1、快递：度过用工短缺后履约如期修复，价格秩序稳定基础上件量及成本将有底部反转
　　快递履约能力如期修复。2022年快递行业包裹同比增速2.1%（前2月增速19.6%，3-12月合计增速-0.3%），同期实物商品网上零售额同比增速6.2%，疫情主要影响快递履约。防疫优化后，快递履约能力恢复迅速，1月1日-2月18日行业包裹日均投递量2.93亿件（交通部日度口径），较22年1-2月合计日均包裹量（邮政局月度口径）增长10.1%。
　　竞争秩序改善驱动价格维稳，件量及成本将有底部反转。综合考虑监管持续性、龙头发展战略及新进入者诉求，整体价格仍将稳中有升，淡季局部适度的灵活价格杠杆无需过度担忧。竞争环境稳定情况下：1）件量端，龙头受益于履约修复、电商创新及份额集中等将有增长；2）成本端，龙头受益于规模效应、油价下行、疫情支出平滑、总部资本开支收窄、末端成本下降等将有优化；3）服务端，龙头受益于高质量发展共识、健全网络基础上的产品分层、全链路稳定性提升将有改善。
　　投资建议：区分赛道，看好超跌龙头价值修复。加盟制方面，看好规模效应底部反转的韵达股份以及数字化驱动管理改善的圆通速递，关注中通快递；直营制方面，看好战略规划梳理清晰、综合大物流布局壁垒提升的顺丰控股，关注德邦股份。
　　2、大宗供应链：格局分散的宽广赛道，龙头多维结构优化实现盈利稳成长
　　大宗供应链更加强调服务稳定及运营精益，龙头有望加速突围。2021年我国农产品与工业品物流总额高达304.60万亿元，头部四家大宗供应链龙头（厦门象屿、建发股份、厦门国贸、物产中大）同期营收合计占比0.7%，未来整合空间广阔。全程供应链模式发展及下游制造业格局集中趋势下，合作结构优化、服务环节延伸、数字化运营赋能、风控能力完善的龙头国企有望突围。
　　投资建议：重视运营经验丰富且稳中求变的低估值、稳成长、高分红国企龙头。看好物流服务及资源整合能力突出的厦门象屿，以及供应链+房地产双主业稳健的建发股份，此外关注稳步聚焦供应链运营主业、发展健康科技业务的厦门国贸。
　　3、跨境物流：中国外贸供给端优势仍存，看好激励机制完备、有望穿越量价周期的央企龙头
　　全球贸易承压，我国跨境出口供给仍有韧性。海外主要消费国滞胀预期叠加高库存环境、阶段性放大对我国出口冲击，22Q4我国美元计价出口金额同比下降6.6%，但2023年我国出口供给端优势仍有海外供给脆弱性提升、国内防疫优化及政企合作出海抢订单为韧性支撑。
　　投资建议：重视激励机制完备、有望穿越量价周期的央企龙头。从集运运价景气看，2023年以来CCFI均值较22Q4均值下降28.2%，较22年同期下降67.1%，外贸景气阶段性下降，但市场化激励机制完备的央企龙头仍有望通过提升直客比例、延伸服务环节、整合内外部资源走出自身α曲线，看好短期盈利增长能力窗口期验证有望带来业绩估值双升、中长期品牌出海趋势下全链路物流服务壁垒提升的华贸物流。
　　风险提示
　　1、新冠感染反复扰动。
　　2、快递行业竞争秩序监管松动。
　　3、大宗商品价格大幅波动。
　　4、外贸景气大幅下降。

研究报告全文：证券研究报告快递疫后如期反转物流稳健延续成长物流行业更新深度分析行业评级看好2023年2月分析师匡培钦研究助理冯思齐邮箱kuangpeiqinstockecomcn邮箱fengsiqistockecomcn证书编号S1230520070003摘要1快递度过用工短缺后履约如期修复价格秩序稳定基础上件量及成本将有底部反转快递履约能力如期修复2022年快递行业包裹同比增速21前2月增速1963-12月合计增速-03同期实物商品网上零售额同比增速62疫情主要影响快递履约防疫优化后快递履约能力恢复迅速1月1日-2月18日行业包裹日均投递量293亿件交通部日度口径较22年1-2月合计日均包裹量邮政局月度口径增长101竞争秩序改善驱动价格维稳件量及成本将有底部反转综合考虑监管持续性龙头发展战略及新进入者诉求整体价格仍将稳中有升淡季局部适度的灵活价格杠杆无需过度担忧竞争环境稳定情况下1件量端龙头受益于履约修复电商创新及份额集中等将有增长2成本端龙头受益于规模效应油价下行疫情支出平滑总部资本开支收窄末端成本下降等将有优化3服务端龙头受益于高质量发展共识健全网络基础上的产品分层全链路稳定性提升将有改善95