投资要点
　　▌ 2022年中美汇率走势回顾：双背离与再分化
　　中美经济货币双背离：美国经济过热，高通胀引发强紧缩；国内经济衰退，疫情冲击和地产探底倒逼货币宽松，这是2022年中美汇率分化的根源。
　　中美汇率走势再分化：美联储强紧缩造就强美元，美元指数一枝独秀，一度站上114，创下20年以来新高，四季度后回吐近半涨幅；国内衰退持续时间超预期，人民币汇率宽幅波动，连续“破7”后，迅速“回6”。
　　▌ 2023年美元指数展望：顶点已现，但或有反复
　　分析框架：经济基本面、货币政策、风险偏好。
　　走势推演：逻辑切换，从紧缩助推转为衰退拖累，震荡下行是大势所趋。但一季度经济未衰、加息未止和恐慌未起，美元指数支撑还在；二季度加息结束，经济衰退，避险情绪升温，博弈加剧，美元走势或有反复。预计上半年美元指数快速调整后或有最后一跃，重回110附近。但下半年经济延续衰退、市场预期降息，美元指数会加速下行，预计将回落至90左右。
　　运行节奏：1）加息未止，经济未衰，美元指数仍有支撑。2）加息完成，经济初衰，美元指数震荡反复。3）经济走弱，预期抢跑，美元指数双重承压。4）降息启动，预期兑现，联储释放出明确的降息信号，美元加速下行，但2023年可能不会出现。
　　▌ 2023年人民币汇率展望：拐点确认，但变数仍存
　　分析框架：外盘（美元指数、风险偏好）、供需（中美利差、出口占比、待结售汇）、政策（汇率政策）。
　　走势推演：中美经济东升西落，中国弱复苏（疫情冲击减弱+地产逐渐企稳），美国浅衰退，利差收窄，2023年人民币汇率有升值空间。但其中变数仍值得关注，特别是预期抢跑。
　　外盘扰动减弱：美元指数震荡下行，人民币被动升值。叠加俄乌冲突常态化、中美关系阶段性缓和，风险偏好上行。但海外衰退初期，避险升温会加剧市场情绪波动。
　　市场供需平稳：从跨境资金流动来看，出口承压导致贸易顺差收窄、结汇需求还在低位，投资需求有回补空间，汇率市场供求动态平衡。
　　政策逐步退出：随着外汇市场重回双向波动，结售汇比例限制、远购风险准备金率、中间价逆周期因子等外汇干预政策会逐步退出。
　　总体来看，2023年人民币汇率重回升值区间，美元兑人民币预计能回到6.6-6.7左右的水平。但强预期和结汇潮驱动的快升值已接近尾声，短期预期修正带来的贬值压力仍值得警惕。
　　▌风险提示
　　联储降息步伐超预期，地缘政治风险再起，国内经济修复不及预期

研究报告全文：证券研2023年02月14日究报2023年中美汇率展望收敛与再平衡告宏观专题报告投资要点分析师朱珠S10505211100012022年中美汇率走势回顾双背离与再分化zhuzhucfsccomcn中美经济货币双背离美国经济过热高通胀引发强紧缩分析师谭倩S1050521120005国内经济衰退疫情冲击和地产探底倒逼货币宽松这是tanqiancfsccomcn2022年中美汇率分化的根源联系人杨芹芹S1050121110002yangqqcfsccomcn中美汇率走势再分化美联储强紧缩造就强美元美元指数最近一年大盘走势一枝独秀一度站上114创下20年以来新高四季度后回沪深300吐近半涨幅国内衰退持续时间超预期人民币汇率宽幅波5动连续破7后迅速回60-5-102023年美元指数展望顶点已现但或有反复-15-20分析框架经济基本面货币政策风险偏好-25走势推演逻辑切换从紧缩助推转为衰退拖累震荡下行资料来源Wind华鑫证券研究是大势所趋但一季度经济未衰加息未止和恐慌未起美元指数支撑还在二季度加息结束经济衰退避险情绪升相关研究温博弈加剧美元走势或有反复预计上半年美元指数快1再错位弱复苏修复市速调整后或有最后一跃重回110附近但下半年经济延续2023-01-30衰退市场预期降息美元指数会加速下行预计将回落至22023年出口展望本轮出口拐90左右点在何处2022-12-143四箭齐发确认W型右侧底2022-11-11运行节奏1加息未止经济未衰