近期，《求是》的两篇刊文当中针对“防范化解地方政府债务风险”的相关表述引发市场高度关注，今年政策能给予城投怎样的空间，又会以怎样的时间节奏推进，区域落实上又将有何种结构性差异？本文聚焦于此。
　　《求是》刊文有哪些新表述？
　　《求是》是中共中央主办的中央机关刊，具备官方权威性。其最新一期刊文中，有两篇重要文章均对“防范化解地方政府债务风险”有所表述：一是2023年2月15日发表的习近平总书记重要文章《当前经济工作的几个重大问题》，二是次日发表的财政部长刘昆重要文章《更加有力实施积极的财政政策》。
　　从这两篇重要文章的表述来看，可见中央层面对地方政府债务风险化解工作的态度，非常坚定，压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，牢牢守住不发生系统性风险底线。
　　有哪些最新指向？
　　细化来看，习总书记在《求是》发表的最新文章当中，有一些表述是与此前有所不同的，指向性更明确：“加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。”这当中有几个问题值得探讨：
　　（1）2022年5月15日，习总书记同在《求是》上发表了一篇题为《正确认识和把握我国发展重大理论和实践问题》的文章，当中也有阐述一些关于地方政府债务风险的问题。这两篇文章的原始出处均为总书记在前一年底中央经济工作当中发表的重要讲话，即从逻辑上来说应是每年都会有这样一篇刊文，而今年的措辞表述更是与当前地方政府以及融资平台所面临的环境背景息息相关：
　　地产政策尽管已经转向，但地方土地财政的恢复并非朝夕之事，而与往年最大的差别则在于城投债一级发行端最大的需求群体——银行理财，其对流动性的诉求变得更高，使得在需求受挫的情形下，并不能简单乐观地看待城投净融资，哪怕批文端已给出边际放松。故而，在政策跨周期与逆周期结合以实现新旧动能转换、高质量发展的窗口期，需要政策给出更多的时间与空间。
　　由此来看，除了地方债试点置换隐性债务之外，金融机构将以何种方式、在何时参与到存量隐性债务的处置当中，值得我们关注，毕竟当前机构行为拥挤在中高等级和中短久期端，更大的行为空间便需要政策端赋予更多的支持与能量。当下而言，无论从哪个角度出发思考，在同一数量能级上或找不到更好的替代选项，但从投资节奏的选择上，考虑到流动性和风险偏好约束，左侧还需审慎。
　　（2）“稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”，这一表述来看，各省债务管理手段操作也值得关注，与摸底融资平台公司资产负债相呼应。
　　（3）此外，便是财政部长刘昆《求是》刊文，同样的，每年在当下这个时间段都会有相关的文件，从财政部门的角度落实相应年份中央经济工作会议的部署，对比今年的表述来看，底线风险仍然是高度关注的方面，但并无太多新增的措辞，更多是稳中求进，落实财政工作。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；宏观经济、地方政府债务压力评价的主观性。
　　
　　

研究报告全文：城投随笔系列求是最新刊文指向什么2023年02月20日TableAuthor近期求是的两篇刊文当中针对防范化解地方政府债务风险的相关表述引发市场高度关注今年政策能给予城投怎样的空间又会以怎样的时间节奏推进区域落实上又将有何种结构性差异本文聚焦于此求是刊文有哪些新表述求是是中共中央主办的中央机关刊具备官方权威性其最新一期刊文中有两篇重要文章均对防范化解地方政府债务风险有所表述一是2023分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001年2月15日发表的习近平总书记重要文章当前经济工作的几个重大问题二电话18673120168是次日发表的财政部长刘昆重要文章更加有力实施积极的财政政策邮箱tanyimingmszqcom从这两篇重要文章的表述来看可见中央层面对地方政府债务风险化解工作的态度非常坚定压实省级政府防范化解隐性债务主体责任牢牢守住不发生相关研究系统性风险底线1交易所批文更新跟踪周报20230219本周交易所无注册生效小公募-20230219有哪些最新指向2品种利差跟踪周报20230219各品种收益细化来看习总书记在求是发表的最新文章当中有一些表述是与此前率多下行信用利差普遍走阔-20230219有所不同的指向性更明确加