继摊余成本法理财之后，首批混合估值法产品发行问世。当前发了多少摊余成本法和混合估值法理财和债基，未来如何展望？本文聚焦于此。
　　当前发了多少摊余成本和混合估值理财？
　　摊余成本法是指：估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。混合估值法则更强调估值方法的多元化运用：（1）对持有至到期、以收取合同现金流量为目的的资产采用摊余成本法估值，保持净值的相对稳定；（2）对其余资产采用市值法估值，通过久期调整和波段操作来获取资本利得，增厚产品收益。
　　摊余成本法理财方面，当前约有20家理财子相继推出摊余成本法产品，对应2022年11月后，封闭式理财产品数量及占比明显提升：（1）计划募集规模位于10-50亿元区间，但目前实际募集规模差异较大；（2）产品以二级（中低）风险等级为主；（3）1-2年的期限品种占比较高；（4）从估值方法和宣介方式来看，多家理财子公司均以“摊余成本法估值”和“持有至到期策略”推荐其产品。
　　混合估值法理财方面，当前新发混合估值理财产品均为封闭净值型的固定收益类产品：（1）产品计划募集规模在10亿元-200亿元不等；（2）多为二级（中低）风险等级产品；（3）产品期限以1-3年期为主；（4）从估值方法看：80%左右的固收资产以持有至到期为目的，采用摊余成本法估值，其余20%左右的资产灵活性较大，以交易为目的，按市值法进行计量。
　　综合来看，与相同等级和期限的摊余成本理财相比，混合估值理财的业绩比较基准中枢较高，也反映出部分资产以市值法计量可增强理财产品的收益。
　　聚焦摊余成本法和混合估值法债基
　　摊余债基方面，资产配置以政金债为主，具备净值波动低、“封闭管理+定期开放”等特点。从其到期情况看，2023年一季度和四季度将是摊余成本债基的到期高峰。到期后，不论是续发还是新发，由于其资产配置具有刚性，或提振与封闭期期限匹配的利率债和高等级信用债的需求。
　　首批混合估值基金均为契约型封闭式基金：（1）多个基金均设置80亿份的发行上限；（2）产品期限多为1-3年之间；（3）从投资组合来看，采用买入并持有至到期策略并以摊余成本法计量的债券资产不低于基金资产净值的50%，采用交易策略并以市价法计量的债券资产不低于基金资产净值的20%；（4）从投资策略看，根据资产估值方法不同，实行子单元管理，包括持有到期型单元（采用摊余成本法估值）和交易型单元（采用市价法估值），两类债券严格隔离。
　　未来如何展望？
　　当前赎回潮余震还需进一步观察，我们预计摊余成本法理财短期内或仍放量，但摊余成本法估值产品面临的约束较多，此类产品上量或也有限。其次，混合估值法兼具市值法和摊余成本法的优点，理财全面净值化和金融产品创新背景下，我们预计这类产品或继续放量，进而对债市产生一定影响。
　　对应从资产配置来看，由于混合估值类产品投资资产范围更广，将加大信用债和中长期限资产的配置需求；但中长期来看，其对债市的影响也需合理评估，一方面混合估值类产品的投向仍以摊余成本法估值资产为主，上量规模及持续性或也不宜高估；另一方面，净值化的大背景下，混合类估值产品或也难成为主流。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；市场波动超预期。
　　

研究报告全文：利率专题摊余之外混合估值产品来了2023年02月12日TableAuthor继摊余成本法理财之后首批混合估值法产品发行问世当前发了多少摊余成本法和混合估值法理财和债基未来如何展望本文聚焦于此当前发了多少摊余成本和混合估值理财摊余成本法是指估值对象以买入成本列示按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价在其剩余期限内平均摊销每日计提收益混合估值法则更强调估值方法的多元化运用1对持有至到期以收取合同现金流量为分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001目的的资产采用摊余成本法估值保持净值的相对稳定2对其余资产采用市电话18673120168值法估值通过久期调整和波段操作来获取资本利得增厚产品收益邮箱tanyimingmszqcom摊余成本法理财方面当前约有20家理财子相继推出摊余成本法产品对应2022年11月后封闭式理财产品数量及占比明显提升1计划募集规模相关研究位于10-50亿元区间但目前实际募集规模差异较大2产品以二级中低1高频数据跟踪周报20230211地产景气回风险等级为主31-2年的期限品种占比较高4从估值方法