投资建议区分赛道看好超跌龙头价值修复加盟制方面看好规模效应底部反转的韵达股份以及数字化驱动管理改善的圆通速递关注中通快递直营制方面看好战略规划梳理清晰综合大物流布局壁垒提升的顺丰控股关注德邦股份添加标题2大宗供应链格局分散的宽广赛道龙头多维结构优化实现盈利稳成长大宗供应链更加强调服务稳定及运营精益龙头有望加速突围2021年我国农产品与工业品物流总额高达30460万亿元头部四家大宗供应链龙头厦门象屿建发股份厦门国贸物产中大同期营收合计占比07未来整合空间广阔全程供应链模式发展及下游制造业格局集中趋势下合作结构优化服务环节延伸数字化运营赋能风控能力完善的龙头国企有望突围投资建议重视运营经验丰富且稳中求变的低估值稳成长高分红国企龙头看好物流服务及资源整合能力突出的厦门象屿以及供应链房地产双主业稳健的建发股份此外关注稳步聚焦供应链运营主业发展健康科技业务的厦门国贸3跨境物流中国外贸供给端优势仍存看好激励机制完备有望穿越量价周期的央企龙头全球贸易承压我国跨境出口供给仍有韧性海外主要消费国滞胀预期叠加高库存环境阶段性放大对我国出口冲击22Q4我国美元计价出口金额同比下降66但2023年我国出口供给端优势仍有海外供给脆弱性提升国内防疫优化及政企合作出海抢订单为韧性支撑投资建议重视激励机制完备有望穿越量价周期的央企龙头从集运运价景气看2023年以来CCFI均值较22Q4均值下降282较22年同期下降671外贸景气阶段性下降但市场化激励机制完备的央企龙头仍有望通过提升直客比例延伸服务环节整合内外部资源走出自身曲线看好短期盈利增长能力窗口期验证有望带来业绩估值双升中长期品牌出海趋势下全链路物流服务壁垒提升的华贸物流2风险提示1新冠感染反复扰动2快递行业竞争秩序监管松动3大宗商品价格大幅波动4外贸景气大幅下降301快递疫后如期反转目录02物流稳健延续增长CONTENTS03重点公司盈利预测估值401快递疫后反转Partone511疫情对快递的影响主要关注需求和履约短期疫情主要影响快递履约的揽运派从全链路看快递分需求端揽运端派送端三个阶段疫情对需求端具有催化作用防疫政策对揽运端仅仅影响成本及一定的时效防疫政策对派送端的影响主要在时效间接影响需求图疫情对快递影响区分需求揽运派送三层次添加标题基于电商小件消费韧性疫情对电商小件网购增长反而有催化需求点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标涉疫区揽件中转受限叠加车辆消杀影响时效不影响消费者下单揽运题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题疫情延长派送时间及暂时改变取件方式影响时效可能影响消费者下单派送6资料来源浙商证券研究所11此前疫情主要影响快递履约22年疫情直接影响产粮区及重点消费地的快递履约深圳3月上海4-5月北京5-6月出现疫情北上深属于主要快递消费地派送环节短期中断从而间接影响需求金华义乌8月2日起出现疫情根据浙江邮管局8月3日义乌单量约2600万件而7月份义乌日均单量3589万件8月11日0时起开始连续3天静态管理必要物流物资保障车辆可正常通行义乌属于小商品经济产地我们分析主要是揽运层次受影响广州10月下旬起出现新冠感染10月日均单量同比下降172环比下降22防疫优化短期阵痛度过快递履约能力加速修复短期看12月15日交通部印发印发关于进一步畅通邮政快递服务保障民生物资运输的通知要求进一步做好政快递保通保畅工作1月4日国常会要求持续保障交通物流大动脉微循环畅通关心关爱快递等人员添加标题保障春节期间邮政快递稳定运行1月1日-2月19日行业包裹日均投递量294亿件交通部日度口径较22年1-2月合计日均包裹量邮政局月度口径增长106中长期看管控改善后直播电商崛起支撑网购原生增速且单包裹货值进一步下行后期行业包裹增速或仍然向好图散发疫情影响2022年内快递履约上海结束静新十条防618第二波双11第一波双11第二波疫宽松后短期6态管理叠加618感染人数增加第一波义乌疫情99购物节双12春节假期期间5广州疫情多地疫情散发432102022-04-242022-05-242022-06-242022-07-242022-08-242022-09-242022-10-242022-11-242022