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构3利率专题趋紧的资金不弱的信用-2023降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量02194可转债周报20230218如何看待近期市场化解存量这当中有几个问题值得探讨的调整-2023021912022年5月15日习总书记同在求是上发表了一篇题为正确5流动性跟踪周报20230218下周逆回购到认识和把握我国发展重大理论和实践问题的文章当中也有阐述一些关于地方期166万亿元-20230218政府债务风险的问题这两篇文章的原始出处均为总书记在前一年底中央经济工作当中发表的重要讲话即从逻辑上来说应是每年都会有这样一篇刊文而今年的措辞表述更是与当前地方政府以及融资平台所面临的环境背景息息相关地产政策尽管已经转向但地方土地财政的恢复并非朝夕之事而与往年最大的差别则在于城投债一级发行端最大的需求群体银行理财其对流动性的诉求变得更高使得在需求受挫的情形下并不能简单乐观地看待城投净融资哪怕批文端已给出边际放松故而在政策跨周期与逆周期结合以实现新旧动能转换高质量发展的窗口期需要政策给出更多的时间与空间由此来看除了地方债试点置换隐性债务之外金融机构将以何种方式在何时参与到存量隐性债务的处置当中值得我们关注毕竟当前机构行为拥挤在中高等级和中短久期端更大的行为空间便需要政策端赋予更多的支持与能量当下而言无论从哪个角度出发思考在同一数量能级上或找不到更好的替代选项但从投资节奏的选择上考虑到流动性和风险偏好约束左侧还需审慎2稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管这一表述来看各省债务管理手段操作也值得关注与摸底融资平台公司资产负债相呼应3此外便是财政部长刘昆求是刊文同样的每年在当下这个时间段都会有相关的文件从财政部门的角度落实相应年份中央经济工作会议的部署对比今年的表述来看底线风险仍然是高度关注的方面但并无太多新增的措辞更多是稳中求进落实财政工作风险提示政策不确定性基本面变化超预期宏观经济地方政府债务压力评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1求是刊文有哪些新表述32有哪些最新指向53小结84风险提示10插图目录11表格目录11本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究近期求是的两篇刊文当中针对防范化解地方政府债务风险的相关表述引发市场高度关注今年政策能给予城投怎样的空间又会以怎样的时间节奏推进区域落实上又将有何种结构性差异本文聚焦于此我们先从求是杂志最新刊文说起1求是刊文有哪些新表述首先求是杂志是什么官方简介来说看求是杂志是中国共产党中央委员会主办的机关刊是中共中央指导全党全国工作的重要思想理论阵地担负着深入宣传马克思列宁主义毛泽东思想和中国特色社会主义理论体系宣传贯彻习近平总书记系列重要讲话精神宣传阐释党的路线方针政策和中央决策部署总结宣传各地各部门实际工作经验回答干部群众关心的重大理论和现实问题提高全党的马克思主义理论水平巩固马克思主义在意识形态领域的指导地位巩固全党全国人民团结奋斗的共同思想基础的重要任务简单来说求是就是中共中央主办的中央机关刊具备官方权威性进一步关注其最新的两篇刊文12023215发表的习近平总书记重要文章当前经济工作的几个重大问题的有效防范化解重大经济金融风险章节当中提到三是防范化解地方政府债务风险要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量要禁止各种变相举债行为防范地方国有企事业单位平台化要加强对融资平台公司的综合治理推动分类转型要深化财税体制改革完善财政转移支付体系健全省以下财政体制稳步推进地方税体系建设夯实地方基本财力和自我发展能力22023216发表的财政部长刘昆重要文章更加有力实施积极的财政政策的防范化解地方政府债务风险章节当中提到防范化解地方政府债务风险坚持开正门堵旁门遏增量化存量完善常态化协同监管坚决禁止变相举债虚假化债行为压实地方政府属地责任紧盯市县加大工作力度强化隐性债务问责和信息公开加强地方政府融资平台公司治理逐步剥离政府融资功能推动分类转型发展防范地方国有企事业单位平台化本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究坚持系统观念高度警惕产业