供需失衡，估值调整难以止住
　　其实在去年9-10月，在资金面边际收敛且临近“二十大”的背景下，津城建的估值和发行票面就在持续上行，一二级互相带动牵引向上，但总体来看彼时的市场环境还算可控，还能发得出1年期的债券，只是牺牲些票息成本，至理财赎回潮之前，1年期品种基本还能维持在5%以内的水平。
　　然而进入理财赎回区间后，估值和票面的调整愈发迅速，并且期限上也是更加短期化，1年期的债已是难以发出，最近发行的半年期的债券票面已经达到7.15%的水平，并且仿佛还看不到稳定止住的曙光。
　　短债滚续的绝对体量是核心扰动
　　针对上述问题，很直观的理解便是津城建存续债券规模绝对体量太大，且当中短债占比太大，债券发行供给端是刚性的，毕竟要接续滚动，而需求端却是显著回落：一方面是非银机构的边际撤出（而此前2022年当中津城建债券的非银参与占比是不低的）；另一方面则在于理财赎回后，当地银行作为一级参与的基本盘也出现了一些下滑，当下理财对于流动性的诉求仍较为明显，毕竟发行募集尚未恢复的同时到期压力不小。
　　尽管这一现象是所有信用主体都会面临的情况，但冲击和扰动程度有所不同，关键在于债券规模的绝对体量差异以及非银的原始参与占比问题，使得在遇到市场波动的时候，对于津城建这种债券绝对体量较大且都是短期刚需滚动的主体，银行补位与其需求端难以达到线性匹配对标，致使调整压力更为显著。
　　非银撤出和银行补位，孰强？
　　调整到高位震荡徘徊的背后，是非银机构的边际撤出，尤其是对于一级发行的参与，这一点我们从其投标倍数，以及一二级发行偏离度可以很直观地看出来。逻辑上来看，当前节点、包括中期视角，非银机构或主要在二级参与。
　　我们从授信和主承的视角切入来看：天津区域银行对津城建的支持力度仍较大，意愿还是比较强，一方面体现在存量投资部分继续延续，另一方面则是在非银机构较多撤出的情况下，还是具备一定程度的补位能力。
　　可以看到，天津区域金融资源仍然有一定的空间，态度和意愿的坚定决定了存续债当中本身由银行参与的部分大概率能直接接续，而非银撤出的量则需银行补位；虽然从量上来看并不一定能完全匹配，但节奏上的协调错位也能给出一定的空间。而近期天津市与各大行也有一些新增战略合作协议签约的动作，更是值得我们市场关注与期待。当中需要的则是时间这一要素，短期内供需失衡的格局或难以改变，底线风险或可控，但估值仍有调整压力。对于非银机构而言，实质上在进一步利好出来之前，是一个账户管理的问题，并非完全不可参与。
　　此外，市场会探讨：天津还会开恳谈会吗？从当前天津市新任政府班子领导最近的相关动作来看，呈现的是实质重于形式的态度，聚焦于中长期视角：点对点精准发力，着重于区域发展，用发展的眼光解决积累多年的债务问题。或许我们不应把恳谈会当作一个触发因素，而是一个后验结果。探讨论述了这么多，确实很难，存在诸多不确定性，有时会不禁思考：人生若只如初见，是否就不会是现在这般景象，诸多年前的津城建，在市场投资人心里，又是怎样的一种存在？
　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
　　

研究报告全文：城投随笔系列津城建人生若只如初见2023年02月23日TableAuthor供需失衡估值调整难以止住其实在去年9-10月在资金面边际收敛且临近二十大的背景下津城建的估值和发行票面就在持续上行一二级互相带动牵引向上但总体来看彼时的市场环境还算可控还能发得出1年期的债券只是牺牲些票息成本至理财赎回潮之前1年期品种基本还能维持在5以内的水平然而进入理财赎回区间后估值和票面的调整愈发迅速并且期限上也是更分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001加短期化1年期的债已是难以发出最近发行的半年期的债券票面已经达到电话18673120168715的水平并且仿佛还看不到稳定止住的曙光邮箱tanyimingmszqcom短债滚续的绝对体量是核心扰动针对上述问题很直观的理解便是津城建存续债券规模绝对体量太大且当相关研究1可转债打新系列百畅转债沼气资源化利中短债占比太大债券发行供给端是刚性的毕竟要接续滚动而需求端却是显用领域核心服务商-20230221著回落一方面是非银机构的边际撤出而此前2022年当中津城建债券的非银2城投随笔系列债务与市场角度看河南城投参与占比是不低的另一方面则在于理财赎回后当地银行作为一级参与的基-20230220本盘也出现了一些下滑当下理财对于流动性的诉求仍较为明显毕竟发行募集3城投随笔系列求是最新刊文指向什么尚未恢复的同时到期压力不小-202302204城投产业利差跟踪周报20230219城投尽管这一现象是所有信用主体都会面临的情况但冲击和扰动程度有所不产业利差连续三周整体下行-20230219同关键在于债券规模的绝对体量差异以及非银的原始参与占比问题使得在遇5信用一二级市场跟踪周报20230219发行到市场波动的时候对于津城建这种债券绝对体量较大且都是短期刚需滚动的主及净融资规模增加信用利差收窄-202302体银行补位与其需求端难以达到线性匹配对标致使调整压力更