近年来我国老龄化、少子化问题愈发严峻，2022年人口已开始负增长。作为影响中长期经济的关键变量，人口周期变动的影响因素有哪些？政策能否扭转目前趋势？对经济、投资有何影响？本文将针对上述问题，尝试作出系统性分析。
　　核心结论：综合海外经验、学术研究和我们测算，老龄化、少子化、负增长等人口变动的大趋势难改，中长期将拖累我国经济潜在增速、股市盈利、估值、利率水平，也将制约我国的全球竞争力。但也无需过度悲观，生育率有阶段性回升的可能，人口红利短期仍存，倒逼产业转型加速升级，医疗、先进制造业等一系列结构性机会可期。
　　一、人口现状：人口增速下降是全球趋势，但我国下降更快，育龄妇女减少是核心原因
　　1、全球看，人口增速下降是长期普遍趋势，疫后加速下滑。全球人口增速长期持续下降，是经济、社会、文化发展的综合结果；疫后加快下行，2021年全球人口增速0.86%，较2020年下降0.15个百分点，是近半个世纪以来的最大降幅。
　　2、总体看，我国人口下降比全球更快，主因育龄妇女持续减少、养育成本高，叠加疫情扰动。近年来，我国人口增速超预期迅速下降，背后是出生率持续走低，主因人口结构、经济社会等因素的约束更大。1）人口结构：近10年来育龄妇女年均减少663万人，是出生率下降的核心原因，限制放松后积压的生育需求也已基本释放完毕；2）经济因素：历史数据显示，短期经济形势变化会影响出生率环比变动；近年来我国居民收入增速下行、养育成本高企（一线城市房价收入比达24.3倍，婴幼儿入托率仅为OECD国家平均水平的15%）、疫后经济生活不确定性增加，导致生育率进一步下降。
　　3、结构看，我国人口结构呈现5大特点：老龄化加剧；男女失衡缓解；常住人口城镇化放缓、但户籍人口城镇化加速；净结婚率持续下滑；高等教育人口占比提升。
　　4、政策看，“一老一小”共同发力，缓解老龄化、少子化冲击。近年来人口政策密集出台，包括两大方面：“一老”，完善养老服务体系，延迟退休年龄，积极应对老龄化；“一小”，从放开限制到鼓励生育，促进共同富裕，完善配套政策，降低生育成本。
　　二、未来趋势：出生率下降、人口负增仍是“十四五”期间大趋势，人口红利逐步减退
　　1、总量看，预计“十四五”期间出生率将继续下行，此后可能低位企稳。展望未来，我国生育率变化有两方面影响因素：1）不利因素：育龄妇女持续减少、居民收入增速下行；2）有利因素：疫后延迟生育需求释放、支持政策积极发力；3）综合考量，预计2023-2025年我国出生率将继续下滑至5.5‰左右，难有明显反弹；2026-2045年出生率在5.5‰-6‰左右低位震荡，2046-2050年进一步下滑；叠加老龄化加深、死亡率上升，我国人口将延续负增长，2050年可能降至12.1亿人左右。PS：上述预测结果与近期相关学术研究结果接近，但实际人口变动仍取决于政策效果等多重因素。
　　2、结构看，我国人口红利短期仍存，长期逐步减退。短期看，随着儿童抚养比下降，2035年前我国人口红利仍将存在。长期看，随着老年抚养比趋于上行，我国人口红利逐步减退是大趋势，尤其是考虑到劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍。
　　三、经济影响：劳动力减少带来潜在增速下行，倒逼产业转型升级，加剧国际竞争压力
　　1、经济增长：劳动力减少、制约资本累积、倒逼技术进步，经济压力加大。人口因素通过劳动力、资本、技术三方面影响长期经济增长。1）劳动力：人口红利趋于减退，对经济增长有明显负面影响；2）资本：抚养比上升，推动储蓄率下降，约束资本形成。3）技术：老龄化推动劳动力成本上升，倒逼技术进步；4）总体看：人口老龄化会给经济带来较大下行压力，按历史规律推算，2025年我国经济潜在增速可能降至4.3%左右，但实际的下行斜率、稳态水平还取决于资本、技术等因素。
　　2、经济结构：消费占比提升、投资占比下降；高新技术、服务业发展空间大。1）需求端：老龄化推动需求结构变迁，消费占比趋于提升，投资和净出口占比下降；结构看，医疗、食品占比提升，服装、交通、教育文娱占比下降；2）供给端：老龄化倒逼产业结构转型升级，传统制造业、房地产业下行，高新技术制造业、服务业上行。
　　3、国际竞争：美国、印度人口结构均优于我国，竞争压力加大。美国人口结构稳定，中美差距有扩大风险；印度人口结构年轻，人口红利及后发优势明显。
　　四、投资影响：中长期盈利利率估值均趋下行，关注医疗、先进制造业的结构性机会
　　1、总量看，老龄化可能导致盈利增速、利率、股市估值水平的下降。基于历史、海外经验和相关学术研究，我们预计中长期内：1）盈利：与GDP增速趋同，趋于下降，人口增速对A股上市公司营收、利润的年均拖累分别在0.5、0.7个点左右；2）利率：我国长期利率走势与青中年人口比（Y/M）接近，2030年前趋于下降。3）估值：我国股市市盈率水平与中老年人口比（M/O）接近，长期趋于下行。
　　2、结构看，医疗、先进制造业

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年02月23日宏观专题中国人口周期现状趋势影响近年来我国老龄化少子化问题愈发严峻2022年人口已开始负增长作为影响中长作者期经济的关键变量人口周期变动的影响因素有哪些政策能否扭转目前趋势对经济投资有何影响本文将针对上述问题尝试作出系统性分析分析师熊园核心结论综合海外经验学术研究和我们测算老龄化少子化负增长等人口变动执业证书编号S0680518050004的大趋势难改中长期将拖累我国经济潜在增速股市盈利估值利率水平也将制邮箱xiongyuangszqcom约我国的全球竞争力但也无需过度悲观生育率有阶段性回升的可能人口红利短期仍存倒逼产业转型加速升级医疗先进制造业等一系列结构性机会可期分析师杨涛一人口现状人口增速下降是全球趋势但我国下降更快育龄妇女减少是核心原因执业证书编号S06805220700011全球看人口增速下降是长期普遍趋势疫后加速下滑全球人口增速长期持续下邮箱yangtao3123gszqcom降是经济社会文化发展的综合结果疫后加快下行2021年全球人口增速086较2020年下降015个百分点是近半个世纪以来的最大降幅相关研究2总体看我国人口下降比全球更快主因育龄妇女持续减少养育成本高叠加疫1管生也管育放开三孩作用有多大2021-情扰动近年来我国人口增速超预期迅速下降背后是出生率持续走低主因人口结构经济社会等因素的约束更大1人口结构近10年来育龄妇女年均减少663万06-01人是出生率下降的核心原因限制放松后积压的生育需求也已基本释放完毕2经2从三大周期的背后看经济形势与资产配置2021-济因素历史数据显示短期经济形势变化会影响出生率环比变动近年来我国居民收入增速下行养育成本高企一线城市房价收入比达243倍婴幼儿入托率仅为OECD05-25国家平均水平的15疫后经济生活不确定性增加导致生育率进一步下降3第七次人口普查的七大信号2021-05