维度一：山西城投债市场表现如何？
　　截至2022年底，山西省城投债余额共计1305亿元，涉及21家城投平台，以省级和太原市级平台为主。
　　2015年四季度至2017年上半年山西省城投债发行规模占全国的比重中枢超2%，此后月度发行量占全国比重中枢在1%。2020年永煤事件后，山西城投债净融资与全国水平的差距有扩大趋势，城投债利差与全国水平也有所走阔。
　　维度二：山西省内信用环境如何？
　　从公开市场发行品种看，山西省自2016年首家民企债券违约以来，共有3家主体发生过信用债违约，其中2家为民企、1家为央企。其中，永泰能源违约时存量债券规模较高，但属于煤炭行业偏尾部民企，对煤炭行业和山西省内信用环境的影响远不及河南省的永煤控股。
　　维度三：山西省经济财政债务基本面如何？
　　山西经济总量居全国第21位，但GDP增速较快，产业整体税收贡献较好；举债规模相对不高，经济发展对债务（尤其是公开市场债券）融资依赖度相对较低。
　　具体到各地市：太原、长治、大同、朔州等地市工业发展状况较好，主导产业对经济贡献及创收效应均较强；临汾、晋中、大同、忻州等地市的债务率偏高；太原、临汾、忻州等地市对城投债务的依赖度较高。
　　维度四：山西省的未来蓝图如何描绘？
　　山西省在十四五规划中提到GDP增速的预期目标为8.0%以上，各地市的预期增速均在8.0%左右及以上。此外，山西省近几年不断强调要“防范化解隐性债务风险，做好隐性债务监测跟踪，坚决遏制隐性债务增量，稳妥有序化解隐性债务存量。”
　　就城投债而言，省级和太原市年内需兑付规模较高，但总体分布较为均匀，运城、晋城等地市年内兑付占比较高，各地市兑付压力整体集中在2023-2024年。
　　总结来看：（1）太原作为省会城市，各项指标表现均最为突出，地位优势显著，对省内人口有较好的虹吸效应。未来三年到期债务规模较高但整体分布较为均匀，且从过去三年发行情况看，净融资状况尚可，体现了市场认可。存量债券二级估值水平较低，可以关注市级平台。
　　（2）长治、运城作为第二梯队的地市，债务水平整体均不算高。相比之下，长治市的工业基础较高，人口不多，经济发展水平、财政平衡度更高，公开债券融资不多，可以适度关注其市级主平台。
　　（3）其他地市中，很多地市经济体量及各维度数据表现有相似性，我们建议更多从债务端着手关注：债务压力较小的市级平台值得关注，如晋城、朔州，此外对于年内到期压力较大的区域建议审慎关注。
　　风险提示：城投口径偏差；部分数据处理时点不一致所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
　　

研究报告全文：城投区域研究与分析系列四个维度再审视山西2023年02月16日TableAuthor维度一山西城投债市场表现如何截至2022年底山西省城投债余额共计1305亿元涉及21家城投平台以省级和太原市级平台为主2015年四季度至2017年上半年山西省城投债发行规模占全国的比重中枢超2此后月度发行量占全国比重中枢在12020年永煤事件后山西城投债净融资与全国水平的差距有扩大趋势城投债利差与全国水平也有所走阔分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001维度二山西省内信用环境如何电话18673120168从公开市场发行品种看山西省自2016年首家民企债券违约以来共有3邮箱tanyimingmszqcom研究助理刘雪家主体发生过信用债违约其中2家为民企1家为央企其中永泰能源违约执业证书S0100122030050时存量债券规模较高但属于煤炭行业偏尾部民企对煤炭行业和山西省内信用电话18344896727环境的影响远不及河南省的永煤控股邮箱liuxuemszqcom研究助理唐梦涵维度三山西省经济财政债务基本面如何执业证书S0100122090014山西经济总量居全国第21位但GDP增速较快产业整体税收贡献较好电话15221856383邮箱tangmenghanmszqcom举债规模相对不高经济发展对债务尤其是公开市场债券融资依赖度相对较低相关研究具体到各地市太原长治大同朔州等地市工业发展状况较好主导产1城投随笔系列延期平滑展期续接如何业对经济贡献及创收效应均较强临汾晋中大同忻州等地市的债务率偏高理解-20230215太原临汾忻州等地市对城投债务的依赖度较高2可转债打新系列精锻转债汽车精锻齿轮维度四山西省的未来蓝图如何描绘龙头企业-202302143聚焦区县系列三个维度透视重庆区县-20山西省在十四五规划中提到GDP增速的预期目标为80以上各地市的预230213期增速均在80左右及以上此外山西省近几年不断强调要防范化解隐性4可转债打新系列天23转债光伏智慧能债务风险做好隐性债务监测跟踪坚决遏制隐性债务增量稳妥有序化解隐性源龙头企业-20230213债务存量5城投产业利差跟踪周报20230212城投债