为显著19非银撤出和银行补位孰强调整到高位震荡徘徊的背后是非银机构的边际撤出尤其是对于一级发行的参与这一点我们从其投标倍数以及一二级发行偏离度可以很直观地看出来逻辑上来看当前节点包括中期视角非银机构或主要在二级参与我们从授信和主承的视角切入来看天津区域银行对津城建的支持力度仍较大意愿还是比较强一方面体现在存量投资部分继续延续另一方面则是在非银机构较多撤出的情况下还是具备一定程度的补位能力可以看到天津区域金融资源仍然有一定的空间态度和意愿的坚定决定了存续债当中本身由银行参与的部分大概率能直接接续而非银撤出的量则需银行补位虽然从量上来看并不一定能完全匹配但节奏上的协调错位也能给出一定的空间而近期天津市与各大行也有一些新增战略合作协议签约的动作更是值得我们市场关注与期待当中需要的则是时间这一要素短期内供需失衡的格局或难以改变底线风险或可控但估值仍有调整压力对于非银机构而言实质上在进一步利好出来之前是一个账户管理的问题并非完全不可参与此外市场会探讨天津还会开恳谈会吗从当前天津市新任政府班子领导最近的相关动作来看呈现的是实质重于形式的态度聚焦于中长期视角点对点精准发力着重于区域发展用发展的眼光解决积累多年的债务问题或许我们不应把恳谈会当作一个触发因素而是一个后验结果探讨论述了这么多确实很难存在诸多不确定性有时会不禁思考人生若只如初见是否就不会是现在这般景象诸多年前的津城建在市场投资人心里又是怎样的一种存在风险提示城投口径偏差部分数据缺失所导致的偏差宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1供需失衡估值调整难以止住32短债滚续的绝对体量是核心扰动63非银撤出和银行补位孰强74小结125风险提示14插图目录15表格目录15本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究市场对于天津的关注度从来就没有低过而近期愈发抬升的票面与估值再度成为市场焦点仿佛有一种止不住的感觉这当中有市场的因素也有区域特有的因素很难简单摘开来单独静态分析未来会如何演绎本文聚焦于此图2津城建2022年10-12月发行的一年期债券估值图1津城建估值有所抬升剩余期限1-15年的中票剩余期限0-05年的中票22津投2922津投3022津投3222津投3322津投358007407006906006405005904005404903004402002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012022-10-182022-10-252022-11-012022-11-082022-11-152022-11-222022-11-292022-12-062022-12-132022-12-202022-12-272023-01-032023-01-102023-01-172023-01-242023-01-312023-02-072023-02-14资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注估值水平为津城建剩余期限为1-15年及0-05年的中期票据估值均注选取2022年10月11日11月1日11月25日12月7日12值剩余期限计算以2023年2月17日为准月27日发行的5只代表券1供需失衡估值调整难以止住其实在去年9-10月在资金面边际收敛且临近二十大的背景下机构行为有所转变津城建的估值和发行票面就在持续上行一二级互相带动牵引向上但总体来看彼时的市场环境还算可控还能发得出1年期的债券只是牺牲些票息成本至理财赎回潮之前1年期品种基本还能维持在5以内的水平图32022年8月-11月初津城建发行债券明细亿元年发行日期证券名称发行规模发行期限票面利率投标区间票面利率-投标下限投标倍数证券类别主承销商2022-08-0222津投181002410350-450060-一般公司债中信证券中信建投证券招商证券华泰联合证券渤海证券2022-08-0322津城建CP0191001405350-405055100一般短期融资券中国工商银行2022-08-0922津投21502555500-600055-一般公司债渤海证券中信证券国泰君安中金公司中信建投证券2022-08-0922津投201002410350-450060-一般公司债中信建投证券中金公司中信证券国泰君安渤海证券2022-08-1022津城建MTN0101002560490-590070200一般中期票据中信银行2022-08-1522津城建MTN0111002549490-590059224一般中期票据中国建设银行中国光大银行2022-08-1722津城建CP0201001405350-410055200一般短期融资券天津银行平安证券中信证券中邮证券中信建投证券华泰联合证2022-08-2222津投23502560500-600060-一般公司债券中金公司渤海证券渤海证券中金公司平安证券中邮证券中信证券华泰联2022-08-2222津投221002415350-450065-一般