-113结构看我国人口结构呈现5大特点老龄化加剧男女失衡缓解常住人口城镇化放缓但户籍人口城镇化加速净结婚率持续下滑高等教育人口占比提升4博弈新均衡2023年宏观经济与资产展望2022-4政策看一老一小共同发力缓解老龄化少子化冲击近年来人口政策密集12-10出台包括两大方面一老完善养老服务体系延迟退休年龄积极应对老龄化一小从放开限制到鼓励生育促进共同富裕完善配套政策降低生育成本5当前地产压力究竟有多大2022-7-14二未来趋势出生率下降人口负增仍是十四五期间大趋势人口红利逐步减退1总量看预计十四五期间出生率将继续下行此后可能低位企稳展望未来我国生育率变化有两方面影响因素1不利因素育龄妇女持续减少居民收入增速下行2有利因素疫后延迟生育需求释放支持政策积极发力3综合考量预计2023-2025年我国出生率将继续下滑至55左右难有明显反弹2026-2045年出生率在55-6左右低位震荡2046-2050年进一步下滑叠加老龄化加深死亡率上升我国人口将延续负增长2050年可能降至121亿人左右PS上述预测结果与近期相关学术研究结果接近但实际人口变动仍取决于政策效果等多重因素2结构看我国人口红利短期仍存长期逐步减退短期看随着儿童抚养比下降2035年前我国人口红利仍将存在长期看随着老年抚养比趋于上行我国人口红利逐步减退是大趋势尤其是考虑到劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍三经济影响劳动力减少带来潜在增速下行倒逼产业转型升级加剧国际竞争压力1经济增长劳动力减少制约资本累积倒逼技术进步经济压力加大人口因素通过劳动力资本技术三方面影响长期经济增长1劳动力人口红利趋于减退对经济增长有明显负面影响2资本抚养比上升推动储蓄率下降约束资本形成3技术老龄化推动劳动力成本上升倒逼技术进步4总体看人口老龄化会给经济带来较大下行压力按历史规律推算2025年我国经济潜在增速可能降至43左右但实际的下行斜率稳态水平还取决于资本技术等因素2经济结构消费占比提升投资占比下降高新技术服务业发展空间大1需求端老龄化推动需求结构变迁消费占比趋于提升投资和净出口占比下降结构看医疗食品占比提升服装交通教育文娱占比下降2供给端老龄化倒逼产业结构转型升级传统制造业房地产业下行高新技术制造业服务业上行3国际竞争美国印度人口结构均优于我国竞争压力加大美国人口结构稳定中美差距有扩大风险印度人口结构年轻人口红利及后发优势明显四投资影响中长期盈利利率估值均趋下行关注医疗先进制造业的结构性机会1总量看老龄化可能导致盈利增速利率股市估值水平的下降基于历史海外经验和相关学术研究我们预计中长期内1盈利与GDP增速趋同趋于下降人口增速对A股上市公司营收利润的年均拖累分别在0507个点左右2利率我国长期利率走势与青中年人口比YM接近2030年前趋于下降3估值我国股市市盈率水平与中老年人口比MO接近长期趋于下行2结构看医疗先进制造业有望迎来机会1消费结构转型医疗保健养老服务发展空间大传统消费进行适老化转型2产业结构升级参考日韩经验快速老龄化时期医药高新技术行业有超额收益传统行业表现较差风险提示模型测算误差经济疫情社会环境超预期政策力度超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日内容目录一人口现状51全球看人口增速下降是长期普遍趋势疫情后加速下滑52总体看我国人口下降更快主因人口结构经济等压力63结构看我国人口有老龄化加剧城镇化放缓等5大特点104政策看一老一小共同发力缓解老龄化少子化冲击11二未来趋势131总量看预计十四五期间出生率续降此后低位企稳132结构看我国人口红利短期仍存但长期内将逐步减退17三经济影响181经济增长劳动力减少制约资本积累倒逼技术进步经济压力大182经济结构消费增加投资减少高新技术业服务业发展空间较大203国际竞争美国印度人口结构均优于我国中美差距存在扩大风险23四投资影响241总量看中长期盈利增速利率水平股市估值趋降242结构看医疗保健养老服务先进制造业迎来机会26风险提示28图表目录图表1全球人口增速长期趋于下行近年来加速下降5图表2各国妇女的平均初育年龄普遍趋于提升5图表3疫情发生后美国死亡率明显上升6图表4疫情发生后美国预期寿命明显下降6图表5我国人口增速震荡下降2022年负增长6图表6人口增速下降主因出生率下滑6图表7中国人口增速比全球下降得更快7图表8育龄妇女比例数量持续下降7图表9育龄妇女持续减少是出生率下降的核心原因7图表10近年来我国人口出生数量和出生率8图表11近年来一孩二孩三孩及以上孩子出生数量和二孩数量占比8图表12短期经济形势变化影响出生率环比变动8图表13我国一线城市房价收入比较高9图表14中国3岁以下婴幼儿入托率远低于OECD平均水平9图表15疫后中美居民收入走势背离9图表16疫情迫使我国居民推迟生育计划9图表17我国总和生育率持续处于世代更替水平以下10图表18人口老龄化程度进一步加深10图表19我国男女比例失衡现象长期存在10图表20地区结构常住人口城镇化率增速下降11图表21地区结构东部地区人口集聚东北中部地区人口流出11图表22家庭结构净结婚率持续下滑家庭规模缩小11图表23教育结构高等教育人口占比不断提升11图表24近年来我国老龄化应对政策12P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表25近年来我国人口问题应对政策12图表26其他三孩配套政策13图表27我国育龄妇女增速对生育率变动有较好的领先性14图表28我国GDP增速和居民收入增速预测14图表29疫情后部分国家出生人数同比增速变化14图表30家庭支持政策支出的GDP占比与生育率整体呈正相关15图表31挪威儿童托育可获得性与生育率呈正相关关系15图表32居民收入育龄妇女数量增速与人口增速趋势预测16图表332023-2050年我国出生率走势预测16图表342023-2050年我国人口自然增长率预测16图表352023-2050年我国总人口数量预测16图表36近期人口领域相关学术研究的预测结果16图表37联合国预计未来我国出生率维持低位死亡率将逐步提升17图表38联合国预计未来我国我国总人口数量逐总量逐步下降17图表39预计我国总抚养比可能于2035年左右超过5017图表40预计我国劳动力占比持续下行18图表41预计我国劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍18图表42GDP增速与劳动力人口占比正相关19图表43总抚养比与储蓄率资本形成的拉动负相关19图表44老年人口占比与劳动力成本正相关19图表45老龄化程度与人均GDP增速略有正相关19图表46人口增速决定了长期经济增长20图表47我国高新技术产业占比仍低升级空间仍大20图表48老龄化程度接近但德国GDP增速明显高于意大利20图表49总抚养比和消费占比正相关和投资占比负相关21图表50总抚