和宣介方式来暖猪肉价格续降-202302112流动性跟踪周报20230211本周资金利率看多家理财子公司均以摊余成本法估值和持有至到期策略推荐其产品上行下周MLF到期3000亿元-2023021混合估值法理财方面当前新发混合估值理财产品均为封闭净值型的固定收1益类产品1产品计划募集规模在10亿元-200亿元不等2多为二级中3城投随笔系列柳州2023-20230208低风险等级产品3产品期限以1-3年期为主4从估值方法看80左4信用策略系列盈亏同源信用涨回来多少了-20230207右的固收资产以持有至到期为目的采用摊余成本法估值其余20左右的资5利率专题春节后银行理财怎么样了-2产灵活性较大以交易为目的按市值法进行计量0230207综合来看与相同等级和期限的摊余成本理财相比混合估值理财的业绩比较基准中枢较高也反映出部分资产以市值法计量可增强理财产品的收益聚焦摊余成本法和混合估值法债基摊余债基方面资产配置以政金债为主具备净值波动低封闭管理定期开放等特点从其到期情况看2023年一季度和四季度将是摊余成本债基的到期高峰到期后不论是续发还是新发由于其资产配置具有刚性或提振与封闭期期限匹配的利率债和高等级信用债的需求首批混合估值基金均为契约型封闭式基金1多个基金均设置80亿份的发行上限2产品期限多为1-3年之间3从投资组合来看采用买入并持有至到期策略并以摊余成本法计量的债券资产不低于基金资产净值的50采用交易策略并以市价法计量的债券资产不低于基金资产净值的204从投资策略看根据资产估值方法不同实行子单元管理包括持有到期型单元采用摊余成本法估值和交易型单元采用市价法估值两类债券严格隔离未来如何展望当前赎回潮余震还需进一步观察我们预计摊余成本法理财短期内或仍放量但摊余成本法估值产品面临的约束较多此类产品上量或也有限其次混合估值法兼具市值法和摊余成本法的优点理财全面净值化和金融产品创新背景下我们预计这类产品或继续放量进而对债市产生一定影响对应从资产配置来看由于混合估值类产品投资资产范围更广将加大信用债和中长期限资产的配置需求但中长期来看其对债市的影响也需合理评估一方面混合估值类产品的投向仍以摊余成本法估值资产为主上量规模及持续性或也不宜高估另一方面净值化的大背景下混合类估值产品或也难成为主流风险提示政策不确定性基本面变化超预期市场波动超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1什么是摊余成本法与混合估值法311什么是摊余成本法312什么是混合估值法42发了多少摊余成本和混合估值理财721摊余成本法理财发行情况如何722混合估值法理财产品有何特点93聚焦摊余成本法和混合估值法债基1231摊余成本法债基到期影响如何1232首批混合估值法债基发行怎么看144未来如何展望165小结176风险提示19插图目录20表格目录20本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究2022年11月以来的理财赎回潮既在预期之中毕竟全面净值化之后波动成为常态但又一定程度在意料之外为应对此机构开始在估值方法的维度上做布局继摊余成本法理财之后首批混合估值法产品发行问世成为理财子和基金公司为应对市场波动的新发力点也引发两者对此类产品在资产配置端的探讨和思考由此本文聚焦以下几点1什么是摊余成本法和混合估值法2当前发了多少摊余成本法和混合估值法理财和债基3未来如何展望1什么是摊余成本法与混合估值法首先我们从估值方法的释义说起11什么是摊余成本法摊余成本法是指估值对象以买入成本列示按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价在其剩余期限内平均摊销每日计提收益换言之将估值对象以买入成本计价不考虑期间债券票面价格波动将债券组合持有到期收益平摊到每一天摊余成本法理财便是在监管规定框架之下对持有到期的债券采用摊余成本法计价的理财产品可以一定程度降低持有期间理财产品的净值波动尤其是在短期市场冲击下市值法估值波动较大而摊余成本法可保持资产账面价值和收益的基本稳定但在债券牛市当中其净值的上涨却也少了一些吸引力收益性弱于市值法从其资产配置来看在资管新规及后续监管约束下摊余成本法估值产品能够配置的资产较为有限一方面需考虑资产负债端久期的匹配产品所投资产到期日不得晚于封闭期到期日且封闭期较长另一方面资产配置受约束诸如带有减记条款含转股权等的资产均无法通过SPPI测试因此像银行二级资本债这类兼具票息流动性和规避信用风险等优点的品种摊余成本估值法下却无法配置本