金融等领域风险向财政转移集聚支持做好房地产风险金融风险等防范处置牢牢守住不发生系统性风险的底线从上述两段权威表述可以看出中央层面对地方政府债务风险化解工作的态度非常坚定压实省级政府防范化解隐性债务主体责任牢牢守住不发生系统性风险底线那么进一步来看在这个级别层面的刊物上具体有哪些最新表述和不同本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究2有哪些最新指向细化来看习总书记在求是发表的最新文章当中有一些表述是与此前有所不同的指向性更明确并且与此前市场关注的人民银行党委书记银保监会主席郭树清接受新华社记者采访时相关表述相呼应加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量这里有几个问题值得探讨第一2022515习总书记同在求是上发表了一篇题为正确认识和把握我国发展重大理论和实践问题的文章当中也有阐述一些关于地方政府债务风险的问题正确认识和把握防范化解重大风险二是监管能力和制度缺陷对金融机构公司治理问题严重失察金融监管能力和水平不适应对地方债务管理松弛有的地方变相违规举债债务负担持续增加这两篇文章的原始出处均为总书记在前一年底中央经济工作会议当中发表的重要讲话即从逻辑上来说应是每年都会有这样一篇刊文而今年的措辞表述更是与当前地方政府以及融资平台所面临的环境背景息息相关地产政策尽管已经转向但地方土地财政的恢复并非朝夕之事而今年与往年最大的差别则在于城投债一级发行端最大的需求群体银行理财其对流动性的诉求变得更高使得在需求受挫的情形下并不能简单乐观地看待城投净融资哪怕批文端已给出边际放松故而在政策跨周期与逆周期结合以实现新旧动能转换高质量发展的窗口期需要政策给出更多的时间与空间相对应的我们看今年各方权威表述当中都提到了加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担由此来看除了地方债试点置换隐性债务之外金融机构将以何种方式在何时参与到存量隐性债务的处置当中优化期限结构和利息负担值得我们关注毕竟当前机构行为拥挤在中高等级和中短久期端更大的行为空间便需要政策端赋予更多的支持与能量当下而言无论从哪个角度出发思考在同一数量能级上或找不到更好的替代选项但从投资节奏的选择上考虑到流动性和风险偏好约束左侧还需审慎本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图1各期限各品种资产收益率和利差表现情况AAA中票AA中票AA中票AA-中票AAA-二级资本债收益率1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y2023-02-172703073352803383722953784175386216602833323622023-02-10273314343283347381313394428556637670285331368收益率变动BP-327-700-740-228-900-840-1728-1600-1040-1728-1600-940-249089-586历史25分位280334370299363405323398448483561609275312348历史50分位334392425367424467399463508540607655309355387历史75分位44646648847450553449754057459465169234139042117日分位183157114141171149132160109495611527322399356信用利差1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y2023-02-17313237684852421068528585571010852130853001035152373854446626075802023-02-1040094392559649887676942979881237614129322883667638329524560958170利差变动BP-877-624-744-778-824-844-2278-1524-1044-2278-1524-944-799165-590近一年低点173815502970301435345204383853729204277382929033104189822574170历史25分位3457