-12-242023-01-247邮政快递揽收亿件邮政快递投递亿件资料来源交通运输部浙商证券研究所12疫情主要影响2022年快递履约未来具备弹性复盘看22年电商快递包裹增速目前主要受制于履约能力而非网购需求萎缩因此后续或有较大弹性2022年实物商品网上零售额1196万亿元同比增长62增速较社会商品零售总额高出64pts实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重272同比提升27pts环比提升01pts但由于快递履约能力承压2022年快递行业包裹量同比增速仅21低于实物商品网上零售额41pts双十一期间根据星图数据统计10月31日2000-11月11日2359综合电商平台直播平台累积销售额为11154亿元同比增长137其中综合电商平台如天猫京东拼多多等销售额9340元同比增长29直播电商平台如抖音点淘快手等销售额1814亿元同比大增1461但受局部地区防疫影响11月1日至16日快递揽收量6205亿件国家邮政局统计同比下降88添加标题电商快递包裹增速目前主要受制于履约能力而非网购需求萎缩后续或有较大弹性图2022年快递件量累计增速暂时低于实体网购图2022年累计实体网购渗透率同比提升27pts图2022年双十一期间网购GMV同比增长14亿元140120001115429120981527934010010000907780258000602340600021201940000181417-202000738-40150综合直播销售额综合电商平台销售额直播电商平台销售额2020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12社会消费品零售总额实物商品网上零售额累计同比规模以上快递业务量累计同比累计实体网购渗透率202120228资料来源Wind星图数据浙商证券研究所备注星图数据统计双十一网购销售额时间区间为10月31日2000-11月11日235913疫后快递量价本三维度向好驱动反转单量新型电商驱动行业总量增长叠加头部快递份额提升带来单量高增长直播电商最新接棒驱动实体网购新增长极抖音快手等直播电商的崛起带来网购营销形式创新以及成交额增长新驱动根据易观分析中国直播电商发展洞察2023随着直播电商政策的完善以及抖快等平台电商生态的成熟我国直播电商行业市场规模2018-2023E复合增速969渗透率由2018年16提升至2023E的275预计直播带货市场高增长态势中长期有望持续在2021年快手电商引力大会中快手电商负责人笑古表示至2025年全国直播电商市场规模可达6万亿元据此推算21-25E复合增速263北京市经济和信息化局北京市商务局于22年联合发布北京市数字消费能级提升工作方案提出到2025年北京市直播电商成交额超过2万亿元图快递行业件量分析框架图易观分析预计2023年中国直播电商规模414万亿元图易观分析预计2023年直播电商占网上零售额比重275成本优势541460030275价格政策2524监管环境343500254市占率196服务质量340020品牌效应2563网络链路30015企业单量2添加标题90220010社会零售106138线上消费1005网购渗透041161014行业总量000低价值商品20182019202020212022E2023E20182019202020212022E2023E网购包裹货值直播电商交易规模亿元YOY右直播电商在网上零售额中占比结算频次提升9资料来源易观分析浙商证券研究所13疫后快递量价本三维度向好驱动反转单量新型电商驱动行业总量增长叠加头部快递份额提升带来单量高增长快递单包裹货值下行是增量我们以累计实体网购零售额除以累计快递单量测算2017年快递单包裹货值13682元2022年单包裹货值10819元一方面直播电商兴起带动电商平台格局多元化电商报统计2021年抖音快手GMV份额占比已接近10另一方面社交电商拼多多无购物车带动结算频次提升增强拆包效应使得快递包裹与上游网购GMV增速差不断扩大后续预计单量相对实体网购超额增长仍将持续快递单包裹货值仍有下降空间行业集中度提升头部快递相对行业或有超额增长尾部中小快递仍在出清过程由于头部快递成本优势显著行业CR8由2016年的767持续提升