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究图1市值法产品净值曲线元图2摊余成本法产品净值曲线元1075102510701020106510151060101010551005105010002022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注以007717OF为例注008322OF为例12什么是混合估值法混合估值法更强调估值方法的多元化运用1对持有至到期以收取合同现金流量为目的的资产采用摊余成本法估值从而保持净值的相对稳定2对其余资产采用市值法估值通过久期调整和波段操作来获取资本利得增厚产品收益资管新规实施以来金融资产明确需公允价值计量原则鼓励使用市值法进行计量从中长期纯债基来看市值法产品占主导截至2023年2月5日市值法基金规模占比7143摊余成本法债基规模达到125万亿元占比2857相较于摊余成本法市值法在投资资产范围投资回报及产品流动性等方面有其优势图3市值法和摊余成本法中长期纯债基规模占比图4市值法和摊余成本法中长期纯债基风险收益对比市值法摊余成本法5528574535市值法摊余成本法2515714305-05年化收益率年化波动率最大回撤资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至202325注数据截至202325而混合估值法则结合了摊余成本法和市值法的优点兼具平稳性和收益性一方面可降低净值波动平滑收益曲线在债市调整下回撤风险更小另一方面期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究限约束减弱配置策略丰富通过久期控制期限结构配置灵活操作增强收益弹性但由于其仍有部分资产是以摊余成本计价故而通常也会有封闭期此外银行理财净值化之后其债券投资范围较公募基金更广可以投资非标资产采用摊余成本法估值而混合估值法的运用便有助于缩小银行理财和公募基金的产品差异统一监管标准当前银行及理财子基金公司均发行了混合估值类产品其推出的产品逻辑较为相似在两类估值方法计价的资产比例上略有差异图5混合估值产品下两类估值方法投资资产比例资料来源各理财机构微信公众号各基金产品的基金合同民生证券研究院从当前理财子公司推出的混合估值理财产品来看以摊余成本法估值的债券资产占比约为80以市值法估值的资产占比约为20例如平安理财新启航第18期十四个月封闭固收类超80的债券资产按照摊余成本法估值更关注净值平稳性工银理财恒睿睿益固收增强封闭式理财产品有60-80固收资产采用摊余成本法估值20-40资产部分以交易为目的采用市值法估值在稳健基础上更追求收益弹性从基金公司目前发行的5只混合估值债基来看均指出采用买入并持有至到期策略并以摊余成本法计量的债券资产不低于基金资产净值的50采用交易策略并以市价法计量的债券资产不低于基金资产净值的20本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究表1三类估值方法的对比摊余成本法市值法混合估值法估值对象以买入成本列示按照票面利率对持有至到期以收取合同现金流量为目或商定利率并考虑其买入时的溢价与折一般是指依照市场交易价格来计算的估定义的的资产采用摊余成本法估值对其余资价在其剩余期限内平均摊销每日计提值方法能够准确地反映当前市场价值产采用市值法进行估值收益收益性介于摊余成本法与市值法之间相由于底层资产票息和面值固定摊余成本市值法估值产品除了票息收益债牛行较于摊余成本法估值以交易为目的的资收益性法产品收益相对稳定但是难以博取超额情下还可以获取资本利得收益性优于摊产可根据市场利率波动与趋势进行波段交投资收益余成本法估值产品易增厚收益混合估值法产品流动性介于摊余成本法与摊余成本法估值的产品均为封闭式产品市值法估值产品可以不受债券持有期限市值法之间产品有封闭期债券持有期流动性现金管理类产品除外期限相对较长的限制流动性较好限约束减弱流动性略好于摊余成本法估流动性表现较弱值平滑持有期间产品净值波动在短期市场可及时传导市场波动对净值的影响受产混合估值理财产品能够将市值法和摊余成优势冲击比较大的阶段仍可保持资产账面价品期限和持有到期限制较弱可通过灵活本法的优势结合在净值稳定的情况下增值和收益的基本稳定调整久期波段择时操作获取资本利得大投资收益空间产品收益不能及时反应市场的波动情况有封闭期不适合做流动性管理摊余成掩盖了真实风险不利于理财产品打破刚当利率波动较大时所带来的净值回撤风不足本法估值资产的真实风险或难以及时反性兑付久期限制较多信用评级要求较险较大