美元指数仍有支撑2加息完成经济初衰美元指数震荡反复3经济走弱预期抢跑美元指数双重承压4降息启动预期兑现联储释放出明确的降息信号美元加速下行但2023年可能不会出现2023年人民币汇率展望拐点确认但变数仍存宏分析框架外盘美元指数风险偏好供需中美利观差出口占比待结售汇政策汇率政策研究走势推演中美经济东升西落中国弱复苏疫情冲击减弱地产逐渐企稳美国浅衰退利差收窄2023年人民币汇率有升值空间但其中变数仍值得关注特别是预期抢跑外盘扰动减弱美元指数震荡下行人民币被动升值叠加俄乌冲突常态化中美关系阶段性缓和风险偏好上行但海外衰退初期避险升温会加剧市场情绪波动证券研究报告市场供需平稳从跨境资金流动来看出口承压导致贸易顺差收窄结汇需求还在低位投资需求有回补空间汇率市场供求动态平衡政策逐步退出随着外汇市场重回双向波动结售汇比例限制远购风险准备金率中间价逆周期因子等外汇干预政策会逐步退出总体来看2023年人民币汇率重回升值区间美元兑人民币预计能回到66-67左右的水平但强预期和结汇潮驱动的快升值已接近尾声短期预期修正带来的贬值压力仍值得警惕风险提示联储降息步伐超预期地缘政治风险再起国内经济修复不及预期请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告正文目录12022年中美汇率回顾双背离与再分化511中美经济货币双背离512中美汇率走势再分化522023年美元指数展望顶点已现但或有反复721美元指数分析框架利率经济和情绪7211加息往往会对美元指数形成支撑7212经济相对优势是美元指数上行的内在驱动力12213恐慌情绪往往会助推美元逆势上行13222023年美元指数走势推演分四阶段运行1423当前美元指数已有超贬走势或有反复15231经济未衰基本面还有支撑15232加息未止市场抢跑后会有纠偏17233恐慌未起市场情绪较为平稳2132023年人民币汇率展望拐点确认但变数仍存2231人民币分析框架外盘供需和政策22311外盘美元指数风险偏好22312供需利差出口结售汇23312政策经济刺激和外汇管控2532长期2023年人民币重回升值区间中枢在66-6725321弱出口压制但外资涌入预计供需维持平衡25322货币持续宽松外汇工具回箱26323利差预计会持续倒挂压缩人民币修复空间2733短期人民币快速升值或将结束284风险提示30图表目录图表12022年人民币汇率走势三平三上一下7图表2加息往往对美元指数有所支撑8图表31994年和2006年时出现了加息未完成美元指数下行的现象8图表41994年美元在加息过程中下行9图表51994年仅有英国跟随美国加息9图表61994年美国相对经济优势出现下行10图表72006年美元危机时同样出现了加息过程中的美元下行10图表82006年美国相对经济优势逐步收窄11图表92006年时期美债优势开始触顶回落12图表10经济基本面对美元支撑较为明显12图表11债券相对收益与美元走势更为直观13图表12恐慌情绪推动美元在经济危机衰退时的逆势上行13请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告图表13次贷危机后美元走出了M走势14图表14GDPnow预测保持在高位15图表15四季度GDP显示服务消费依然是经济的强支撑16图表16工资增长继续放缓17图表17服务业职位空缺来看劳动市场仍处在紧张的状态千人17图表18市场仍然预期2023年会降息19图表1912月点阵图显示2023年降息可能较低19图表20联储官员对于降息的态度维持在统一的鹰派21图表21美元指数和人民币汇率走势基本一致23图表22俄乌冲突爆发时美元指数持续上行人民币受挫23图表23利差和人民币走势呈现比较明显的负相关24图表24中国出口量与汇率息息相关24图表25出口一直是中国经济的重要支撑26图表262023年降准降息犹存但空间缩小27图表27中美利差仍处在倒挂