库存从何而来？
　　21年需求高涨叠加海运周期拉长，海外客户主动加大下单；22年需求放缓同时海运优化，早期订单集中到港驱动库存上行。21年随着持续补贴与疫后经济修复，海外需求高涨，海外无论可选必选品需求快速放量，同时海运资源紧张拉长订单交付周期，对应客户集中下单&提前下单。22年海外通货膨胀加剧并进入加息周期，需求增长放缓，叠加海运22Q2后加速优化，21年集中下单时期订单加速到港驱动库存迅速上行。
　　当前库存什么水平？
　　22年进入去库阶段后，出口开始承压，截至12月库存仍在高位。我们以我国对美出口为核心指标看，其与美国零售商库存增速具有明显正关联性，对应经济承压，海外进入去库周期时库存增速下降，我国出口同步承压，随着去库完成，增速回落至往常水平，将迎来一轮强补库周期推动的出口持续高景气。
　　去库进入尾声，23Q1板块基本面或将筑底
　　从全品类库存考虑，本轮去库结束与订单边际改善有望在Q2显现：1）考虑海外库存基数22Q1-Q2加速提升，23Q1-Q2预计库存增速将进入加速下行阶段。2）复盘看，除08年金融危机外，2000-2001年、2004-2005年等三轮强去库周期均持续约1年时间。考虑本轮去库周期从22Q2-Q3开始，我们预计本轮长周期&全品类维度的去库有望在23Q2-Q3迎来转变。
　　从核心零售商表现看，去库较为顺利，预计23Q2或恢复常态化下单，出口企业业绩将边际企稳。美国零售商库存22年普遍经历了累库阶段，其中Amazon、Target、BestBuy去库较为顺畅，值得注意的是Walmart、COSTCO截至Q4库存已经迅速接近合理水平。参考恢复较为顺畅的企业库存往往在2个季度内下降至合理水平，我们认为美国核心零售商有望于23Q2库存恢复常态，并开始稳定下单，驱动出口企业业绩边际企稳。
　　细分品类&分地区修复节奏？
　　分区域：欧洲区域消费压力较为明显，美国区域占比较高的企业或率先修复。欧洲消费能力承压较为明显，随着俄乌战争爆发整体消费能力出现明显下行，对比看，美国区域消费能力实际仍较为稳定，对应库存修复后，海外客户下单水平或有望修复至21年水平以上，我们对23年出口企业业绩成长保持乐观。
　　分品类：历史成长性突出&承压较久的细分品类将率先修复，对应标的也将率先迎来低基数下的业绩释放。1）库存：家居建材品类库存增速已降低至历史50%分位数，为所有品类中历史分位数消化最低的品类。2）历史成长性&压力期：家居用品、自行车、人造草等历史成长性较好，22Q1压力较为明显。
　　投资建议：低基数&底部标的将率先迎来业绩与估值修复
　　23年库存修复后海外客户恢复常态化下单，出口企业基于22年低基数，有望重回稳定成长从而带来估值与业绩修复。复盘看历轮加息周期后需求增速均将进入1-1.5年的下行周期，23年预期持续加息下海外需求客观而言难进入景气上行阶段，但市场已充分预期，部分承压较久的标的估值亦处于历史底部，我们预计在低基数下率先实现业绩修复的企业将率先迎来估值修复。基于以上逻辑，本轮推荐盈趣科技、久祺股份，关注匠心家居。宠物食品出口边际修复有望带动国内自主品牌估值修复，持续推荐中宠股份、佩蒂股份。
　　风险提示
　　海外去库不及预期，汇率波动风险，海外经济超预期衰退。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业专题轻工制造qin轻工制造报告日期2023年02月23日黎明将至底部推荐出口产业链出口专题报告投资要点行业评级看好维持库存从何而来分析师史凡可年需求高涨叠加海运周期拉长海外客户主动加大下单年需求放缓同时2122执业证书号S1230520080008海运优化早期订单集中到港驱动库存上行21年随着持续补贴与疫后经济修shifankestockecomcn复海外需求高涨海外无论可选必选品需求快速放量同时海运资源紧张拉长订单交付周期对应客户集中下单提前下单22年海外通货膨胀加剧并进入加分析师马莉执业证书号S1230520070002息周期需求增长放缓叠加海运22Q2后加速优化21年集中下单时期订单加malistockecomcn速到港驱动库存迅速上行当前库存什么水平相关报告22年进入去库阶段后出口开始承压截至12月库存仍在高位我们以我国对1家居零售客流复苏期待美出口为核心指标看其与美国零售商库存增速具有明显正关联性对应经济承315表现关注本周消费情况更压海外进入去库周期时库存增速下降我国出口同步承压随着去库完成增新轻工行业周报速回落至往常水平将迎来一轮强补库周期推动的出口持续高景气20230220去库进入尾声23Q1板块基本面或将筑底2英美烟草22A新型烟草高从全品类库存考虑本轮去库结束与订单边际改善有望在Q2显现1考虑海增雾化HNB双管齐下外库存基数22Q1-Q2加速提升23Q1-Q2预计库存增速将进入加速下行阶段2复盘看除08年金融危机外2000-2001年2004-2005年等三轮强去库周电子烟行业点评20230216期均持续约1年时间考虑本轮去库周期从22Q2-Q3开始我们预计本轮长周3IQOS22Q4增长提速持续期全品类维度的去库有望在23Q2-Q3迎来转变看好核心供应商盈趣科技从核心零售商表现看去库较为顺利预计23Q2或恢复常态化下单出口企业电子烟行业点评20230215业绩将边际企稳美国零售商库存22年普遍经历了累库阶段其中AmazonTargetBestBuy去库较为顺畅值得注意的是WalmartCOSTCO截至Q4库存已经迅速接近合理水平参考恢复较为顺畅的企业库存往往在2个季度内下降至合理水平我们认为美国核心零售商有望于23Q2库存恢复常态并开始稳定下单驱动出口企业业绩边际企稳细分品类分地区修复节奏分区域欧洲区域消费压力较为明显美国区域占比较高的企业或率先修复欧洲消费能力承压较为明显随着俄乌战争爆发整体消费能力出现明显下行对比看美国区域消费能力实际仍较为稳定对应库存修复后海外客户下单水平或有望修复至21年水平以上我们对23年出口企业业绩成长保持乐观分品类历史成长性突出承压较久的细分品类将率先修复对应标的也将率先迎来低基数下的业绩释放1库存家居建材品类库存增速已降低至历史50分位数为所有品类中历史分位数消化最低的品类2历史成长性压力期家居用品自行车人造草等历史成长性较好22Q1压力较为明显投资建议低基数底部标的将率先迎来业绩与估值修复23年库存修复后海外客户恢复常态化下单出口企业基于22年低基数有望重回稳定成长从而带来估值与业绩修复复盘看历轮加息周期后需求增速均将进入1-15年的下行周期23年预期持续加息下海外需求客观而言难进入景气上行阶段但市场已充分预期部分承压较久的标的估值亦处于历史底部我们预计在低基数下率先实现业绩修复的企业将率先迎来估值修复基于以上逻辑本轮推荐盈趣科技久祺股份关注匠心家居宠物食品出口边际修复有望带动国内自主品牌估值修复持续推荐中宠股份佩蒂股份风险提示海外去库不及预期汇率波动风险海外经济超预期衰退httpwwwstockecomcn19请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题正文目录1去库进入尾声出口链黎明将至411库存从何而来412当前库存什么水平413去库进入尾声23Q1板块基本面或将筑底514细分品类分地区修复节奏62投资建议低基数底部标的将率先迎来业绩与估值修复73风险提示8httpwwwstockecomcn29请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题图表目录图1美国耐用品销售增速21年快速上行4图2美国非耐用品销售增速21年快速上行4图3海运费走势美元标准柜4图4美国耐用品库存与增速5图5美国非耐用品库存与增速5图6对美出口额增速与美国零售商库存增速5图7欧盟零售销售指数与增速6图8美国个人消费支出耐用品与非耐用品6表1美国重点零售企业库存与历史分位数6表2美国细分品类月度库存增速与12月增速历史分位数7表3我国出口细分品类规模与增速7表4市场预期年内或难以降息8表5出口标的季度收入增速8httpwwwstockecomcn39请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题1去库进入尾声出口链黎明将至11库存从何而来21年需求高涨叠加海运周期拉长海外客户主动加大下单21年随着持续补贴与疫后经济修复海外需求高涨海外无论可选必选品需求快速放量同时海运资源紧张拉长订单交付周期从一个季度延长至半年甚至更久对应客户集中下单提前下单以加大库存储备满足C端需求图1美国耐用品销售增速21年快速上行图2美国非耐用品销售增速21年快速上行35000000604500000050504000000040300000004035000000302500000030300000002020000000202500000010102000000015000000001500000010000000-10-10100000005000000-20-205000000000-30000-30159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------333444555666777888999000111222333444555666777888999000111222333444555666777888999000111222333444555666777888999000111222333444555666777888999000111222333444555666777888999000111222999999999999999999999000000000000000000000000000000111111111111111111111111111111222222222999999999999999999999000000000000000000000000000000111111111111111111111111111111222222222999999999999999999999000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000999999999999999999999000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000111111111111111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111111111111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222美国批发商销售额耐用品季调yoy美国批发商销售额非耐用品季调yoy资