映高资料来源21世纪经济报道等网站民生证券研究院整理总结来看经历过2022年11月以来的这一波理财赎回潮冲击银行理财对市场与自身行为也在持续思考对应地相继推出一批摊余成本法理财产品12月多家理财子公司便陆续推出摊余成本法估值的封闭式理财产品以降低波动平滑净值曲线而继摊余成本法产品推出后当前银行及理财子公司基金公司也在逐步发行混合估值法理财产品混合估值法债基产品两种产品逻辑具有一定相似性那么当前摊余成本法和混合估值法理财产品发行情况如何我们进一步来看本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究2发了多少摊余成本和混合估值理财21摊余成本法理财发行情况如何目前摊余成本法理财发行情况如何我们一方面基于摊余成本法估值产品属性从封闭式理财产品视角进行总体观察另一方面对各家理财子公司摊余成本法估值的理财产品发行规模进行统计分析当前可采用摊余成本法估值的理财产品有两类一是现金管理类产品可参照货币市场基金的摊余成本影子定价方法进行估值二是部分符合条件封闭式产品其所投资的金融资产需同时符合两个条件才能用摊余成本计量1合同现金流量特征通过SPPI测试2业务模式以收取合同现金流为目的为应对市场波动以及负债端压力近期多家理财子公司推出摊余成本法理财产品对应看到近期封闭式理财产品发行明显放量从新发产品数量看2022年11月以来封闭式理财产品数量及占比明显提升而开放式新发数量占比有所下降去年11月至今年1月全市场封闭式理财产品分别新发2326只2729只2228只占新发产品比重为860877922从净发行数量来看11-12月封闭式理财分别净发行1057只1347只环比增525274发行明显放量今年1月受春节和季节性因素扰动叠加到期规模较大净发行量有所下滑图6新发理财产品结构只图7封闭式产品发行到期净发行数量只定开式封闭式封闭式占比右发行到期净发行右350094400030009230002500300090200025008820001500200086100010001500845008200100080-500500-100078-1000076-2000-1500202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202202202209202203202204202205202206202207202208202210202211202212202301202302202201资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至202328注数据截至202328进一步我们统计2022年12月以来各家理财子公司推出的摊余成本法理财产品来观察发行的总体概况本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究表2多家理财机构推出摊余成本法理财产品发行产品计划募集规实际募规运作风险期限业绩比较基产品名称机构成立日模万元模万元模式等级日准年化安鑫投鸿运封闭式2023年封闭式中邮理财20232710000001619227二级中低735375-385第5期净值型封闭式稳富封闭式2023年07期中银理财20232130000017717422二级中低148310-330净值型农银匠心灵珑2023年第1封闭式农银理财20231132000005891579二级中低360330期人民币理财产品掌银悦享净值型稳享灵动慧利3个月封闭式2封闭式交银理财20231530000012571098二级中低97310-360号理财产品5811122094净值型鑫得利固定收益类封闭式理封闭式工银理财202212293000001772868二级中低484350-370财产品22GS2658净值型睿鑫固收类封闭式产品2022封闭式建信理财2022129100000641326三级中775430-480年第335期净值型稳健精选封闭第18期固收类封闭式平安理财2023271479233二级中低141280-320理财产品净值型同盈象固收稳健两年封闭6封闭式信银理财2023212435498二级中低736425-445号理财产品净值型封闭式阳光金15M丰利28期光大理财202311815000013152204二级中低456400-455净值型招睿颐养丰润封闭06号增强封闭式型固定收益类理财计划招银理财202315200000二级中低263320-367净值型113106固定收益纯债型封闭式理财封闭式华夏理财202212225000