336540894752505964646225794211461284782941333602463247636077历史50分位4134408247345657593373787462947812554295943132834726571761487218历史75分位4942479254806780696384439327107801390030739332613611574077828834517日分位161393541116730784143762586631952894209521567资料来源wind民生证券研究院第二稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管这一表述来看各省债务管理手段操作也值得关注与摸底融资平台公司资产负债相呼应图22008年以来城投利差走势及换届周期与地方政府性债务审计或统计工作周期BP城投利差城投利差城投利差城投利差2城投利差00500000020000020202002002000202202020520207202020202020220220000000000000000022222222222222222资料来源wind民生证券研究院注蓝色矩形表示换届周期橙色矩形表示地方政府性债务审计或隐性债务统计工作此外便是财政部长刘昆求是刊文同样的每年在当下这个时间段都会有相关的文件从财政部门的角度落实相应年份中央经济工作会议的部署对比今年的表述来看底线风险仍然是高度关注的方面但并无太多新增的措辞更多是稳中求进落实财政工作本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究表12019年以来财政部长刘昆发表于求是上的文章发文日期文章题目相关表述1财税改革向纵深推进进一步改革预算管理制度深入推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革实施具有中国特色的共同财政事权转移支付构建综合与分类相结合的个人所得税制完善地方政府债务管理体系有效防范和化解地方政府隐性债务风险2严肃财经纪律切实防范财政风险坚持依法行政依法理财硬化预算约束严格财政收支规范管理健全监督监控机制坚决查处违法违规行为遏制隐性债务增量稳妥化解存量坚决制止违法违规举债行为规范地方政府融资平台公司管理牢牢守住不发生系统性风险底线3发挥地方政府专项债券和中央基建投资积极作用支持加快实施十四五重大工程加强交通更加有力有效实施积极2023216能源水利农业信息等基础设施建设在打基础利长远补短板调结构上加大力度做好专项的财政政策债券项目前期准备提高项目储备质量适当提高资金使用集中度优先支持成熟度高的项目和在建项目注重政府投资绩效防止盲目扩大投资鼓励和吸引更多民间资本4防范化解地方政府债务风险坚持开正门堵旁门遏增量化存量完善常态化协同监管坚决禁止变相举债虚假化债行为压实地方政府属地责任紧盯市县加大工作力度强化隐性债务问责和信息公开加强地方政府融资平台公司治理逐步剥离政府融资功能推动分类转型发展防范地方国有企事业单位平台化坚持系统观念高度警惕产业金融等领域风险向财政转移集聚支持做好房地产风险金融风险等防范处置牢牢守住不发生系统性风险的底线1强化政府债务管理深化财税体制改革全面落实过紧日子要求创新建立并常态化实施财政资金直达机制推动经济社会发展行稳致远2有效应对和化解地方政府债务风险财政始终保持稳健运行防范化解地方政府债务风险是保持稳字当头稳中求进实财政可持续的重要方面近年来我们通过出台一系列监管制度遏制增量化解存量在地方政府债2022416施好积极的财政政策务限额增加的同时隐性债务风险稳步缓释地方政府债务处置工作取得积极成效总的看我国财政运行平稳健康今后应对风险挑战的政策空间还比较大财政可持续性增强3强化跨周期和逆周期调节合理安排赤字债务及支出政策推动财力下沉严肃财经纪律有序化解地方政府债务风险风险防控通过财政风险控制体系防范化解地方财政风险隐患当前地方政府债务风险总体可控但风险隐患依然不少财政部门要强化风险意识用大概率思维应对小概率事件既警惕本领域的风险也防范其他领域传导过来的风险要有效防控地方政府隐性债务风险健全常态化监测机制及时发现和处置潜在风险用好地方政府专项债券坚持资金跟着项目走优化投向结构扩大使用范围积极的财政政策要大力2020216在项目上储备一批发行一批建设一批接续一批尽快扩大有效投资形成对经济的有效拉动坚提质增效持市场化法治化原则督促指导地方做实做细并