至2022年的845行业A股公司CR4根据韵达圆通申通顺丰单量测算2022年达536叠加行业整合事件的份额外溢头部快递有望受益图拼多多抖快平台GMV份额提升明显图我国快递包裹货值趋于下行图快递服务品牌集中度指数CR8情况8870180866101706084520160501508214080401307830120761922001107420150128100721061504040907004068001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月阿里京东拼多多抖音快手其他201720182019202020212022累计CR82019202110资料来源电商报Wind浙商证券研究所13疫后快递量价本三维度向好驱动反转疫后短期单量有望快速修复中长期成长仍有驱动结合圆通申通韵达等公司在公开渠道的观点表态我们判断短期看2022年行业单量增速放缓主要受疫情多点散发影响防疫措施优化后一方面国家政策大力刺激和鼓励消费促进经济逐步复苏会带来消费回暖另一方面受疫情严重影响的快递企业履约能力有望快速修复预计2023年行业单量增速有望明显回升大概率实现双位数增长中长期看新兴社交电商平台直播带货等新型电商的蓬勃发展成为新的增长驱动叠加快递单包裹货值下行以及头部快递份额提升带来超额增长行业单量中长期增长仍具备较强韧性表重点快递企业对行业单量观点梳理企业来源时间观点得益于国家出台刺激和鼓励消费的各项政策经济交流活动呈现稳步恢复态势投资者调研圆通速递2023-1-31新兴社交电商平台直播带货等模式蓬勃发展以及农村等下沉市场的消费潜力持续释放刺激行业增长问答纪要公司预计2023年快递行业增长仍具备较强韧性业务量将保持双位数以上增长2022年主要由于疫情多点散发导致物流供应链受阻一定程度上影响了快递业务量的增长同时消费者一定程度上基于对宏观经济环境的担忧而抑制消费需求投资者调研申通快递2023-1-31随着疫情后经济的逐步复苏电商市场释放了较大的消费需求和潜力网购渗透率也保持持续提升按需配送等问答纪要差异化服务为消费者提供了多元化的服务体验2023年这些积极的变化都将推动快递行业稳步增长疫情放开后带来消费回暖及快递企业履约能力修复公司预计2023年整个快递行业的单量增速将有望明显回升随着疫情低流行和防疫措施放开公司谨慎乐观预计行业会回到消费需求逐步恢复正常包裹释放逐步恢复正投资者调研韵达股份2023-2-1常快递服务能力恢复正常的经营环境问答纪要在以需求为引导投资创造就业居民收入稳步增长大背景下预计2023年行业寄递业务量增长可能有两位数11资料来源Wind浙商证券研究所13疫后快递量价本三维度向好驱动反转单价价格驱动转向价值驱动中长期提升或具备持续性竞争策略由价格驱动转向价值驱动我国快递价格竞争经历中小主导-头部主导-新进资本主导三个阶段而后监管介入形成有效规制得益于监管政策的持续引导以及行业经营环境不断改善快递行业逐步迈向价值驱动的高质量发展新时期2022年12月行业单月票单价962元同比提升066元全年单价同比002元行业价格已有边际改善龙头来看韵达22年12月票单价为271元同比提升153圆通为274元同比提升96申通为263元同比提升78政策监管为核心驱动行业政策定调整体有行业秩序和基层权益两大方向一方面要求遏制低价恶性竞争另一方面要求保护末端快递员权益短期价格上涨还有时间和区域双维空间从数据端看义乌2022全年票单价290元同比增长002元但浙江省外其他主要快递产粮区仍未充分享受到价格修复红利如深圳2022全年票单价同比-047元东莞同比-044元泉州同比-001元后续遏制快递恶性竞争的立法规制上升至全国层面有望同时带动除浙江省外其他主要产粮区价格持续修复长期看考虑监管龙头及新进者三方面因素未来价格的博弈不再提升或具备持续性图A股通达系票单价已实现持续同比正增长图2008年至今快递行业单价走势与CPI相背离图快递行业价格分析框架4015035驱动政策监管3014530区域提价20140形式末端提价1013525旺季提价130020125-10区域维度15120价格空间-20时间维度11510-30110监管态度5-40105契机龙头意向1000新进诉求2021-122020