公司债合证券中信建投证券2022-08-2422津城建MTN0121002559490-590069206一般中期票据天津银行中国民生银行2022-08-3022津城建CP0211001409350-420059100一般短期融资券华夏银行2022-09-0122津城建CP0221001408350-408058200一般短期融资券中国工商银行2022-09-0222津投24502420350-450070-一般公司债渤海证券中金公司国泰君安中信建投证券中信证券2022-09-0622津城建MTN0131002580480-580100208一般中期票据中国光大银行渤海银行2022-09-0822津城建CP0231001425380-430045200一般短期融资券天津银行2022-09-1322津城建CP0241001424350-450074200一般短期融资券中国银行中国建设银行国信证券中信建投证券中信证券渤海证券中金公司国2022-09-1522津投26702428350-450078-一般公司债泰君安光大证券2022-09-1922津城建CP0251001430400-430030202一般短期融资券中国建设银行平安银行2022-09-2322津城建CP0261001440400-440040200一般短期融资券天津银行2022-09-2622津投288010027440350-450090-一般公司债华泰联合证券渤海证券中信证券中金公司招商证券2022-09-2722津城建SCP03910007397395300-395095-超短期融资债券中国邮政储蓄银行2022-09-2822津城建CP0272001440400-440040200一般短期融资券中国工商银行2022-10-1122津投299110027448360-460088-一般公司债中金公司渤海证券中信建投证券中信证券国泰君安2022-10-2022津城建CP0281001449400-450049200一般短期融资券华夏银行2022-10-2622津城建CP0311001460420-460040200一般短期融资券平安银行中信建投证券渤海证券光大证券华泰联合证券国泰君2022-11-0122津投306010027459380-480079-一般公司债安中信证券2022-11-0222津城建CP032801469400-469069100一般短期融资券中国光大银行2022-11-0722津城建CP0331001481450-500031102一般短期融资券中国建设银行天津银行资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究然而进入理财赎回区间后估值和票面的调整愈发迅速并且期限上也是更加短期化1年期的债已是难以发出最近发行的半年期的债券票面已经达到715的水平并且仿佛还看不到稳定止住的曙光图42022年11月以来津城建发行债券明细亿元年发行日期证券名称发行规模发行期限票面利率投标区间票面利率-投标下限投标倍数证券类别主承销商中信建投证券渤海证券光大证券华泰联合证2022-11-0122津投306010027459380-480079-一般公司债券国泰君安中信证券2022-11-0222津城建CP032801469400-469069100一般短期融资券中国光大银行2022-11-0722津城建CP0331001481450-500031102一般短期融资券中国建设银行天津银行2022-11-1122津城建SCP04010007397420320-420100200超短期融资债券中信银行中国邮政储蓄银行2022-11-2522津投3215010027560460-560100-一般公司债渤海证券国泰君安中信证券2022-12-0122津城建SCP04110007397520420-520100200超短期融资债券中国民生银行中国工商银行2022-12-0522津城建SCP04210004932510420-510090202超短期融资债券天津银行中金公司中信建投证券中信证券渤海证券华2022-12-0722津投339010027580480-580100-一般公司债泰联合证券中金公司渤海证券华泰联合证券中信证券中2022-12-1922津投347510027650550-650100-一般公司债信建投证券2022-12-2122津城建SCP0438804932630560-640070100超短期融资债券天津银行2022-12-2722津投3515010027685585-685100-一般公司债国泰君安渤海证券中信证券2022-12-2922津城建SCP0448007397650550-650100160超短期融资债券中国工商银行国泰君安华泰联合证券中信证券中金公司渤2023-01-0923津投0114410027685585-685100-一般公司债海证券2023-01-1123津城建SCP00110004932650600-650050100超短期融资债券中国建设银行渤海银行2023-01-1223