严格执行化债方案稳妥化解存量隐性债务加快地方政府融资平台公司转型严禁搞虚假化债将风险甩锅强化监督问责从严整治举债乱象有效遏制隐性债务增量配合查处地方债务风险中隐藏的腐败问题要从全局出发坚持底线思维前瞻性分析研判各类潜在风险因素做到心中有数妥善应对促进社会和谐稳定支持防范化解重大风险攻坚战重点是着力防范化解地方政府隐性债务风险今年新增地方政府债务限额308万亿元既为重点项目建设提供资金保障也为防范化解地方政府隐性债务风险创造更好条件加力提效实施积极的财2019516严格落实省级党委和政府对本地区隐性债务风险的防控责任研究采取统筹各类资金资源偿还市场化政政策金融工具置换规范政府支出责任管理等措施引导地方逐步压减隐性债务规模同时强化违规举债责任追究终身问责倒查责任坚决遏制隐性债务增量资料来源求是官网民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究3小结近期求是的两篇刊文当中针对防范化解地方政府债务风险的相关表述引发市场高度关注今年政策能给予城投怎样的空间又会以怎样的时间节奏推进区域落实上又将有何种结构性差异本文聚焦于此1求是刊文有哪些新表述求是是中共中央主办的中央机关刊具备官方权威性其最新一期刊文中有两篇重要文章均对防范化解地方政府债务风险有所表述一是2023年2月15日发表的习近平总书记重要文章当前经济工作的几个重大问题二是次日发表的财政部长刘昆重要文章更加有力实施积极的财政政策从这两篇重要文章的表述来看可见中央层面对地方政府债务风险化解工作的态度非常坚定压实省级政府防范化解隐性债务主体责任牢牢守住不发生系统性风险底线2有哪些最新指向细化来看习总书记在求是发表的最新文章当中有一些表述是与此前有所不同的指向性更明确加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量这当中有几个问题值得探讨12022年5月15日习总书记同在求是上发表了一篇题为正确认识和把握我国发展重大理论和实践问题的文章当中也有阐述一些关于地方政府债务风险的问题这两篇文章的原始出处均为总书记在前一年底中央经济工作当中发表的重要讲话即从逻辑上来说应是每年都会有这样一篇刊文而今年的措辞表述更是与当前地方政府以及融资平台所面临的环境背景息息相关地产政策尽管已经转向但地方土地财政的恢复并非朝夕之事而与往年最大的差别则在于城投债一级发行端最大的需求群体银行理财其对流动性的诉求变得更高使得在需求受挫的情形下并不能简单乐观地看待城投净融资哪怕批文端已给出边际放松故而在政策跨周期与逆周期结合以实现新旧动能转换高质量发展的窗口期需要政策给出更多的时间与空间由此来看除了地方债试点置换隐性债务之外金融机构将以何种方式在何时参与到存量隐性债务的处置当中值得我们关注毕竟当前机构行为拥挤在中高等级和中短久期端更大的行为空间便需要政策端赋予更多的支持与能量当下而言无论从哪个角度出发思考在同一数量能级上或找不到更好的替代选项但从投资节奏的选择上考虑到流动性和风险偏好约束左侧还需审慎2稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管这一表述来看各省债务管理手段操作也值得关注与摸底融资平台公司资产负债相呼应本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究3此外便是财政部长刘昆求是刊文同样的每年在当下这个时间段都会有相关的文件从财政部门的角度落实相应年份中央经济工作会议的部署对比今年的表述来看底线风险仍然是高度关注的方面但并无太多新增的措辞更多是稳中求进落实财政工作本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究4风险提示1政策不确定性货币政策财政政策超预期变化2基本面变化超预期疫情发展经济基本面情况超预期3宏观经济地方政府债务压力评价的主观性债务风险与经济发展紧密相关宏观经济下行或导致各地偿债压力超预期抬升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究插图目录图1各期限各品种资产收益率和利差表现情况6图22008年以来城投利差走势及换届周期与地方政府性债务审计或统计工作周期BP6表格目录表12019年以来财政部长刘昆发表于求是上的文章7本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12