阶段28图表28海外机构对于美债预测基本一致28图表29结售往往能在节假日期间带来汇率提振29图表30螺纹钢价格再度走弱30请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告复盘2022年中美经济货币双背离汇率走势分化明显强美元一度站上114创下20年以来新高人民币大幅走弱美元兑人民币创下72的汇改后新高但2022年底中美汇率出现根本性逆转美元见顶后快速回落从114的高点骤降至101附近与此相对的是人民币汇率快速升值升至67的近半年高位中美汇率走势跌宕起伏展望2023年经济东升西落美联储加息接近尾声国内货币宽松空间犹存中美汇率驱动力发生了明显变化走势从分化走向收敛从大方向来看美元顶点已现人民币汇率升值可期但预期与现实激烈博弈市场情绪反复摇摆导致中美汇率仍有震荡其中的变数仍需关注为此我们基于对2022年的中美汇率走势复盘结合中美汇率分析框架对2023年汇率走势动向节奏进行判断以期为2023年的全球资金动向和资产表现提供参考12022年中美汇率回顾双背离与再分化2022年中美经济货币双背离美国经济过热高通胀引发强紧缩国内经济衰退疫情冲击和地产探底倒逼货币宽松这也是2022年中美汇率再分化的根源美联储强紧缩造就强美元美元指数一枝独秀一度站上114创下20年以来新高四季度后回吐近半涨幅国内衰退持续时间超预期人民币汇率宽幅波动连续破7后迅速回611中美经济货币双背离中美周期错位经济货币双背离是2022年海内外宏观分析的基础一方面美国经济整体相对强劲通胀持续创新高倒逼美联储超预期鹰派加息另一方面国内经济则在疫情冲击和地产回落的拖累下动能偏弱经济修复基础并不稳固稳增长倒逼宽货币货币政策以我为主延续宽松这也是人民币汇率走势和跨境资本流动的重要影响因素美国强紧缩助推美债利率和美元指数不断走高强美元再现国内经济双探底基本面支撑和市场预期偏弱人民币承压结果是中美利差收窄人民币和美元走势分化国内资本外流压力加大进而对权益资产形成压制12中美汇率走势再分化2022年人民币和美元走势在中美经济货币双背离的背景下出现了明显的分化美元在美国经济强劲和联储超鹰派加息以及俄乌冲突爆发的恐慌情绪的影响下率先于3月初就出现了急速的拉升彼时的人民币虽然遭受了疫情的冲击但是疫情初期影响有限且一季度经济增长超预期对人民币支撑还在走势相对平稳4月内外条件开始出现明显变化一方面疫情突发对于停产停工的影响开始显现对经济的扰动加大另一方面美债收益率在联储激进加息的推动中开始快速上行从3月初的174升至4月上旬的279中美利差开始倒挂结果是人民币快速贬值美元兑人民币从637升至了679快速贬值之后人民币汇率出现了一段相对独立行情首先是央行在4月25日宣布调请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告降金融机构外汇存款准备金率从9下调至8增加金融机构外汇贷款的资金供给提供流动性支持另一方面国内疫情冲击从4月底开始出现好转的迹象上海新增病例稳步下降与此同时国内政策频出5月份的稳住经济大盘会议首次的LPR反向非对称调降5年期下调15BP市场对稳经济预期加强多因素叠加之下人民币独立于美元震荡运行而美元则是在弱经济数据和强加息预期的叠加之下先升后贬进入8月份后人民币重回贬值通道除了有美元指数在强加息预期下的被动拉升外国内经济的弱现实与稳增长的强预期碰撞也是人民币贬值的主因7月社融数据出现了远超季节性的回落新增社融同比回落2935信贷结构整体恶化经济修复低于市场预期为了进一步助力经济修复央行在8月份再次进行了超预期的降息操作1年期下调5BP5年期下调15BP10年期国债利率快速下行至26左右中美利差倒挂扩大至30BP人民币面临承受贬值压力期间央行分别进行了下调外汇存款准备金上调外汇风险准备金率的稳汇率操作但人民币依然跌破了7的关键点位10月份国内经济在稳增长政策的推动下再次出现了一定的回温