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12韵达圆通申通2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072022-072008-01增量成本传导表现12CPI2008年1月为基期100快递票单价元右品牌服务溢价反映资料来源Wind国家邮政局浙商证券研究所13价格提升未来有望同时传导增量成本及反映质量溢价图服务分层攫取更多消费者剩余价格增量成本传导被三级价格歧视攫取的消费者剩余防疫油价等临时成本能够往前端传导以中通为例22Q2全国0号柴油市场价同比提升351但中通单票干线成本同比仅提升价格需求曲线20远低于油价增幅因而单票综合归母净利润同比仍大幅增长266旺季临时成本充分往前端传导快递具备典型季节性特征旺季件95量相较淡季上浮对于场地及人力需求提升因而催生部分临时成需求本基于竞争改善大环境我们认为临时成本能够持续充分往前端传导图若未来取消包邮有望增强快递服务溢价添加标题品牌服务溢价反映C端消费者价格敏感度明显低于B端商家C端消费者具备更高服务敏感度产品分层攫取更多消费者剩余龙头基于明显更加健全的网络资产前提及管理机制能够以明显更低的边际成本推动产品分层当前韵达已推出特快直客电商增值服务等快递分层产品圆通逐步打造若包邮政策取消普遍服务-圆准达-高端时效产品的差异化产品与服务体系全权由消费者选择快递服务商及其服务品质类型事件由消费者支付快递费中远期或有取消包邮赋予C端选择权浙江省快递业促进条例要求电子商务经营者应当在销售商品的页面标明提供快递服务的企业且鼓励为收件人提供个性化差异化的快递服务选择消费者将倾向于选择行业内服务品质居前的快递服务商及其旗下时效性及稳定性领先的高端产品趋势13资料来源浙商证券研究所13疫后快递量价本三维度向好驱动反转受益监管持续和格局向好2023年度行业价格预计稳中有升结合圆通申通韵达等公司在公开渠道的观点表态我们认为受益于监管政策的持续引导和经营环境的持续改善主要快递服务企业的竞争策略由价格驱动向价值驱动转变行业低价竞争已趋缓向好2022年12月行业单月票单价962元同比提升066元全年单价同比001元行业价格整体呈现回暖趋势展望未来恶性价格战预计已不可持续快递行业正逐步迈向价值驱动的高质量发展新时期短期考虑淡季供给需求关系的变化以及网络均衡性预计2023行业价格可能会有正常波动但整体保持稳定向好态势表重点快递企业对行业单价观点梳理企业来源时间观点投资者调研得益于监管政策的持续引导以及行业经营环境不断改善主要快递服务企业的竞争策略由价格驱动向价值驱动转变优化圆通速递2023-1-31问答纪要客户体验提升综合竞争力将成为行业竞争主旋律恶性价格竞争已不可持续预计2023年行业价格将保持相对稳定态势价格方面随着国家及地方政府相继出台行业监管政策以及相关的指导意见过去一年来快递行业在稳中求进的总投资者调研基调基础上平稳运行行业没有出现大范围的恶性竞争行业整体呈现回暖申通快递2023-1-31问答纪要未来公司认为快递行业将朝着高质量发展的目标迈进出现大规模价格竞争的概率较小因此预计2023年行业整体价格仍将保持相对平稳2021年下半年以来随着行业各类鼓励高质量发展措施的推进我国快递产业发展环境迎来新局面服务竞争成为新的行业发展重心自2021年下半年开始及至目前根据公司及行业公司披露的月度数据显示行业快递价格有明显改善并处于稳步向好的投资者调研状态韵达股份2023-1-31问答纪要基于对行业发展环境变化的判断广大消费者日益增长的多元化快递需求电商平台出于提高客户粘性的考虑而推出的专项快递服务等综合因素考虑预计2023年不太会出现比较大幅度的行业价格波动在淡季出于供给需求关系的变化以及网络均衡性的考虑市场价格可能有正常波动在进入业务旺季时快递企业为保障服务时效和服务质量采购部分临时产能导致的临时成本上升一般会与客户友好协商通过终端价格向市场传递14资料来源Wind浙商证券研究所13疫后快递量价本三维度向好驱动反转成本短期具备下行驱动长期具备优化空间快递行业成本构成主要包括派费成本对总部盈利影响不大干线成本影响总部盈利中转成本影响总部盈利其中派费成本及临时性成本可通过价格传导核心干线及中转成本短长期可有自主优化短期看规模效应方面行业及