▌外部风险再起，短期防御为先
　　本周外部风险再起，地缘政治扰动升温，美债利率逼近4%，引发市场担忧，加剧短期震荡。市场赚钱效应走弱，行业轮动加快，注重防御属性，开工行情表现亮眼。
　　▌内部开工延续回暖，经济动能逐步恢复
　　节后开工持续好转，建筑业和制造业皆有回暖，复工情况好于2022年。从内部经济动能来看，建筑业相关的行业开工维持强劲，制造业也有低位改善，已超过了2019年的水平。复工持续优于2022年，劳务到位率超过83%。
　　▌开工季节性行情，上中游行业轮动
　　复盘2010年以来的A股，可以发现开工行情通常从春节过后开启，到两会前后结束。一般T+20个交易日为强势期，T+30个交易日开工行情开始走弱。
　　开复工季节性行情中，相关行业的超额收益突出。其中上游的有色和基础化工最为出众，相对收益和胜率领先；中游的建筑建材和建筑装饰相对较优，房地产行业发力较晚，但后期胜率和相对收益也有不错的表现。
　　结合本轮开复工行情演进来看，仍处于T+20区间，随着两会临近逐步进入中后半程，上游演绎较为充分，钢铁、有色、化工涨幅较多，中下游行业（基建地产链）仍有补涨空间。
　　▌ A股高低切换，关注三大方向
　　行业选择，建议继续关注高安全边际和强政策预期的行业：
　　第一，开工步入中后半程，开工上游向中游轮动，关注拥挤度较低有望接续发力的建筑材料、建筑装饰、地产；
　　第二，两会政策预期较强的高端制造（半导体、工业母机、军工）、数字产业。
　　第三，新一轮国企改革、央国企助力稳增长和中国特色估值体系重塑下的国央企。
　　▌风险提示
　　俄乌冲突升级；中美关系恶化；政策不及预期

研究报告全文：证券研2023年02月26日究报外部扰动震荡加剧开工行情防御为主告策略周观点投资要点分析师谭倩S1050521120005外部风险再起短期防御为先tanqiancfsccomcn本周外部风险再起地缘政治扰动升温美债利率逼近分析师朱珠S10505211100014引发市场担忧加剧短期震荡市场赚钱效应走弱zhuzhucfsccomcn行业轮动加快注重防御属性开工行情表现亮眼联系人杨芹芹S1050121110002yangqqcfsccomcn内部开工延续回暖经济动能逐步恢复最近一年大盘走势节后开工持续好转建筑业和制造业皆有回暖复工情况好沪深300于2022年从内部经济动能来看建筑业相关的行业开工维5持强劲制造业也有低位改善已超过了2019年的水平复0工持续优于2022年劳务到位率超过83-5-10开工季节性行情上中游行业轮动-15-20复盘2010年以来的A股可以发现开工行情通常从春节过后-25开启到两会前后结束一般T20个交易日为强势期T30个交易日开工行情开始走弱资料来源Wind华鑫证券研究开复工季节性行情中相关行业的超额收益突出其中上游的有色和基础化工最为出众相对收益和胜率领先中游的相关研究建筑建材和建筑装饰相对较优房地产行业发力较晚但后1A股春躁近尾声两会后成长期胜率和相对收益也有不错的表现占优2023-02-192天量信贷的A股市场信号结合本轮开复工行情演进来看仍处于T20区间随着两会2023-02-12临近逐步进入中后半程上游演绎较为充分钢铁有色3A股短期震荡整固不改春季化工涨幅较多中下游行业基建地产链仍有补涨空间上行趋势2023-02-05A股高低切换关注三大方向行业选择建议继续关注高安全边际和强政策预期的行业第一开工步入中后半程开工上游向中游轮动关注拥挤度较低有望接续发力的建筑材料建筑装饰地产第二两会政策预期较强的高端制造半导体工业母机军工数字产业策第三新一轮国企改革央国企助力稳增长和中国特色估值略体系重塑下的国央企研风险提示究俄乌冲突升级中美关系恶化政策不及预期证券研究报告正文目录1外部风险再起短期防御为先42内部开工延续回暖经济动能逐步恢复53开工季节性行情上中游行业轮动64A股高低切换关注三大方向95市场复盘宽基指数和行业小幅上涨106情绪总览情绪降温内资强于外资1261交投活跃度成交额换手率均大幅下跌1362恐慌国内恐慌情绪维持低位海外恐慌升温1363内资杠杆交易情绪维持高位1464外资窄幅净流出157资金行业选择内外资产生分歧较大168风险提示17图表目录图表1近期行业轮动加速补涨补跌明显涨跌幅标准化处理4图表2石油沥青装置开工率优于2022年5图表3PVC开工率延续强势回升5图表4螺纹钢开工延续回暖6图表5高炉开工进一步走高6图表6全国多地开复工同比明显改善6图表7劳务到位率已超2022年6图表8春节后指数层面开工行情亮眼中位数7图表8化工建材有色较为出众中位数8图表10开工中游行业仍有补涨空间涨跌幅9图表11化工建材有色较为出众中位数10图表12宽基指数涨跌幅11图表13申万行业涨跌幅11图表14行业估值水平12图表15PEPB静态估值12图表16交易情绪总览13图表17成交额换手率均大幅下跌13图表1850隐波小幅上涨14图表19VIX指数大幅上涨14图表20融资余额增加14请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告图表21融资交易占比维持高位14图表22偏股型基金新发规模大幅增加15