▌政策指引：新一轮国企改革蓄势待发
　　2020-2022年国企改革三年行动圆满收官，成效显著。2023年要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。恰逢三中全会改革节点，向改革要增长是高质量发展的必经之路，新一轮国企改革蓄势待发，红利可期。
　　▌配置价值：国企基本面与估值面比较优势突出
　　基本面：截至2022Q3，央企在营收/归母净利增速优于地方国企与全部A股，同时央企/地方国企在净利率与ROE层面亦优于全部A股。
　　估值：2018年以来央企动态市盈率显著低于万得全A，地方国企动态市盈率自2021年年中以来亦整体低于万得全A；分行业来看，综合、煤炭、建筑装饰等行业国企市值占比较高且国企估值折价比例较高。
　　▌海外经验：新加坡淡马锡模式的三大启示
　　从中长期来看，国企估值体系重塑的最核心驱动力来自盈利水平（或盈利预期）的改善，这与政策端对于国企改革的指导监督，进而提升企业自身市场竞争力密不可分。
　　新加坡淡马锡模式是海外国企改革的传奇，也是国内国企改革的学习榜样，有不少经验启示：一是国有资本起积极引导作用，政府由管企业转为管资本；二是灵活的商业化运作，在选择投资标的时注重经营业绩与ESG，在行业选择上逐步转向战略性新兴产业，在合适的时间点选择退出；三是高效的公司治理机制，对国有企业的人员任免、并购重组、绩效激励等日常公司治理事项作出决策意见，并基于多样的经营考核指标进行业绩评定。
　　▌估值重塑：ESG、经营优化、战略转型、稳定分红
　　展望后续，提高上市公司的市场认同和价值实现将是国企改革的一项重要任务，可从ESG、经营优化、战略转型、稳定分红四条线索去筛选兼具高价值创造能力与高市场认可度的国有企业。
　　ESG：近年来政策持续推动国企践行ESG理念，涉及信披、绩效、投资等多个层面，以央企为代表的国有控股上市公司ESG专业治理能力、风险管理能力不断提高。根据Wind ESG评价结果，央企相较地方国企ESG治理水平明显占优，建议积极关注ESG长期优异的国有企业标的。
　　经营优化：中央企业经营指标体系优化指明国企高质量发展方向。2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，业绩考核指标更为全面多元，且与财务指标明确对应，为国企提供了经营业绩评价的参考基准与激励标准。下阶段可重点关注“一利五率”各指标综合表现优秀或有强提升预期的国企，及2023年股权激励净利润增长目标较高的国企。
　　战略转型：二十大以来，以央企为代表的国有企业战略性重组和专业化整合按下加速键，后续从业务转型维度重点关注涉及新兴产业的业务转型类并购重组（例如火电企业涉足新能源等）、战略性转型（例如数字化转型）、专业化整合（主业有重合，避免同质化竞争以提升行业影响力）、战投引入（民间资本助力战略转型）的上市国企。
　　稳定分红：从分红维度寻找近五年来稳定分红，且股息率收益可观的国有上市企业。
　　▌行业主线：关注数字经济与产业安全
　　数字经济：数字要素方兴未艾，数字经济战略地位显著提升，国有企业深度参与数字化转型，有望成为发展数字经济的“排头兵”，细分方向上建议关注国资云（政务云）、数字交易所、数字藏品等。
　　产业安全：国家安全战略地位显著提升，产业安全是重中之重，现阶段打造央国企现代化产业链链长取得阶段性成效，建议关注三大方向：
　　国产替代：电子中的半导体设备与材料，国防军工中的航空航天、兵器兵装，计算机中的信创，机械中的工业母机、机器人、工业气体相关国企；
　　能源安全：火电（积极参与新能源转型）、新能源（光伏、核能）、电力设备（电网）相关国企。
　　资源安全：涉及自给率低金属及稀有金属生产的相关国企。
　　▌风险提示
　　（1）国企改革后续推进不及预期；（2）疫情等因素使得经济超预期下行

研究报告全文：证券研2023年02月07日究报新一轮国企改革启航估值体系重塑正当时告掘金主题专题报告投资要点政策指引新一轮国企改革蓄势待发分析师谭倩S10505211200052020-2022年国企改革三年行动圆满收官成效显著tanqiancfsccomcn2023年要深化国资国企改革提高国企核心竞争力恰逢分析师朱珠S1050521110001zhuzhucfsccomcn三中全会改革节点向改革要增长是高质量发展的必经之分析师周灏S1050522090001路新一轮国企改革蓄势待发红利可期zhouhaocfsccomcnS1050121110002联系人杨芹芹配置价值国企基本面与估值面比较优势突出yangqqcfsccomcn基本面截至2022Q3央企在营收归母净利增速优于地最近一年大盘走势方国企与全部A股同时央企地方国企在净利率与ROE沪深300层面亦优于全部A股50-5估值2018年以来央企动态市盈率显著低于万得全A-10地方国企动态市盈率自2021年年中以来亦整体低于万得-15-20全A分行业来看综合煤炭建筑装饰等行业国企市-25值占比较高且国企估值折价比例较高-30海外经验新加坡淡马锡模式的三大启示资料来源Wind华鑫证券研究从中长期来看国企估值体系重塑的最核心驱动力来自盈利水平或盈利预期的改善这与政策端对于国企改革相关研究的指导监督进而提升企业自身市场竞争力密不可分1聚焦制造强国战略把握工业母机主线2022-11-14新加坡淡马锡模式是海外国企改革的传奇也是国内国企改革的学习榜样有不少经验启示一是国有资本起积极引导作