利差产业债利差均整体下行-2023021就城投债而言省级和太原市年内需兑付规模较高但总体分布较为均匀2运城晋城等地市年内兑付占比较高各地市兑付压力整体集中在2023-2024年总结来看1太原作为省会城市各项指标表现均最为突出地位优势显著对省内人口有较好的虹吸效应未来三年到期债务规模较高但整体分布较为均匀且从过去三年发行情况看净融资状况尚可体现了市场认可存量债券二级估值水平较低可以关注市级平台2长治运城作为第二梯队的地市债务水平整体均不算高相比之下长治市的工业基础较高人口不多经济发展水平财政平衡度更高公开债券融资不多可以适度关注其市级主平台3其他地市中很多地市经济体量及各维度数据表现有相似性我们建议更多从债务端着手关注债务压力较小的市级平台值得关注如晋城朔州此外对于年内到期压力较大的区域建议审慎关注风险提示城投口径偏差部分数据处理时点不一致所导致的偏差宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1维度一山西城投债市场表现如何311省内当前有哪些存量城投债312区域一级发行有何变化513区域二级利差有何表现72维度二山西省内信用环境如何921历史上有哪些负面事件922对应有哪些债务风险防范举措93维度三山西省经济财政债务基本面如何11312021年全省层面表现如何11322021年省内各地市州表现如何134维度四山西省的未来蓝图如何描绘1941发展潜力及未来规划如何1942省内城投到期压力如何怎么看245风险提示28插图目录29表格目录29本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究图1四个维度再度审视山西区域研究与分析系列市场表现信用环境基本面未来蓝图经济存量分布历史负面事件历史发展情况财政一级发行特征地方应对举措十四五规划债务二级利差走势应对效果城投到期压力综合评价资料来源民生证券研究院绘制在整个城投的研究分析框架当中更多应该去回答和解决是什么的问题即从诸多的客观信息数据入手尽可能详细的去阐述和呈现各区域的历史过往并合理推演未来山西省煤炭资源丰富是国家资源型经济转型综合配套改革试验区近年来也在推动纳入京津冀协同发展战略是典型的资源禀赋型省份经济实力虽处于全国中下游水平但相对应的整体城投债务负担不高作为我国煤炭资源重镇山西省区域经济信用环境与煤炭产业密不可分河南省永煤事件发生后山西在防范债务风险方面做了不少努力当下如何看待山西各区域平台本文对山西进行区域研究与分析从市场表现信用环境基本面未来蓝图四个维度再审视1维度一山西城投债市场表现如何11省内当前有哪些存量城投债首先我们来看区域资产供给结构截至2022年底山西省城投债余额共计1305亿元涉及21家城投平台分主体评级来看其中AAA43主要为省级平台与太原市级平台AA46主要为省级平台与临汾长治等市级平台等级主体占比相当AA10主要为运城市级平台等级主体也有一定存量分行政层级看市级平台61存量规模最高发行人分散在太原晋中临汾运城等市省级存量稍次之38区县级存量较少1长治市2家晋城市1家省内无国家级园区平台省级园区平台存量本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究具体到地市太原存量规模最高509亿其余地市存量规模均不足100亿临汾运城晋城的规模相对较高分别超50亿元长治大同朔州忻州等市存量规模均不足20亿元存量公募债估值方面呈现出一定的分化省级太原晋城大同平均估值水平均较低临汾运城等整体估值水平偏高图2山西省存量城投债分布分评级亿元图3山西省存量城投债分布分行政层级亿元17113113310AAA5584349938省级AA地级市AA区县级59746AA以下79361资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图4山西省各地县市存量城投债规模及估值亿元主体评级公募估值2023公募估值2024公募估值2025地级市全部存量AAAAAAAAA以下AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA省级499229259-----------太原市509329180--374419-429423-414442-临汾市72-72---850--934----运城市75--75---587--726---晋城市50-455--427-------晋中市40-36-3-419--467--489-朔州市16--16---------663忻州市15--15----------长治市13-562-568-------大同市16--16----------资料来源wind民生证券研究院注公募估值2022指2022年到期回售取孰早公募债券的平均中债估值水平其余类似具体到主体来看存量信用债规模最高的10家平