美超额储蓄释放、就业再趋紧，零售走强。1月美国零售超预期大幅走强，不仅餐饮服务明显改善，商品消费也大幅好于市场预期，持续紧缩的货币环境并未实质性影响到美国居民获取收入的能力。这种与货币紧缩环境不相称的强劲需求韧性，源于收入端两大原因的持续支撑。其一是美国政府在疫情期间的2020年、2021年分别进行的两轮大规模财政补贴带来的“超额储蓄”持续释放的过程尚未结束。第二个重要原因来自就业市场的再度趋紧：日趋明显的保护主义产业政策、疫情的持续缓和正分别带来美国制造业和服务业部门的职位需求的扩张、就业和薪资的旺盛增长。
　　薪资通胀螺旋持续，鲍威尔鹰派底气增加。美国1月CPI呈现核心非耐用商品、核心非居住服务两大类别涨幅仍然较大的特征，与劳动力市场再度趋紧、薪资增速仍高带动薪资通胀螺旋持续更久的逻辑呼应。我们倾向于上修全年美国CPI预测，小幅下修美国失业率预测，从而自然地可以得到一个关键推论：美联储确实可能加息至今年5月，并且年内不考虑转向降息。由此，美元指数预计全年维持在100以上的概率大幅提升。
　　我国货币宽松受掣肘，人民币汇率小幅承压。国内房地产市场现状和基建投融资需求尚不支持央行转向收紧。2023年1月信贷数据所呈现的“居民冷、企业热”的极端分化局面，凸显出央行当前无法转向任何形式的收紧操作的现实约束。但美联储加息路径预期的重新向上，正在增加人民银行流动性投放操作的外部约束。春节前后央行事实上是通过连续两个多月的超大规模逆回购投放以避免实施宽松信号意味更强的降准操作。但这也就意味着近期央行通过降息的方式试图进一步刺激信用扩张需求的可能性也在下降，通过价格引导房地产市场需求改善的空间短期来看并不太大，房地产市场趋势性回暖仍需依靠居民收入预期改善这一根本逻辑。
　　中美经济结构趋于收敛，货币分化加剧。从经济结构的角度来看，防控措施优化和疫情缓和的逻辑实际上并非我国所独有，美国服务消费和劳动力市场也在持续恢复的路上。但同时货币政策分化加剧，人民币汇率可能承受一定程度的新的贬值压力，也对我国货币政策操作工具的选择提出新的挑战。央行需要更多依靠更为精准的结构性工具增强信用传导效果，而总量意义上流动性投放量增加、利率价格下降的信号意义更强的工具（如我们一直倡导的降准）则可能操作时点需有所推迟。但这也就意味着房地产市场低迷状态的根本性、普遍性改善的时点或将有小幅延后，财政政策在投资和消费两端的发力，可能成为货币政策促进信用扩张的更重要的配合重点。2023年我国经济增长重回5.0%-5.5%的合理区间仍是相当值得期待的，所不同的是，财政政策对投资稳增长的支持力度的调整可能需要延后到2024年或者更晚了，2023年将更加明确地成为广义财政积极发力的重要年份。
　　风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化，美联储紧缩力度超预期。

研究报告全文：宏观经济宏观展望更新2023年02月20日中美经济货币分化结构收敛宏观2023年春季宏观展望更新研究相关研究主要内容证美超额储蓄释放就业再趋紧零售走强1月美国零售超预期大幅走强不仅餐饮服务券明显改善商品消费也大幅好于市场预期持续紧缩的货币环境并未实质性影响到美国居研究民获取收入的能力这种与货币紧缩环境不相称的强劲需求韧性源于收入端两大原因的证券分析师报持续支撑其一是美国政府在疫情期间的2020年2021年分别进行的两轮大规模财政补秦泰A0230517080006告qintaiswsresearchcom贴带来的超额储蓄持续释放的过程尚未结束第二个重要原因来自就业市场的再度趋联系人紧日趋明显的保护主义产业政策疫情的持续缓和正分别带来美国制造业和服务业部门秦泰的职位需求的扩张就业和薪资的旺盛增长862123297368qintaiswsresearchcom薪资通胀螺旋持续鲍威尔鹰派底气增加美国1月CPI呈现核心非耐用商品核心非居住服务两大类别涨