库存阶段转换，根据历史经验，23H1或将迎来被动去库存阶段的底部布局机会。
　　复苏追踪：需求复苏（PMI）——价格上行（PPI）——盈利上行——库存上行。PMI提示需求端复苏，成本回落趋势不变，23Q1末有望逐步兑现盈利。我们认为，库存周期的景气复苏会经历量、价、利三个阶段逐步传导和兑现。1）量：23年1月PMI新订单重回荣枯线，提示供需修复，且需求端恢复好于供给端。2）价：23年1月造纸PPI为98.3，环比微升0.3个百分点，纸价的提升是景气上行的确认，2月提价函频发，继续关注落地情况。3）利：截至2023年2月24日，针叶浆、阔叶浆外盘报价较高点累计平均下调约75/93美元，内盘报价分别较高点下行7.2%、14.6%。虽针叶浆供应端存在扰动，但阔叶浆新增供给、外需下滑明确，我们认为2023年浆价下行、造纸成本回落趋势不变，考虑原材料从采购到实际使用尚需时间，预计23Q1末起逐步在报表端兑现盈利。
　　建议关注：1）吨盈筑底、周期底部布局大宗纸龙头【太阳纸业】。2）与需求复苏相关性较高、弹性标的【博汇纸业】【玖龙纸业】，3）成本反转特种纸率先受益【仙鹤股份】【华旺科技】【五洲特纸】。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨、宏观经济波动、行业政策变动、测算结果偏差、研报使用信息更新不及时、历史规律失效等风险。

研究报告全文：站在新一轮景气周期的起点造纸库存周期专题轻工制造证券研究报告专题研究报告2023年02月26日评级增持维持重点公司基本状况TableFinance分析师郭美鑫股价EPSPE简称PEG评级执业证书编号S0740520090002元202020212022E2023E202020212022E2023E太阳纸业12681061071251371201191029307买入Emailguomxrqlzqcomcn博汇纸业875128053087113691651017803未覆盖联系人张舒怡华旺科技226813514017320216816213111207未覆盖Emailzhangsyrqlzqcomcn仙鹤股份307214411316620521327118515006买入备注股价取自2022年2月24日收盘价注未覆盖公司EPS预测值为Wind一致预测平均值投资要点TableSummary当前时点造纸业从主动去库存向被动去库存转换库存周期指工业企业产成品库存平均持续40个月左右的周期性变化2000年之后我国制造业已完整经历6轮库存周期每轮周期平均持续时长为42个月以2022年12月经济数据判断当前我国正处于新一轮主动去库存阶段的第8个月2022年2月造纸业领先全行业2个月进入主动去库阶段当前处于主动去库存阶段的第10个月根据近六轮库存周期各阶段的历史平基本状况TableProfit均运行时长我们判断本轮造纸景气周期上行拐点或早于工业企业整体造纸及纸制品业或已于2022年12月进入被动去库存阶段并将于2023年8月进入主动补库存阶段上市公司数155行业总市值百万元1090957投资映射主动补库期相对收益更优建议左侧布局造纸龙头复盘造纸指数表现从绝对收益角度看被动去库存阶段平均收益率领先从相对沪深300指数的超额收益看行业流通市值百万元438419仅主动补库存阶段平均收益率为正复盘个股表现龙头个股的最佳布局时点为被动去库存中期当前时点我们判断造纸业正在从主动去库存向被动去库存阶段转换根据行业TableQuotePic-市场走势对比历史经验23H1或将迎来被动去库存阶段的底部布局机会10轻工制造申万沪深300复苏追踪需求复苏PMI价格上行PPI盈利上行库存上行PMI5提示需求端复苏成本回落趋势不变23Q1末有望逐步兑现盈利我们认为库存周期的景气复苏会经历量价利三个阶段逐步传导和兑现1量23年1月PMI新订0单重回荣枯线提示供需修复且需求端恢复好于供给端2价23年1月造纸PPI-5为983环比微升03个百分点纸价的提升是景气上行的确认2月提价函频发继2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012022-01续关注落地情况3利截至2023年2月24日针叶浆阔叶浆外盘报价较高点累-10计平均下调约7593美元内盘报价分别较高点下行72146虽针叶浆供应端存-15在扰动但阔叶浆新增供给外需下滑明确我们认为2023年浆价下行造纸成本回-20落趋势不变考虑原材料从采购到实际使用尚需时间预计23Q1末起逐步在报表端兑现盈利-25公司持有该股票比例建议关注1吨盈筑底周期底部布局大宗纸龙头太阳纸业2与需求复苏相关相关报告TableReport性较高弹性标的博汇纸业玖龙纸业3成本反转特种纸率先受益仙鹤股份华旺科技五洲特纸风险提示原材料价格大幅上涨宏观经济波动行业政策变动测算结果偏差研报使用信息更新不及时历史规律失效等风险请