用政府由管企业转为管资本二是灵活的商业化运作在选择投资标的时注重经营业绩与ESG在行业选择上逐步转向战略性新兴产业在合适的时间点选择退出三是高效的公司治理机制对国有企业的人员任免并购重组绩效激励等日常公司治理事项作出决策意见并基于多样的经营考核指标进行业绩评定策估值重塑ESG经营优化战略转型稳定分红略展望后续提高上市公司的市场认同和价值实现将是国企改革的一项重要任务可从ESG经营优化战略转型研稳定分红四条线索去筛选兼具高价值创造能力与高市场认究可度的国有企业ESG近年来政策持续推动国企践行ESG理念涉及信披绩效投资等多个层面以央企为代表的国有控股上市公司ESG专业治理能力风险管理能力不断提高根据WindESG评价结果央企相较地方国企ESG治理水平明显占优建议积极关注ESG长期优异的国有企业标的证券研究报告经营优化中央企业经营指标体系优化指明国企高质量发展方向2023年中央企业一利五率目标为一增一稳四提升业绩考核指标更为全面多元且与财务指标明确对应为国企提供了经营业绩评价的参考基准与激励标准下阶段可重点关注一利五率各指标综合表现优秀或有强提升预期的国企及2023年股权激励净利润增长目标较高的国企战略转型二十大以来以央企为代表的国有企业战略性重组和专业化整合按下加速键后续从业务转型维度重点关注涉及新兴产业的业务转型类并购重组例如火电企业涉足新能源等战略性转型例如数字化转型专业化整合主业有重合避免同质化竞争以提升行业影响力战投引入民间资本助力战略转型的上市国企稳定分红从分红维度寻找近五年来稳定分红且股息率收益可观的国有上市企业行业主线关注数字经济与产业安全数字经济数字要素方兴未艾数字经济战略地位显著提升国有企业深度参与数字化转型有望成为发展数字经济的排头兵细分方向上建议关注国资云政务云数字交易所数字藏品等产业安全国家安全战略地位显著提升产业安全是重中之重现阶段打造央国企现代化产业链链长取得阶段性成效建议关注三大方向国产替代电子中的半导体设备与材料国防军工中的航空航天兵器兵装计算机中的信创机械中的工业母机机器人工业气体相关国企能源安全火电积极参与新能源转型新能源光伏核能电力设备电网相关国企资源安全涉及自给率低金属及稀有金属生产的相关国企风险提示1国企改革后续推进不及预期2疫情等因素使得经济超预期下行请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告正文目录1政策指引新一轮国企改革蓄势待发52配置价值国企在基本面与估值维度均具备比较优势73海外经验淡马锡模式的三大启示114配置线索ESG经营优化战略转型稳定分红1441ESG央企ESG治理水平显著占优1442经营优化一利五率实现一增一稳四提升1643战略转型关注新兴战略重组专业化整合与战投引入1944稳定分红关注股息率稳定的国企标的215行业主线关注数字经济与产业安全2351国企改革数字经济2352国企改革产业安全266风险提示28图表目录图表12020-2022年国企改革三年行动间重要政策梳理5图表22021年以来国有企业利润占比稳步提高6图表3新冠疫情爆发以来国有企业固定资产投资增速显著快于整体6图表4新一轮国企改革行动方案聚焦在科技创新等七个方面7图表5央企与地方国企营收增速显著优于万得全A整体8图表6央企归母净利增速优于万得全A8图表7央企与地方国企净利率显著优于万得全A整体9图表8央企与地方国企ROE显著高于万得全A整体9图表92018年以来央企pettm显著低于地方国企与万得全A10图表10国企市值占比较高且国企折价比例较高的行业是综合煤炭建筑装饰10图表11淡马锡成立之初持有的企业以涉及民生重要领域的国企为主11图表12淡马锡基金组合近20年股东回报率年化达8612图表13淡马锡采用政府国资运作平台投资企业的分离型治理架构12图表14从长时间维度来淡马锡投资标的由传统公用事业性质行业逐步转向新兴产业13图表15相较新增投资淡马锡投资标的退出比例也相对较高14图表16近年来政策持续推动国企践行ESG理念15图表17从WindESG分布来看央企相较地方国企与民企的评级更高15图表18WindESG评分较高的国企个股及对应分项评分16图表192019年以来央企经营指标体系不断优化17图表20一利五率对应财务指标与具体含义17请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告图表212022年国企股权激励次数占比有所下行18图表222022年国企股权激励股数同比出现明显下行18图表232023年实施股权激励计划且净利润目标相较21年两年复合增速较高的国有企业18图表242022年国企并购重组占比有所下行19图表252022年国企并购重组交易额明显下行19图表262022年国企引入战略投资者频次有所下行20图表272022年国企战略投资者获配金额同比出现下滑20图表282022年四季度以来公告引入战略投资者的国有企业上市公司一览20图表292022年以来部分实行战略重组型并购国企标的一览21图表30央企与地方国企分红率要显著高于万得全A单位22图表31央企与地方国企分红率要显著高于万得全A22图表32近五年稳定分红且股息率中位数较高5的国企标的23图表33地方两会陆续公布数字经济中短期发展目标24图表34三大运营商22H1云业务收入增速均实现翻倍以上增长25图表35数字经济相关国企标的一览25图表36国产替代相关国企标的一览26图表37新旧能源相关国企标的一览27图表