台中有4家为省级平台龙城发展华远陆港太原国投3家平台存量债规模在100亿以上主要为主体评级在AA及以上的省级平台和市级平台本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究表1山西省存量信用债余额前10的平台分布亿元发行人行政层级地市若有主体评级总资产带息债务存量债券余额太原市龙城发展投资集团有限公司地级市太原市AAA1106552329华远国际陆港集团有限公司省级-AAA1407709199太原国有投资集团有限公司地级市太原市AA498259180山西省文化旅游投资控股集团有限公司省级-AA66131498山西省交通开发投资集团有限公司省级-AA53220678临汾市投资集团有限公司地级市临汾市AA3119075运城市城市建设投资开发集团有限公司地级市运城市AA35712072山西国际电力集团有限公司省级-AA111841468晋城市国有资本投资运营有限公司地级市晋城市AA79323345晋中市公用基础设施投资控股集团有限公司地级市晋中市AA4048636资料来源Wind民生证券研究院注资产负债数据除国际电力截至2022年6月30日外其余均截至2022年9月30日存量债数据截至2022年12月31日进一步观察区域过往一级发行变化12区域一级发行有何变化区域内城投债的发行及净融资受到城投政策流动性环境区域信用负面事件等多因素影响2015年以来山西省城投债发行及净融资规模变动趋势基本与全国保持一致主要跟随着流动性环境及政策而变化2015年四季度至2017年上半年山西省城投债发行规模占全国的比重中枢超2此后月度发行量占全国比重中枢在1尤其是2020年永煤事件后山西城投债净融资与全国水平的差距有扩大趋势图5山西省城投债月度发行走势亿元图6山西省城投债月度净融资走势亿元发行规模占全国比重右净融资山西净融资全国右25052006000200415045001503100300010025015005010000-50-15002020-072021-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012021-072022-012022-072018-102020-012021-042015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052019-032019-082020-062020-112021-092022-022022-072022-122015-01-100-3000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至2022年12月31日注数据截至2022年12月31日具体细分来看省级平台2020年以来债券集中到期2020年三季度至2021本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究年三季度省级净融资额均为负且经过两季度短暂修复后净融资规模重新转负太原运城晋中等地市持续有小额净融资临汾大同等则持续净偿还不过大同2022年四季度首度有资金净流入图7山西省各地级市城投债净融资走势变化亿元地市2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4净融资走势省级558517235175554142136太原市123327192112375731020临汾市3103057195223运城市75950551009122晋城市000310002205100晋中市2300530610403朔州市000000040054忻州市250420050000长治市360000000001大同市0004100040024资料来源wind民生证券研究院从发行结构看2020年上半年以前以AA级主体为主尤其是2019年部分月份全部为AA及以下主体发行2020年6月以来AAA等级平台发行占比有明显提升从期限结构看2017年以前5年以上的中长期企业债发行较多2017年以来则以1年期短融5年期中票为主图8山西省城投债月度发行分布变化分评级图9山西省城投债月度发行分布变化分期限AAA占比AA占比AA及以下占比01133551001008080606040402020002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至2022年12月31日注数据截至2022年12月31日进一步结合取消发行情况2019年三季度以来山西省取消发行债券只数与规模取消占发行规模的比例等均有所下降并趋于稳定2022年以来取消发行情况较少本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图10山西省城投债取消发行情况亿元只数图11山西省城投债取