养比和净出口占比负相关21图表51消费结构随年龄的变化21图表52消费结构食品服装下降医疗教育文娱居住上升21图表53投资行业结构农业科技教育医疗等占比提升采矿建筑批发零售住宿餐饮金融业占比下降22图表54出口结构化工运输设备上升皮革纺服珠宝下降22图表55进口结构食品饮料珠宝上升皮革纺服下降22图表56制造业营收占比高新技术提升纺织服装占比下降23图表57服务业增加值结构信息技术公共管理等行业占比提升23图表58人口增速下行推动地产景气下行23图表59202020352050中美两国人口情况对比24图表60202020352050中印两国人口情况对比24图表61A股上市公司营收与GDP增速走势较为同步25图表62A股上市公司利润与GDP增速走势较为同步25图表63美国长期利率和YM人口比走势接近25图表64中国长期利率和YM人口比走势接近25图表65美国股市市盈率和MO人口比走势接近26图表66中国股市市盈率和MO人口比走势接近26图表67我国人口结构变化将推动利率股市估值和收益率下降岁26图表68我国医疗保健支出占比趋于提升27图表69我国人均医疗卫生支出占比仍明显低于美欧日国家27P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表70我国养老服务床位数及预测27图表71不同年龄段旅游人数占比老年人占比提升明显27图表72日本韩国龄化速度趋于上升28图表73韩国老龄化最快的时期行业股价表现28图表74日本老龄化最快的时期行业股价表现精密仪器医药机械等表现较好金融建筑等表现较差28P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定指出人口发展是关系中华民族发展的大事情人口是社会发展的主体也是影响经济可持续发展的关键变量促进人口长期均衡发展是我国面临的全局性长期性战略性问题当前我国人口已开始负增长老龄化不断加深少子化愈发严峻也已成为我国的基本国情这将对我国经济运行社会建设金融投资等领域产生持续深远影响那么我国人口为什么会呈现上述特点政策能否扭转目前人口变动趋势未来人口形势将如何变化对经济投资有何影响本文将针对上述问题尝试作出系统性分析一人口现状1全球看人口增速下降是长期普遍趋势疫情后加速下滑长期看人口增速下降是全球大趋势是经济社会文化发展的综合结果全球角度看世界人口增速在20世纪60年代达到约21的峰值后不断下降2021年已经跌至09左右原因看经济经济和就业不确定性住房教育等直接成本难以兼顾工作等间接成本社会晚婚晚育社会信任度传统社会规范等文化现代人观念改变更加注重个人自由自我实现等导致的生育率下降是重要原因综合看人口增速下降可被认为是全球经济社会发展的必然结果图表1全球人口增速长期趋于下行近年来加速下降图表2各国妇女的平均初育年龄普遍趋于提升全球人口增长率岁德国初育年龄日本23全球人口增长率环比增加右轴010韩国英国34美国21005321917000301528-005132611-0102409-015220705-020202020196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016198119851969197319771989199319972001200520092013201720211965资料来源Wind国盛证券研究所资料来源人类生育率数据库国盛证券研究所短期看疫情爆发后全球人口增速加快下滑2021年人口增速086较2020年下降015个百分点是近半个世纪以来的最大降幅主因疫情影响到人口变化的三个方面一是降低生育率疫情导致各国经济压力加大健康安全担忧上升压制生育意愿二是提升死亡率疫情发生后美国死亡率明显上升2021年美国人均预期寿命下降12岁至761岁三是疫情也严重影响了人口迁移尤其是国际迁移P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表3疫情发生后美国死亡率明显上升图表4疫情发生后美国预期寿命明显下降岁美国出生时平均预期寿命总计美国粗死亡率美国粗出生率2585中国出生时平均预期寿命总计23218019751715701311659607555196020042020196419681972197619801984198819921996200020082012201620062021197619791982198519881991199419972000200320092012201520181973资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2总体看我国人口下降更快主因人口结构经济等压力整体看近年来我国人口增速超预期迅速下降背后是出生率持续走低近年来我国人口增速由2012年高点的75震荡下滑至2022年的-06时隔近60年首次出现负增长人口负增长时间比大多数预测都明显提前同期出生率由146降至68降幅与自然增长率基本一致原因在于人口增长取决于出生死亡以及净移民三个因素我国净移民占比极小死亡率基本保持稳定使得人口自然增长率和出生率走势同步人口增速下行几乎可完全归因于出生率走低图表5我国人口增速震荡下降2022年负增长图表6人口增速下降主因出生率下滑亿人总人口同比出生率死亡率自然增长率1635253014202512201510151081056054-06-5-1002-150-20-51959200419491954196419691974197919841989199419992009201420192013201919891992199519982001200420072010201620221986资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所我国人口增速下降比全球更快主因人口结构经济社会等因素的约束更大近半个世纪以来全球人口增速年均降幅002个百分点而我国年均降幅005个点下跌速度是全球是21倍明显更快P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表7中国人口增速比全球下降得更快增速差距全球人口增长率人口增长率中国3实行计划生育25实行单独二孩全面二孩政策2疫情爆发151050-05-1-15199120131965196719691971197319751977197919811983198519871989199319951997199920012003200520072009201120152017201920211963资料来源Wind国盛证券研究所1人口结构育龄妇女数量持续减少是出生率下降的核心原因育龄妇女持续减少是出生率下降的核心原因我国从70年代逐步实行计划生育政策1978年计划生育第一次写入我国宪法到2016年放开全面二孩政策长达近40年的生育限制有效控制了人口的过快增长