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告内容目录当前时点造纸业从主动去库存向被动去库存转换-4-工业企业主动去库存已持续8个月-4-造纸业主动去库存已持续10个月-5-投资映射库存周期各阶段指数及个股表现-7-行业主动补库期超额收益领先-7-个股23H1或为造纸龙头底部布局良机-8-复苏追踪如何跟踪本轮复苏进展-10-PMI提示需求端复苏PPI后臵性验证景气度-10-造纸成本回落趋势不变23Q1起有望逐步兑现盈利-12-投资建议-15-风险提示-16-原材料价格大幅上涨风险-16-宏观经济波动风险-16-行业政策变动风险-16-测算结果偏差风险-16-研报使用信息更新不及时风险-16-历史规律失效风险-16-图表目录图表1库存周期的四个阶段-4-图表2工业企业近六轮库存周期复盘-5-图表3工业企业近六轮库存周期复盘续-5-图表4造纸业近六轮库存周期复盘-5-图表5造纸业库存周期拐点常滞后于工业企业整体-6-图表6造纸业近六轮库存周期复盘续-6-图表7近五轮造纸库存周期各阶段指数表现-7-图表8近六轮造纸库存周期各阶段指数收益率-7-图表9近五轮造纸库存周期各阶段指数平均收益率对比-8-图表10近五轮造纸库存周期各阶段龙头纸企平均绝对收益率-9-图表11近五轮造纸库存周期各阶段龙头纸企平均超额收益率-9-图表12龙头纸企市值亿元与造纸库存周期-9-图表132023年1月PMI新订单重回荣枯线以上-10-图表14春节后各纸种开工率持续修复-10-图表15造纸PPI是库存周期的领先指标-11-图表16造纸PPI滞后于需求复苏和股价-11--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告图表17春节后提价函梳理-11-图表18四大纸种价格追踪元吨-12-图表19木浆外盘报价涨跌互现-12-图表20针叶浆外盘报价-13-图表21阔叶浆外盘报价-13-图表22木浆内盘价-13-图表23国废价格-13-图表24四大纸种税后吨毛利元吨-14-图表25龙头纸企季度ROE-14-图表26太阳纸业PB-ROE季度趋势-15-图表27太阳纸业PB-ROE拟合-15-图表28晨鸣纸业PB-ROE季度趋势-15-图表29博汇纸业PB-ROE季度趋势-15--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告当前时点造纸业从主动去库存向被动去库存转换工业企业主动去库存已持续8个月库存周期指工业企业产成品库存平均持续40个月左右的周期性变化1923年美国经济学家约瑟夫基钦在经济因素中的周期与倾向中指出在经济运行中厂商生产过多时就会形成存货从而减少生产而到库存减少时生产商又会加大生产存在以40个月左右为一轮的有规律的上下波动经济学家约瑟夫熊彼特指出经济周期是3种持续时间不同的周期嵌套其中短经济周期即指库存周期基钦周期库存周期可分为4个阶段1被动去库存复苏需求回暖但企业生产水平仍处于较低水平库存随着销量上升而下降2主动补库存繁荣需求持续回暖销量持续上升企业主动扩大生产并提高库存水平3被动补库存衰退需求开始回落但企业的生产行为具有惯性销量下滑引起库存被动上升4主动去库存萧条需求疲软企业主动减少生产并降低库存图表1库存周期的四个阶段来源中泰证券研究所全部工业企业新一轮主动去库存已持续8个月我们以主动去库存阶段作为周期的起点采用工业企业产成品库存和工业企业营业收入主营业务收入来复盘周期从2001年6月至2022年4月我国制造业已完整经历6轮库存周期周期持续时长平均为42个月其中补库时长平均为25个月去库时长平均为18个月截至2022年12月经济数据来看当前我国制造业正处于新一轮主动去库存周期的第8个月-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告图表2工业企业近六轮库存周期复盘库存周期一二三四五六平均数开始2001-062004-122008-082011-102014-082018-08结束2004-122008-082011-102014-082018-082022-04持续时长月43453935494542去库时长月16171222221518补库时长月26272612262925来源Wind中泰证券研究所图表3工业企业近六轮库存周期复盘续工业企业产成品存货同比工业企业营业收入累计同比工业企业主营业务收入累计同比50一二三四五六403020100-10-20-302001-112008-112018-102000-092001-042002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112000-02来源Wind中泰证券研究所注主营业务收入口径数据截至2018年12月营业收入口径数据起始自2017年2月造纸业主动去库存已持续10个月造纸及纸制品业新一轮