消发行情况取消发行规模取消发行只数右取消发行40008001201003000600802000400604010002002000000002016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至2022年12月31日注数据截至2022年12月31日13区域二级利差有何表现2018年以来山西省城投债利差与全国城投债总体利差走势基本维持一致2019年以前山西省利差高于全国25BP左右2019年则基本接近全国总体水平而2020年三季度永煤事件发生以来山西城投债利差走阔幅度明显高于全国平均水平高于全国利差的中枢扩大至100BP左右分评级来看受永煤事件影响山西AAA城投债利差与AAA城投债总体利差的差距在2020年四季度有扩大趋势2022年以来二者则趋于一致山西AA城投债利差同样在2021年上半年有明显走阔且幅度更高2022年上半年则迅速收窄2022年四季度以来则受理财赎回影响各等级城投债利差均明显走阔截至2022年12月31日山西省AAAAAAA主体城投债利差均值分别为161bp184bp和411bp对应处在历史的869873914分位数上图12山西省城投利差变化BP图13山西省AAAAA城投利差变化BP全部-山西利差全部利差山西3Y国开债YTMAAA全部AA全部AAA山西AA山西350500250300250400200200150300150100500200100-50-10010050-150-2000000201820182018201920192019202020202020202120212021202220222022202220222018201820182019201920192020202020202021202120212022------------------------------010509010509010509010509010509010501050901050901050901050909资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注右轴为国开债利率城投利差数据截至2022年12月31日注各等级利差数据截至2022年12月31日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究表2山西省各等级城投利差分位数及当前分位点BP山西全部城投3Y国开YTMAAAAAAAAAAAAAA259010313266101137278501211311727712022331575149160290881382923661002112254561392194224922022-12-31161184411133216422239当前分位数869873914994997100038资料来源Wind民生证券研究院注数据分位数自2015年1月9日以来从上述市场表现分化可以看到信用环境以及各区域基本面变化对山西的影响我们进一步梳理山西省历史上的负面事件又是如何应对化解的本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究2维度二山西省内信用环境如何21历史上有哪些负面事件从公开市场发行品种看山西省共有3家主体发生过信用债违约2016年4月中煤集团山西华昱能源有限公司短融未按时兑付本金为省内首只标债违约此后永泰能源龙跃实业两家民企相继发生违约其中永泰能源2018年首次违约时存量债券规模超200亿元多只债券触发交叉违约条款总结违约原因主要系1受煤炭价格大幅下降影响公司经营业绩亏损资金链紧张2对外投资激进前期货币政策宽松时过度加杠杆对外部融资依赖度高受违约事件影响后再融资基本停滞表3山西省发债平台历史信用事件汇总亿元违约前主违约日存违约日期发行人首次违约类型企业性质申万行业债券类型体评级量规模2016-04-06中煤集团山西华昱能源有限公司未按时兑付本金AA中央国有企业采掘短期融资券62018-07-05永泰能源股份有限公司触发交叉违约AA民营企业公用事业短期融资券21822019-12-06龙跃实业集团有限公司未按时兑付利息A民营企业-可交换债15资料来源Wind民生证券研究院从影响看1中煤集团虽为央企但在违约后通过多种渠道筹资在一周内就足额偿付了本息和违约金且目前已无存量债2龙跃集团是两只可交换债违约对市场影响较小3永泰能源违约时存量债券规模高对煤炭行业和山西省内信用环境或产生一定影响但是影响远不及永煤控股主要因为永泰能源属于煤炭行业偏尾部民企相较于国企民企处在资源弱势再叠加实控人风险激进投资关联方账款等常见现象导致其信用分析及定价困难多数机构对民企有所规避永泰能源这类民企违约一般也在市场预期内故而对区域信用环境的影响较小22对应有哪些债务风险防范举措近年来尤其是永煤事件后山西省陆续出台多项政策文件从加