幅仍然较大的特征与劳动力市场再度趋紧薪资增速仍高带动薪资通胀螺旋持续更久的逻辑呼应我们倾向于上修全年美国CPI预测小幅下修美国失业率预测从而自然地可以得到一个关键推论美联储确实可能加息至今年5月并且年内不考虑转向降息由此美元指数预计全年维持在100以上的概率大幅提升我国货币宽松受掣肘人民币汇率小幅承压国内房地产市场现状和基建投融资需求尚不支持央行转向收紧2023年1月信贷数据所呈现的居民冷企业热的极端分化局面凸显出央行当前无法转向任何形式的收紧操作的现实约束但美联储加息路径预期的重新向上正在增加人民银行流动性投放操作的外部约束春节前后央行事实上是通过连续两个多月的超大规模逆回购投放以避免实施宽松信号意味更强的降准操作但这也就意味着近期央行通过降息的方式试图进一步刺激信用扩张需求的可能性也在下降通过价格引导房地产市场需求改善的空间短期来看并不太大房地产市场趋势性回暖仍需依靠居民收入预期改善这一根本逻辑中美经济结构趋于收敛货币分化加剧从经济结构的角度来看防控措施优化和疫情缓和的逻辑实际上并非我国所独有美国服务消费和劳动力市场也在持续恢复的路上但同时货币政策分化加剧人民币汇率可能承受一定程度的新的贬值压力也对我国货币政策操作工具的选择提出新的挑战央行需要更多依靠更为精准的结构性工具增强信用传导效果而总量意义上流动性投放量增加利率价格下降的信号意义更强的工具如我们一直倡导的降准则可能操作时点需有所推迟但这也就意味着房地产市场低迷状态的根本性普遍性改善的时点或将有小幅延后财政政策在投资和消费两端的发力可能成为货币政策促进信用扩张的更重要的配合重点2023年我国经济增长重回50-55的合理区间仍是相当值得期待的所不同的是财政政策对投资稳增长的支持力度的调整可能需要延后到2024年或者更晚了2023年将更加明确地成为广义财政积极发力的重要年份风险提示稳增长政策见效速度慢于预期疫情形势变化美联储紧缩力度超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究目录1美超额储蓄释放就业再趋紧零售走强42薪资通胀螺旋持续鲍威尔鹰派底气增加53我国货币宽松受掣肘人民币汇率小幅承压74中美经济结构趋于收敛货币分化加剧8请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共10页简单金融成就梦想宏观研究图表目录图1美国零售同比及其贡献结构4图2美国居民可支配收入消费支出增速与储蓄率5图3美国劳动力缺口再度扩大薪资增长支撑居民收入高增5图4美国CPI季调同比及贡献结构6图5历年1月新增信贷结构对比亿元7图6基础货币同比增速及贡献结构8请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共10页简单金融成就梦想宏观研究2023年首月美国经济需求侧就业通胀等数据呈现出更加明显的软着陆倾向我们上修对美联储本轮加息持续时间和强度的预测由此我国货币政策或将受到更大程度的外部掣肘预计降准操作的可行时点推迟至下半年财政扩张以及畅通信用传导的重要性进一步提升1美超额储蓄释放就业再趋紧零售走强1月美国零售超预期大幅走强不仅餐饮服务明显改善商品消费也大幅好于市场预期持续紧缩的货币环境并未实质性影响到美国居民获取收入的能力美国1月包含餐饮服务的零售总额季调同比增长达到64不仅较此前两个月增速反弹05个百分点大幅超出市场预期而且持续显著高于2018-2019年37的平均增长水平从结构上来看1月零售的超预期反弹是普遍性的不仅疫情的改善令餐饮服务增速大幅回暖并贡献了总零售增速中的29个百分点而且耐用消费品非耐用消费品也分别出现比较明显的改善这种结构显示美国居民在美联储启动本轮货币紧缩阶段近一年左右之后美国居民仍然保持了相当强劲的收入水平和消费购买力图1美国零售同比及其贡献结构20耐用消费品其他消费品16其他非耐用消费品食品和汽油