图表23偏股型基金可用现金小幅增加15图表24ETF净流出亿元15图表25北上资金窄幅净流出16图表26内外资分歧与共识17请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告1外部风险再起短期防御为先外部风险加剧市场延续震荡本周市场先扬后抑沪指收涨创业板指收跌主要是因为近期地缘政治风险加剧前有流浪气球冲击中美关系近期又出中伊联合声明进一步催化了中美关系的不确定性本周拜登访乌和普京国情咨文又加剧了市场对于俄乌冲突升级的担忧除了地缘政治扰动之外美联储加息的不确定性担忧再度席卷市场美国1月个人消费支出PCE物价指数同比增长43高于预期的39再加上前期公布的PPICPI降幅放缓和就业数据延续坚挺经济和消费保持相对强劲2月FOMC会议结束后市场对美联储利率预期的峰值快速升温十年期美债收益率大幅走高再度逼近4对全球权益市场特别是成长行业形成了明显的压制市场赚钱效应走弱行业轮动加快开工行情表现亮眼我们以申万二级行业年初至今的相对收益作为横轴近一个月和近五日的相对收益作为纵轴分别作图后可以发现近五日的R2明显小于近一个月的R2表明近期行业轮动加快行业主线较难形成尤其是在近五日的图中可以发现左上角的行业分布明显增加补涨行情显著市场风格正在高低切换从具体占优的一级行业来看煤炭钢铁建筑建材等开工相关行业涨幅居前图表1近期行业轮动加速补涨补跌明显涨跌幅标准化处理近一个月1210806R0470504近一个月相对涨幅0200020406081年初至今相对涨幅近五日1210806R0189104近五日相对涨幅0200020406081年初至今相对涨幅资料来源wind资讯华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告外部风险仍有不确定性震荡市或将延续把握结构性机会将成为交易重心最近地缘风险再起波澜美西方采取温水煮青蛙的策略消耗和围堵俄罗斯拜登突发访乌并提供军援普京国情咨文强硬反击矛盾螺旋式上升俄乌冲突再度升级周年攻势及春季攻势引发的地缘冲突风险上行布林肯对中国喊话表明美方对中立国家包容性降低美国媒体报道中方可能向俄提供军事援助引发市场担忧国际和国内投资者风险偏好或将有所下修市场将维持震荡休整短期防御为先2内部开工延续回暖经济动能逐步恢复开工行情表现亮眼少不了开复工基本面强势的支撑节后开工持续好转建筑业和制造业皆有回暖从内部经济动能来看建筑业相关的行业开工维持强劲石油沥青装置的开工率远好于2022年和2020年PVC开工率连续强势回升制造业中螺纹钢开工率低位明显回暖高炉开工率进一步走高已超过了2019年的水平复工持续优于2022年劳务到位率超过83全国开复工率高达86明显优于2022年同期的81仅有华南西北和东北地区仍未达到2022年水平全国劳务到位率达到了84也超过了2022年同期的82图表2石油沥青装置开工率优于2022年图表3PVC开工率延续强势回升609050854080307520701065060-5-4-3-2-1012345678910-5-4-3-2-1012345678910201920202021202220232020202120222023资料来源wind资讯华鑫证券研究资料来源wind资讯华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告图表4螺纹钢开工延续回暖图表5高炉开工进一步走高809085608040752070650-5-4-3-2-101234567891060-5-4-3-2-10123456789102019202020212022202320192020202120222023资料来源wind资讯华鑫证券研究资料来源wind资讯华鑫证券研究图表6全国多地开复工同比明显改善图表7劳务到位率已超2022年100201004090153080108070205606001050-504040-1030-1020-1520-2010-200-250-30全国华东华南华中西南西北华北东北全国华东华南华中西南西北华北东北2022年开复工率2023年开复工率2022年劳务到位率2023年劳务到位率同比农历年右轴环比同比农历年右轴环比资料来源百年建筑华鑫证券研究资料来源百年建筑华鑫证券研究3开工季节性行情上中游行业轮动从持续性来看开工行情通常从春节过后开启到两会前后结束一般T20个交易日为强势期T30个交易日开工行情开始走弱复盘2010年以来的A股可以发现开工行情通常从春节过后开启通过春节后52030个交易日的市场表现来划定开工行情为避免极值影响区涨跌幅中位数作为涨幅标准统计各宽基指数的胜率综合来看创业板指优于上证50中证1000指数优于沪深300成长优于价值小盘优于大盘请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告图表8春节后指数层面开工行情亮眼中位数行业日期中位数胜率T520177上证指数T2018777T3024862T506862上证50T20-01846T30-07246T561085创业板指T2035362T