主要结论
　　2022Q4-2023Q1复盘：中国资产重估+数字经济大受关注，市场从动量策略切换至反转策略。2022年11月以来纳斯达克中国金龙指数和恒生指数涨幅高达66%和41%，而2022年前10月跌幅则有48%和37%；A股行业方面，Reopen复苏预期，消费领涨之后成长全面反弹，自2022.12.15年度策略《2023年度行业比较投资策略——长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化》发布以来，计算机、传媒、通信、机械设备、电子依次排名前五，而这些大多是2022年跌幅靠前的行业。
　　综合景气、估值、筹码、政策和市场交易特征，对各大产业链配置逻辑梳理进行综合打分，2023Q2建议关注：医药、家电、TMT；中长期视角依然重视三大产业链：数字经济、医药、自动化。
　　本轮A股盈利弱复苏+持续时长拉长，2023年Q2企业盈利周期进入被动去库存阶段，市场风格更偏向于消费和成长：（1）每一轮经济复苏都伴随着社融的放量，社融增速与后续盈利复苏程度高度相关，考虑到中美货币政策财政周期关系来看，国内大幅宽松的可能性不高，我们预计A股非金融石油石化2023年全年净利润增速10%附近；（2）历史上盈利复苏的年份有2006、2009和2016年（强复苏）和2013、2019年（弱复苏），其中弱复苏的2013年和2019年是往后2-3年行业赛道切换的重要分水岭；（3）从行业盈利周期的变化来看，景气度领先指标资产周转率自2022Q3已从周期底部提升的板块主要是医药医疗和科技；（4）2023年PPI-CPI剪刀差收敛阶段，有利于医药、科技和部分消费板块的毛利率提升；（5）历史上被动去库存期间，创业板指数均跑赢上证指数，消费和科技板块的绝对收益率和相对收益率均为正。
　　各产业链全面复苏下，行业政策因子的权重提升，当前也是从需求学派转向供给学派的重要战略转变窗口：复盘十九大、十八大、十七大报告中提及的未来经济增长引擎动能（前几项），发现都很好地映射到股票市场的表现，都是未来五年资本市场涨幅最佳的行业。本次二十大报告里提及未来经济新的增长引擎动能主要有：新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等。以上均是通过供给创造新需求的新领域，因此中长期角度可以见到从政策支持转向基本面改善的机会。
　　市场交易特征：（1）除2014和2021年（共性是经济下滑、企业盈利下行的年份），2010年以来的其他年份一季度风格和大小盘特征对于全年具有明显的参考意义。（2）2010年以来3-6月期间行业指数有确定性超额收益率：食品饮料、医药生物和美容护理。（3）全年来看，基于“事不过三”的市场交易特征，已经连续两年前五名+正收益的煤炭，今年很难再作为胜负手行业；而历史上医药相对收益很难有连续两年靠后，2023年相对收益修复概率增加。
　　 A股资金：存量博弈下机构投资策逐渐从动量向反转策略切换，因此行业配置需逆向选择。当前医药医疗和科技类板块的配置系数仍处于历史较低位置；而电力设备的持仓占比，虽然在2022Q2触碰到20%以上之后持续下行2个季度，但仍有18%。而过去经验是一级行业触碰到20%阈值之后，后续需要消化2-2.5年或是占比下降至10%以下，因此在新能源较为拥挤的赛道当前更应关注衍生后端市场的新机会，如电池回收。
　　中国特色的估值体系利于央企价值重估：当前静态PE和PB估值百分位均处于历史30%分位以下的行业有：医药生物、通信、电子、金融、石油石化和环保；而均处于历史60%分位以上的行业有：食品饮料、社会服务和美容护理。
　　风险提示：疫情反复、全球经济下行幅度超预期、地缘政治风险加剧。

研究报告全文：经济复苏被动去库之际反转消费成长2023年春季行业比较投资策略证券分析师林丽梅A0230513090001刘雅婧A0230521080001王胜A0230511060001研究支持郝丹阳A0230121120003主要结论2022Q4-2023Q1复盘中国资产重估数字经济大受关注市场从动量策略切换至反转策略2022年11月以来纳斯达克中国金龙指数和恒生指数涨幅高达66和41而2022年前10月跌幅则有48和37A股行业方面Reopen复苏预期消费领涨之后成长全面反弹自20221215年度策略2023年度行业比较投资策略长期战略性布局数字经济医药生物自动化发布以来计算机传媒通信机械设备电子依次排名前五而这些大多是2022年跌幅靠前的行业综合景气估值筹码政策和市场交易特征对各大产业链配置逻辑梳理进行综合打分2023Q2建议关注医药家电TMT中长期视角依然重视三大产业链数字经济医药自动化本轮A股盈利弱复苏持续时长拉长2023年Q2企业盈利周期进入被动去库存阶段市场风格更偏向于消费和成长1每一轮经济复苏都伴随着社融的放量社融增速与后续盈利复苏程度高度相关考虑到中美货币政策财政周期关系来看国内大幅宽松的可能性不高我们预计A股非金融石油石化2023年全年净利润增速10附近2历史上盈利复苏的年份有20062009和2016年强复苏和20132019年弱复苏其中弱复苏的2013年和2019年是往后2-3年行业赛道切换的重要分水岭3从行业盈利周期的变化来看景气度领先指标资产周转率自2022Q3已从周期底部提升的板块主要是医药医疗和科技42023年PPI-CPI剪刀差收敛阶段有利于医药科技和部分消费板块的毛利率提升5历史上被动去库存期间创业板指数均跑赢上证指数消费和科技板块的绝对收益率和相对收益率均为正各产业链全面复苏下行业政策因子的权重提升当前也是从需求学派转向供给学派的重