强债务风险监测明确债务保障计划等方面落实债务风险防范维护地方金融稳定具体来看第一强调债务风险防控山西省政府国资委金融办等多次提到要打击恶意逃废债防范政府法定债务和隐性债务风险营造安全优质的金融生态第二加强风险监测山西省国资运营公司多次发文要求省属企业加强债券风险监控从资产负债率带息负债比率现金比率等重要指标变化定期分析债务本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究风险情况提升风险预警能力并对不同主体的债务结构资产负债率等做出明确规定第三明确债务偿还机制如山西省省属企业债务管理暂行办法要求建立债务偿还保障的631机制以及山西国资运营公司相关领导提出要建立省属煤企折价债券回购机制等都体现了山西省政府对债务风险防范与化解的重视表4山西省关于防范债务风险强化金融监管等相关表述日期文件会议新闻内容要求省属企业从七个方面开展工作牢牢守住不发生区域性系统性金融风险的底线坚决打好防范化解债券风险攻坚战要完善债券风险管控体系加强债券风险动态监测重点监测资产负债率关于加强省属企业债券风带息负债比率现金比率等重要指标变化定期分析债务风险情况提升风险预警能力严防债务2021-03-23险防控工作的通知违约事件发生要合理融资防止企业过度负债优化投融资结构从源头上防范化解债务风险要全面加强资金管理避免宽松时期过度融资要调整好融资结构保障资金链安全要加强债券风险排查严防投融资期限错配从举债和担保管理资金使用和偿还监督和管理责任追究等方面对省属企业的债务管理作出规定1应于年初编制年度融资计划并备案严禁超需求超能力过度融资2应综合考虑融资成本期限结构风险程度融资效率等情况合理确定直接融资和间接融资比例结构发债余额应在带息负债总额的一定比例内其中AAA主体控制在35以内AA及以下主体控制在30以内山西省省属企业债务管理2021-08-27企业一年内到期的短期债券金额不超过债券余额的503应加强资金集中管理须做到提前6暂行办法个月制定还款计划提前3个月落实最近来源提前1个月备足偿债资金除了省属企业自我约束带息负债规模之外省国资运营公司每年年初将以各省属企业合并报表层面中各行业板块的营业收入利润率为权重通过加权平均计算确定当年各省属企业集团资产负债率的基准线警戒线和重点监管线对省属企业资产负债率实施分类管理关于加强省属企业银行账具体明确了如何加强省属企业银行账户及资金管理工作省属企业要严控所属企业银行结算账户的2021-08-27户及资金管理的指导意见数量建立合作银行评价体系促进资金向战略合作银行集中省属企业要加强债务管理和约束合理控制杠杆率适当调整债务结构防范过度负债过度投资山西省金融提振赶超行动2021-09-09过度对外担保依法严厉打击恶意逃废债非法集资非法金融金融领域涉黑涉恶等违法活动方案整治地方金融乱象规范地方金融秩序营造安全优质的金融生态山西省人民政府关于进一抓实化解隐性债务风险各项工作严禁虚假化债数字化债等问题健全市场化法治化的债务违2021-12-07步深化预算管理制度改革的约处置机制鼓励债务人债权人协商处置存量债务切实防范恶意逃废债保护债权人合法权益实施意见2021-12-28财政部山西监管局多措并举围绕法定债务和隐性债务两个战场坚决打好防范化解重大风险两场战役要求各级政府齐抓共管以穿透式监管引领切实履行债券偿还的主体责任制定偿债计划按期还本付息并对还本付息资金来源的合规性等地方政府债务高质量发展审核把关重点关注金融企业对地方政府投融资行为将资金供给端监管作为防控债务风险的另一突破点加强对金融机构资金源头治理严控风险隐患2022-11-25山西省城镇发展十四五防范化解城市债务风险强化政府预算约束和绩效管理优化支出结构提高使用效率推进财政规划支出标准化建立健全规范的政府举债融资机制将政府举债融资全面纳入预算管理完善地方政府债务风险评估和预警机制加强对融资平台公司全口径债务管理和动态监控合理处置和分类化解存量债务严控增量债务防范化解隐性债务风险资料来源政府网站民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究3维度三山西省经济财政债务基本面如何对城投的研究最终还是要回到区域经济财政债务基本面去分析和筛选312021年全省层面表现如何经济发展方面2021年山西实现GDP22590亿元居全国第21位GDP增速为91在全国位列第3人均GDP为64700元低于全国平均水平三次产业结构为57049644467主导产业方面煤炭冶金电力化工机械为山西省的主导产业大秦铁路美锦能源永泰能源山西焦煤等均为全国知名制造业企业财政收入方面2021年山西省实现一般公共预算收入2835亿元居全国第14位其中税收收入2095亿元占比74实现一般预算支出5048亿元财政自给率仅56在全国处中等偏下水平实现政府性基金收入980亿元居全国第22位债务方面截至2021年末山西省地方政府