3042662T507569沪深300T2015869T3017154T555792中证1000T2072777T3075277资料来源wind资讯华鑫证券研究从行业层面来看开复工相关行业的超额收益明显以上证指数作为相对收益的基准复盘2010年以来制造业上游和中游相关行业的相对收益情况可以发现春节后复工行情的日历效应显著开工相关的行业超额收益明显其中一般在T20个交易日期间上游的有色和基础化工最为出众相对收益和胜率领先在T30个交易日时上游明显疲软中游建筑建材和建筑装饰相对较优房地产行业发力较晚但后期胜率和相对收益也有不错的表现请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告图表9化工建材有色较为出众中位数行业日期中位数胜率T502254钢铁T2011077T30-01446T533185有色T2039785T3025177T507054煤炭T20-15138T30-16846T505369石油石化T2014154T3010062T527992基础化工T2047685T3041292T515669工程机械T2008554T3016862T520385建筑材料T2034977T3051285T521577建筑装饰T2018277T3028077T5-05538房地产T2004869T3040877资料来源wind资讯华鑫证券研究综合来看开工行情从春节过后开启T20个交易日为强势期T30个交易日开工行情开始走弱在复工相关行业中上游的有色和基础化工最为出众相对收益和胜率领先中游的建筑建材和建筑装饰相对较优房地产行业发力较晚但后期胜率和相对收益也有不错的表现本轮开复工行情从春节后开启仍处于T20区间即将进入开工行情的中后程开工中游行业仍有补涨空间结合近期本轮复工行情的复盘从开工行情的持续时间来看本轮复工行情从上周表现比较明显处于T20区间但随着两会临近逐步进入中后半程从行业轮动规律来看逐步从上游到中下游传导上游演绎较为充分钢铁有色化工涨幅较多位于中游的建筑材料建筑装饰地产仍有补涨空间请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告图表10开工中游行业仍有补涨空间涨跌幅151050-5-10-15300传媒通信钢铁汽车电子煤炭环保综合银行计算机房地产沪深石油石化机械设备轻工制造有色金属基础化工建筑材料家用电器国防军工建筑装饰纺织服饰非银金融食品饮料电力设备医药生物农林牧渔美容护理公用事业社会服务交通运输商贸零售本周年初至今资料来源wind资讯华鑫证券研究4A股高低切换关注三大方向当前外部扰动还在消化过程中内外资金分歧获利盘兑现加大市场波动A股还在休整中短期以防御策略为主行业选择上建议继续关注高安全边际和强政策预期的行业第一开工步入中后半程开工上游向中下游轮动关注拥挤度较低有望接续发力的建筑建材建筑装饰和地产第二两会政策预期较强的高端制造半导体工业母机军工数字产业第三新一轮国企改革央国企助力稳增长和中国特色估值体系重塑下的国央企请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告图表11化工建材有色较为出众中位数低估值80高估值高拥挤高拥挤计算机传媒电子7060国防军工电力设备非银金融500102030基础化工4050607080农林牧渔90100通信汽车机械设备有色金属环保食品饮料40医药生物钢铁煤炭纺织服饰轻工制造商贸零售公用事业建筑材料建筑装饰综合房地产社会服务交通运输30家用电器美容护理石油石化银行低估值高估值20低拥挤低拥挤资料来源wind资讯华鑫证券研究5市场复盘宽基指数和行业小幅上涨本周市场结束下跌行情宽基指数整体呈上涨势态其中上证指数和中证1000上涨幅度最大涨幅分别为134和111本周宽基指数基本呈上涨趋势其中上证指数深证成指上证50科创50沪深300中证1000分别上涨134061049044066111仅创业板指继续下跌跌幅为083请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告图表12宽基指数涨跌幅资料来源wind资讯华鑫证券研究行业层面申万行业整体呈上涨趋势本周煤炭钢铁家用电器轻工制造行业涨幅居前分别上涨562468396338仅美容护理食品饮料传媒医药生物行业下跌跌幅分别为204175097091图表13申万行业涨跌幅资料来源wind资讯华鑫证券研究估值方面本周绝大部分行业估值呈上涨趋势其中煤炭钢铁家用电器行业涨幅居前分别为106X105X104X仅美容护理食品饮料传媒医药生物行业PE值下跌分别为098X098X099X099X大幅落后于市场此外除商贸零售社会服务交通运输行业PE值变动在1X以内其余行业均上涨请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告图表14行业估值水平资料来源wind资讯华鑫证券研究图表15PEPB静态估值资料来源wind资讯华鑫证券研究6情绪总览情绪降温内资强于外资本周市场情绪降温外部恐慌升温外资走弱内资渐强本周市场情绪下行