9月份当月新增社融超预期同比增速2195同时全国外汇市场自律机制电视会议在9月召开释放维护外汇市场稳定的信号另外二十大召开人民币汇率在10月初再次出现了相对于美元独立的行情但是10月底疫情冲击再现中国制造业PMI降至492非制造业商务活动指数为487降至荣枯线以下基本面支撑弱化再加上美元指数飙升中美利差走阔美元兑人民币再次出现上行来到了732的历史高位11月后中美汇率走势再度逆转美国通胀出现了放缓的迹象CPI同比在11月份回落至71环比增速也来到了2020年以来的最低增速-01通胀数据的超预期回落使得市场对于加息预期有所降温10年期美债利率从412的高位开始震荡回落美元指数触顶回落被动助推了人民币升值当然也有国内疫情优化和地产宽松政策的驱动从疫情政策来看11月之后国内疫情政策明显优化放松防疫二十条和新十条相继出台新冠病毒肺炎更名为新冠病毒感染由乙类甲管调整为乙类乙管对外交流逐步放开防疫进入新阶段从地产政策来看地产三支箭托底力度超预期双重推动下人民币快速从719的位置下行至695时隔三个月之后再次回到6时代但当情绪面兑现之后人民币反而出现了与美元指数的短暂背离12月初之后到12月底之间美元指数再次出现了震荡下行的趋势下行接近2而人民币仅波动了014预计主要是疫情达峰过程中对经济生活的干扰所致伴随着疫情冲击的逐步平稳人民币再次进入到了下行通道突破了67的重要点位请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告图表12022年人民币汇率走势三平三上一下12074721157110681056664100629569058美元指数中间价美元兑人民币右轴资料来源wind华鑫证券研究结合上面的复盘可知美元指数是分析人民币汇率走势绕不开的一环是影响2023年全球资产走向的核心变量是汇率分析的重点但人民币走势分析又不限于此还需结合经济基本面相对强弱利率面中美利差走势资金面跨境资金流动政策面政策预期力度情绪面市场风险偏好等因素综合分析22023年美元指数展望顶点已现但或有反复2023年美元指数走势研判需要兼顾多方面因素核心是估算美元相对吸引力下面我们将通过历史复盘总结出美元指数的决定因素并结合加息周期和预期变化相对经济强弱以及恐慌情绪这三大决定因素对2023年的美元走势进行展望21美元指数分析框架利率经济和情绪利率经济和情绪是美元指数分析的三大要素分别从资金面资本流动基本面经济强弱和情绪面风险偏好等三方面决定美元指数走势211加息往往会对美元指数形成支撑从加息的角度来看过去几轮加息周期中美元基本都出现了升值通常是在加息结束后才出现拐点这一逻辑也比较直观加息之后美元资产的吸引力增加使得美元需求上升进而带动美元上行加息顶点往往与美债顶点相近请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告图表2加息往往对美元指数有所支撑16180141601214010812061004802060美国联邦基金目标利率美国国债收益率10年美元指数右轴资料来源wind华鑫证券研究图表31994年和2006年时出现了加息未完成美元指数下行的现象美元指数波动加息幅度美元指数走势1982年加息17363美元指数伴随加息走高加息结束后出现下行1988年加息120933美元指数先下后上在加息完成后触顶回落1994年加息-905275美元指数在加息未完成时已经出现了下行美元指数伴随加息上行在加息结束后才出现1999年加息82515触顶2004年加息-3244加息与美元指数走势分化贸易战的扰动下美元指数先下后上加息完成2017年加息3011后触顶回落伴随着加息的进程走高但在加息完成前已经2022年加息6724出现了触顶资料来源wind华鑫证券研究从过去的经验来看美元指数往往是在加息顶点之后才会出现实际的拐点只有1994年和2006年两次意外美元指数提前回落但即使提前出现回落美元指数