少生约4亿多人近年来育龄妇女数量也持续下降2011-2021年育龄妇女年均减少663万人从数据看滞后23-29岁的女性人口增速的变动趋势与出生率走势较为一致从统计局解释看2022年我国人口总量略有下降主要是由于出生人口减少一是因为育龄妇女持续减少2022年我国1549岁育龄妇女人数比2021年减少400多万人其中21-35岁生育旺盛期育龄妇女减少近500万人二是因为生育水平继续下降也明确了育龄妇女人数是生育率的关键决定因素图表8育龄妇女比例数量持续下降图表9育龄妇女持续减少是出生率下降的核心原因亿人育龄妇女人数女性人口同比滞后23至29年MA3育龄妇女比例15-49岁女性占总人口比例3出生率MA3右轴2539293828252037272362615352515342410133233222055312100320200619851988199119941997200020032009201220152018202120122021200620072008200920102011201320142015201620172018201920202005资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所此外限制放松后此前积压的生育需求已基本释放完毕2013年单独二孩2016年全面二孩政策实施后二孩出生人口上升至2017年高点的914万人随后逐步下滑2021年8月放开三孩政策实施后2021年三孩及以上出生人数暂未出现明显上升P7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表10近年来我国人口出生数量和出生率图表11近年来一孩二孩三孩及以上孩子出生数量和二孩数量占比出生人数一孩出生人数出生率右轴万人出生人数二孩万人三计划单独全面二孩1800出生人数三孩及以上孩2000生育二孩16160018001414001600121400120010120010001000880080066006004400400200220000020112014201020122013201520162017201820192020202119972001201919992003200520072009201120132015201720211995资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2经济因素经济压力加大养育成本高企持续压制生育率短期经济形势影响生育率变动生育率的提升需要一系列物质基础比如稳定的工作足够的收入合适的住房对未来经济环境稳定积极的预期等这些都需要经济形势好转从数据看滞后1年的居民人均可支配收入同比与出生率环比变化趋势接近指向经济形势变动会影响未来一段时期居民的生育选择经济下行压力将对居民收入生育率有负面影响但如果能够提升居民收入在国民经济中的占比可能有减缓作用图表12短期经济形势变化影响出生率环比变动居民人均可支配收入同比1年MA3出生率环比增加MA3右轴35230151250520015-0510-15-150-21999200420091983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998200020012002200320052006200720082010201120122013201420152016201720182019202020211982资料来源Wind国盛证券研究所我国生育养育成本处于世界较高水平对生育率构成持续压制养育孩子的直接成本高企2020年我国一线城市房价收入比达243倍二三线城市也在10倍以上属于世界较高水平养育孩子的机会成本高企我国女性劳动参与率高但2020年我国3岁以下婴幼儿入托率仅为55是OECD平均水平的15因养育孩子暂停工作的机会成本较高P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表13我国一线城市房价收入比较高图表14中国3岁以下婴幼儿入托率远低于OECD平均水平50大中城市房价收入比一线城市50大中城市房价收入比二线城市703050大中城市房价收入比三线城市6025502040663063601545204038363310281075554250OECD荷韩法英澳德日意印中阿墨土兰国国国大国本大度国根西耳0利利尼廷哥其亚平西均亚20122011201320142015201620172018201920202010值资料来源Wind国盛证券研究所资料来源OECD国盛证券研究所此外疫情爆发以来经济生活的不确定性增加2019至2021年全球人口增速下降了019个点而我国人口增速下降027个点降幅更大其背后原因可能有二一是近年来我国疫情反复扰动相较于海外彻底躺平居民日常生活仍面临较多约束二是我国居民收入受冲击更大从2020-2021居民可支配收入平均增速看美国居民较疫情前提升约2个百分点而我国居民降低19个百分点图表15疫后中美居民收入走势背离图表16疫情迫使我国居民推迟生育计划美国人均可支配收入同比12中国居民人均可支配收入同比108642020142015201620172018201920202021资料来源新冠肺炎疫情对中国出生人口变动的影响国盛证券研究资料来源Wind国盛证券研究所所多重压力叠加我国总和生育率长期低于世代更替水平人口下滑速度超预期2022年人口负增长总和生育率反映妇女一生中生育的子女总数20-21是世代更替水平即只有总和生育率达到这一水平人口维才能持长期稳定数据显示我国总和生育率在90年代就已经跌破20此后持续下行2020年仅为132022年时隔近60年首次出现人口负增长这样的人口增速下降速度超过了大部分学术研究和市场预期P9请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表17我国总和生育率持续处于世代更替水平以下美国日本韩国印度德国中国7654321世代更替水平01964198019621966196819701972197419761978198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820201960资料来源Wind国盛证券研究所3结构看我国人口有老龄化加剧城镇化放缓等5大特点我国人口的年龄性别地区家庭教育结构呈现如下特点1年龄结构老龄化加速加深2022年我国0-14岁15-64岁65岁及以上人口分别占比181670149较2021年变动06-1307个百分点已经进入深度老龄化社会一般以65岁以上人口占比14为界2性别结构男女失衡有所缓解但仍存2022年我国男女性别比为1047以女性为100较2021年降低02个点男性人口占比511高于全球平均水平男性比女性人口多3237万人指向我国男女性别失衡问题有所缓解但仍然存在图表18人口老龄化程度进一步加深图表