头部单量还有成长有望摊低单票成本车辆替代方面自有化叠加大型化推进有望增强成本可控度土地厂房替代方面自有土地厂房替代租赁土地厂房能够对冲租金上涨风险降低中转分拨环节的单票成本油价方面国际油价或已进入下行通道将对干线成本造成正面影响此外防疫优化后因疫情相应增加的人员费用会明显下降长期看行业层面快递包裹波谷趋平助力产需匹配度提升公司层面快递龙头2021年资本开支已至阶段性高位后续预计规模收窄产能与需求匹配度的提升将带来中长期降本增效的空间图国际油价达到高位后进入下行区间图头部快递公司3Q22资本开支规模同比下降图快递行业成本分析框架350临时往价格端传导140300干线成本120单票05-06元250规模效应100200短期资产替代车辆土地厂房等80150单件成本中转成本60单票03-04元100行业包裹波谷趋平40中长期50龙头资本开支收窄2000电商快递核心成本-50201420152016201720182019202020213Q22派费成本顺丰中通韵达圆通申通与派费收入对应单票11-14元期货结算价连续布伦特原油15资料来源Wind公司公告浙商证券研究所13疫后快递量价本三维度向好驱动反转全链路降本增效或已成头部共识结合圆通申通韵达等公司在公开渠道的观点表态我们判断行业来看伴随疫情放开后供给端和而需求端得到充分释放行业及头部单量成长有望摊低单票成本油价下行及车辆利用率提升有望降低运输成本精益生产提高人均效能有望降低操作成本疫情防控方面的成本费用有望大幅下降同时龙头资本开支预计规模性收窄伴随成本费用端全链路优化提升预计2023年成本费用有下行空间重点企业来看圆通全面推进智能客服网点管家渗透加盟网络数字化转型有望提升全链路运营效率带来降本增效空间韵达积极引导加盟商参与建设网格仓有望降低支线运输成本和末端分拣成本表重点快递企业对行业成本费用观点梳理企业来源时间观点通过精细管控单车装载票数提升车辆使用效率等降低运输成本推广运用精益生产理念通过提高操作效率提升人均效能等降投资者调研低操作成本通过推进财务系统智能客服等全网应用降低加盟商运营成本促进全网一体持续降本增效公司将持续优化数字圆通速递2023-1-31问答纪要化系统各模块功能进一步延伸对加盟商及末端网点客户服务业务运营人员管理等维度赋能持续提升加盟网络经营管理能力增强全网盈利能力运输成本方面国内油价出现下降对快递干线运输的用油成本带来了正向影响继续加码自有运力投入提升车辆装载率降低单投资者调研申通快递2023-1-31票运输成本借助数智化能力如标准路径推荐算法车辆智能驾驶等手段降低运输成本操作成本方面完善中心合理布局有效问答纪要降低快递中转次数加强智能化设备投入和分拣人员管理推行班组计件制提高分拣人效降低分拣操作成本未来几年公司主要资本开支方向主要以核心资源维持为主整体资本开支规模较2021年及之前将有明显收缩公司进行战略聚焦快递周边业务可能会有一定的收缩优化会形成费用优化综合的期间费用随着后续专项调整措施的推进与落地各项调整措施2023-2-1逐步落地将对公司期间费用改善有明显帮助公司积极引导加盟商参与建设网格仓探索重塑末端服务能力通过发挥支线运输规模效应提升末端装载率来降低支线的运输投资者调研成本通过集中自动化操作降低末端分拣成本韵达股份问答纪要派件综合服务成本方面剔除2022年因疫情影响导致的派费成本临时变动情况预计2023年此项成本不太会有明显波动运输成本方面随着国内燃油油价格进入下行通道油价变动将对公司运输成本改善有一定帮助作用随着国内疫情得到有效控制2023年2023-1-30快递供给端和需求端得到充分释放规模效应也将是运输成本改善的重要支撑转运中心成本方面随着疫情得到控制供给与需求两端得到释放预计公司转运中心产能利用率和人均效能将逐步提升公司大规模资本开支进行产能投放的工作基本完成转运16中心有关的单票固定成本将得到改善疫情防控方面产生的成本费用乐观预计同比会大幅下降资料来源Wind浙商证券研究所14投资建议区分赛道超跌龙头价值凸显韵达股份履约能力修复带来件量弹性全链路效率重视度稳步提升价值低估有望修复件量增速回归驱动及规模效应单票盈利提升可期2022年公司受到疫情较大的外部影响全年件量同比下降43行业同期同比增速21间接导致单票盈利承压但22年业绩预告22Q4单票归母净利润012