事件：2月24日，央行发布《2022年第4季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）。
　　核心结论：本次报告对货币政策定调，整体延续了12.15中央经济工作会议、1.4央行工作会议的说法，包括“稳健的货币政策要精准有力，搞好跨周期调节，不搞大水漫灌”，对房地产定调仍偏积极等；同时，也有不少新变化，包括对海外“加息潮”的滞后性和累积效应更加担心、对国内经济更有信心、对通胀担心有所降温、贷款加权平均利率再创有统计以来新低等。同时，关注两个专栏，一是分析消费，指出“制约消费回暖的因素有望缓解，居民消费有望稳步恢复”，但提示居民储蓄向消费转化有待观察，二是分析央行上缴结存利润，认为是“依法上缴，不会造成财政向央行透支”，并不是“财政赤字货币化”。继续提示：当前经济仍是弱修复，货币政策未到转向时刻。
　　信号1：央行对全球经济形势仍不乐观，对国内经济则更有信心、认为“2023年有望总体回升”，但也强调“外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固”，包括海外“加息潮”的滞后性和累积效应，国内的疫情扰动、居民储蓄向消费转化有待观察、房地产等问题。继续提示：2月和3月是重要观察期，基于节后开工、地产等高频数据，我国经济有望较快恢复。对全球，央行继续强调“全球经济下行压力加大”，认为“除了地缘政治冲突、能源短缺、通胀高企外，货币政策收紧对经济下行也有影响”，并着重强调“主要发达经济体快速加息的紧缩效应具有滞后性和累积效应，对全球经济增长的拖累可能超出预期”，还指出新的“气候保护主义”值得警惕；对国内，央行认为“2023年我国经济运行有望总体回升”（较Q3新增），但同时仍强调“外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固”，主要是“地缘冲突还在持续，世界经济增长动能减弱，发达经济体通胀仍处高位，加息尚未见顶”等外部因素，“疫情演进的扰动影响仍需关注，居民储蓄向消费转化的动能有待观察，房地产业转向新发展模式尚需时日，地方财政收支平衡压力持续存在”等内部因素，并继续担心“人口增长红利消退、绿色转型推进”等中长期挑战。
　　信号2：央行对通胀的担心有所降温，对全球由“高通胀挑战依然严峻，通胀粘性依然较强”转为“高通胀回落的幅度和速度存在不确定性”，对国内删去了“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，强调“短期看通胀压力总体可控，有效需求不足仍是主要矛盾”。继续提示：2023年CPI、核心CPI回升是大趋势，但全年实质性通胀压力可控，难以制约货币政策。
　　>对于全球通胀：央行指出，从上世纪70年代两次石油危机导致的高通胀经验来看，“通胀自高位回落是一个缓慢过程，时间均在1年以上，且很可能出现波折和反复”，认为“海外高通胀回落的幅度和速度存在不确定性”。央行还指出当前“国际能源等大宗商品价格仍受地缘冲突扰动”、“全球供应链压力总体有所缓解，但还面临部分国家保护主义措施的挑战”。
　　>对于我国通胀：一方面，央行认为“短期看通胀压力总体可控”，主因“当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，产业链、供应链运转通畅，PPI涨幅预计将总体维持低位”；另一方面，央行删去了Q3报告的“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，但仍强调“警惕未来通胀反弹压力”，主因“疫情防控优化后消费动能可能逐步升温；劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导”等。继续提示：2023年CPI、核心CPI回升应是大趋势，但全年实质性通胀压力可控，难以制约货币政策。
　　信号3：货币政策基调延续了中央经济工作会议的表述，强调“稳健的货币政策要精准有力”，突出“着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”，同时，延用了Q3报告以来的其他主要表述，包括“搞好跨周期调节”，“不搞大水漫灌”，“三个兼顾”（兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡），“持续发挥政策性开发性金融工具的作用”，“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”等，新增“推动消费有力复苏，增强经济增长潜能”。