主动去库存已持续10个月与全部工业企业运行情况相似造纸及纸制品业在2000年12月至2022年2月完整经历6轮库存周期周期持续时长平均为43个月其中补库时长平均为25个月去库时长平均为18个月截至2022年12月经济数据来看当前我国造纸正处于新一轮主动去库存周期的第10个月图表4造纸业近六轮库存周期复盘库存周期一二三四五六平均数开始2000-122006-022008-112011-122015-022018-09拐点2002-072007-082009-112013-102016-112019-11结束2006-022008-112011-122015-022018-092022-02持续时长月63343839444243去库时长月19181222211418补库时长月44152516222725来源Wind中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告本轮造纸去库存先于工业企业整体历史复盘来看造纸业库存周期拐点平均滞后于全部工业企业约3个月2021年由于海外低价成品纸进口增加国产纸需求下降造纸及纸制品业产成品库存率先下行2022年2月造纸业领先全行业2个月进入主动去库阶段同时造纸业历史平均去库时长为18个月与行业平均去库时长一致因此我们判断本轮造纸景气周期上行拐点或早于工业企业整体图表5造纸业库存周期拐点常滞后于工业企业整体工业企业产成品存货同比造纸及纸制品业产成品存货同比50403020100-10-202008-042017-012000-022000-092001-042001-112002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-11来源Wind中泰证券研究所当前时点判断造纸业从主动去库存向被动去库存阶段转换根据近六轮库存周期各阶段的历史平均运行时长指向造纸及纸制品业或已于2022年12月进入被动去库存阶段并将于2023年8月进入主动补库存阶段图表6造纸业近六轮库存周期复盘续库存周期单位月一二三四五六平均时长月开始时间2000-122006-022008-112011-122015-022018-09主动去库存持续时长15103101079开始时间2002-032006-122009-022012-102015-122019-04被动去库存持续时长489121179开始时间2002-072007-082009-112013-102016-112019-11主动补库存持续时长22632111510开始时间2004-052008-022010-022013-122017-102021-02被动补库存持续时长2192214111215来源Wind中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告投资映射库存周期各阶段指数及个股表现行业主动补库期超额收益领先复盘指数表现被动去库期绝对收益领先主动补库期超额收益领先复盘近五轮造纸库存周期各阶段的造纸指数表现我们发现从绝对收益角度看主动去库存被动去库存主动补库存三个阶段平均收益率均为正其中被动去库存阶段平均收益率领先达404从相对沪深300指数的超额收益来看仅主动补库存阶段平均收益率为正达81从布局时点看行业指数的最佳投资窗口逐步向去库存中后期移动2000-2012年的三轮造纸库存周期绝对收益布局点在主动去库存后期2012-2015年的造纸库存周期由于四万亿计划造成的产能过剩最佳布局机会在2015年严控环保的去产能阶段2015-2021年的两轮造纸库存周期最佳布局机会均在被动去库存阶段图表7近五轮造纸库存周期各阶段指数表现来源Wind中泰证券研究所图表8近六轮造纸库存周期各阶段指数收益率周期开始结束阶段持续月阶段开始造纸绝对收益造纸超额收益2000-122002-0315主动去库存-3042002-032002-074被动去库存95一2002-072004-0522主动补库存-2902004-052006-0221被动补库存-2732006-022006-1210主动去库存364-349二2006-122007-088被动去库存1292-211-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告2007-082008-026主动补库存2682002008-022008-119被动补库存-716-672008-112009-023主动去库存269722009-022009-119被动去库存572-41三2009-112010-023主动补库存1361592010-022011-1222被动补库存-131632011-122012-1010主动去库存-250-1592012-102013-1012被动去库存270220四2013-102013-122主动补库存-28-402013-122015-0214