38资源安全相关国企标的一览27请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告1政策指引新一轮国企改革蓄势待发2020-2022年国企改革三年行动成效显著国企改革三年行动方案20202022年提出了国企改革的五项目标要求国有企业要成为有核心竞争力的市场主体在创新引领方面发挥更大作用在产业链供应链水平上发挥引领作用在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用在维护国家安全方面发挥基础性作用三年行动推行以来国企改革取得了瞩目的成就具体表现在三项制度改革更大范围落地见效国企瘦身健体有序推进中央企业存量法人户数大幅压减两非两资清退任务基本完成实现了三个明显成效预期目标在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效在提高国有企业活力和效率上取得明显成效图表12020-2022年国企改革三年行动间重要政策梳理时间会议政策主要内容双百企业推行经理层成员任期制和契约贯彻落实党中央国务院关于推行国有企业经理层成员任期2020年2月化管理操作指引双百企业推行职业制和契约化管理建立职业经理人制度的决策部署经理人制度操作指引落实国有企业改革1N政策体系和顶层设计的具体施工2020年6月国企改革三年行动方案20202022年图推进国有经济布局优化和结构调整增强国有经济竞争力创新力控制力影响力抗风险能力针对当前国有经济布局结构存在的问题以深化供给侧结构关于新时代推进国有经济布局优化和结构调2020年11月性改革为主线聚焦战略安全产业引领等功能推进国有整的意见经济布局优化和结构调整2020年12月国有企业公司章程制定管理办法为规范国有企业组织和行为加强公司章程制定管理从工作职责方案制定超额利润的处置核心骨干的激励双百企业和科改示范企业超额利润2021年1月与监管层面指导双百企业科改示范企业率先推进分享机制操作指引相关工作发挥引领示范带动作用将处理好党委党组董事会经理层等治理主体的关关于中央企业在完善公司治理中加强党的领2021年5月系特别是将处理好党组织与董事会关系作为完善国有企业导的意见公司治理的关键关于加快建设世界一流企业的指导意见进一步推动国有企业全面落实两个一以贯之把加强党2022年3月关于推进国有企业打造原创技术策源地的指的领导和完善公司治理统一起来的同时深入推进国有企业导意见坚持高水平科技自立自强对央企控股上市公司工作质量方面提出提高信息披露质量2022年5月提高央企控股上市公司质量工作方案充分发挥上市平台功能以支持主业发展明确的ESG工作机制等工作要求关于国有资本投资公司改革有关事项的通对国有资本投资公司试点企业进行了调整优化明确要求准2022年6月知确把握国有资本投资公司功能定位促进国企聚焦主责主业提升产业链供应链支撑和带动能力推动国有资本和国有企业高质量发展建立完善区别于2022年10月中国共产党第二十次全国代表大会党政领导干部符合市场经济规律和企业家成长规律的国有企业人员管理机制提出六种存量资产盘活方式提出三项组织实施具体方案关于盘活行政事业单位国有资产的指导意2022年11月并加强信息技术支撑建立激励约束长效机制确保资产盘见活工作取得实效资料来源国务院国资委中国政府网财政部等华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告国有企业对经济稳增长起到了压舱石的作用受疫情冲击影响过去三年我国经济增长压力较大国有企业在稳增长层面起到了中流砥柱的作用从利润维度国企占全部工业企业利润占比由2020年底的156提升至2022年底的194从投资维度2022年国有及国有控股单位固定资产投资完成额累计同比增速为101远超整体的51图表22021年以来国有企业利润占比稳步提高2019181716151413121110国有企业利润占比12个月移动平均资料来源Wind华鑫证券研究图表3新冠疫情爆发以来国有企业固定资产投资增速显著快于整体151050-5-102018-052019-112021-052018-022018-082018-112019-022019-052019-082020-022020-052020-082020-112021-022021-082021-112022-022022-052022-082022-11固定资产投资完成额国有及国有控股单位累计同比固定资产投资完成额累计同比资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告新一轮国企改革蓄势待发改革红利释放可期1月国资委召开地方国资委负责人会议时提到2023年各地要着力推动提质增效稳增长着力抓好新一轮国企改革深化提升行动谋划实施新一轮国有企业改革行动方案主要聚焦在科技创新国有资本布局优化和结构调整等七个方面结合此前二十大报告也指出要促进国企聚焦主责主业提升产业链供应链支撑和带动能力推动国有资本和国有企业高质量发展我们认为新一轮国企改革蓄势待发国企上市公司核心竞争力有望进一步提升结合资本市场改革配套政策的出台主板实行全面注册制等国有上市企业改革红利的释放值得期待图表4新一轮国企改革行动方案聚焦在科技创新等七个方面2023年地方国企改革七个方面重点工作强化预算刚性约束和现金流严格管理指导企业积极布局强牵提质增效稳增长方面引利长远的重大项目及时调整经营策略和产品结构落实市场化机