要战略转变窗口复盘十九大十八大十七大报告中提及的未来经济增长引擎动能前几项发现都很好地映射到股票市场的表现都是未来五年资本市场涨幅最佳的行业本次二十大报告里提及未来经济新的增长引擎动能主要有新一代信息技术人工智能生物技术新能源新材料高端装备绿色环保等以上均是通过供给创造新需求的新领域因此中长期角度可以见到从政策支持转向基本面改善的机会市场交易特征1除2014和2021年共性是经济下滑企业盈利下行的年份2010年以来的其他年份一季度风格和大小盘特征对于全年具有明显的参考意义22010年以来3-6月期间行业指数有确定性超额收益率食品饮料医药生物和美容护理3全年来看基于事不过三的市场交易特征已经连续两年前五名正收益的煤炭今年很难再作为胜负手行业而历史上医药相对收益很难有连续两年靠后2023年相对收益修复概率增加A股资金存量博弈下机构投资策逐渐从动量向反转策略切换因此行业配置需逆向选择当前医药医疗和科技类板块的配置系数仍处于历史较低位置而电力设备的持仓占比虽然在2022Q2触碰到20以上之后持续下行2个季度但仍有18而过去经验是一级行业触碰到20阈值之后后续需要消化2-25年或是占比下降至10以下因此在新能源较为拥挤的赛道当前更应关注衍生后端市场的新机会如电池回收中国特色的估值体系利于央企价值重估当前静态PE和PB估值百分位均处于历史30分位以下的行业有医药生物通信电子金融石油石化和环保而均处于历史分位以上的行业有食品饮料社会服务和美容护理风险提示疫情反复全球经济下行幅度超预期地缘政治风险加剧wwwswsresearchcom22023Q2行业配置1复盘2023Q1中国资产重估数字经济大受关注2本轮A股盈利弱复苏被动去库存阶段市场风格更偏向于消费成长3各产业链全面复苏下提升行业政策因子的权重供给创造需求4A股资金存量博弈下动量策略向反转策略切换5A股市场交易特征1季度行情对于全年的指引作用如何6A股估值中国特色估值体系利于央企价值重估72023Q2精选医药家电TMT中长期依然重视数字经济医药自动化8附录各大行业中观观察32022Q4-2023年2月海内外中国资产重估2022年前10个月A股港股中概股均实现大幅度下跌2022年10月末以来随着防疫政策的放开复苏预期不断发酵海外通胀压力回落A股港股中概股齐振其中港股和中概股的弹性更大A股港股中概股主要指数及人民币汇率2022年年初至10月末vs2022年10月末至2023217的涨跌幅8066666049414018152012119850-20-11-23-21-21-40-30-29-32-37-48-60-51-50-80万得中概股100纳斯达克恒生科技恒生指数上证50沪深300万得全A上证指数中证1000创业板指美元兑人民币中国金龙指数中间价202211至20221031的涨跌幅20221101至2023217的涨跌幅wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究42022Q4-2023年2月A股复盘数字经济产业链大受关注2022年底至今上证综指复盘消费领涨价值占优新冠疫情管控方式发全面反弹成长占优春季躁动提前开始ChatGPT应用横扫全球数字经济主题热点轮番演绎同时复苏预期仍在乐观发酵部分周期行生重大变化复苏预期升温业同样表现不俗2022127-2022122320221224-2023216涨幅前三食饮35社服33美容护理05涨幅前三计算机223通信182传媒155跌幅前三煤炭-98建筑-98军工-95跌幅前三商贸零售-27房地产-22综合00主要指数涨跌幅主要指数涨跌幅标普500-24上证50-26沪深300-35纳斯达克129中证1000124创业板指99科创5092沪深30069上证指数67标普50064上证5049创业板指-45纳斯达克-47上证-52中证1000-81科创50-833400128灯塔数据1210习近平1216PCAOB29乘联会2023年1215建发房产与南宁部分银129财政部发布2023年春节档电发布报告确117北上资金月新能源乘用车销量同比3350企业数据资源相出席首届中国行合作推出接力贷产品房贷已连续10日净影票房6758亿元海湾阿拉伯国家认2022年度可下降63环比下降年龄可延至100岁关会计处理暂行规111杭州日同比1189观以对中国内地流入年内累计483定征求意见稿合作委员会峰会3300报杭州市政净流入近900亿影人次129亿并发表主旨讲话和香港会计师企业的数据资源即府与阿里巴巴同比1316事务所完成检元逼近2022将并入资产负债表1215国家发集团签订全面查和调查撤15深圳住建局年全年水平32501225中国改委印发十深化战略合作销2021年对相印发工作方案电子数据产业四五扩大内需协议关事务所作出推广二手房带战略实施方案集团成立为22中航电3200的认定押过户模式216中伊国内首家由央测披露重组发联合声明企设立的数据127文旅部今员并复牌3150产业集团1172022国年春节假期全国127国家卫健民经济运行情国内旅游出游214中宣部出版1219中共中央16国产特斯拉308亿人次同28ChatGPT3100委发布关于进况新闻发布会2101月新增局副局长杨芳打国务院关于构建数全系降价最高一步优化落实新2022年末全比增长231聊天机器人公开人民币贷款49万造硬核产品和核心据基础制度更好发15硅料降幅达48万元冠肺炎疫情防控国人口比上年实现国内旅游收测试仅60天活亿预期4万亿竞争力让中国游3050挥数据要素作用的价格三个月措施的通知末减少85万人入375843亿元跃用户数量突破社融增量598万戏这块金字招牌