债务余额共计5414亿元限额-余额留存空间278亿元留存空间较小剔除并表子公司后的城投有息债务为5242亿元其中城投债1522亿元占比29与其他省市相比城投融资结构中债券占比适中居全国第12位图14全国各省市主要经济财政债务情况亿元元经济区域金融资源财政债务一般公共政府性基地方政府限额-余额城投有城投债存省份GDPGDP增速人口人均GDP三次产业结构工业增加值固投增速A股上市数量市值存款贷款税收占比财政自给率债券占比预算收入金收入债务余额空间息债务量年份20212021202120212021202020212021202120202020202120212021202120212021202120212021广东124370801265498285402403855603890463761168790267638195681141037677849120415123033991827424江苏1163648685051373004064449514537745585727579917797815657710015826913633189641859787802911237山东830968310158818007263994528123111602694224611834997881728475627977199921151362181194933浙江7351685654011303230042425457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口单位为万人其余单位为亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究322各地市州财政表现如何结合各地市州经济体量1太原一般公共预算收入税收收入政府性基金收入均处在全省领先位置税收占比接近802第二梯队2000-2500亿相较之下运城一般公共预算收入市本级贡献度税收收入财政自给率表现较差在全省范围内也位于最低位但政府性基金收入表现较好3第三梯队1500-2000亿晋城一般公共预算收入在同梯队最高但税收占比偏低财政自给率在省内最高主要因为一般公共预算支出偏低大同市本级一般公共预算收入占比较高接近6041500亿以下地市两市一般公共预算收入相当但朔州税收占比超过80为全市最高但政府性基金收入偏低图18各地市州主要财政指标数据比较亿元地市一般公共预算收入其中本级占比税收收入税收占比财政自给率政府性基金收入其中本级占比年份2021202120212021202120212021太原市42347993367946722646828长治市22430801687505771065009运城市1052190807622631174549晋城市2012500114567688763606临汾市1602210116725388803083晋中市1712164120702466795094大同市1675838118707448635399朔州市116352099856559342280忻州市118236683703299544848资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究图19各地市州2021年一般预算收入情况亿元图20各地市州2021年财政自给率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院重点观察各地市2021年土地出让金规模及主要房企拿地情况太原市场化房企拿地规模及土地出让金规模均遥遥领先就具体房企而言保利发展碧桂园中国恒大三家房企在山西省拿地较其中碧桂园保利发展拿地太原最多其他地市也有涉及其他房企主要集中在太原图21各地市2021年土地出让金及房企拿地情况亿元土地出让金碧桂园保利发展万科中梁地产华润置地中海地产金科股份中国恒大阳光城合计太原市18419042366472-0271562656263336149长治市67-270-----414-684运城市96115--539-----654晋城市53738--------738临汾市56-609-------609晋中市69395--------395大同市38---------000朔州市26---------000忻州市47---------000合计6363152324547253902715626510403339229资料来源wind民生证券研究院323各地市州绝对债务水平如何同样结合各地市州经济财政体量1太原对应的举债规模也最高且地方政府债务余存空间很小在城投平台融资结构中债券占比也不算低492第二梯队2000-2500亿中两市债务规模均不算高运城市城投债存量规模不大但较为依赖公开市场融资3第三梯队1500-2000亿中晋城债务水平较低但政府债务余存规模小临汾晋中大同债务水平相当其中临汾市城投债务对