制按照三因三宜三不原则分类分层深化推提高国有企业核心竞争力和增进各地混合所有制改革突出地方特色不断深化国企改革专项强核心功能方面工程加大国企科技创新工作力度以国家战略需求和产业升级需要为科技创新方面导向开展技术攻关推进国有资本布局优化和结构加大能源资源粮食供应保障战略性物资储备等领域布局力调整方面度围绕地方重点产业实施战略性重组加快推动现代化产业体系建设鼓励地方监管企业积极承担现代产业链链长建设推动战略性新方面兴产业融合集群发展推动绿色化数字化智能化转型发展做好债务房地产金融投资安全环保等重点领域风险防防范化解重大风险方面控加大国有资产监督力度巩固完善业务监督综合监督责任追增强国有资产监管效能方面究三位一体监督工作体系资料来源Wind华鑫证券研究2配置价值国企在基本面与估值维度均具备比较优势央企在营收归母净利增速要优于地方国企与全部A股截至2022Q3央企指数成分股营收累计增速为116显著优于国企指数的17与全部A股的76央企指数成分股归母净利累计增速为62显著优于国企指数的11与全部A股的10且从边际变化层面看相较2021Q3央企在营收与归母净利增速的领先幅度在扩大请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告图表5央企与地方国企营收增速显著优于万得全A整体6050403020100-10-202020-052018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09-30央企指数营收增速地方国企指数营收增速万得全A营收增速资料来源Wind华鑫证券研究图表6央企归母净利增速优于万得全A806040200-202020-032022-032018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-062022-09-40央企指数归母净利增速地方国企指数归母净利增速万得全A归母净利增速资料来源Wind华鑫证券研究央企地方国企在净利率与ROE层面亦要优于全部A股截至2022Q3央企指数国企指数成分股净利率分别为113112要高于全部A股的91央企指数国企指数成分股ROE分别为8396亦要高于全部A股的77可见央企地方国企在盈利能力上同样具备一定的比较优势请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告图表7央企与地方国企净利率显著优于万得全A整体141312111098762018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09央企指数净利率地方国企指数净利率万得全A净利率资料来源Wind华鑫证券研究图表8央企与地方国企ROE显著高于万得全A整体14121086420202103201803201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202106202109202112202203202206202209央企指数ROE地方国企指数ROE万得全AROE资料来源Wind华鑫证券研究国企估值显著偏低中国特色估值体系重构正当时在2022金融街论坛年会上证监会主席易会满提出需要对中国特色现代资本市场的基本内涵实现路径重点任务深入系统思考要把握好不同类型上市公司的估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥从静态估值水平上看2018年以来央企pettm显著低于万得全A地方国企pettm自2021年年中以来亦整体低于万得全A国企整体偏低的估值水平也使得建设中国特色估值体系的必要性提升分行业来看国企市值占比较高且国企估值折价比例较高的行业是综合煤炭建筑装饰从数量占比与市值占比维度来看国有上市公司主要集中在银行公用事业交通运输非银金融煤炭与钢铁我们以行业内国企与民企截至2022年12请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告月31日的PE剔除负值与PB中位数作为计算行业内国企PEPB折价的依据可以发现国企市值占比较高且国企估值折价比例较高的行业是综合煤炭与建筑装饰行业图表92018年以来央企pettm显著低于地方国企与万得全A353025201510502018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09央企指数pettm地方国企pettm万得全Apettm资料来源Wind华鑫证券研究图表10国企市值占比较高且国企折价比例较高的行业是综合煤炭建筑装饰申万一级国企国企市值占行业内国企PE折价TTM行业内民企PB折价国企数量占比行业数量比中位数剔除负值TTM中位数银行27643810-306-245房地产6455755642421计算机5516432163315环保37287415-204-330商贸零售3836558122-221机械设备90179276135-208电力设备53162117-121-179建筑装饰68417794-501-110建筑材料25329496-594-445家用电器1416156222-375纺织服饰14124149-130-136农林牧渔3330816852158电子48114131-70-129汽车56217279247-282公用事业80640882302-140