意见公布提出跌超40推出防疫新十条同比增长30了1个亿亿预期54万亿绽放新光彩20条政策举措3000wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究5备注复盘数据截止至2023216本表中标注的各项事件仅以发生时间为基准列示与当期上证指数走势无必然相关关系2023年以来市场从动量策略切换至反转策略20221215年度策略以来计算机传媒通信机械设备电子依次排名前五20230213行业比较五因子体系再论医药医疗的推荐逻辑202302072022年报业绩预告总结2023轻装上阵继续主推数字经济医药生物自动化2023013022Q4公募基金持仓分析底部开始加仓数字经济医药生物和自动化产业链202212152023年度行业比较投资策略长期战略性布局数字经济医药生物自动化20221104未见市场预期中的企稳回升维持2023年盈利复苏的判断A股2022年三季报分析总结一级行业2022年年初至10月末vs2022年10月末-2023217的涨跌幅50384030302525232221191820161414141416131311111111111010988810510-2-2-10-5-10-13-20-16-17-17-19-17-21-19-22-21-21-21-30-24-24-24-23-22-24-24-23-28-29-31-31-40-34-37-37-36-50食传建美轻社家非纺房计基钢商银石建机综有医汽环通交农电公电煤国品媒筑容工会用银织地算础铁贸行油筑械合色药车保信通林子用力炭防饮材护制服电金服产机化零石装设金生运牧事设军料料理造务器融饰工售化饰备属物输渔业备工202211至20221031的涨跌幅20221101至2023217的涨跌幅wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究62022年4季度Reopen复苏预期之后需要回答的问题问题一各大行业股价反映了多少2022年4季度放开以来的一级行业涨跌幅期间最高涨幅空2022年7月至今的2023年以来的2022年7月至今的最低点至2023年2月2023年以来的PE估值处于PB估值处于行业白表示没有近期没PE估值PB估值最低点最高点最高点17日收盘价的涨跌幅涨跌幅历史百分位历史百分位有突破前期高点食品饮料2022-10-312023-01-162022-07-0141739777781计算机2022-10-112023-02-162023-02-16473716103399722社会服务2022-10-122023-02-142023-02-1435341-69388861传媒2022-10-252023-02-102023-02-1040341148214513建筑材料2022-10-312023-02-142022-07-012981516437美容护理2022-10-252023-02-142022-07-2727563597886轻工制造2022-10-312023-02-142023-02-142727939256946医药生物2022-10-122023-01-202022-07-0626635362424家用电器2022-10-312023-01-302022-07-0524617283232非银金融2022-10-312023-01-302023-01-30302451613246机械设备2022-10-112023-02-142022-08-19241138265543电子2022-10-112023-02-142022-08-19221040322130房地产2022-11-012023-01-062022-11-3036220-4009964纺织服饰2022-10-312023-02-142022-07-0520634207529通信2022-10-102023-02-102023-02-10251913191599综合2022-08-042023-02-132022-12-132419-1-151209836基础化工2022-10-312023-02-142022-07-051791826946钢铁2022-10-312023-02-142022-07-0517824106234商贸零售2022-11-012023-01-302022-12-152517-4-59229432有色金属2022-10-312023-02-012022-07-0516101627434银行2022-10-312023-01-302022-07-0116-240511环保2022-10-112023-02-142022-07-221572917256石油石化2022-10-312023-02-142022-09-07158810115汽车2022-10-312023-02-022022-08-0115947239050建筑装饰2022-10-312023-02-142022-07-1315511103910电力设备2022-12-232023-01-302022-08-1815433381266国防军工2022-12-232023-02-132022-08-1013564353550农林牧渔2022-10-312023-02-032022-07-11131-70319928交通运输2022-11-012023-02-142022-12-071512122155831公用事业------煤炭2023-01-052023-01-302022-09-0753614251wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究备注估值数据截止至202321772022年4季度Reopen复苏预期之后需要回答的问题问题二经济复苏程度和风格选择的持续性如何通过统计2010年至2022年一季度与当年全年在整体市场表现风格特征以及大小盘特征方面发现一季度的风格对全年市场意义重大除2014和2021年共性是经济下滑企业盈利下行的年份这两年Q1在大盘表现风格以及大小盘上和全年市场表现均不同之外其余年份一季度均有一定相似之处比起市场大盘走势一季度的风格和大小盘特征对于全年而言更具参考意义2010年至2022年一季度与全年在整体市场风格特征大小盘特征表现对比时间整体市场表现风格特征大小盘特征2010331相似相似相似2011331相似相似2012331相似相似2013331相似相似相似20143312015331相似相似相似2016331相似相似2017331相似相似2018331相似相似相似2019331相似相似相似2020331相似2022331相似相似相似wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究82023Q2行业配置1复盘2023Q1中国资产重估数字经济大受关注2本轮A股盈利弱复苏被动去库存阶段市场风格更偏向于消费成长3各产业链全面复苏下提升行业政策因子的权重供给创造需求4A股资金存量博弈下动量策略向反转策略切换5A股市场交易特征1季度行情对于全年的指引作用如何6A股估值中国特色估值体系利于央企价值重估72023Q2精选医药家电TMT中长期依然重视数字经济医药自动化8附录各大行业中观观察92023年宏观经济恢复程度或许只是弱复苏但持续时长拉长长期成长风格更优因为疫情外在不可控变量干扰使得本轮盈利底的预测非常艰难最大的不确定性来自于疫情和海外需求但从盈利周期来推演本轮盈利增速从21Q1开始持续下行按照下行周期极限来预判22Q4-23Q2期间能见底但复苏程度预计只是弱复苏A股非金融石油石化2023年全年净利润增速预计10附近非金融石油石化扣非净利润累计增速2007个季度8个季度10个季度8个季度7个季度目前已经下150滑6个季度100376502638202522Q319-50-100wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究10每一轮经济复苏都伴随着社融的放量社融增速与后续盈利复苏程度高度相关过去四轮经济周期中均是经历先货币宽松再信用释放差异在于派生的方式有所差异最后盈利方能见底08年3季度宽货币09年1季度释放信用基建和房地产派生09年2季度盈利回升从宽货币到盈利见底历时3个季度指标季度05Q406Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q307Q408Q108Q308Q409Q109Q2短期贷款利率6个月至1年含558558585612612639657729747747720531531531金融机构人民币贷款加权平均利率宽货币607585605636658651675715725767739556476498社会融资规模累计同比宽信用5805335425263840351517114118非金融石油石化净利润增速盈利回升-15-14660220416805587571722291126-273-466-37111年4季度宽货币12年3季度释放信用基建派生12年4季度盈利回升从宽货币到盈利见底历时4个季度指标季度09Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q4短期贷款利率6个月至1年含531531531531531581606631656656656631600600金融机构人民币贷款加权平均利率宽货币505525551557559619691729806801761706697678社会融资规模累计同比宽信用10799-4-8-41-7-5-11-8-702023非金融石油石化净利润增速盈利回升-175352115079058755521221817987-162-149-158-9714年1季度宽货币16年1季度才释放信用PPP基建和房地产派生16年1季度盈利回升从宽货币到盈利见底历时8个季度指标季度13Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q1LPR一年期576576576551530480455430430金融机构人民币贷款加权平均利率宽货币665691705720718696697677656604570527524社会融资规模累计同比宽信用59311910-94-8-5-18-17-7-643非金融石油石化净利润增速盈利回升6967123137688689767211420-2515118年3季度宽货币19年1季度释放信用但2020年遭遇疫情冲击盈利底部回升时间有所拉长从宽货币到盈利见底历时7个季度指标季度16Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2LPR一年期430430430430430430430430431431431431431420415405385金融机构人民币贷款加权平均利率宽货币520515522545560571571591594592564569566562544508506社会融资规模累计同比宽信用11131613415247-18-17-12