继续提示：当前经济仍是弱修复，宽松仍是大方向，着力扩信贷、宽信用，降准降息仍可期。其一，和中央经济工作会议一样，继续强调“稳健的货币政策要精准有力”，并要求“着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”；其二，和Q3一样，继续强调“持续发挥政策性开发性金融工具的作用”，“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”、但在报告中的位置较Q3明显前置，预计2023年政策性开发性金融工具、结构性货币政策工具会是发力重点；其三，新增“推动消费有力复苏，增强经济增长潜能”，结合“推动降低个人消费信贷成本”，预示促消费也是货币政策发力方向。继续提示：2023年货币宽松仍是大方向，着力扩信贷、宽信用，降准降息仍可期。
　　信号4：对房地产仍强调“房住不炒、坚持不将房地产作为短期刺激经济的手

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年02月25日宏观点评央行2022年四季度货币政策报告的7大信号事件月日央行发布年第季度中国货币政策执行报告后文简称报告22420224作者核心结论本次报告对货币政策定调整体延续了1215中央经济工作会议14央行工作会议的说法包括稳健的货币政策要精准有力搞好跨周期调节不搞大水漫灌对房地产定调仍偏积极分析师熊园等同时也有不少新变化包括对海外加息潮的滞后性和累积效应更加担心对国内经济更有信心对通胀担心有所降温贷款加权平均利率再创有统计以来新低等同时关注两个专栏一是执业证书编号S0680518050004分析消费指出制约消费回暖的因素有望缓解居民消费有望稳步恢复但提示居民储蓄向消费邮箱xiongyuangszqcom转化有待观察二是分析央行上缴结存利润认为是依法上缴不会造成财政向央行透支并不研究助理穆仁文是财政赤字货币化继续提示当前经济仍是弱修复货币政策未到转向时刻信号1央行对全球经济形势仍不乐观对国内经济则更有信心认为2023年有望总体回升执业证书编号S0680121120001但也强调外部环境依然严峻复杂国内经济恢复的基础尚不牢固包括海外加息潮的滞后性邮箱murenwengszqcom和累积效应国内的疫情扰动居民储蓄向消费转化有待观察房地产等问题继续提示2月和3月是重要观察期基于节后开工地产等高频数据我国经济有望较快恢复对全球央行继续强调相关研究全球经济下行压力加大认为除了地缘政治冲突能源短缺通胀高企外货币政策收紧对经济下行也有影响并着重强调主要发达经济体快速加息的紧缩效应具有滞后性和累积效应对全1博弈新均衡2023年宏观经济与资产展望球经济增长的拖累可能超出预期还指出新的气候保护主义值得警惕对国内央行认为2023年我国经济运行有望总体回升较Q3新增但同时仍强调外部环境依然严峻复杂国内经济2022-12-10恢复的基础尚不牢固主要是地缘冲突还在持续世界经济增长动能减弱发达经济体通胀仍处2天量信贷的背后兼评近期资金面收紧高位加息尚未见顶等外部因素疫情演进的扰动影响仍需关注居民储蓄向消费转化的动能有2023-01-10待观察房地产业转向新发展模式尚需时日地方财政收支平衡压力持续存在等内部因素并继续担心人口增长红利消退绿色转型推进等中长期挑战3信号很直白对1125降准的6点理解信号2央行对通胀的担心有所降温对全球由高通胀挑战依然严峻通胀粘性依然较强转为高2022-11-25通胀回落的幅度和速度存在不确定性对国内删去了高度重视未来通胀升温的潜在可能性强调短期看通胀压力总体可控有效需求不足仍是主要矛盾继续提示2023年CPI核心CPI4积极信号在变多2023-02-19回升是大趋势但全年实质性通胀压力可控难以制约货币政策5并未转向央行三季度货币政策报告7大信号对于全球通胀央行指出从上世纪70年代两次石油危机导致的高通胀经验来看通胀自高位回落是一个缓慢过程时间均在1年以上且很可能出现波折和反复认为海外高通胀回落的幅度2022-11-17和速度存在不确定性央行还指出当前国际能源等大宗商品价格仍受地缘冲突扰动全球供应链压力总体有所缓解但还面临部分国家保护主义措施的挑战对于我国通胀一方面央行认为短期看通胀压力总体可控主因当前我国经济还处于恢复发展过程中有效需求不足仍是主要矛盾产业链供应链运转通畅PPI涨幅预计将总体维持低位另一方面央行删去了Q3报告的高度重视未来通胀升温的潜在可能性但仍强调警惕未来通胀反弹压力主因疫情防控优化后消费动能可能逐步升温劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响海外高通胀也可能通