债务融资的依赖度高81本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究4第四梯队中朔州的政府债务水平更低但城投平台对公开市场融资的依赖度更高76忻州债务规模更高图22各地市州2021年地方政府债务余额亿元图23各地市州2021年城投有息债务规模亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图24各地市州主要债务情况亿元地市地方政府债务余额地方政府债务限额限额-余额空间城投有息债务城投债存量债券占比年份202120212021202120212021太原市799801176537649长治市3013097691420运城市2923029765876晋城市2422420263135临汾市454467131199681晋中市46448925813138大同市4564648551833朔州市2132162241876忻州市3603601441023资料来源wind民生证券研究院324综合比较之下各地市州相对数据表现如何从证券化水平来看大同市证券化率68表现最为突出得益于其代表性上市公司大秦铁路等太原次之52代表性上市公司有美锦能源太钢不锈等从创税能力角度比较长治大同朔州等地市主导产业对经济贡献及创收效应较为突出特别是煤炭产业是各地市工业增加值的主要贡献源工业经济的重要支撑此外太原朔州等地产业结构较佳人均创税能力较高本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究表6部分地市主导产业及发展情况地市主导产业2021年主导产业发展情况2021年装备制造业增加值占全市规模以上工业增加值的比重为250增长299通信及计算机设备制造业增加值占全市规模以上工业增加值的比重为152增长403钢铁行业增加值占全市特种金属材料电子信息产品规模以上工业增加值的比重为243增长91太原市制造新型化工材料生物基战略性新兴产业中新一代信息技术产业增加值增长243拉动全市规模以上工业增加值增长32个新材料百分点新材料产业增加值增长142高端装备制造业增加值增长13节能环保产业增加值下降98生物产业增加值增长145新能源产业增加值下降234新能源汽车产业增加值增长1235现代煤化工煤炭钢铁电2021年煤炭工业实现营业收入20555亿元增长822炼焦工业实现4619亿元增长长治市力372钢铁工业实现4517亿元增长354电力工业实现911亿元下降072021年黑色金属冶炼和压延加工业实现利润349亿元增长122石油煤炭及其他燃料加工业运城市煤焦钢化煤电铝材675亿元增长13倍煤炭开采和洗选业263亿元增长15倍化学原料和化学制品制造业72亿元增长69倍2021年全年规模以上工业企业实现营业收入24505亿元增长363其中煤炭煤层气装备临汾市煤炭铸造装备制造制造冶铸化工和电力六大行业分别实现营业收入13532亿元1381亿元1993亿元2773亿元2466亿元和943亿元增速分别为536289123255369和202021年煤炭行业持续高位运行为全市工业经济持续稳定恢复提供较好支撑全年全市煤炭行业增煤炭冶金焦化电力建晋中市加值同比增长134较前11个月加快02个百分点快于规上工业增速14个百分点拉动规上工业材增长86个百分点2021年从煤炭及制造业比重看煤炭价格高位运行煤炭行业比重大幅拉升全年煤炭行业比重达到703较上年提高7个百分点制造业比重下降到245较上年下降61个百分点焦化行业比大同市清洁能源煤焦机械重明显萎缩受产能压减政策性影响焦化行业比重萎缩至49较上年下降18个百分点机械行业成为全市第二大工业行业占全市工业比重58较焦化行业占比高近1个百分点2021年煤炭工业快速增长全年全市煤炭工业增加值同比增长124占全市比重642拉动全市工业增长65个百分点非煤工业增加值同比增长53占全市比重358拉动全市工业增长25朔州市煤炭个百分点煤炭工业增速快于非煤工业71个百分点占规模以上工业比重比非煤工业高284个百分点2021年全市规模以上工业增加值同比增长96煤电行业加快发展112月份原煤产量2亿吨忻州市煤炭煤电增长91完成发电量5229亿千瓦增长139资料来源政府官网民生证券研究院整理结合债务水平考量各地市的负债率地方政府债务余额GDP均不高远低于全国负债率但相较之下临汾晋中大同忻州等地市的债务率偏高考虑到城投有息债务太原大同忻州等地市对城投债务的依赖度较高均在30以上另外各地市广义债务率也不算高均在250以下其中临汾忻州太原等地市偏高进一步聚焦区域内的公开市场融资来看大同对债券融资的依赖度较高从偿债角度衡量各地市的税收均能覆盖当年债务利息的支付其中长治朔州税收对债务利息的覆盖倍数在10倍以上从债券的覆盖考虑债券规模较大的地市中太原与运城财政收入对债券的覆盖在6成左右临汾则不足5成本