12餐饮服务美国零售同比8401703170918031809190319092003200921032109220322092303-4-8-12资料来源CEIC申万宏源研究这种与货币紧缩环境不相称的强劲需求韧性源于收入端两大原因的持续支撑其一是美国政府在疫情期间的2020年2021年分别进行的两轮大规模财政补贴带来的超额储蓄持续释放的过程尚未结束美国政府在疫情较为严重的2020-2021年期间进行了两轮超大规模的对居民直接财政补贴主要的形式是一次性的居民个人现金补贴发放和阶段性的额外失业金补助对居民直接补贴是导致美国政府在这两年内财政赤字率分别拉高至战后罕见的GDP的17和18的重要原因之一由于一次性的财政补贴将首先转化为居民储蓄的增加我们不可忽视美国居民的超额储蓄释放过程所带来的消费需求韧性和黏性我的测算结果显示即使以较为保守的方法进行估计美国居民部门在2021年9月之前也累积了23万亿美元以上的超额储蓄在释放5个季度用以平滑消费能力之后至2023年初这一规模仍然高达9000亿美元以上依照过去一年相当均匀的消耗速度今年三季度之前美国居民消费需求都将获得这部分超额储蓄的额外支持请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共10页简单金融成就梦想宏观研究图2美国居民可支配收入消费支出增速与储蓄率20美国居民可支配收入同比352020-2021年为两年平均增速Phase3美国居民消费支出同比15补贴退坡收入开始约束消费支出美国居民狭义储蓄率右30102552001801180418071810190119041907191020012004200720102101210421072110220122042207221015-510-10Phase1供需收缩Phase25-15财政补贴财政货币持续同步宽松居民收入异常高增-200资料来源CEIC申万宏源研究第二个重要原因来自就业市场的再度趋紧日趋明显的保护主义产业政策疫情的持续缓和正分别带来美国制造业和服务业部门的职位需求的扩张就业和薪资的旺盛增长年初大幅走强的就业数据很大程度上触发了我们对当前美国劳动力市场供需匹配情况的系统性重估在货币紧缩一年之后美国再度出现一个罕见的劳动力市场供需两旺的数据结构组合劳动参与率抬升1月升01个百分点至624失业率下降1月降01个百分点至34已经低于疫情前2019年的最低水平以及非农职位空缺率的提升2022年12月反弹03个百分点至67同时出现意味着美国经济需求侧的强劲表现正在持续传导至劳动力市场职位需求的增加并且劳动力市场需求的走强程度甚至超过了已经很强的劳动力供给在此背景下美国1月平均时薪同比增速仍维持在44的远超疫情前的高增水平图3美国劳动力缺口再度扩大薪资增长支撑居民收入高增1000090美国劳动力缺口千人Phase1美国私人部门职位空缺率右需求收缩805000美国平均时薪同比右快于供给2020-2021年为两年平均增速7006018011804180718101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210230150-500040-10000Phase230需求逐步恢复劳动力供给受Phase320-15000过度补贴和疫情压制劳动力供给恢复有所加快10薪资通胀螺旋浮现薪资通胀螺旋缓解-2000000资料来源CEIC申万宏源研究2薪资通胀螺旋持续鲍威尔鹰派底气增加美国1月CPI呈现核心非耐用商品核心非居住服务两大类别涨幅仍然较大的特征与劳动力市场再度趋紧薪资增速仍高带动薪资通胀螺旋持续更久的逻辑呼应1月美国CPI季调同比增长64仅较12月小幅回落01个百分点高于市场预期其中耐用消费品环比跌幅明显收窄但基数上行仍令其对总CPI涨幅的贡献下滑02个百分点食品和能源的合计贡献与前月持平居住项贡献提升02个百分点至26