津城建CP00120004932650550-650100200一般短期融资券中国工商银行2023-01-1323津城建SCP00210004521650600-650050200超短期融资债券天津银行2023-01-1823津城建SCP00315007397670620-670050150超短期融资债券渤海银行中国建设银行2023-02-0123津投0210010027685585-685100-一般公司债中金公司国泰君安渤海证券中信证券2023-02-0223津城建SCP00410004932675600-680075-超短期融资债券华夏银行2023-02-0723津城建SCP00510004932695650-695045200超短期融资债券中国建设银行上海银行2023-02-0923津投0311910027698598-698100-一般公司债中金公司中信建投证券中信证券渤海证券2023-02-1423津城建SCP00610004932699600-699099100超短期融资债券浦发银行2023-02-1523津城建SCP00710004932715650-715065-超短期融资债券中国邮政储蓄银行资料来源wind民生证券研究院相应的我们观察期限结构上的变化去年9月-11月可以说是发行人牺牲票息成本还能阶段性稳住来之不易的期限结构优化然从理财赎回潮至今也只能接受愈发短期化的结果图5津城建不同时点存量债券期限分布亿元图6津城建不同时点存量债券券种分布亿元2021-12-312022-06-302022-08-312021-12-312022-06-302022-08-312022-11-112023-02-172022-11-112023-02-176008005006004004003002002000一超一一一般短般般般100短期公中企期融司期业0融资债票债资债据02M2M4M4M6M05Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y券券资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注截至2023-02-17下同从估值和利差来看去年上半年到9月估值和利差相对年初都表现不错处于较低位置9-11月估值有所抬升利差调整扩大但在去年11月理财赎回潮后至今估值猛烈调整利差亦大幅走阔本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究图7津城建不同时点不同期限存量债券估值收益图8津城建不同时点不同期限存量信用利差bp2021-12-312022-06-302022-08-312021-12-312022-06-302022-08-312022-11-112023-02-172022-11-112023-02-171000700900600800500700400600300500200400300100200002M2M4M4M6M05Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y02M2M4M4M6M05Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院尽管在这一轮调整当中基本上各类资产都有受挫但为何独是津城建会有此困局本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究2短债滚续的绝对体量是核心扰动针对上述问题很直观的理解便是津城建存续债券规模绝对体量太大且当中短债占比太大债券发行供给端是刚性的毕竟要接续滚动而需求端却是显著回落一方面是非银机构的边际撤出而此前2022年当中津城建债券的非银参与占比是不低的另一方面则在于理财赎回后当地银行作为一级参与的基本盘也出现了一些下滑当下理财对于流动性的诉求仍较为明显毕竟发行募集尚未恢复的同时到期压力不小尽管这一现象是所有信用主体都会面临的情况但冲击和扰动程度有所不同关键在于债券规模的绝对体量差异以及非银的原始参与占比问题使得在遇到市场波动的时候对于津城建这种债券绝对体量较大且都是短期刚需滚动的主体银行补位与其需求端难以达到线性匹配对标致使调整压力更为显著我们来对比津城建和津保税就能很清晰的看出来包括观察云南省的云投集团和云建投图9津城建津保税资产债务存量债情况对比亿元图10津城建津保税代表券估值走势2022H120212022H119津城建MTN010B19津保投MTN001发行人银行贷款长期借款短期债务货币资金总资产资产负债率有息债务债券占比非标占比货币资金占比占比占比短期债务900津城建88806624331633518522902612329800津保税15246897547729446460203670700600到期到期回售发行人存量债011335500202320242025202320242025津城建15196327487143054102734664400津保税21885150171371017137102021