也在加息中出现了反复并不是单边下行1994年美联储从2月325的基准利率水平开始加息仅有英国跟随美联储进行了同步加息英格兰银行在1994年-1995年间共加息15个百分点而日本和德国银行则是在1993年经济下行的冲击下继续进行货币宽松美债的相对收益也在1994年持续走阔但美元指数却从95左右的顶点下行至1995年4月816的低点1994年加息并没有对美元形成支撑主要有两个原因一是市场预期严重不足恐慌情请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告绪蔓延美债迎来了黑色星期五1994年2月4日格利斯潘所代表的美联储加息25BP二是经济优势减弱纵观当时的全球经济环境世界主要地区的经济都开始改善英德法日等国经济相继复苏经济优势放缓导致美元吸引力减弱图表41994年美元在加息过程中下行810079569054853802751070美国联邦基金利率美元指数右轴资料来源wind华鑫证券研究图表51994年仅有英国跟随美国加息109876543210德国英国日本美国资料来源FRED华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告图表61994年美国相对经济优势出现下行5251414131312020101000美国相对经济增速OECD资料来源wind华鑫证券研究2006年也出现了类似的情况美联储在2004年开始持续加息直到2006年5月份525的峰值而美元指数则是在加息完成前2006年4-5月提前快速下行从2006年4月初的9025下行至5月初的8391贬值幅度高达7图表72006年美元危机时同样出现了加息过程中的美元下行94692590884868438228078176740美元指数美国联邦基金利率右轴资料来源wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告主要原因有两个一是联储清晰的政策转向预期伯南克上台后美联储对市场预期管理方法出现了明显的变化与格利斯潘的模糊的央行语言艺术不同伯南克给市场直白明确的预期所以尽管联储在2006年上半年一直加息紧缩但是3月份FOMC会议纪要已经释放出联储加息放缓的信号伯南克在2006年4月发言时进一步明确在2006年5月份之后不再加息市场对联储加息预期转变美元快速下行二是美国经济动能下行的拖累彼时美国经济在2005年以来就显现出触顶回落的迹象而欧日英等主要经济体则是进一步修复美国经济的相对优势不断缩小甚至逆转最终美国经济增速在2006年一季度被英国和欧元区反超美欧利差收窄进而对美元指数形成压制虽然2006年一季度末美元指数的急速下行并不能完全归因于利差但是长期来看美元利差触顶导致美元吸引力下行进而导致美元指数回落图表82006年美国相对经济优势逐步收窄5443322110美国GDP同比发达国家GDP增速资料来源wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告图表92006年时期美债优势开始触顶回落2110-1-1-2美英债差美欧债差资料来源wind华鑫证券研究212经济相对优势是美元指数上行的内在驱动力当美国经济相对优势凸显时美元指数往往有上行动力而美国经济相对优势回落时美元基本面支撑也会趋于减弱触底回落的风险往往会随之而至我们用债券收益代表经济运行的强弱可以看到剔除短期情绪和突发事件的冲击扰动后美债的相对收益与美元指数的长期走势高度相关图表10经济基本面对美元支撑较为明显413031201102100190080-170-260OECD相对经济增速美元指数右轴资料来源wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告图表11债券相对收益与美元走势更为直观3130212021101100190080-1-170-260