医药生物67142147-162-312综合13542718-926-634石油石化20426815351-339有色金属46341454103-116通信2419274853158交通运输80640733-483-502传媒56397412-419-392非银金融55625677-191-330基础化工86223375-305-172社会服务35461473-24-117请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告轻工制造149283595-194国防军工49389678-44-175美容护理310339-743-505煤炭30789931-71094食品饮料34279721-180-186钢铁26578745-264-581资料来源Wind华鑫证券研究数据截至2022年12月31日3海外经验淡马锡模式的三大启示从中长期来看国企估值体系重塑的最核心驱动力来自盈利水平或盈利预期的改善这一方面与企业自身市场竞争力提升密切相关另一方面政策端对于国企治理的改革路径与监督管理也同样发挥了重要作用对此我们试图从新加坡的淡马锡模式中寻找先进的海外国企改革经验与公司治理启示新加坡淡马锡模式是具有借鉴意义的海外国企改革示范样本淡马锡成立于1974年彼时正值新加坡经济飞速发展国有企业数量与规模快速扩张淡马锡成立的初衷是平衡政府作为政策制定者及国有企业的股东的关系政府通过委任淡马锡董事会为淡马锡的管理及其战略提供指导的同时也间接参与到参投企业的公司治理中去最初淡马锡主要投资了新加坡国内金融服务通信交通和重工业等主要领域的国有企业公司包括新加坡发展银行新加坡动物园新加坡航空等从2002年开始转投包括亚洲在内的海外市场截至2022年3月31日淡马锡近20年以来股东回报率为86作为单一国有股东企业取得了优异的回报也为我们提供了极具借鉴意义的海外国企改革示范样本图表11淡马锡成立之初持有的企业以涉及民生重要领域的国企为主淡马锡成立之初持有的35家企业新加坡ACMA电气工业有限公司NationalGrainElevatorLtd食益补新加坡私人有限公司新加坡大众钢铁厂有限公司远东化学工业有限公司海皇轮船有限公司新加坡发展银行有限公司PrimaryIndustriesPteLtdInstantAsiaCulturalShowsPteLtd胜宝旺控股私人有限公司新加坡保险公司新加坡航空公司InternationalDevelopmentandConstructionCorporationKrisShopPteLtd国际贸易有限公司新加坡缆车私人有限公司裕廊飞禽公园私人有限公司SingaporeGeneralAviationServiceCompanyPteLtd裕廊控股私人有限公司新加坡国立印务馆私人有限公司裕廊造船私人有限公司SingaporeOffshorePetroleumServicesPteLtd裕廊船厂私人有限公司SingaporeTextilesIndustriesLtd吉宝船厂私人有限公司SingaporeTreasuryBuildingPteLtdMetrawoodPteLtd新加坡动物园明阁酒店有限公司SingmanexPteLtd三菱新加坡重工业私人有限公司SugarIndustryofSingaporeLtdNationalEngineeringServicesPteLtd联合工业有限公司UnitedVegetableOilPteLtd资料来源淡马锡官网华鑫证券研究标黑为截至2022年3月依然持有的企业请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告图表12淡马锡基金组合近20年股东回报率年化达86450400350CAGR86300250200150100500资料来源淡马锡官网华鑫证券研究采用政府国资运作平台投资企业的分离型治理架构政府与淡马锡保持一臂之距从股权结构上来看尽管新加坡财政部持有淡马锡100的股权且有特定的宪法条款保护淡马锡积累的储备金但财政部并不直接参与淡马锡的管理确保其具备独立投资决策权作为独立机构淡马锡下设独立的董事会董事来源于政府官员下属企业和社会商业人士且独立董事或者外部董事占绝对多数地位相当一部分来自于新加坡之外的跨国公司高层管理人员对于投资企业淡马锡兼顾了社会效益与投资效益对投资企业实行市场化管理做到公司治理的清晰授权图表13淡马锡采用政府国资运作平台投资企业的分离型治理架构资料来源华鑫证券研究从投资标的选择上来看淡马锡由传统公用事业性质行业逐步转向新兴产业淡马锡近年来积极挖掘转型中的经济体增长中的中产阶级显著的比较优势新兴的龙头企业等四大投资主题并践行寿命延长财富增加可持续生活方式智能系统请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告共享经济世界互联互通等六大趋势为依据的投资策略复盘淡马锡自2004年以来的投资行业分布可以发现从长时间维度看淡马锡对于金融服务交通工业等传统类企业的投资占比在逐步减少进而转向以消费与生命科学为代表的战略性新兴产业的投资此外在具体标的筛选中也会基于ESG框架从可持续发展低碳排放公司治理等角度支持创新型业务的发展图表14从长时间维度来淡马锡投资标的由传统公用事业性质行业逐步转向新兴产业分布行业2004-20082009-20142015-20172018-2022金融服务310330253