被动补库存333-942015-022015-1210主动去库存3953762015-122016-1111被动去库存-0956五2016-112017-1011主动补库存220712017-102018-0911被动补库存-355-2242018-092019-047主动去库存40-1152019-042019-117被动去库存-104-108六2019-112021-0215主动补库存390152021-022022-0212被动补库存-11933来源Wind中泰证券研究所图表9近五轮造纸库存周期各阶段指数平均收益率对比造纸绝对收益造纸超额收益50403020100主动去库存被动去库存主动补库存被动补库存-10-20-30来源Wind中泰证券研究所个股23H1或为造纸龙头底部布局良机复盘近五轮造纸库存周期各阶段的龙头纸企股价表现1从绝对收益角度看底部布局太阳右侧首选博汇木浆系纸企中被动去库存阶段太阳纸业平均收益率领先达418主动补库存阶段博汇纸业平均收益率领先达979废纸系龙头玖龙纸业在被动去库存阶段收益率最高在被动补库存阶段收益率最低市值弹性更强1从超额收益角度看相对沪深300指数木浆系纸企中仅主动补库存阶段超额收益为正其中博汇纸业平均收益率领先达863废纸系龙头玖龙纸业在主动去库存被动去库存主动补库存三个阶段-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告相对恒生指数的平均超额收益率均为正其中被动去库存阶段收益率最高在被动补库存阶段收益率最低市值弹性更强图表10近五轮造纸库存周期各阶段龙头纸企平均图表11近五轮造纸库存周期各阶段龙头纸企平均超绝对收益率额收益率主动去库存被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存主动补库存被动补库存14012012010010080806060404020200太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业玖龙纸业0-20太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业玖龙纸业-40-20-60-40来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所注超额收益基准为沪深300和恒生指数从布局时点看23H1或为个股底部布局机会复盘近两轮造纸库存周期龙头个股的最佳布局时点均为被动去库存中期当前时点我们判断造纸业正在从主动去库存向被动去库存阶段转换根据历史经验23H1或将迎来本次造纸库存周期的底部布局机会图表12龙头纸企市值亿元与造纸库存周期50造纸及纸制品业产成品存货同比造纸及纸制品业营收同比3010-10被-30主被主被主被主被主动动动动动动动动动动补去去补补去去补补去800库库库库库库库库库库存700存存存存存存存存存60050040030020010002016-052019-082014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11玖龙纸业太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业来源Wind中泰证券研究所注玖龙市值为亿港元-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告复苏追踪如何跟踪本轮复苏进展我们认为库存周期的景气复苏会经历1量2价3利三个阶段逐步传导和兑现PMI提示需求端复苏PPI后臵性验证景气度量PMI新订单重回荣枯线春节后开工率修复2023年1月制造业PMI为501重回荣枯线较前值提升31个百分点拆分细项来看生产指数和新订单指数分别为509和498分别较前值提升52和70个百分点提示供需修复且需求端恢复好于供给端图表132023年1月PMI新订单重回荣枯线以上PMI新订单PMI生产荣枯线59575553514947452016-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01来源Wind中泰证券研究所图表14春节后各纸种开工率持续修复双胶纸双铜纸白卡纸箱板纸908070605040302020-04-022020-08-202021-01-072021-05-272021-10-142022-03-032022-07-212022-12-08来源卓创资讯中泰证券研究所价PPI滞后于需求复苏领先于库存复苏观察提价函落地情况2023年1月造纸PPI为983环比略有提升03个百分点观察历史数据需求先于价格复苏价格先于库存见顶见底股价通常在价格复苏前即提前反映春节后纸企发出提价停机函试图提涨稳价其中-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