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图11云投云建投资产债务存量债情况对比亿元图12云投云建投代表券估值走势2022H120212022H120云投MTN00320云建投MTN001发行人银行贷款长期借款短期债务货币资金总资产资产负债率有息债务债券占比非标占比货币资金占比占比占比短期债务900云投58666302583-17-374604490536800云建投726368430549144762306505464700600到期到期回售发行人存量债011335500202320242025202320242025云投4598018034653503866310400云建投124623807712351121202022-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092023-012021-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究3非银撤出和银行补位孰强首先我们来看最近调整走到了什么位置观察2020年以来的利差走势当前各期限利差几乎均已走到历史最高位0025的短期限利差自2月初以来有所回落其它各期限利差走势仍处于波动上升状态并且从二级成交观察来看溢价也相对充足图13津城建不同期限利差走势BP图14津城建代表券近期部分成交情况年元00250250505112233交易日期债券名称特殊剩余期限加权YTM加权价收盘YTMYTM偏离BP收盘市价价格偏离2023-02-2020津城建MTN0090479574301983374171-08298340037002023-01-1620津城建MTN00905753650009854650006049854-002600永煤事件第一次恳谈会第二次恳谈会2023-01-0920津城建MTN0090594563036986163001-19698610035002022-11-3020津城建MTN00907041490389933490019189933-0064002022-11-2820津城建MTN0090709646601995046700-78499490063002022-11-0420津城建MTN009077534220499794220400599790002022-10-2020津城建MTN0090816440969998840938-35499890032002022-10-1720津城建MTN00908247420009980420006399980-0051002022-10-0820津城建MTN0090849341761998241761017998200002022-09-2320津城建MTN009089044097099884094100599890002022-08-2520津城建MTN00909699385221001238500-651100120062022-08-2320津城建MTN00909753344161005034416-6367100500602020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注计算样本包括其已发全部公募信用债共计300余只频次为日频汇总数据系动态根据进入对应剩余期限区间的个券利差的简单平均所得调整到高位震荡徘徊的背后是非银机构的边际撤出尤其是对于一级发行的参与这一点我们从其投标倍数以及一二级发行偏离度可以很直观的看出来逻辑上来看当前节点包括中期视角非银机构或主要在二级参与一级的恢复需要一些强力触发因素图15津城建发行债券的票面利率-投标利率下限BP图16津城建发行债券的投标倍数发行票面利率-投标利率下限投标倍数债券发行期限债券发行期限1年内1年期2年期1年内1年期2年期2021-01702021-011002021-02202021-021002021-03661102021-031002021-04332021-041252021-05872021-051002021-06672021-061092021-076180502021-071091002021-085184402021-081161002021-0976522021-091042242021-1065802021-101252021-1162942021-111652002021-1278882021-121402022-0170992022-011252002022-0249552022-021322022-036248302022-031081002022-04194352022-041121021002022-055927452022-051091702882022-065871612022-061031662062022-077563612022-071002282002022-0856622022-081332102022-099548832022-092002082022-10452022-102