19我国男女比例失衡现象长期存在人口结构占总人口比例0-14岁男性人口超过女性人口数量万人人口结构占总人口比例65岁及以上总人口男性比重人口结构占总人口比例15-64岁总人口女性比重8052450051140007051603500503000502500404920003020超老龄化484891500201000471014深度老龄化50004601990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202219921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221990资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所3地区结构常住人口城镇化率6-7成逐步放缓户籍城镇化率4-5成逐步加速我国城镇化率持续提升2022年常住人口城镇化率已达652但近年来增速持续下降2021年户籍人口城镇化率仅467近年来增速逐步提升背后是农业转移人口市民化户籍制度改革逐步推进东部人口集聚东北中部人口流出2020年东部西部中部东北地区人口占比为39927125870分别较2010年变动2202-08-12个百分点P10请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表20地区结构常住人口城镇化率增速下降图表21地区结构东部地区人口集聚东北中部地区人口流出常住人口城镇化率户籍人口城镇化率200020102020常住人口城镇化率同比右轴4570户籍人口城镇化率同比右轴74060635505304402533020215201100100-15019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221990东部地区中部地区西部地区东北地区资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所4家庭结构净结婚率持续下滑家庭规模缩小近年来我国结婚率持续下滑2021年为54离婚率持续上升2021年离婚率小幅下降至20主因实行了离婚冷静期制度家庭规模持续缩小2021年家庭户规模仅277人5教育结构高等教育人口占比不断提升随着经济社会发展我国居民受教育程度不断提升2020年受高等教育人口占比已达155图表22家庭结构净结婚率持续下滑家庭规模缩小图表23教育结构高等教育人口占比不断提升受教育程度人口占比大专及以上结婚率-离婚率婚姻登记粗结婚率高中和中专100初中小学1290婚姻登记粗离婚率家庭户规模人户1080708606504043022001001964198219902000201020202004200619921994199619982000200220082010201220142016201820201990资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所4政策看一老一小共同发力缓解老龄化少子化冲击为了缓解人口过快下降少子化老龄化加剧等问题我国政府已经采取了一系列措施一老完善养老服务体系延迟退休年龄积极应对老龄化近年来应对人口老龄化政策密集出台2019年中央出台国家积极应对人口老龄化中长期规划十四五规划二十大报告中也都持续强调积极应对人口老龄化具体措施包括完善社区居家养老服务网络逐步延迟法定退休年龄发展银发经济等但本质看人口老龄化问题是过去人口结构变动的结果仅靠当期政策可能难以扭转只能缓解P11请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表24近年来我国老龄化应对政策时间会议文件部门主要内容十四五国家老龄事织牢社会保障和兜底性养老服务网扩大普惠型养老服务覆盖面强化居家社区养老服务能力完善老年健2022221业发展和养老服务体系规康支撑体系大力发展银发经济践行积极老龄观营造老年友好型社会环境增强发展要素支撑体系维划护老年人合法权益关于加强新时代老龄工健全养老服务体系完善老年人健康支撑体系深入推进医养结合促进老年人社会参与着力构建老年友20211118作的意见好型社会积极培育银发经济强化老龄工作保障关于优化生育政策促进优化生育政策实施一对夫妻可以生育三个子女政策并取消社会抚养费等制约措施清理和废止相关处罚2021720人口长期均衡发展的决规定配套实施积极生育支持措施定中华人民共和国国民经实施积极应对人口老龄化国家战略以一老一小为重点完善人口服务体系济和社会发展第十四个五推动养老事业和养老产业协同发展支持家庭承担养老功能构建居家社区机构相协调医养康养相结合的2021313年规划和2035年远景目养老服务体系加强老年健康服务深入推进医养康养结合逐步延迟法定退休年龄促进人力资源充分利标纲要用发展银发经济开发适老化技术和产品培育智慧养老等新业态一是夯实应对人口老龄化的社会财富储备二是改善人口老龄化背景下的劳动力有效供给三是打造高质量国家积极应对人口老龄的为老服务和产品供给体系四是强化应对人口老龄化的科技创新能力五是构建养老孝老敬老的社会20191121化中长期规划环境到2022年中国积极应对人口老龄化的制度框架初步建立到2035年积极应对人口老龄化的制度安排更加科学有效到本世纪中叶与社会主义现代化强国相适应的应对人口老龄化制度安排成熟完备一是健全完善社会保障体系完善养老保险制度健全老年社会福利和社会救助制度二是健全养老服务体十三五国家老龄事业系夯实居家社区养老服务基础加强农村养老服务三是健全健康支持体系推进医养结合加强老年人201736发展和养老体系建设规健康促进和疾病预防发展老年医疗与康复护理服务四是繁荣老年消费市场五是推进老年宜居环境建划设六是丰富老年人精神文化生活七是扩大老年人社会参与八是保障老年人合法权益设立了积极应对人口老龄化专章中华人民共和国国民经开展应对人口老龄化行动加强顶层设计构建以人口战略生育政策就业制度养老服务社保体系2016317济和社会发展第十三个五健康保障人才培养环境支持社会参与等为支撑的人口老龄化应对体系建立以居家为基础社区为依年规划纲要托机构为补充的多层次养老服务体系关于鼓励民间资本参与鼓励民间资本参与居家和社区养老服务鼓励民间资本参与机构养老服务支持采取股份制股份合作制201523养老服务业发展的实施意PPP政府和民间资本合作等模式建设或发展养老机构见关于建立统一的城乡居2020年前全面建成公平统一规范的城乡居民养老保险制度与社会救助社会福利等其他社会保障2014221民基本养老保险制度的意政策相配套充分发挥家庭养老等传统保障方式的积极作用更好保障参保城乡居民的老年基本生活见健全养老服务体系满足多样化养老服务需求努力使养老服务业成为积极应对人口老龄化保障和改善民关于加快发展养老服务201396生的重要举措成为扩大内需增加就业促进服务业发展推动经济转型升级的重要力量到2020