002056194二级中低453360-400产品12号净值型增盈稳享封闭式45号固收类封闭式兴银理财202212222500005127169二级中低431400-425理财产品9K240450净值型富竹纯债一年封闭2号理财封闭式民生理财202212151479079二级中低365350-410产品净值型珠联璧合鑫逸稳三个月6期封闭式南银理财2023283000004815053二级中低98280-360封闭式公募人民币理财产品净值型宁欣固定收益类封闭式理财封闭式宁银理财2023225000003026441二级中低684425378号净值型安盈固定收益类净值型理封闭式徽银理财202322500002142467二级中低735445-465财产品230021净值型封闭式恒源封闭债权35期6月B苏银理财2023129250000二级中低184360净值型幸福99丰裕固收23003期理封闭式杭银理财202311210000040904二级中低991500-520财稳利低波款净值型益进封闭式2022年第42005渝农商封闭式202212271500002088784二级中低274375期理财净值型资料来源各理财机构官方微信公众号普益标准民生证券研究院当前而言约有20家的理财子公司相继推出摊余成本法理财产品其中股份行和城商行理财子公司推出产品数量较多高于国有行和农商行理财公司发行量这些理财产品的运作模式均为封闭式净值型投资性质大多为固定收益类本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究1从募集规模来看各理财产品计划募集规模大多位于10亿元-50亿元区间但目前来看实际募集规模差异较大其中光大理财阳光金15M丰利28期实际募集率达到877建信理财睿鑫固收类封闭式产品2022年第335期则仅为642从风险等级来看摊余成本法估值理财产品均为封闭净值型的固收类产品对固定收益类资产投资比例不低于80主要为二级中低风险还有少部分的三级中风险等级产品3从产品期限看3个月至3年的期限产品均有发行其中1年-2年的期限品种占比较高为3166个月以下和2年以上期限占比较低4从业绩比较基准来看高等级长期限的产品业绩比较基准较高其中部分三级中2年期的产品业绩比较基准可达到430-4805从估值方法和宣介方式来看多家理财子公司均以摊余成本法估值和持有至到期策略推荐其产品图8摊余理财产品的募集规模情况只图9摊余理财产品期限分布实际募集规模计划募集规模占比右2105640263235306个月以下4256个月-1年201年-2年1522年以上105003158210510及以下10-3030-5050以上资料来源普益标准民生证券研究院资料来源普益标准民生证券研究院注根据表2数据进行统计注根据表2数据进行统计22混合估值法理财产品有何特点摊余成本法之外近期多家银行理财子也相继推出混合估值法理财产品满足投资者稳健低波动产品的需求12023年1月工银理财推出首只混合估值法理财产品恒睿睿益固收增强封闭式理财产品该产品已于2月1日募集结束其中A份额初始计划发行量20亿元B份额10亿元60-80固收资产以持有至到期为目的采用摊余成本法20-40资产部分以交易为目的采用市值法进行估值2平安理财在1月推介一款混合估值理财产品平安理财新启航第18期十四个月封闭理财产品发行时将产品份额分为ABC三种类别面向个人本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究和机构投资者各类份额发行规模合计下限不低于11亿元上限不超过人民币200亿元标准化债权类资产中超80的债券资产按照摊余成本法估值另外不足20债券资则以市值法估值3此外浦银理财和招银理财也分别发行了混合估值类产品浦银理财悦鑫利固收封闭式理财产品发行规模上限为50亿元下限为1亿元招银理财招睿稳泰封闭4号固定收益类产品产品发行规模下限1亿元发行规模上限20亿元二者均设置了投资固定收益类资产不低于80其中非标准化债权资产0-49金融衍生品类资产不高于20从目前各理财子公司发行的混合估值产品来看在估值方法上80左右的固收资产以持有至到期为目的采用摊余成本法估值其余20左右的资产灵活性较大以交易为目的按市值法进行计量与摊余成本法理财产品类似当前新发混合估值理财产品均为封闭净值型的固定收益类产品1从募集规模来看产品计划募集规模在10亿元-200亿元不等2从风险等级看大多是二级中低类3从产品期限看主要为1-3年期限满足部分资产长期持有至到期的要求综合来看与相同等级相似期限的摊余成本法理财产品相比混