002022-11502022-111012022-12902022-121662023-01632023-011632023-02712023-02150资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注投标倍数有效投标总量计划发行总额那么相应的最主要探讨的问题便是非银撤出和银行补位力量的博弈孰强在什么节点非银会重新入场直至市场能重新步入稳态本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究我们从授信和主承的视角切入来看一方面是交易商协会银行间品种天津区域银行对津城建的支持力度仍较大包括国股行当地分行以及天津银行天津农商行等本地金融机构意愿还是比较强一方面体现在存量投资部分继续延续另一方面则是在非银机构较多撤出的情况下还是具备一定程度的补位能力图172020年以来津城建交易商协会产品主承销商情况亿元20202021202220232020年至今主承销商独主联主合计独主联主合计独主联主合计独主联主合计总计天津银行102333105681731545721010010426浦发银行95301256010701001010010215中国光大银行30030402565531871000166中国建设银行0553533680656501818156中国工商银行0552515407858320020148中国邮政储蓄银行055455507057510010140渤海银行05540155520224201313114华夏银行000308383010401001088平安银行000205255055500080中信银行013130131320355500080国家开发银行028281023330101000070中国银行055405451051500065招商银行0131320525551000048中国农业银行101020100101031300043交通银行10515105150101000040中国民生银行100100550252500040上海银行00012102200005527广发银行0000000202000020北京银行0550000000005中信建投证券020201520350101000065中信证券055020200181800043光大证券0000131300000013华泰证券0000000101000010广发证券0000000101000010国信证券0000000880008资料来源wind民生证券研究院注2023年数据截至2023年2月17日联主情况下各主承销商承销额为简单平均即发行规模主承销商个数本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究图18截至2022年9月30日津城建银行授信情况亿元授信机构授信额度已使用未使用国家开发银行925007220020300中国建设银行790003468844312中国农业银行693063090538401中国工商银行668464486221984中国银行542192187232347中信银行533691777235597中国邮政储蓄银行350001886716133中国光大银行18838103478491交通银行16815102126603兴业银行16000581010190上海浦东发展银行1480050009800渤海银行1145011173277华夏银行1093482662668中国民生银行1000075002500天津银行85108198312广发银行552824203108天津农村商业银行53004975325中国农业发展银行489233921500招商银行450035001000天津滨海农村商业银行42983893405上海银行25647641800平安银行19701470500浙商银行600400200资料来源企业预警通民生证券研究院图192020年以来津城建交易所产品主承销商情况亿元20202021202220232020年至今主承销商独主联主合计独主联主合计独主联主合计独主联主合计总计中信建投证券0666615264104646033156中信证券059590232305757088148渤海证券013130990575708887中金公司02121015150383808882海通证券0292909907700045平安证券015150990181800043招商证券01616011110151500042国泰君安0000440323205542光大证券0000000220002华泰联合证券0000000101003313天风证券0000000330003五矿证券0000000330003中邮证券0000000220002资料来源wind民生证券研究院注2023年数据截至2023年2月17日联主情况下各主承销商承销额为简单平均即发行规模主承销商个数可以看到天津区域金融资源仍然有一定的空间态度和意愿的坚定决定了存续债当中本身由银行参与的部分大概率能直接接续而非银撤出的量则