年业的若干意见全面建成以居家为基础社区为依托机构为支撑的功能完善规模适度覆盖城乡的养老服务体系老年人有从国家和社会获得物质帮助的权利有享受社会服务和社会优待的权利有参与社会发展和共享发中华人民共和国老年人展成果的权利积极应对人口老龄化是国家的一项长期战略任务国家和社会应当采取措施健全保障老年20121228权益保障法修订人权益的各项制度逐步改善保障老年人生活健康安全以及参与社会发展的条件实现老有所养老有所医老有所为老有所学老有所乐资料来源中国政府网国盛证券研究所一小从放开限制到鼓励生育为缓解出生率过快下降近年来我国出台了一系列鼓励生育的政策2013年11月实施单独二孩政策2016年1月放开全面二孩2021年7月正式放开三孩并配套实施积极生育支持措施降低生育养育教育成本背后实质是我国生育政策理念的转变即由松绑生育转向促进生育管生也管育具体请参考前期报告管生也管育放开三孩作用有多大图表25近年来我国人口问题应对政策时间会议文件部门主要内容一优化生育政策一是规定采取综合措施推动实现适度生育水平优化人口结构促进人口长期均衡发展二是提倡适龄婚育优生优育实施一对夫妻可以生育三个子女政策三是取消社会抚养费删除相关处分规定删除与三孩生育政策不适应的规定中华人民共和国人口与2021820二完善积极生育支持措施一是规定采取支持措施减轻家庭生育养育教育负担二是要求医疗卫计划生育法修正草案生机构开展孕前孕产期保健服务加强对家庭婴幼儿照护的支持和指导三是推动建立普惠托育服务体系提高婴幼儿家庭获得服务的可及性和公平性规范托育服务四是支持有条件的地方探索设立父母育儿假五是在居住社区建设婴幼儿活动场所及配套服务设施在公共场所工作场所按规定配置母婴设施关于优化生育政策促进优化生育政策实施一对夫妻可以生育三个子女政策并取消社会抚养费等制约措施清理和废止相关处罚2021720人口长期均衡发展的决规定配套实施积极生育支持措施降低生育养育教育成本定中华人民共和国国民经增强生育政策包容性推动生育政策与经济社会政策配套衔接减轻家庭生育养育教育负担释放生育济和社会发展第十四个五2021311政策潜力完善幼儿养育青少年发展老人赡养病残照料等政策和产假制度探索实施父母育儿假年规划和2035年远景目发展普惠托育服务体系健全支持婴幼儿照护服务和早期发展的政策体系标纲要中华人民共和国人口与20151228国家提倡一对夫妻生育两个子女计划生育法P12请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日中共中央关于制定国民坚持计划生育的基本国策全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策2015113经济和社会发展第十三个综合治理出生人口性别比偏高问题五年规划的建议中共中央关于全面深化坚持计划生育的基本国策启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策逐步调整完善生育政20131115改革若干重大问题的决策促进人口长期均衡发展定中国共产党第十八次全国201211坚持计划生育的基本国策提高出生人口素质逐步完善政策促进人口长期均衡发展代表大会中华人民共和国人口与符合条件的夫妻双方均为独生子女已生育一个子女的双方均为农村居民已生育一个女孩经批20029计划生育法准可以再生育一个子女资料来源中国政府网国盛证券研究所促进共同富裕完善配套政策降低生育成本如上文所述除了政策因素经济层面的高成本约束也是制约生育的重要原因其中以教育医疗住房为代表的三座大山尤为突出在此环境下我国将促进共同富裕放到更重要的位置出台了教育双减医药集采房住不炒和保障房建设等一系列政策减轻居民生育养育直接成本具体请参考前期报告全面理解共同富裕内涵路径目标影响此外我国还出台了一系列配套政策降低生育间接成本如婴幼儿养育费用个税扣除规范企业招聘完善产假和育儿假制度发展托育体系等参考海外经验详见后文从长期看应会有助于提高生育率水平考虑到2021年国家卫生健康委调查显示育龄妇女平均打算生育子女数为164个明显高于目前的总和生育率在制约因素解除后我国低生育率仍有阶段性回升的希望图表26其他三孩配套政策细分政策主要内容个人所得税减免将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除规范机关企事业等用人单位招录招聘行为促进妇女平等就业落实好女职工劳动保护特别规定定期开展女职工生育权益保障专项督查为因生育中断就业的女性提供再就业培训公共服务将生育友好作为用人单位承担社会责任的重要保障女性合法权力方面鼓励用人单位制定有利于职工平衡工作和家庭关系的措施依法协商确定有利于照顾婴幼儿的灵活休假和弹性工作方式适时对现行有关休假和工作时间的政策规定进行相应修改完善严格落实产假哺乳假等制度支持有条件的地方开展父母育儿假试点健全假期用工成本分担机制继续做好生育保险对完善产假制度参保女职工生育医疗费用生育津贴待遇等的保障做好城乡居民医保参保人生育医疗费用保障减轻生育医疗费用负担建立健全支持政策和标准规范体系发展智慧托育等新业态培育托育服务乳粉奶业动画设计和制作等行业民族品牌发展普惠托育大力发展多种形式的普惠服务发挥中央预算内投资的引导和撬动作用推动建设一批方便可及价格可接受质量有保障的托育服务机构资料来源中国政府网国盛证券研究所二未来趋势1总量看预计十四五期间出生率续降此后低位企稳1不利因素育龄妇女继续减少居民收入增速下行育龄妇女是出生率的核心影响因素其增速下行尚未结束如前文分析过去女性人口增速决定了未来育龄妇女增速进而决定出生率变动从数据看十四五期间我国出生率可能延续加速下滑趋势育龄妇女减少对出生率的负面影响年均达18左右2025-2045年可能趋于平稳2046-2050年可能进一步下滑P13请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表27我国育龄妇女增速对生育率变动有较好的领先性3女性人口同比滞后23至29年MA3出生率MA3右轴3530252522015151015005-50-1019872017204719911993199519971999200120032005200720092011201320152019202120232025202720292031203320352037203920412043204520491989资料来源Wind国盛证券研究所居民收入经济收入增速下台阶对生育率有负面影响长期经济增长由技术资本人口等多种因素决定一般认为我国经济增速仍处于下台阶的过程中而根据二十大报告再次明确的居民收入增长和经济增长基本同步收入增速也会趋于下行对生育率有负面影响假设到我国人均可支配收入增速与GDP增速走势接近十四五期间维持小幅下滑趋势对出生率的年均负面影响可能在04左右2有利因素支持政策积极发力疫后延迟生育需求释放疫后延迟生育需求释放根据相关研究灾难事件往往会