相对债券收益率美元指数右轴资料来源wind华鑫证券研究213恐慌情绪往往会助推美元逆势上行除了基本面和资金面影响外美元指数走势也会受情绪面影响当发生大规模经济衰退或金融危机时美元由于确定性比较强信用较有保证会更受到资本市场的青睐避险需求增加吸引资金回流为美元指数的强势表现形成助力2000年和2008年美元均逆势上行就是经济衰退下的恐慌情绪助推图表12恐慌情绪推动美元在经济危机衰退时的逆势上行130120110100908070资料来源wind华鑫证券研究2008年次贷危机后美元指数走势呈现M型两上两下2008年6月-2009年3月的第一次上行主要得益于避险情绪的催化次贷危机初期影响仅限于美国国内美元信用和经济预期走弱而欧洲经济还算良好结果是美元指数不断下行但随着次贷危机演变请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告成全球金融海啸避险属性凸显逐渐成为美元走势的支撑助力美元指数从73左右上行至86左右此时作为避险货币的日元也有一定的上行日元指数从2008年下半年的91的低位一路上行在2009年初突破了120上行幅度超过31图表13次贷危机后美元走出了M走势9590858075706560资料来源wind华鑫证券研究222023年美元指数走势推演分四阶段运行结合上述美元指数分析框架可知2023年美国已处于加息尾声衰退越来越近经济基本面支撑弱化逻辑切换后美元指数震荡下行是大势所趋但一季度经济未衰加息未止和恐慌未起美元指数支撑还在二季度加息结束经济衰退避险情绪升温博弈加剧美元走势或有反复预计上半年美元指数快速调整后或有最后一跃重回110附近但下半年经济延续衰退市场预期降息美元指数会加速下行预计将回落至90左右预计全年美元指数可分为四个阶段第一阶段2023Q1加息未止经济未衰美元指数仍有支撑此时经济仍有韧性非农就业偏强基本面还有相对优势通胀尚在高位通胀粘性仍需关注美联储加息尚未结束对美元的支撑还在美元指数不至于单边下行第二阶段2023Q2加息完成经济初衰美元指数震荡反复市场预期联储最早在2023年3月份完成加息进程最晚2023年5月份这一阶段通胀的主要韧性支撑住宅CPI将逐渐减弱而服务对于经济的支撑也将开始消退加息进程结束后利率支撑减弱与此同时经济衰退逐步得到验证基本面助力也随之衰减美元指数有下行压力但也存在非美国家经济更差美元指数在市场避险情绪的推动下再次走高的可能第三阶段2023Q3经济走弱预期抢跑美元指数双重承压在我们衰退报告中预计美国衰退或将在2023年的二季度兑现但从深度上来说大概率是浅衰退同时欧洲和英国预计也将在2023年二季度逐步走出经济下行周期使得美元的相对吸引力减弱此时美元指数本就承压如若市场提前预期并交易美联储降息逻辑此时美元指数双重承压或有加速贬值压力请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告第四阶段2023Q4之后预期兑现降息启动美元指数加速下行当美联储对于降息的态度出现了明确的变化或是释放出提高长期通胀目标的信号市场对于降息的预期会进一步加深将导致美元指数的加速下行最早出现在2023年年末阶段但也有可能2023年降息缺席2024年才开始降息具体节点取决于美国衰退的深度23当前美元指数已有超贬走势或有反复美元指数从2022年10月以来开启单边下行模式已经从114的高点降至101附近贬值幅度超过10创下7个月新低短期来看美国经济未衰加息未止恐慌未起美元指数已接近其公允价值甚至有些超贬鉴于全球经济较为低迷美国加息顶点和节奏仍有不确定性短期美元走势或有反复快速超贬后存在小幅向上修正的可能231经济未衰基本面还有支撑从经济角度来看美国经济虽然增速放缓但是总体仍有韧性当前一些经济数据的走弱其实更多可归因于经济动能的切换而不能单纯视作衰退信号GDPnow预测美国四季度经济增速在26-44之间实际四季度GDP环比折