需银行补本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究位虽然从量上来看并不一定能完全匹配但节奏上的协调错位也能给出一定的空间而近期天津市与各大行也有一些新增战略合作协议签约的动作更是值得我们市场关注与期待如果有阶段性的增量支持进入首先从一级来稳住市场非银的撤出或许会呈现逐步缓和的状态这是天津想看到的局面当中需要的则是时间这一要素短期内供需失衡的格局或难以改变底线风险可控但估值仍有调整压力对于非银机构而言实质上在进一步利好出来之前是一个账户管理的问题并非完全不可参与表1近期天津市与金融机构集团等签署的战略合作协议日期事件2023-02-18天津市与中国工商银行签署全面战略合作协议2023-02-16天津市与中国联通签署战略合作协议2023-02-14天津市与中信集团签署战略合作协议2023-02-13河西区与天津农商银行签署战略合作协议2023-02-10天津港保税区与中国信保天津分公司签署战略合作协议2023-02-09武清区与天津农商银行签署战略合作协议2023-02-08河北建投集团与天津泰达集团签署战略合作协议2023-01-18天津市国资委天津农商银行与中国长城资产签署战略合作协议资料来源新闻网站民生证券研究院此外市场会探讨天津还会开恳谈会吗从当前天津市新任政府班子领导最近的相关动作来看呈现的是实质重于形式的态度聚焦于中长期视角点对点精准发力着重于区域发展用发展的眼光解决积累多年的债务问题或许我们不应把恳谈会当中一个触发因素而是一个后验结果表2近期天津市招商引资及领导走访调研活动日期事件2023-02-20由天津市人民政府主办的天津香港投资环境推介会在香港举行会上19个经贸投资合作项目集中签约涉及金额超150亿元2023-02-202023年2月19日至23日市国资委代表团以及天津港集团泰达控股城投集团渤海银行北方国际集团等5家国企代表团一同赴香港进行招商引资抢抓订单2023-02-17由天津市人民政府主办的天津新加坡投资环境推介会在新加坡成功举办16个重大项目进行了现场签约总投资额达到30亿元2023-02-16天津市党政代表团赴河北省学习考察全面深化津冀交流合作2023-02-16西青区招商推介会在上海市黄浦区成功举办8家重点企业的优质项目签约落户西青计划投资40亿元2023-02-15天津市党政代表团赴北京市学习考察推动京津冀协同发展走深走实2023-01-19陈敏尔张工与中国通用技术集团董事长总经理一行座谈2023-01-03陈敏尔张工深入武清区调研资料来源新闻网站民生证券研究院探讨论述了这么多确实很难存在诸多不确定性有时会不禁思考人生若本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究只如初见是否就不会是现在这般景象诸多年前的津城建在市场投资人心里又是怎样的一种存在图202007-2022年每年末津城建存量债期限分布及估值情况亿元存量债剩余期限分布估值年份存量债余额00505113355005051133552007120000100-----2008120000100----39820097200212851--380466496201020215075918384-430492517201120222010626509-5265114922012247121261150470659530495-201347815626322168174666871868620146992641033265594995075655452015682732729342923063594103902016869130383019410-42243042420179251923828125425425615685642018126210134924439741244045052420191604131046239324338379414488202016772314421110409447471494540202115183314361064375726116627012022148526303357552622681862911资料来源wind民生证券研究院表3天津市召开的两次恳谈会日期事件内容2021-06-22天津市召开债券市场投资人恳谈会天津市相关领导表示并将千方百计维护好信用生态其中一条措施为完善信用增信强化流动性支持具体为设立市属国企高质量发展基金应对短期流动性管理需求设立总规模200亿元基金提供短期流动性支持维护市场信用环境更好发挥信用增进公司作用强化企业债券流动性管理增强债券规模与偿债能力债务到期与资金安排合理匹配强化机制设计科学合理操作避免一二级市场价格紊乱天津市相关领导会上表示将通过加快天津市国有资产处置盘活综合实施分类分层化解问题企业存量债务风险并注入优质资产等方式维护好天津债市的信用生态2022-03-08天津召开国企与金融机构恳谈会市国资委党委书记主任张勇表示今年国资系统将安排项目投资总额800亿元左右把节能环保新能源高端装备制造新一代信息技术等战略性新兴产业和现代服务业项目作为重点投