告白卡纸提价100元吨文化纸生活用纸提价200元吨部分特种纸提价2次每次1000元吨纸价的提升是景气上行的确认但并不是景气复苏的必要条件价格-成本剪刀差带来的盈利兑现是更重要的观测指标图表15造纸PPI是库存周期的领先指标造纸及纸制品业产成品存货同比PPI造纸及纸制品业当月同比右轴501204011030100209010800-1070-20602005-062014-101996-101997-061998-021998-101999-062000-022000-102001-062002-022002-102003-062004-022004-102006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10来源Wind中泰证券研究所图表16造纸PPI滞后于需求复苏和股价造纸申万PPI造纸及纸制品业当月同比右轴4000350011530001102500200010515001001000955000902010-072013-062016-052019-042022-032000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122011-022011-092012-042012-112014-012014-082015-032015-102016-122017-072018-022018-092019-112020-062021-012021-082022-10来源Wind中泰证券研究所图表17春节后提价函梳理发函时间提价时间公司产品涨价幅度元吨2月2日2月15日晨鸣纸业白卡纸1002月2日2月15日博汇纸业白卡纸1002月2日2月15日万国太阳白卡纸1002月3日2月15日APP中国白卡纸1002月3日2月16日东莞玖龙白卡纸100-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告2月5日2月10日太阳纸业特种纸2002月5日2月15日五洲特纸数码纸10002月6日2月15日江河纸业数码纸10002月6日2月15日冠豪高新热升华转印纸10002月6日2月15日仙鹤新材料喷绘热转印原纸10002月14日2月15日太阳纸业文化纸1002月14日2月20日太阳纸业生活用纸2002月14日2月20日金红叶生活用纸2002月15日3月1日太阳纸业文化纸1002月21日3月5日五洲特纸数码纸10002月21日3月5日江河纸业数码纸10002月21日3月5日冠豪高新热升华转印纸10002月21日3月5日仙鹤新材料喷绘热转印原纸1000来源纸视界纸路人今日纸价废纸信息网中泰证券研究所图表18四大纸种价格追踪元吨双胶纸双铜纸白卡纸箱板纸100009000800070006000500040003000来源卓创资讯中泰证券研究所造纸成本回落趋势不变23Q1起有望逐步兑现盈利成本浆价回落逐步兑现成本修复趋势不变截至2023年2月24日内盘针叶浆阔叶浆价格分别为70755851元吨已较前期高点分别下调72146主要厂商外盘针叶浆阔叶浆报价较前期高点平均累计下调7593美元浆价回落逐步兑现2月以来虽由于纤维紧缺智利火灾等因素多个厂商宣布计划外停产支撑近期针叶浆报价走强针阔叶价差走阔但我们认为在供给确定性增加需求阶段性走弱背景下木浆成本回落总趋势不变图表19木浆外盘报价涨跌互现日期厂商品种品牌调整幅度美元2月10日Domtar针叶浆虹鱼302月6日Mercer针叶浆月亮302月6日Cariboo针叶浆凯利普30-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告2月2日HarmacPacific针叶浆马牌302月1日Arauco阔叶浆明星-952月1日CMPC阔叶浆小鸟-651月31日Mercer针叶浆月亮-301月31日Cariboo针叶浆凯利普-301月31日Canfor针叶浆北木301月30日Catalyst针叶浆金狮雄狮201月18日Domtar针叶浆虹鱼-201月16日HarmacPacific针叶浆马牌-3012月28日Catalyst针叶浆金狮雄狮-5012月27日Domtar针叶浆虹鱼-4012月27日Arauco针叶浆银星-2012月21日Canfor针叶浆北木-2012月16日Arauco阔叶浆明星-4012月16日CMPC阔叶浆小鸟-4012月13日Suzano阔叶浆金鱼-40来源卓创资讯中泰证券研究所图表20针叶浆外盘报价图表21阔叶浆外盘报价中国主港市场Catalyst针叶浆金狮日度外盘价美元吨中国主港市场CMPC阔叶浆小鸟日度外盘价美元吨中国主港市场Catalyst针叶浆雄狮日度外盘价美元吨中国主港市场ARAUCO阔叶浆明星日度外盘价美元吨11009001000800900700800600700500来源卓创资讯中泰证券研究