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所22年需求放缓同时海运优化早期订单集中到港驱动库存上行22年海外通货膨胀加剧叠加进入加息周期需求增长放缓绝对值环比仍平稳叠加海运22Q2后加速优化21年集中下单订单开始集中到港驱动库存迅速上行图3海运费走势美元标准柜资料来源Freightos浙商证券研究所12当前库存什么水平22年进入去库阶段后出口开始承压截至12月库存仍在高位我们以我国对美出口为核心指标看其与美国零售商库存增速具有明显正关联性对应经济承压海外进入httpwwwstockecomcn49请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题去库周期时库存增速下降我国出口同步承压随着去库完成增速回落至往常水平将迎来一轮强补库周期推动的出口持续高景气图4美国耐用品库存与增速图5美国非耐用品库存与增速资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所注红色区域为加息周期注红色区域为加息周期13去库进入尾声23Q1板块基本面或将筑底从全品类库存考虑本轮去库结束与订单边际改善有望在Q2显现对应当前即为板块最底部1考虑海外库存基数22Q1-Q2加速提升1-6月库存增速分别为6712151820对应23Q1-Q2预计库存增速将进入加速下行阶段看好海外客户下单需求在Q2迎来边际修复2复盘看除08年金融危机带来的去库周期持续了近2年外2000-2001年2004-2005年等三轮强去库周期均持续约1年时间考虑本轮去库周期从22Q2-Q3开始我们预计本轮长周期全品类维度的去库有望在23Q2-Q3迎来转变图6对美出口额增速与美国零售商库存增速资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn59请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题从核心零售商表现看去库较为顺利预计23Q2或恢复常态化下单出口企业业绩将边际企稳美国零售商库存22年普遍经历了累库阶段其中AmazonTargetBestBuy去库较为顺畅HomeDeoptWalmart库存销售仍处于历史较高位置值得注意的是WalmartCOSTCO截至Q4库存已经迅速接近合理水平参考恢复较为顺畅的企业库存往往在2个季度内下降至合理水平我们认为美国核心零售商有望于23Q2库存恢复常态并开始稳定下单驱动出口企业业绩边际企稳表1美国重点零售企业库存与历史分位数资料来源Wind浙商证券研究所14细分品类分地区修复节奏欧洲区域消费压力较为明显美国区域占比较高的企业或率先修复从核心出口区域欧洲及美国看欧洲消费能力承压较为明显随着俄乌战争爆发整体消费能力出现明显下行12月欧洲零售销售指数1142同比下降3环比下降3对比看本轮美国区域消费能力实际仍较为稳定截至22Q3美国个人消费的耐用品与非耐用品高基数下仍保持了稳健成长对应库存修复后海外客户下单水平或有望修复至21年水平以上我们对23年出口企业业绩成长保持乐观图7欧盟零售销售指数与增速图8美国个人消费支出耐用品与非耐用品资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn69请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题分品类看历史成长性突出承压较久的细分品类将率先修复对应标的也将率先迎来低基数下的业绩释放1库存家居建材品类库存增速已降低至历史50分位数在所有品类中历史分位数消化处于较低水平2历史成长性压力期家居用品自行车人造草等历史成长性较好22Q1压力较为明显表2美国细分品类月度库存增速与12月增速历史分位数资料来源Wind浙商证券研究所表3我国出口细分品类规模与增速资料来源Wind浙商证券研究所2投资建议低基数底部标的将率先迎来业绩与估值修复23年库存修复后海外客户恢复常态化下单出口企业基于22年低基数有望重回稳定成长从而带来估值与业绩修复复盘看历轮加息周期后需求增速均将进入1-15年的下行周期23年预期持续加息下海外需求客观而言难进入景气上行阶段但市场已充分预期部分承压较久的标的估值亦处于历史底部我们预计在低基数下率先实现业绩修复的企业将率先迎来估值修复httpwwwstockecomcn79请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题表4市场预期年内或难以降息资料来源FedWatch浙商证券研究所基于以上逻辑本轮推荐盈趣科技久祺股份关注匠心家居宠物食品出口边际修复进行中有望带动国内自主品牌估值修复叠加乖宝Q2有望上市当前持续推荐中宠股份佩蒂股份表5出口标的季度收入增速资料来源Wind浙商证券研究所3风险提示1海外去库不及预期若海外零售商去库进度不及预期对应上游出口链企业业绩修复将滞后股价或因此承压2汇率波动风险22年出口企业受益于汇率贬值23年汇率若大幅上行或影响企业盈利能力3海外经济超预期衰退若海外经济超预期衰退需求端大幅承压出口企业业绩修复或不达预期httpwwwstockecomcn89请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn99请务必阅读正文之后的免责条款部分