资方向进一步带动国企结构调整实现产业升级希望金融机构一如既往地支持天津国企改革发展积极参与天津国企的混合所有制改革新产业新项目培育科技创新与金融创新等改革发展事业资料来源经济观察网中国经济网民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究4小结1供需失衡估值调整难以止住其实在去年9-10月在资金面边际收敛且临近二十大的背景下津城建的估值和发行票面就在持续上行一二级互相带动牵引向上但总体来看彼时的市场环境还算可控还能发的出1年期的债券只是牺牲些票息成本至理财赎回潮之前1年期品种基本还能维持在5以内的水平然而进入理财赎回区间后估值和票面的调整愈发迅速并且期限上也是更加短期化1年期的债已是难以发出最近发行的半年期的债券票面已经达到715的水平并且仿佛还看不到稳定止住的曙光2短债滚续的绝对体量是核心扰动针对上述问题很直观的理解便是津城建存续债券规模绝对体量太大且当中短债占比太大债券发行供给端是刚性的毕竟要接续滚动而需求端却是显著回落一方面是非银机构的边际撤出而此前2022年当中津城建债券的非银参与占比是不低的另一方面则在于理财赎回后当地银行作为一级参与的基本盘也出现了一些下滑当下理财对于流动性的诉求仍较为明显毕竟发行募集尚未恢复的同时到期压力不小尽管这一现象是所有信用主体都会面临的情况但冲击和扰动程度有所不同关键在于债券规模的绝对体量差异以及非银的原始参与占比问题使得在遇到市场波动的时候对于津城建这种债券绝对体量较大且都是短期刚需滚动的主体银行补位与其需求端难以达到线性匹配对标致使调整压力更为显著3非银撤出和银行补位孰强调整到高位震荡徘徊的背后是非银机构的边际撤出尤其是对于一级发行的参与这一点我们从其投标倍数以及一二级发行偏离度可以很直观地看出来逻辑上来看当前节点包括中期视角非银机构或主要在二级参与我们从授信和主承的视角切入来看天津区域头部几家银行对津城建的承销力度均较大在非银机构较多撤出的情况下结合其承销规模及授信余额情况来看或可说明具备一定程度的补位能力可以看到天津区域金融资源仍然有一定的空间态度和意愿的坚定决定了存续债当中本身由银行参与的部分大概率能直接接续而非银撤出的量则需银行补位虽然从量上来看并不一定能完全匹配但节奏上的协调错位也能给出一定的空间而近期天津市与各大行也有一些新增战略合作协议签约的动作更是值得我们市场关注与期待当中需要的则是时间这一要素但短期内供需失衡的格局或难以改变底线风险或可控但估值仍有调整压力对于非银机构而言实质上在进一步利好出来之前是一个账户管理的问题本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究此外市场会探讨天津还会开恳谈会吗从当前天津市新任政府班子领导最近的相关动作来看呈现的是实质重于形式的态度聚焦于中长期视角点对点精准发力着重于区域发展用发展的眼光解决积累多年的债务问题或许我们不应把恳谈会当作一个触发因素而是一个后验结果本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究5风险提示1城投口径偏差本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径较传统意义上的城投口径更为广泛2部分数据缺失所导致的偏差由于部分城投公司历年年报数据缺失或会导致相关指标计算有偏差3宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性债务风险与经济发展紧密相关宏观经济下行或导致各地偿债压力超预期抬升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究插图目录图1津城建估值有所抬升3图2津城建2022年10-12月发行的一年期债券估值3图32022年8月-11月初津城建发行债券明细亿元年3图42022年11月以来津城建发行债券明细亿元年4图5津城建不同时点存量债券期限分布亿元4图6津城建不同时点存量债券券种分布亿元4图7津城建不同时点不同期限存量债券估值收益5图8津城建不同时点不同期限存量信用利差bp5图9津城建津保税资产债务存量债情况对比亿元6图10津城建津保税代表券估值走势6图11云投云建投资产债务存量债情况对比亿元6图12云投云建投代表券估值走势6图13津城建不同期限利差走势BP7图14津城建代表券近期部分成交情况年元7图15津城建发行债券的票面利率-投标利率下限BP7图16津城建发行债券的投标倍数7图172020年以来津城建交易商协会产品主承销商情况亿元8图18截至2022年9月30日津城建银行授信情况亿元9图192020年以来津城建交易所产品主承销商情况亿元9图202007-2022年每年末津城建存量债期限分布及估值情况亿元11表格目录表1近期天津市与金融机构集团等签署的战略合作协议10表2近期天津市招商引资及领导走访调研活动10表3天津市召开的两次恳谈会11本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16