元-016元环比高增007-012元实现22Q4单票毛利和单票净利润同比环比双升我们分析履约能力修复将带来件量及单票盈利弹性建议重视公司成本费用改善能力成本方面规模效应回升燃油价格下行防疫临时开支收窄网格仓运营拓展等因素将驱动单票成本下行费用方面我们分析非相关业务优化运输工具组织管理优化资本结构优化等因素将驱动单票费用下行全链路效率重视度稳步提升公司积极推进网格仓建设运营赋能末端服务能力网格仓通过发挥支线运输规模效应提升末端装载率降低支线的运输成本通过集中自动化操作降低末端分拣成本通过缩短末端分拣派送时长提升全链路时效通过分拣直派模式在一定程度上可以提高快递员幸福感减少网点投资压力考虑到随着疫情影响逐步消减我们预计公司20232024年归母净利润分别2965亿元4037亿元对应PE分别12倍9倍看好公司履约能力修复驱动估值修复维持买入评级图韵达月度快递业务量图韵达季度单票净利润2016003518140031612014100025128002106084001562040012-200050-40019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3快递业务量亿票同比单票归母净利润元单票扣非归母净利润元17资料来源Wind浙商证券研究所14投资建议区分赛道超跌龙头价值凸显顺丰控股战略思路脉络清晰精益运营助力中长期发展基于时效底盘扩张大物流版图成效可期理清可持续健康发展战略思路脉络根据公司业绩预告预计2022年扣非净利润525亿元545亿元同比大增186197我们认为公司通过产品及客户精细分层产能精准投放复用等健康经营举措未来有望实现主业盈利持续改善精益运营有望超预期释放盈利能力公司加强营运融通与变革当前通过场地共建中转融通线路优化网点共建等措施已经推动快递与快运资源复用彰显成效未来多网融通推进叠加组织变革深化有望延续优化此外末端受益于网点模式变革仓内分拣前移终端小站渗透扩张中转场直发终端小站等将提升服务效率时效底盘稳固建议重视中长期大物流版图壁垒价值公司依托时效底盘有序扩张大物流版图时效件方面盈利仍将稳健增长关注退换货业务增量大件快运方面宏观周期与赛道格局共振之下的量价双升将提升盈利弹性国际供应链方面鄂州花湖机场项目运营稳步推进机场枢纽自有机队末端货代网络协同效应将超预期我们预计公司20232024年归母净利润分别9057亿元9986亿元对应PE分别30倍27倍维持增持评级图顺丰季度净利润图顺丰季度净利率3510308252061541052019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30-519Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-2-10-15-4归母净利润亿元扣非归母净利润亿元归母净利率扣非归母净利率18资料来源Wind浙商证券研究所14投资建议区分赛道超跌龙头价值凸显圆通速递数字化赋能全链路降本增效关注件量成长性对盈利贡献公司全面推进数字化建设一方面通过客户管家全面链接客户聚焦提升客服能力与效率同时不断优化客户管理推进营销政策精准投放并直达客户深化营销模式创新另一方面全面推进加盟网络数字化转型对加盟商财务运营管理系统等进行赋能提升有望提升全链路运营效率带来降本增效空间件量增长有望驱动盈利稳健提升2022年疫情影响下公司件量同比增长57高出行业同比增速36pts具备经营韧性单票盈利如期释放我们认为公司件量增长后续仍受益于履约能力修复直播电商崛起格局继续集中将带动盈利进一步上行考虑政策监管持续护航带来价格坚挺疫情影响消减带来单量修复叠加二期股权激励我们预计圆通速递20232024年归母净利润分别4379亿元5005亿元对应PE分别14倍12倍维持买入评级图圆通月度快递业务量图圆通季度综合单票净利润2014003181200251610014800212601040015820601402-200050-40019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3综合单票归母净利润元综合单票扣非归母净利润元快递业务量亿票同比19资料来源Wind浙商证券研究所02物流稳健成长Partone20