242交通与工业214202173194电信媒体与科技292240240202消费与房地产74117163158生命科学与农业食品06-3780其他包括信贷多行业基金能源与资源104112133124资料来源淡马锡官网华鑫证券研究注数值为时间段各年份投资行业标的数量占比平均值其中自2006年起淡马锡单独披露生命科学与农业食品的投资比例2009-2014年消费与房地产生命科学与农业食品合并列示淡马锡模式对于我国现阶段国企改革的三大启示国有资本起积极引导作用灵活的商业化运作与高效的公司治理机制国有资本起积极引导作用淡马锡是典型的政府领导的国有投资管理机构其在一定程度上将政府对于国有企业的管理由管企业解放为管资本提高了公司治理的活力与效率我国自上轮国企改革以来也积极开展国有资本投资公司试点工作推动国有资本投资公司改革2022年中国宝武国投招商局集团华润集团和中国建材等5家企业正式转为国有资本投资公司另有12家企业则继续深化试点随着我国国有资本投资公司功能定位逐步明晰国有资本对于国有企业发展的引导作用将会愈发明显灵活的商业化运作淡马锡在兼顾社会责任的同时把投资收益最大化作为经营的基本目标灵活的商业化运作机制助力淡马锡自成立以来取得了不俗的投资收益结合前文在选择投资标的时淡马锡注重经营业绩与ESG在行业选择上也逐步转向战略性新兴产业此外淡马锡对于投资标的的适时退出也高度重视董事会专设有脱售和投资高级委员会就日常投资和脱售活动做出决定从淡马锡每年的投资与脱售企业数量来看每年淡马锡投资标的退出占新增投资企业数的比重亦接近50这也有利于国有企业长期的股权结构改革例如战略投资者的引入等高效的公司治理机制淡马锡控股的直属子公司也称为淡联企业多采取独立经营由子公司董事会自行负责决策但淡马锡董事会作为政府的产权代表也会对其直属子公司的公司治理起到监督作用对子公司的人员任免并购重组绩效激励等日常公司治理事项作出决策意见并基于多样的经营考核指标进行业绩评定作为继续投资或脱售的重要依据这在一定程度上也倒逼旗下国有企业的公司治理机制保持高效请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告图表15相较新增投资淡马锡投资标的退出比例也相对较高单位家806040200-20-40-60新增投资退出资料来源Wind华鑫证券研究每年退出家数列示为负数4配置线索ESG经营优化战略转型稳定分红41ESG央企ESG治理水平显著占优近年来政策持续推动国企践行ESG理念涉及信披绩效投资等多个层面提高央企控股上市公司质量工作方案提出要进一步完善环境社会责任和公司治理ESG工作机制提升ESG绩效在资本市场中发挥带头示范作用国企ESG建设涉及ESG信息披露规则ESG绩效评级和ESG投资等各个方面中央企业上市公司环境社会及治理蓝皮书2022指出2022年近三分之一央企上市公司在董事会设立ESG领导机构比2021年增加16个百分点超六成央企上市公司明确ESG战略规划相关要求704央企上市公司发布独立的社会责任ESG报告比全国平均水平高出41个百分点以央企为代表的国有控股上市公司ESG专业治理能力风险管理能力不断提高请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告图表16近年来政策持续推动国企践行ESG理念时间会议政策主要内容中央企业上市公司环境社会及治理ESG蓝皮书对其ESG治理水平社会环境价值创造和风险管理水平进行2022年12月2022综合性评价并根据企业具体表现形成四个系列指数为国ESG中国论坛2022冬季峰会务院国资委统筹推动央企上市公司ESG工作提供参考在借鉴国际成熟ESG披露框架的基础上结合我国国情和企业实际构建了具有实质性科学性透明性公正性的企2022年6月企业ESG披露指南业ESG披露四级指标体系分别从环境社会治理三个维度给出了企业ESG披露的118个具体指标为企业ESG披露提供了指南央企要统筹推动完善与建设具有中国特色的ESG信息披露规则ESG绩效评级和ESG投资指引推动更多央企控股上市2022年5月提高央企控股上市公司质量工作方案公司披露ESG专项报告力争到2023年相关专项报告披露全覆盖抓好中央企业社会责任体系构建工作指导推动企业积极践2022年3月国务院国资委成立社会责任局行ESG理念主动适应引领国际规则标准制定更好推动可持续发展在国资委的统筹领导下要求央企实现全面绿色转型推动关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作2021年12月绿色低碳转型发展在推进国家碳达峰碳中和中发挥示范的指导意见引领作用资料来源国资委华鑫证券研究央企ESG水平明显占优建议积极关注ESG长期优异的国有企业标的根据WindESG评价结果当前央企整体ESG评级分布要优于地方国企与民企其中在A级及以上占比接近170要显著高于地方国企的88与民企的93BBB级及以上占比接近542要高于地方国企的394与民企的504分拆来看国有企业在社会效益项上往往评分较高公司治理与环境项上后续仍有一定提升空间建议积极关注ESG长期优异的国有企业标的图表17从WindESG分布来看央企相较地方国企与民企的评级更高1009080706050403020100央企ESG分布地方国企ESG分布民企ESG分布AAABBBBBBCCC资料来源Wind华鑫证券研究数据截至2023年2月3日请