-14422815142943非金融石油石化净利润增速盈利回升109202276374334354324213197138-6038-0607-01-400-119宽货币22年1季度释放信用我们预测23年1季度盈利回升从宽货币到盈利见底至少历时4个季度以上指标季度20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1LPR一年期385385385385385380370370365365金融机构人民币贷款加权平均利率宽货币512503510493500476465441434社会融资规模累计同比宽信用4436-8-15-16-101818122非金融石油石化净利润增速盈利回升-059911565813362157314-04wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究11从中美货币政策周期来看国内大幅宽松的可能性不高美国GDP增中国GDP增中国出口增速美元美元指数美国十年期国债利率人民币兑美元汇率中国十年期国债利率中国固定资产投中国社零增A股非金融石油石化当年A股涨幅最好的年度美国加息降息中国加降息加降准速速计价年末值年末值年末值年末值资增速速净利润增速行业2003年2810034643降息25BP8334加准100BP2849127钢铁362004年3910135442加息125BP8347加准50BP27613320传媒142005年3511428410144加息200BP8131272129-7银行212006年281272729747加息100BP78301年期基准加息9BP加准150BP24313739非银金融2992007年201422589040降息100BP73441年期基准加息153BP加准550BP25816853煤炭2842008年01971749923降息400BP68281年期基准降息162BP加准100BP小机构降准100BP266216-23电力设备-422009年-2694-1609339QE1683630415929汽车2412010年27106313893366391年期基准加息54BP加准300BP24518865电子392011年15962039219QE263341年期基准加息85BP加准250BP2381855银行-52012年2379799118QE362361年期基准降息50BP降准100BP206145-15房地产322013年1878789430QE4614619613114传媒1072014年23746010222退出QE62361年期基准降息25BP1571205非银金融1212015年2770-2911323加息25BP65281年期基准降息125BP降准250BP100107-8计算机1002016年1768-7711825加息25BP6930降准50BP8110442食品饮料72017年22697911024加息75BP65397210232食品饮料542018年29679911627加息100BP6932降准250BP5990-6社会服务-112019年23600511519降息75BP70311年期LPR降低16BP降准150BP5480-2电子742020年-28223611109降息150BP65311年期LPR降低30BP降准50BP小机构降准150BP29-395社会服务992021年59812961151564281年期LPR降低5BP降准210BP4912526电力设备482022年21307010339加息425BP69281年期LPR降低15BP降准50BP51-022煤炭11wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究12PPI-CPI剪刀差收敛阶段有利于医药科技和部分消费板块的毛利率提升在PPI-CPI高位回落后的毛利率TTM区间变化2003331200412312008930201063020173312021930申万一级行业20031231200593120096302011331201712312022630四个季度中毛利率综合-120107054216建筑装饰01-07-18000601TTM走弱次数比较多食品饮料-18-0823040608医药生物12-0403-252405的行业包括6次案例中5美容护理301929-4289-12次计算机18-11190234-13传媒01-101434-1011非银金融-21-3700076711钢铁电力设备公有色金属50-81-63-031617石油石化98-16057-07-1507用事业和轻工制造建筑材料14-55-132506-20机械设备-19-04011026-06毛利率TTM上行次数国防军工04-18-340718-01农林牧渔18-410304-32-69比较多的行业包括6次商贸零售-12-02080300-01社会服务05-123416-10-73案例中4次以上汽车06-35-130702-10纺织服饰-38-080209-0411房地产-0211001722-31建筑食品饮料医煤炭-50-80-05-092940药生物美容护理基础化工-06-12-430527-09交通运输-16-51-8917-0702计算机传媒非银环保-98-16-022406-07家用电器15-1024-13-08-07电子12-39-2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