交投活跃度大幅回落海外恐慌情绪大幅升温资金层面外资结束了连续十四周的净流入杠杆资金延续流入融资交易情绪火热公募基金发行大幅回暖内外资博弈加剧内资请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告渐强外资渐弱行业轮动加速图表16交易情绪总览情绪指标变动方向变动原因交投活跃度成交额和换手率下滑市场情绪恐慌海外恐慌上行陆股通结束了连续14周的净流入公募基金新发基金回暖超均值资金情绪ETF小幅净流出杠杆资金融资交易情绪高位维稳资料来源wind资讯华鑫证券研究61交投活跃度成交额换手率均大幅下跌市场成交额换手率大幅下跌本周日均成交额为838146亿元环比下降150167亿元日均换手率为10351环比下降01816个百分点图表17成交额换手率均大幅下跌1800022016000140001701200010000120800060004000070200000202021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02日均成交额亿元日均换手率右轴资料来源wind资讯华鑫证券研究62恐慌国内恐慌情绪维持低位海外恐慌升温本周50隐波上涨恐慌情绪小幅上涨VIX指数上涨海外恐慌情绪大幅上涨平均上证50ETF隐含波动率为1713环比上涨0334本周恐慌情绪小幅上涨平均VIX指数为2160环比上涨218指数大幅上涨海外恐慌情绪上涨请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告图表1850隐波小幅上涨图表19VIX指数大幅上涨恐慌程度60MA1-14035353030252520152010155102021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12VIX指数2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-03资料来源wind资讯华鑫证券研究资料来源wind资讯华鑫证券研究63内资杠杆交易情绪维持高位本期融资余额增加融资交易占比维稳具体来看本期杠杆资金净流入11489亿元环比净流入5425亿元两融资金净流入额增加买入额占A股成交额723环比增加001本周融资交易占比基本不变图表20融资余额增加图表21融资交易占比维持高位60018000买入额占A股成交额32MA1-13001700013120160001110-3001500098-60014000762022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-015融资余额变动额亿元融资余额亿元右轴2018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022018-02资料来源wind资讯华鑫证券研究资料来源wind资讯华鑫证券研究本周基金新发规模大幅增加具体来看本周偏股型基金发行13419亿元环比增加8008亿元新发基金规模大幅增加偏股型基金可用现金小幅增加具体来看本周偏股型基金可用现金293754亿元环比增加8165亿元请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告图表22偏股型基金新发规模大幅增加图表23偏股型基金可用现金小幅增加5004000400045035003500400300030003502500250030020002000250150015002001000100015078500500100005002022-012022-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112023-012023-02偏股型基金可用现金亿元2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01偏股型基金新发行规模亿元上证指数右轴平均值亿元资料来源wind资讯华鑫证券研究资料来源wind资讯华鑫证券研究ETF资金净流出规模收窄具体来看本期ETF资金净流出6972亿元环比增加9290亿元图表24ETF净流出亿元3800500360040034003002003200100300002800-1002600-2002400-3002021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01ETF净流入右轴上证指数资料来源wind资讯华鑫证券研究64外资窄幅净流出本周北上资金有窄幅净流出结束了连续14周的净流入具体来看本周北上资金净流出4124亿元环比净流出12375亿元请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告图表25北上资金窄幅净流出380040036003002003400100320003000-100-2002800-3002600-4002400-5002021