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告图表18WindESG评分较高的国企个股及对应分项评分公司代码公司简称公司属性申万一级行业细分方向评分环境社会治理600941SH中国移动中央国有企业通信电信运营9241010787688586SH江航装备中央国有企业国防军工航空军工897957926738600500SH中化国际中央国有企业基础化工橡胶制品893772805964001979SZ招商蛇口中央国有企业房地产园区综合开发89182388587600710SH苏美达中央国有企业商贸零售贸易888832791939601088SH中国神华中央国有企业煤炭动力煤884814916926600968SH海油发展中央国有企业石油石化工程服务88876836816000977SZ浪潮信息地方国有企业计算机通用计算机设备872765837845000488SZ晨鸣纸业地方国有企业轻工制造造纸86675888786600406SH国电南瑞中央国有企业电力设备电力电子及自动化861869909701002490SZ山东墨龙地方国有企业机械设备油气装备845682858836600837SH海通证券地方国有企业非银金融证券8441065389601888SH中国中免中央国有企业商贸零售旅游零售84289571886600585SH海螺水泥地方国有企业建筑材料水泥84936549891603019SH中科曙光中央国有企业计算机通用计算机设备837829814711600153SH建发股份地方国有企业交通运输物流综合836798739848003816SZ中国广核中央国有企业公用事业其他发电83166788852601598SH中国外运中央国有企业交通运输航运82859971946601328SH交通银行中央国有企业银行国有大型银行828685911826601866SH中远海发中央国有企业交通运输航运826868705777资料来源Wind华鑫证券研究数据截至2023年2月3日42经营优化一利五率实现一增一稳四提升中央企业经营指标体系优化指明国企高质量发展方向2023年国资委召开中央企业负责人会议时提出2023年中央企业一利五率目标为一增一稳四提升一增即确保利润总额增速高于全国GDP增速力争取得更好业绩一稳即资产负债率总体保持稳定四提升即净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升2019年以来央企经营指标体系不断优化由原先的两利一率转化为当前的一利五率我们认为现阶段央企的业绩考核指标更为全面多元且与财务指标明确对应为国企提供了经营业绩评价的参考基准下阶段可重点关注一利五率各指标综合表现优秀与有强提升预期的国企请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告图表192019年以来央企经营指标体系不断优化资料来源国资委华鑫证券研究图表20一利五率对应财务指标与具体含义一利五率分项对应财务指标具体目标要求利润增速归母净利增速确保利润总额增速高于全国GDP增速相比于2022年明确控制资产负债率在65以资产负债率资产负债率下2023年目标要求资产负债率总体保持稳定由控调整至稳2023年新增净资产收益率考核指标取代以净资产收益率净资产收益率往的利润率指标该指标主要反映企业的盈利能力研发经费投入强度研发支出营业总收入反映国企自主创新能力及核心竞争力全员劳动生产率营业总收入员工人数反映国有企业员工产出效率2023年将营业收入利润率调整为营业现金比营业现金比率经营性现金净流量营业收入率更强调企业实现的现金收入反映国有企业的收益质量资料来源华鑫证券整理长效激励与经营指标考核挂钩关注2023年股权激励净利润增长目标较高的国企经营指标考核体系的进一步明确也有助于国企进一步健全长效激励约束机制2022年全部国有上市公司实施股权激励频次为44次占全部上市公司比重仅为59相较2021年112的占比明显下行国有上市公司股权激励股数接近24亿股同比下滑13由此可见国有上市公司超额利润分配仍有较大空间从当前经营指标考核机制来看利润增速仍为最核心指标建议关注2023年实施股权激励计划且净利润目标相较21年两年复合增速较高的国有企业请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告图表212022年国企股权激励次数占比有所下行图表222022年国企股权激励股数同比出现明显下行100401609014035801207030100602580605020404015203010020-20510-400-60020162017201820192020202120222016201720182019202020212022国企股权激励数量民企股权激励数量国企股权激励股数亿股yoy右资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表232023年实施股权激励计划且净利润目标相较21年两年复合增速较高的国有企业2023年业绩激励相较21年两年复合公司代码公司简称公司类型申万一级行业目标亿元增长增速600572SH康恩贝地方国企医药生物683144472000625SZ长安汽车央企汽车538920282002393SZ力生制药地方国企医药生物13517212600387SH海越能源地方国企石油石化0837832000881SZ中