年率录得29高于预期值26经济仍有韧性特别是消费和非农从消费角度来看虽然当前出现了商品消费的增速下行但是服务消费仍整体坚挺2022年四季度美国商品消费增速回升至11而服务消费则是262022年全年来看商品消费的环比折年率从2021年的122下降至-04而服务消费则是继续支撑从2021年的63回落至45参考历史均值服务消费往往占据了消费的整体的6860商品消费耐用品非耐用品占据剩余的314但是疫后商品消费超额修复当前服务消费的占比仍低于过去均值2022年三季度服务消费占比658而商品消费则是342我们认为当前服务业消费距离正常趋势仍有的修复空间根据计算服务消费预计在2023年一季度末才能完成回补图表14GDPnow预测保持在高位资料来源AtlantaFed华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告图表15四季度GDP显示服务消费依然是经济的强支撑43210-1-2环比折年率对四季度GDP的贡献资料来源Wind华鑫证券研究从就业角度来看非农就业再超预期服务就业依旧强劲1月美国非农新增就业录得551万人远超26万人修正的前值和185万人的预期失业率也出现了下行来到了34的53年历史低值1月份美国非农服务业就业新增397万人主要是教育保健和休闲酒店行业分别新增了105万人和128万人进一步说明了服务业的就业依然处在旺盛阶段这也符合稍前的ADP数据和职位空缺数据1月份职位空缺报告显示服务业的就业紧缺仍处在高位住宿和餐饮服务职位空缺数量飙升409万空缺职位与失业人数之比从前月的17上升至19接近历史最高纪录服务业劳动市场的紧平衡仍会继续从工资的角度支撑服务业通胀1月非农时薪的增速略有上行环比增速从12月的027上行至03同比增速来到了44但依然处在相对高位结合鲍威尔在2月FOMC会议上对于服务通胀的看法当前服务劳动市场的紧张依然会对美联储货币动向形成掣肘使得5月份联储达到加息顶点2023年不降息的预期进一步强化请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告图表16工资增长继续放缓109876543210服务时薪同比生产时薪同比合计时薪同比资料来源wind华鑫证券研究图表17服务业职位空缺来看劳动市场仍处在紧张的状态千人25002000150010005000建筑业制造业贸易运输和公用事业专业和商业服务教育和保健服务休闲住宿业资料来源wind华鑫证券研究从相对的经济优势来说欧元区的四季度伴随着非美发达经济体开始走出衰退国内经济复苏的开始经济基本面对于美元的支撑将进一步减弱近期由于能源价格的不断下跌通胀压力的缓解市场对于欧元区经济开始转向乐观使得欧元对于美元的压制加强欧元兑美元在1月25日突破了109来到了9个多月以来的高位伴随着更多非美发达经济体开始走出衰退美国经济相对优势对美元指数的支撑将减弱232加息未止市场抢跑后会有纠偏美联储对于通胀的态度与11月FOMC会议时宁肯杀错不肯错过的态度一样与其选择过早降息导致通胀反复联储官员宁愿选择进行更长久的货币收紧来确保通胀压力切实缓解鲍威尔认为最大的痛苦将是未能将利率提升至足够高的水平由此来看虽然鲍威尔当前无法跟市场建立沃尔克一样的铁腕抗通胀的形象但至少表明他并不想重复伯恩斯时期通胀反复的悲剧这也是鲍威尔反复强调历史经验告诫我们不要过早放松货币紧缩请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告的主要原因虽然2月的联储会议上鲍威尔出现了口风的转鸽但是在后续超强的非农数据支撑下鲍威尔对于降息的态度依然偏鹰在非农数据公布之后鲍威尔纽约联储行长和库克等联储官员纷纷出来表达抗通胀的态度进一步修正市场的鸽派预期市场和美联储的预期对冲预计是2023年影响美元指数的重要因素之一当前情况来看市场往往是期待悲观表现乐观更倾向于通胀会快速下行或者经