合估值理财产品的业绩比较基准的中枢较高也反映出部分资产以市值法计量可增强理财产品的收益本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究图10部分混合估值法理财产品投向资料来源各理财机构微信公众号民生证券研究院表3数家理财机构推出混合估值法理财产品发行产品计划募集规实际募集规期限运作业绩比产品名称风险等级机构成立日模万元模万元日模式较基准工银理财恒睿睿益固收增强封封闭式420-工银理财202321100000511二级中低闭式理财产品23G6008B净值型470工银理财恒睿睿益固收增强封封闭式415-工银理财202321200000511二级中低闭式理财产品23G6008A净值型465平安理财新启航第18期十四个封闭式平安理财2023234075538417二级中低415月封闭C净值型平安理财新启航第18期十四个封闭式平安理财202323174178417二级中低410月封闭A净值型平安理财新启航第18期十四个封闭式平安理财2023231829381417二级中低405月封闭B净值型浦银理财悦鑫利固收封闭式A封闭式390-浦银理财2023119500000377二级中低款理财产品净值型410浦银理财悦鑫利固收封闭式B封闭式425-浦银理财202327500000758二级中低款理财产品净值型435招银理财招睿稳泰封闭4号固封闭式350-招银理财2023272000006661295547二级中低定收益类理财计划181204A净值型400资料来源各理财机构微信公众号普益标准民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究理财产品之外我们进一步来看摊余摊余成本法和混合估值法债基情况如何3聚焦摊余成本法和混合估值法债基31摊余成本法债基到期影响如何摊余成本法债基采用摊余成本法估值因市场利率变动导致的债券价格波动不反映在基金净值上对债券持有人来说未来的现金流入是相对确定的摊余债基主要采用持有至到期和票息策略由于信用债AAA以下品种不能融资押券回购AAA品种杠杆比例不超过120故而特定期限的政金债和高等级信用债是主要的配置券种图11摊余债基资产配置占比2022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42020Q49080706050403020100国债中票政金债企业债买入返售银行存款其他资产同业存单其他债券商业银行债短期融资券资产支持证券资料来源wind民生证券研究院摊余定开债基采取封闭管理定期开放的运作模式其封闭期间较长在封闭期内不办理申购与赎回业务截至2023年2月5日根据摊余债基封闭期限的分布封闭期在3-4年5-6年的比重较高分别为374232而整体债基的封闭期明显低于摊余债基封闭期主要集中在1年以下1-2年本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究图12摊余债基封闭期限分布占比图13整体债基封闭期限分布占比资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至202325注数据截至202325总体来看相较于市值法产品摊余债基以摊余成本法进行估值其具备净值波动小收益稳健回撤风险小的优点且具有封闭管理定期开放杠杆率高资产配置以政金债为主等特点从新成立规模来看摊余成本法债基主要在2019年11-12月和2020年7-8月年经历了两次发行高峰2021年新成立规模出现骤降在资管新规过渡期结束后摊余债基可存续但发行基本停滞从其未来到期情况看2023年一季度和四季度将是摊余成本债基的到期高峰规模分别达到1684亿元1408亿元摊余债基到期后不论是续发还是新发由于其资产配置具有刚性或将提振与封闭期期限匹配的利率债和高等级信用债的需求对债市或带来结构性影响但债市的主要锚定点仍是经济基本面和政策面等宏观因素图14摊余债基新成立规模亿元图15摊余债基在今年四季度迎来到期高峰亿元只摊余定开债基新成立规模中长期纯债基金新成立规模摊余债基到期规模摊余债基到期数量右3000700152500600125002000400915003006100020035001000002020-052022-072019-072019-092019-112020-012020-032020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-092022-112023-012022