导致短期内9个月左右的生育率下降中期10-11个月之后的生育率开始复苏反弹灾后长期的生育率变动则会基本回归到灾难事件前的大趋势则随着我国疫情防控政策的优化以及三胎政策的落地推迟生育的释放效应可能会在未来一段时期内对生育率有正面影响图表28我国GDP增速和居民收入增速预测图表29疫情后部分国家出生人数同比增速变化全国居民人均可支配收入同比15GDP不变价累计同比年度13GDP现价累计同比年度1197531-1202320152016201720182019202020212022202420252014资料来源灾难事件对生育率的影响历史经验与现实思考国盛资料来源Wind国盛证券研究所证券研究所支持政策参考海外经验加大家庭支持政策力度是提升生育率的有效措施根据联合国相关研究1整体看加大家庭支持力度总体上有助于提升生育率德国欧盟加大支持政策投入后生育率确实有所提升其中扩大儿童托育服务对生育率有显著积极影响尤其对高教育水平女性人群的影响最大研究显示托育服务的可获得性每提高1应对低生育率的政策有效性如何联合国人口基金会2019年5月P14请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日10平均每名女性将多生育约01-012个孩子而提高财政补贴短期会有积极影响但长期影响较小且主要对低教育和收入水平人群影响最大2021年7月中央发布的关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定指出我国将大力发展普惠托育服务到2025年每千人口拥有3岁以下婴幼儿托位数由18个提高到45个截至2021年底全国每千人口托位数在203个左右按此计算我国托育获得率在20左右则按照瑞典经验每千人口托育数提升至45个可能对出生率的正面影响在年均045左右图表30家庭支持政策支出的GDP占比与生育率整体呈正相关图表31挪威儿童托育可获得性与生育率呈正相关关系资料来源应对低生育率的政策有效性如何国盛证券研究所资料来源应对低生育率的政策有效性如何国盛证券研究所综合上述两方面因素我们对后续出生率作出预测预计2023-2025年我国出生率将继续下滑2026-2045年出生率低位震荡2046-2050年进一步下滑2023年预计出生率下行斜率仍大可能跌至6左右主因育龄妇女增速继续下行且2022年经济形势恶化收入下降对生育率的负面影响显现2024年预计出生率下行有所放缓在55左右主因虽然育龄妇女下行斜率仍大但2023年经济形势好转收入上升延迟生育需求释放等正面影响可能显现2025年预计出生率延续下行至45-5左右主因育龄妇女继续下行经济恢复正常延迟生育需求释放效应过去2026-2045年预计出生率低位震荡中枢水平可能在5左右主因育龄妇女趋于稳定叠加政策支持出生率也大体趋于稳定不排除阶段性小幅上行的可能2046-2050年预计出生率进一步下行主因育龄妇女增速再度下行而随着生育率下降老龄化加剧死亡率趋于上升预计我国人口将延续负增长2050年可能降至121亿人左右我们上述预测结果与近期相关学术研究结果接近P15请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表32居民收入育龄妇女数量增速与人口增速趋势预测图表332023-2050年我国出生率走势预测居民人均可支配收入同比年1出生率出生率35女性人口同比滞后23至29年右轴345出生率预测MA3右轴302540352523020251515201151010505500019801995203019551960196519701975198519902000200520102015202020252035204020452050198019921998200420102016202220282034204020461986资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表342023-2050年我国人口自然增长率预测图表352023-2050年我国总人口数量预测出生率含预测亿人死亡率含预测总人口含预测50自然增长率含预测154014133012121201110109087-106-2051990199520001955196019651970197519801985200520102015202020252030203520402045205019602010196519701975198019851990199520002005201520202025203020352040204520501955资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表36近期人口领域相关学术研究的预测结果2050年2050年老年人口劳动年龄研究发十四五相关研究作者总人口出生率占比人口占比布时间出生率趋势亿人认识人口基本演变2022国务院发展研究中1204-规律促进我国人口持续下行5-6352-373560年1月心课题组1276长期均衡发展中国人民大学陈2022中国人口负增长与卫国家社会科学1311--307574年7月老龄化趋势预测基金重大项目20222022年世界人口展联合国1317持续下行69301585年7月望资料来源认识人口基本演变规律促进我国人口长期均衡发展中国人口负增长与老龄化趋势预测联合国国盛证券研究所实际人口变动取决于政策效果等多重因素不确定性较大应当明确的是上述预测主要根据主要影响因素的现状历史变动进行的未来生育率人口增速的实际变化还要取决于相关政策的落地效果中长期的实际人口变动仍有较多不确定性如联合国2022P16请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日年世界人口展望在中等生育率假设下预计我国人口自然增长率2050年将降至-066出生率降至69而死亡率升至132在其余预测情景下出生率死亡率和迁移等模型假设与中等预测有较大不同导致人口预测结果也有较大差异图表37联合国预计未来我国出生率维持低位死亡率将逐步提升图表38联合国预计未来我国我国总人口数量逐总量逐步下降资料来源2022年世界人口展望国盛证券研究所资料来源2022年世界人口展望国盛证券研究所2结构看我国人口红利短期仍存但长期内将逐步减退短期看随着儿童抚养比下降我国人口红利仍存由于生育率迅速降低新生儿数量减少儿童抚养比随之下降我国总抚养比在未来几年内可能维持震荡也即人口红利仍将存在一段时期根据联合国预测我国总抚养比在2030年前可能维持45左右到2035年才会超过50近年来的学术研究也有类似结论如陈卫2022预测22030年以前中国的总抚养比基本上稳定在较低水平2034年回升到50以上图表39预计我国总抚养比可能于2035年左右超过50总抚养比儿童抚养比老年抚养比807060人口负债期50人口红利期403020100200820321993