济数据出现急速的走弱深度衰退逼迫联储快速转向从而开始新一轮的宽松周期因此其对于美联储的预期也一直是加息至5即可也预期在2023年降息结果是美股出现了超前反弹回升联储的观点则仍是不完全放弃软著陆的可能Q4经济数据支撑同时强劲但失真的劳动数据也一直迫使着美联储要多看看再做决定鲍威尔也强调美联储对于加息的指引将会跟随经济数据的变化而进行变更相对于市场对经济的悲观对降息的乐观联储目前整体对经济是相对乐观的对降息则是相对谨慎的2月的FOMC会议释放出加息节奏放缓的信号也开始讨论加息顶点的问题从非经济的角度来看以鲍威尔为代表的联储当前更想要重新树立起联储的形象其通胀暂时论使得市场并不相信联储的预期管理市场和联储中间这种你说你的我猜我的的现象需要得到纠正因此鲍威尔也可能在后续的FOMC会议上对于市场的预期再度进行矫正在保持加息顶点不变的同时适时放慢加息的步伐市场所预计的5顶点已经在超预期的非农数据下有所变化但依然坚持2023年降息的预期因此3月份是否是加息顶点仍待观察如若真的实现了加息顶点的下调那市场会再次抢跑美元预计会再度下修但要是市场的预期落空那美元将重获支撑预期抢跑将会回补中国经济复苏加之全球库存处在相对低位或将带来大宗商品价格的回升以及暂时无法缓解的劳动力市场紧张使得美国通胀的最后一公里下降将极为艰难2022年时中美周期错位带来的货币政策挤压出现了角色的反转如若中国经济复苏超预期则美联储的货币政策转向则会相对被动加之俄乌冲突近期风波再起多项风险因素下联储总体会保持对降息的相对谨慎市场预期纠偏后仍有抢跑回补的可能请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告图表18市场仍然预期2023年会降息资料来源CME华鑫证券研究图表1912月点阵图显示2023年降息可能较低资料来源Fed华鑫证券研究FOMC委员对于降息的态度也是2023年美联储能否进行货币转向的重点观察指标之一目前来看2023年FOMC委员均对降息持有相对鹰派的态度使得2023年美联储降息的可能性整体不高从FOMC委员的变更来看2023年原芝加哥联储主席埃文斯将达到强制退休请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效证券研究报告年纪而芝加哥大学经济教授原奥巴马高级经济顾问的古尔斯比将出任芝加哥联储主席并将作为2023年FOMC会议中的投票委员之一对2023年的加息决议进行表决古尔斯比在上任后并没有发表太多的利率通胀相关的言论从他之前的发言来看相较于前任埃文斯古尔斯比更为的鹰派他认为当前通胀下行的速度并不会太快而要是通胀的下行不及预期的话那么联储可能会持续加息直到通胀缓解其他的2023年FOMC四名联储主席则是纽约JohnCWilliams费城PatrickTHarker达拉斯LorieKLogan和明尼阿波利斯联储主席NeelKashkari从之前的言论来看纽约联储威廉姆对于2023年加息的态度保持鹰派认为2023年没有降息的可能最早可能会在2024年才开始降息费城联储主席哈克也预计加息并不会停止并且会保持早高利率运行一段时间明尼阿波利斯联储主席卡什卡利作为新晋的联储鹰王也是在过去一年中一直保持了鹰派的态度虽然其对12月的加息决议投了反对票但其对于高利率悬挂的观点依然未变因此我们依然认定其为鹰派达拉斯的联储主席洛根支撑放缓加息的步伐但同时也强调步伐的放缓不代表货币政策的转向同样是对高利率悬挂持有鹰派态度因此从联储主席的态度来看总体依旧偏鹰从联储的官员的角度来看除鲍威尔以外的2023年6名联储官员整体来说也是鹰派偏多Waller沃勒Bowman波曼Cook库克Barr巴尔Jefferson杰斐逊都处在相对的鹰派认为要持续加息才能降低通胀并未出现支持降息的言论鲍威尔的鹰派态度在12月的议息会议上再度加强强调宁愿晚转向也不会早转向请阅读最后一页重要免责声明20诚信专业稳健高效