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-122026-062026-122027-062027-122028-06资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究32首批混合估值法债基发行怎么看在银行理财子公司推出混合估值法理财产品之际各基金公司在2022年6月申报的混合估值法债基也于近期获批截至1月31日多家基金均披露了混合估值法债基的发行文件将发行国内首批混合估值法的债基产品从首批发行的混合估值基金来看均为契约型封闭式基金发行对象主要面向个人和机构投资者当然当中或仍以机构为主1从募集份额看只有南方恒泽18个月封闭式债券型证券投资基金未进行公布其余基金均设置了80亿份的发行上限2从产品期限看多为1-3年之间其中有3只基金的期限是18个月3从投资组合比例看5只债基均明确投资于债券资产不低于基金资产的80采用买入并持有至到期策略并以摊余成本法计量的债券资产不低于基金资产净值的50采用交易策略并以市价法计量的债券资产不低于基金资产净值的20投资于可转换债券及可交换债券的合计比例不高于基金资产的10表4多家基金公司推出混合估值法基金产品发行发行募集份额上期限产品名称基金类型发行对象公告日日期限亿份月鹏华永瑞一年封闭式债券型个人及其他机构投资者合2023-01-302023-02-028012契约型封闭式证券投资基金格境外机构投资者易方达恒固18个月封闭式债个人及其他机构投资者合2023-01-302023-02-028018契约型封闭式券型证券投资基金格境外机构投资者招商恒鑫30个月封闭式债券个人及其他机构投资者合2023-01-302023-02-028030契约型封闭式型证券投资基金格境外机构投资者南方恒泽18个月封闭式债券个人及其他机构投资者合2023-01-302023-02-0218契约型封闭式型证券投资基金格境外机构投资者富国汇诚18个月封闭式债券个人及其他机构投资者合2023-01-312023-02-038018契约型封闭式型证券投资基金格境外机构投资者资料来源wind民生证券研究院此外从投资策略来看基金管理人根据资产估值方法不同对投资的债券资产实行分单元管理一是持有到期型单元该单元投资的债券以收取合同现金流量为目的采用买入并持有至到期的投资管理策略该单元内的资产采用摊余成本法估值且均需通过会计准则要求的SPPI测试并在存续期间每日开展资产减值测试及影子定价偏离度监测持续加强基金估值的公允性评估二是交易型单元基金管理人可根据投资管理的需要和对市场的判断对该单元内的资产采用灵活的投资管理策略采用市价法估值本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究上述两类债券严格隔离基金管理人在购买债券伊始即根据投资目的对其分别标记为市价法估值或摊余成本法估值债券品种并分别计入上述两个单元进行运营管理每笔债券投资分类标识确定后在封闭期内不可随意更改所投债券一旦归入持有到期型单元原则上不可自由卖出图16混合估值类债基的子单元管理和投资策略资料来源各基金产品的基金合同民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究4未来如何展望展望未来仍需关注几个问题一是摊余成本理财产品能否上量二是混合类估值产品有哪些期待三是资产配置问题首先摊余成本理财产品能否上量当前来看理财一季度仍有赎回压力赎回潮余震还需进一步观察市场信心仍需稳定和提振在此情形下我们预计摊余成本法理财短期内或仍放量但摊余成本法估值产品面临的约束较多负债终端需求偏好影响下此类产品上量或也有限且封闭期或不长仍以1年左右期限的产品为主其次混合类估值产品有哪些期待混合估值法兼具市值法和摊余成本法的优点能够在平滑净值波动的情况下丰富配置策略获取更大收益满足部分投资者对稳健型理财的需求理财全面净值化和金融产品创新背景下我们预计这类产品或将继续放量进而对债市产生一定影响对应从资产配置来看1短期而言相较于摊余成本法混合估值类产品投资资产范围更广将加大信用债配置力量例如摊余成本法产品无法配置未通过SPPI测试的银行二级资本债等品种而混合估值法下则可以配置此外从首批混合估值债基期限来看产品封闭期多在1-3年之间将加大对中长期限资产的配置需求2但中长期视角来看其对债市的影响也需合理评估一方面混合估值类产品的投向仍以摊余成本法估值资产为主便随之受到不少约束上量规模及持续性或也不宜高估另一方面净值化的大背景下市值法产品更符合监管导向和市场需求由