所来源卓创资讯中泰证券研究所图表22木浆内盘价图表23国废价格中国针叶浆日度均价元吨中国废黄板纸A级日度均价元吨元吨中国阔叶浆日度均价元吨33008000310075002900700027006500250060002300550021005000450019004000170035001500来源卓创资讯中泰证券研究所来源卓创资讯中泰证券研究所-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告盈利考虑原材料实际使用周期预计报表端盈利Q1末起逐步兑现根据卓创数据进入2023年各纸种价格基本稳定随着成本端原材料价格回落测算吨毛利水平已逐步修复卓创资讯测算方法为当日纸价扣减当日原材料现货价截至2月24日双胶纸双铜纸白卡纸箱板纸价格分别位于2018年以来的78664294301分位处吨盈分别位于2018年以来的427215102747分位处考虑原材料从采购到实际使用尚需时间我们预计Q1末开始将在报表端逐步兑现盈利图表24四大纸种税后吨毛利元吨双胶纸双铜纸白卡纸箱板纸40003000200010000-1000-2000来源卓创资讯中泰证券研究所图表25龙头纸企季度ROE太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业14121086420-2-4-6来源Wind中泰证券研究所-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告投资建议大宗纸龙头估值底部有望随景气周期上修从历史估值水平来看大宗纸PB与ROE呈现正相关截至2月24日太阳晨鸣博汇PBLF分别为158X088X170X分别处于10年以来历史估值水平的292371692分位处我们认为随着大宗纸库存周期景气上行ROE底部提升有望带来龙头纸企估值水平修复图表26太阳纸业PB-ROE季度趋势图表27太阳纸业PB-ROE拟合PBy64935x14104ROEPB6406530520441033022-101-20010ROE200761200861200961201061201161201261201361201461201561201661201761201861201961202061202161202261200661-20-10010203040来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所注ROE为季度年化ROEPB为季末PB-LF注ROE为季度年化ROEPB为季末PB-LF图表28晨鸣纸业PB-ROE季度趋势图表29博汇纸业PB-ROE季度趋势ROEPBROEPB45356040405035353403025302530252022020151510101551010005-10-5-2005-100-3000200631200741200851200961201071201181201291201711201821201931202041202151202261200631201931201411120151212007312008312009312010312011312012312013312014312015312016312017312018312020312021312022312013101来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所注ROE为季度年化ROEPB为季末PB-LF注ROE为季度年化ROEPB为季末PB-LF建议关注1吨盈筑底周期底部布局大宗纸龙头太阳纸业2与需求复苏相关性较高弹性标的博汇纸业玖龙纸业3成本反转特种纸率先受益仙鹤股份华旺科技五洲特纸-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告风险提示原材料价格大幅上涨风险轻工板块企业盈利能力与上游原材料价格关联较为密切若原材料价格出现大幅上涨可能导致企业成本承压并对业绩造成影响宏观经济波动风险宏观经济与板块子行业需求联动性较高若宏观经济出现波动可能影响行业需求同时地产景气度与家居板块密切相关建议积极关注行业政策变动风险轻工部分子板块如造纸新型烟草等与行业政策关联较为紧密若未来政策出现积极或消极变化可能影响行业基本面和企业盈利估值水平测算结果偏差风险文中各种测算基于一定前提假设存在前提假设不达预期导致测算结果偏离真实情况的风险测算结果仅供参考研报使用信息更新不及时风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险历史规律失效风险历史规律相似但并不相同本轮周期演绎可能受到需求偏弱供给过剩等因素导致弹性不足存在历史规律失效的风险-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分