广核技央企基础化工2036822300319SZ麦捷科技地方国企电子4036509002232SZ启明信息央企计算机2224826000777SZ中核科技央企机械设备1854644300341SZ麦克奥迪地方国企机械设备2754269002183SZ怡亚通地方国企交通运输8004044600267SH海正药业地方国企医药生物2803729600433SH冠豪高新央企轻工制造2053554600252SH中恒集团地方国企医药生物7493441600039SH四川路桥地方国企建筑装饰80003044601238SH广汽集团地方国企汽车84352964002155SZ湖南黄金地方国企有色金属4512609600642SH申能股份地方国企公用事业27902140300396SZ迪瑞医疗央企医药生物2631983000411SZ英特集团地方国企医药生物2271728002179SZ中航光电央企国防军工25321520002396SZ星网锐捷地方国企通信6791498000950SZ重药控股地方国企医药生物10691462002777SZ久远银海央企计算机2661460000661SZ长春高新地方国企医药生物50191339600859SH王府井地方国企商贸零售9391201600050SH中国联通央企通信74821140600287SH江苏舜天地方国企商贸零售348扭亏300145SZ中金环境地方国企机械设备188扭亏600756SH浪潮软件地方国企计算机072扭亏600858SH银座股份地方国企商贸零售068扭亏资料来源Wind华鑫证券研究数据截至2022年12月31日请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告43战略转型关注新兴战略重组专业化整合与战投引入本轮国企改革中国有企业资产重组成效显著根据国务院国有企业改革领导小组办公室披露国企改革三年行动开始以来4组7家央企实施战略性重组新组建和接收8家央企推动实施30余个央企专业化整合重点项目诸如中化集团和中国化工联合重组组建中国中化中国电科重组中国普天鞍钢重组本钢等重大重组事项均顺利完成值得注意的是自二十大以来以央企为代表的国有企业战略性重组和专业化整合按下加速键例如中国宝武重组中钢集团三峡集团旗下子公司重组进入中交集团成飞集团重组中航电测等进一步深入推进国有资本布局优化和结构调整后续建议关注实施新兴战略重组专业化整合与战投引入的典型企业从国有上市公司并购重组的情况看2022年国有上市公司参与并购重组12起占全部上市公司的34相较2021年55的占比有所下行国有上市公司参与并购交易总价值为1895亿元同比下滑61从引入战略投资者维度2022年全部国有上市公司引入战略投资者频次为139次占全部上市公司比重仅为13相较2021年23的占比明显下行国有上市公司战略投资者获配金额为579亿元同比下滑12随着国有企业存量法人户数大幅压减国企并购重组下一阶段重点或将转向战略性重组与专业化整合尤其是涉及新兴产业的业务转型类并购重组例如火电企业涉足新能源等战略性转型例如数字化转型专业化整合主业有重合避免同质化竞争以提升行业影响力战投引入民间资本助力战略转型有望为国有企业提供更高的估值溢价图表242022年国企并购重组占比有所下行图表252022年国企并购重组交易额明显下行1006000409080500020704000060503000-20402000-4030201000-601000-8020162017201820192020202120222016201720182019202020212022国企并购重组数量民企并购重组数量国企并购交易总价值亿元yoy右资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效证券研究报告图表262022年国企引入战略投资者频次有所下行图表272022年国企战略投资者获配金额同比出现下滑1007002009060080150705006040010050300405030200200100100-50020162017201820192020202120222016201720182019202020212022国企引入战投频次民企引入战投频次国企战略投资者获配金额亿元yoy右资料来源Wind华鑫证券研究资料来源Wind华鑫证券研究图表282022年四季度以来公告引入战略投资者的国有企业上市公司一览股票代码股票简称公司属性申万一级行业获配类型公告日期873001BJ纬达光电地方国有企业电子首发20221221688475SH萤石网络中央国有企业计算机首发20221220000920SZ沃顿科技中央国有企业基础化工增发20221216688172SH燕东微地方国有企业电子首发2022129831087BJ秋乐种业地方国有企业农林牧渔首发2022121002140SZ东华科技中央国有企业建筑装饰增发2022121301165SZ锐捷网络地方国有企业通信首发20221114872808BJ曙光数创中央国有企业计算机首发2022119871753BJ天纺标地方国有企业社会服务首发20221015001872SZ招商港口中央国有企业交通运输增发20221010835892BJ中科美菱地方国有企业医药生物首发2022101资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明20诚信专业稳健高效