此来看混合类估值产品或也难成为主流本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究5小结继摊余成本法理财之后首批混合估值法产品发行问世当前发了多少摊余成本法和混合估值法理财和债基未来如何展望本文聚焦于此1当前发了多少摊余成本和混合估值理财摊余成本法是指估值对象以买入成本列示按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价在其剩余期限内平均摊销每日计提收益混合估值法则更强调估值方法的多元化运用1对持有至到期以收取合同现金流量为目的的资产采用摊余成本法估值保持净值的相对稳定2对其余资产采用市值法估值通过久期调整和波段操作来获取资本利得增厚产品收益摊余成本法理财方面当前约有20家理财子相继推出摊余成本法产品对应2022年11月后封闭式理财产品数量及占比明显提升1计划募集规模位于10-50亿元区间但目前实际募集规模差异较大2产品以二级中低风险等级为主31-2年的期限品种占比较高4从估值方法和宣介方式来看多家理财子公司均以摊余成本法估值和持有至到期策略推荐其产品混合估值法理财方面当前新发混合估值理财产品均为封闭净值型的固定收益类产品1产品计划募集规模在10亿元-200亿元不等2多为二级中低风险等级产品3产品期限以1-3年期为主4从估值方法看80左右的固收资产以持有至到期为目的采用摊余成本法估值其余20左右的资产灵活性较大以交易为目的按市值法进行计量综合来看与相同等级和期限的摊余成本理财相比混合估值理财的业绩比较基准中枢较高也反映出部分资产以市值法计量可增强理财产品的收益2聚焦摊余成本法和混合估值法债基摊余债基方面资产配置以政金债为主具备净值波动低封闭管理定期开放等特点从其到期情况看2023年一季度和四季度将是摊余成本债基的到期高峰到期后不论是续发还是新发由于其资产配置具有刚性或提振与封闭期期限匹配的利率债和高等级信用债的需求首批混合估值基金均为契约型封闭式基金1多个基金均设置80亿份的发行上限2产品期限多为1-3年之间3从投资组合来看采用买入并持有至到期策略并以摊余成本法计量的债券资产不低于基金资产净值的50采用交易策略并以市价法计量的债券资产不低于基金资产净值的204从投资策略看根据资产估值方法不同实行子单元管理包括持有到期型单元采用摊余成本法估值和交易型单元采用市价法估值两类债券严格隔离3未来如何展望当前赎回潮余震还需进一步观察我们预计摊余成本法理财短期内或仍放量本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究但摊余成本法估值产品面临的约束较多此类产品上量或也有限其次混合估值法兼具市值法和摊余成本法的优点理财全面净值化和金融产品创新背景下我们预计这类产品或继续放量进而对债市产生一定影响对应从资产配置来看由于混合估值类产品投资资产范围更广将加大信用债和中长期限资产的配置需求但中长期来看其对债市的影响也需合理评估一方面混合估值类产品的投向仍以摊余成本法估值资产为主上量规模及持续性或也不宜高估另一方面净值化的大背景下混合类估值产品或也难成为主流本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究6风险提示1政策不确定性货币政策财政政策超预期变化2基本面变化超预期疫情发展经济基本面情况超预期3市场波动超预期市场超预期调整或加大理财赎回压力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究插图目录图1某市值法产品净值曲线元4图2某摊余成本法产品净值曲线元4图3市值法和摊余成本法中长期纯债基规模占比4图4市值法和摊余成本法中长期纯债基风险收益对比4图5混合估值产品下两类估值方法投资资产比例5图6新发理财产品结构只7图7封闭式产品发行到期净发行数量只7图8摊余理财产品的募集规模情况只9图9摊余理财产品期限分布9图10部分混合估值法理财产品投向11图11摊余债基资产配置占比12图12摊余债基封闭期限分布占比13图13整体债基封闭期限分布占比13图14摊余债基新成立规模亿元13图15摊余债基在今年四季度迎来到期高峰亿元只13图16混合估值类债基的子单元管理和投资策略15表格目录表1三类估值方法的对比6表2多家理财机构推出摊余成本法理财产品8表3数家理财机构推出混合估值法理财产品11表4多家基金公司推出混合估值法基金产品14本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20