199619992002200520112014201720202023202620292035203820412044204720501990资料来源Wind国盛证券研究所长期看随着老年抚养比上行我国人口红利逐步减退上世纪90年代开始我国总抚养比逐步下行进入人口红利期随着老龄化加剧人口红利在2010年达到最大随后总抚养比自低点的342开始回升2021年已经升至464指向人口红利已经逐步2陈卫中国人口负增长与老龄化趋势预测J社会科学辑刊2022512P17请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日减小如果以总抚养比非劳动人口劳动人口大于50作为人口红利期结束的标志目前我国距离该界限已经不远劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍根据联合国预测到2050年我国劳动年龄人口占总人口比例将由2021年的683下降至585左右劳动年龄人口总量由96亿人左右降至77亿人左右年均增速-09左右年均减少656万人下降速度约是总人口下降速度的3倍是人口红利减退的直观表现图表40预计我国劳动力占比持续下行图表41预计我国劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍劳动年龄人口数量右轴亿人劳动年龄人口增速5总人口增速120108-56-104-152-200202220362050202620282030203220342038204020422044204620482024资料来源联合国国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所三经济影响1经济增长劳动力减少制约资本积累倒逼技术进步经济压力大人口通过劳动力供给资本积累技术进步三个方面影响长期经济发展劳动力供给人口红利趋于消退对经济增长有明显负面影响历史数据看劳动人口占比和经济增速明显正相关2000年以来我国劳动力占比持续提升加入WTO将之转化为人口红利推动我国经济腾飞2010年至今劳动力占比不断下降经济下行压力也逐步增大GDP增速从2011年的高位106降至疫情前的6如上文分析未来我国劳动力占比可能持续下行对经济增长有明显负面影响资本积累抚养比上升推动储蓄率下降约束资本形成增长历史数据看总抚养比和储蓄率资本形成对GDP的拉动明显负相关主因根据生命周期理论青壮年劳动人口是净储蓄者儿童和老年人口是净消费者总抚养比提升会降低储蓄率进而减少可用于投资的资金约束资本形成的增长我国人口总抚养比在2010年达到最低点342后不断上升而国内储蓄率资本形成对GDP的拉动也持续下行P18请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表42GDP增速与劳动力人口占比正相关图表43总抚养比与储蓄率资本形成的拉动负相关GDP增速国民总储蓄率劳动年龄人口占比右轴总抚养比对同比的拉动资本形成总额右轴167655GDP975814745071273610724571587046406934686735226610653002000200220042006200820102012201420162018202020082002200420062010201220142016201820202000资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所技术进步劳动力成本上升倒逼技术进步老龄化程度的加深会导致劳动力成本的增加根据我们测算世界主要国家的老龄化率和劳动力成本之间呈正相关1995-2021年老年人口比重每提高1个百分点劳动力成本多增78个百分点这将倒逼企业推动创新和技术进步以提高生产效率和产品附加值相关研究表明随着老龄化的加剧企业将提升自动化设备工业机器人的使用以对冲劳动力成本上升的影响通过技术创新的积极应对人口老龄化并不一定会导致人均GDP增长放缓图表44老年人口占比与劳动力成本正相关图表45老龄化程度与人均GDP增速略有正相关350劳300动力成250本同200比y78x656增150加百100分点数5000020406080100120老年人口占比提高百分点数资料来源SecularStagnationTheEffectofAgingonEconomic资料来源Wind国盛证券研究所GrowthintheAgeofAutomation国盛证券研究所总体看人口老龄化通过影响劳动力供给资本积累等渠道会给经济带来较大下行压力这是劳动力总量下降的必然结果从数据上看滞后20年的人口增速与90年代以来的GDP增速具有较好的相关性这也指向我国经济增速中长期趋于下行较为确定按此规律简单推算至2025年我国经济的潜在增速可能降至43左右人口因素对十四五期间GDP年均增速的拖累约为02个点P19请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表46人口增速决定了长期经济增长总人口同比20年GDP不变价同比右轴342029241519101409504-010-06-11-5197920072035197519831987199119951999200320112015201920232027203120391971资料来源Wind国盛证券研究所但另一方面中长期经济增速的下行斜率稳态水平还取决于资本技术的情况我国产业升级深化改革的空间仍大从这两年我国消费电子新能源等产业的取得较快发展的经验看成功的产业转型升级可以推动经济持续发展从国际经验来看德国意大利的老龄化水平都较高老年人抚养比在35左右但德国由于汽车等高端制造业比较发达GDP增速比意大利高约1个百分点体现了产业发展的作用图表47我国高新技术产业占比仍低升级空间仍大图表48老龄化程度接近但德国GDP增速明显高于意大利德国老年人抚养比意大利老年人抚养比40德国GDP同比右轴7意大利GDP同比右轴3553032520115-110-350-520062012201820042005200720082009201020112013201420152016201720192003资料来源联合国工业发展组织国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2经济结构消费增加投资减少高新技术业服务业发展空间较大1需求端消费占比提升投资和净出口占比下降总量看非生产人口占比提升导致消费占比增加投资和净出口占比减少如上文所述老年人和儿童是净消费者其占比提升会降低储蓄率和生产能力从而约束投资和净出口历史数据看总抚养比和消费占比变化正相关和投资净出口占比变化负相关2010年时总抚养比达到最低点342消费占比达最低值493投资占比达到高点的47左右随着总抚养比增加消费占比逐渐上升而投资和净出口占比趋于下降P20请仔细阅读本报告末页声明