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究图25各地市州经济财政债务的综合比较元地市证券化率产业创税能力人均创税能力负债率债务依赖度债券融资依赖度债务率广义债务率税收对债务利息的覆盖倍数财政收入对债券的覆盖倍数年份2021202120202021202120212021202120212021太原市52656623315630544449116228576058长治市20727533013016022392911121314105运城市3039016901421797328132167607063晋城市659652091262642233987182315109临汾市1560729652382997505189239496044晋中市33651354025229601352186219666050大同市68700380827130317210198222635049朔州市0699624515016681271421581293065忻州市361831172673003074209235594047资料来源wind民生证券研究院图26各地市州2021年债务率情况图27各地市州2021年广义债务率情况资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究4维度四山西省的未来蓝图如何描绘我们用数据事实回顾山西省级各地市历史发展情况并结合十四五规划分析并合理推演省内各地市未来发展情况41发展潜力及未来规划如何411山西及各地市历史发展情况如何2019年山西省GDP基本由全国第21上升至第20位2020年GDP增速因疫情有短暂下滑但2021年得到较大的提升自2015年来人口呈现净流出之势固定资产投资增速总体2021年有所下滑省内上市公司数量2019年有所增加分地市具体来看太原GDP总量稳居全省第一人口处于持续净流入状态除2020年受疫情影响外人均GDP稳步提升二三梯队地市GDP排名有所变化晋城排名逐渐升至第四位临汾2016年排名跃至第二位但后续又跌至第五位大同排名由第五跌至第七晋中是除省会太原外省内唯一人口持续净流入的地级市第四梯队朔州忻州的GDP持续排名省内末尾但2021年GDP增速由于低基数效应表现亮眼图282015年以来山西及省内各地市州主要经济指标变化地市GDP省内排名2015-2021GDP增速2015-2021人口2015-2021人均GDP2015-2021固投增速2017-2021A股上市数量2015-2021居民可支配收入2015-2021山西省太原市长治市运城市晋城市临汾市晋中市大同市朔州市忻州市资料来源wind民生证券研究院财政及债务方面整体来看2015年以来山西省全省一般预算收入每年保持正增长税收占比波动上升并稳定在70以上财政自给率在20192020两年连续下跌后在2021年有所回升政府性基金收入近两年基本稳定城投有息本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究债务增速波动减小2021年债券占比有所下降分地市具体来看20192020年两年省内各地市一般预算收入增长幅度有明显下滑但2021年得到了一定恢复基本恢复至之前增量水平晋中市除外一般预算收入结构中除晋城大同外其余地市的税收占比均有所上升财政自给率变化与一般预算收入类似两年下跌后在2021均有所反弹现象从地方政府债务限额-余额空间来看各地市近两年限额-余额空间均较此前大幅下滑从整体趋势来看各地市城投债务的增速均在放缓但结构变化不一太原长治运城临汾晋中朔州城投有息债务中债券占比持续提高晋城大同忻州等地市债券占比持续下滑图292015年以来山西及省内各地市州主要财政债务指标变化地市一般预算收入变化值2016-2021税收占比2015-2021财政自给率2015-2021政府性基金收入2015-2020限额-余额空间2017-2021城投有息债务增速2016-2021债券占比2015-2021山西省太原市长治市运城市晋城市临汾市晋中市大同市朔州市忻州市资料来源wind民生证券研究院综合比较来看创税能力方面山西省整体的产业创税能力的上升趋势在2020年转头下滑具体到地市看太原市产业创税持续下降其余地市显现出类似的波动上升后小幅下滑的趋势在不考虑2020年疫情的特殊原因下各地市人均创税能力均在提高结合债务水平考量各地市一直增长的债务依赖度在2021年有所下降就债券融资依赖度而言除运城晋城大同外其余地市均逐年下降此外太原晋城大同等地市债务率与广义债务率均波动上升运城债务率波动上升但广义债务率波动下降从偿债角度衡量各地市税收基本能覆盖当年债务利息的支付但太原长治运城晋城晋中等地市覆盖倍数在下降从债券的覆盖考虑亦是如此本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20