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02陆股通净流入亿元右轴上证指数资料来源wind资讯华鑫证券研究7资金行业选择内外资产生分歧较大本期内外资共同流入了国防军工基础化工等行业共同流出了煤炭房地产等行业而二者分歧主要集中在非银金融电力设备电子钢铁家用电器等板块共同看好-国防军工基础化工国防军工行业表现为内资连续三期看好而外资在本期转为看好基础化工行业表现为外资连续两期看好而内资在本期转为看好共同看空-煤炭房地产煤炭行业表现为外资连续四期看空而内资也在本期转为看空房地产行业表现为外资连续两期看空而内资在本期转为看空分歧较大-非银金融电力设备电子钢铁家用电器非银金融行业表现为内资连续四期看好而外资连续两期看空电力设备行业表现为内资连续四期看好而外资在本期转为看空电子行业表现为外资连续两期看空而内资在本期转为看好钢铁行业表现为外资连续四期看好而内资在本期转为看空家用电器行业表现为外资连续两期看好而内资在本期转为看空请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告图表26内外资分歧与共识资料来源wind资讯华鑫证券研究8风险提示1俄乌冲突升级2中美关系恶化3政策不及预期请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告宏观策略组介绍谭倩13年研究经验研究所所长首席分析师杨芹芹经济学硕士8年宏观策略研究经验曾任如是金融研究院研究总监民生证券研究员兼任CCTV新闻和财经频道中央国际广播电台等特约评论多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询参与多项重大委托课题研究2021年11月加盟华鑫证券研究所研究内容涵盖海内外经济形势研判政策解读与大类资产配置宏观产业政策与行业配置中观全球资金流动追踪与市场风格判断微观全方位挖掘市场机会朱珠会计学士商科硕士拥有实业经验wind第八届金牌分析师2021年11月加盟华鑫证券研究所周灏金融学硕士2022年7月加盟华鑫研究所两年券商研究经验从事中观比较与主题投资研究李刘魁金融学硕士2021年11月加盟华鑫研究所张帆金融学硕士2022年7月加盟华鑫研究所孙航金融学硕士2022年5月加盟华鑫研究所证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿证券投资评级说明股票投资评级说明投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅1买入202增持10203中性-10104卖出-10行业投资评级说明投资建议行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅1推荐102中性-1010请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告3回避-10以报告日后的12个月内预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以道琼斯指数为基准免责条款华鑫证券有限责任公司以下简称华鑫证券具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告由华鑫证券制作仅供华鑫证券的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息均来源于公开资料华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证我们已力求报告内容客观公正但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时结合各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就财务法律商业税收等方面咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果华鑫证券及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露本报告中的资料意见预测均只反映报告初次发布时的判断可能会随时调整该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期华鑫证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告版权仅为华鑫证券所有未经华鑫证券书面授权任何机构和个人不得以任何形式刊载翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责华鑫证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经华鑫证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效报告编码HX-230226131218