过生产流通等环节向国内传导等继续提示2023年CPI核心CPI回升应是大趋势但全年实质性通胀压力可控难以制约货币政策信号3货币政策基调延续了中央经济工作会议的表述强调稳健的货币政策要精准有力突出着力支持扩大内需为实体经济提供更有力支持同时延用了Q3报告以来的其他主要表述包括搞好跨周期调节不搞大水漫灌三个兼顾兼顾短期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡持续发挥政策性开发性金融工具的作用结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退等新增推动消费有力复苏增强经济增长潜能继续提示当前经济仍是弱修复宽松仍是大方向着力扩信贷宽信用降准降息仍可期其一和中央经济工作会议一样继续强调稳健的货币政策要精准有力并要求着力支持扩大内需为实体经济提供更有力支持其二和Q3一样继续强调持续发挥政策性开发性金融工具的作用结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退但在报告中的位臵较Q3明显前臵预计2023年政策性开发性金融工具结构性货币政策工具会是发力重点其三新增推动消费有力复苏增强经济增长潜能结合推动降低个人消费信贷成本预示促消费也是货币政策发力方向继续提示2023年货币宽松仍是大方向着力扩信贷宽信用降准降息仍可期信号4对房地产仍强调房住不炒坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段但总体定调偏积极进一步松地产仍然可期继续提示稳增长需稳地产尤其要避免地产硬着陆鉴于近几个月来稳地产政策持续加码和疫后修复房地产景气度有望逐步回暖央行对于房地产整体定调与Q3报告和中央经济工作会议一致一方面强调房住不炒坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段另一方面则强调因城施策支持刚性和改善性住房需求满足行业合理融资需求推动行业重组并购改善优质头部房企资产负债状况相关政策也从去年11月以来陆续出台此外还新增做好新市民青年人等住房金融服务再结合224同日发布的关于金融支持住房租赁市场发展的意见征求意见稿租赁住房也是未来房地产业转型的重要方向信号5央行指出贷款加权平均利率再创有统计以来新低指向后续降息空间比较有限报告指出12月贷款加权平均利率414较9月再降02个点再创有统计以来新低其中个人住房贷款利率426较9月再降008个点企业贷款利率397首次降至4以下信号6央行专栏分析消费指出制约消费回暖的因素有望缓解我国居民消费有望稳步恢复但也提示消费复苏的不确定性仍存主因资产负债表受到冲击居民存款能否更多转化为消费尚待观察疫情演进的复杂性也需关注等央行指出近三年疫情影响下我国消费面临不便消费不愿消费不敢消费三大制约伴随疫情防控优化经济复苏扩大内需战略实施2023年三大约束有望缓解居民消费有望稳步恢复中长期看指出2035年实现人均GDP达到中等发达国家水平离不开消费引擎的重要支撑需坚定信心发挥好消费增长的战略推动作用信号7央行专栏介绍了上缴结存利润支持经济增长指出人民银行在保持资产负债表健康可持续的前提下依法向财政上缴利润不会造成财政向央行透支也不是财政赤字货币化央行指出2022年共上缴利润113万亿用于留抵退税和增加对地方转移支付等对稳定宏观经济大盘发挥了重要作用上缴的利润主要来自历年外汇储备投资所实现的经营收益属于依法向财政上缴不会造成财政向央行透支也不是财政赤字货币化风险提示疫情演化经济修复情况政策力度外部环境等超预期变化请仔细阅读本报告末页声明2023年02月25日图表1贷款利率再创新低个人住房贷款企业贷款利率均进一步回落金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率企业贷款9金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款87654311-1119-0608-1209-0710-0210-0911-0412-0613-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1120-0120-0821-0321-1022-0522-12资料来源Wind国盛证券研究所P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月25日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP3请仔细阅读本报告末页声明