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共10页简单金融成就梦想宏观研究除居住外其他核心服务贡献15个百分点的涨幅仅较上月小幅回落01核心非耐用消费品贡献连续四个月持平于05个百分点的显著高于疫情前的涨幅水平这样的通胀结构从两方面对薪资通胀螺旋的逻辑形成验证其一是核心非耐用品核心非居住服务两大类别价格涨幅仍然较大显示劳动力市场再度升温令居民收入增速维持较高水平消费能力维持高位增加了通胀回落的粘滞力其二是在货币紧缩令美国房价开始出现明显回落的时点租金仍持续上行也显示就业情况整体较好令房租市场热度不减而房租作为服务业供给成本中的一个主要来源进一步增加了通胀下行的黏性图4美国CPI季调同比及贡献结构100贡献来自耐用商品核心非耐用品居住80其他核心服务食品能源60美国CPI季调同比来自核心通胀的贡献40200018011807190119072001200721012107220122072301-20资料来源CEIC申万宏源研究我们倾向于上修全年美国CPI预测小幅下修美国失业率预测从而自然地可以得到一个关键推论美联储确实可能加息至今年5月并且年内不考虑转向降息由此美元指数预计全年维持在100以上的概率大幅提升结合美国最新的供需两侧结构情况我们倾向于分别上修全年和四季度美国CPI同比预测均值至46和39这意味着4季度美国PCEPI同比可能仍将稳定高于35通胀预期的上修令我们需至少上修年底美国联邦基金利率目标水平50BP以上此外还需考虑美国当前劳动力市场的强劲现实我们倾向于下修4季度美国失业率预测约60BP至38左右从而或将再度抬升美联储加息路径约25BP左右由此当前我们决定做出全年预测的重大调整将预测的本轮美联储加息路径上抬50BP即3月5月两次FOMC会议预计均将加息25BP并且原预测的下半年1-2次降息当前修正为预计不会在年内出现由此预计全年美元指数维持在100以上的概率大幅提升需注意的是美联储加息路径上修叠加缩表进程延续对黄金这一不具备工业用途的贵金属价格的通胀避险效果会形成直接打击请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共10页简单金融成就梦想宏观研究3我国货币宽松受掣肘人民币汇率小幅承压国内房地产市场现状和基建投融资需求尚不支持央行转向收紧房地产市场方面尽管春节前后一线城市交易量改善较为明显但从全国范围来看三年疫情期间居民收入预期下降尚未得到实质性改观城镇化整体速度放缓的背景下一线城市地产市场信心的部分恢复可能一定程度上仍将以二三线城市的市场低迷为代价居民部门仍热衷于集中提前还贷央行在此时任何偏紧的操作信号都可能加剧商业银行资产收缩的压力作为稳增长重要抓手的基建投资在2022年下半年一肩承担起太多之后也不可能在房地产供给侧信心尚未改善之前就不再扮演稳增长的重要角色2023年1月信贷数据所呈现的居民冷企业热的极端分化局面凸显出央行当前无法转向任何形式的收紧操作的现实约束图5历年1月新增信贷结构对比亿元40000202020212022202335000300002500020000150001000050000企业中长贷居民贷款企业短期贷款非银贷款-5000资料来源CEIC申万宏源研究但美联储加息路径预期的重新向上正在增加人民银行流动性投放操作的外部约束春节前后央行事实上是通过连续两个多月的超大规模逆回购投放以避免实施宽松信号意味更强的降准操作年初信贷规模放量加之春节前后现金需求集中流动性缺口季节性骤然拉大本是考虑降准的绝好时机但美联储加息放缓之路横生变数直接限制了我国货币政策偏松操作的工具选择空间2022年12月2023年1月央行连续两个月进行了罕见的超大规模逆回购投放通过将两个月末逆回购余额累积至173万亿223万亿的2018年以来最高水平成功将合理的降准时点推迟至后续月份MLF年初两次操作也再度转为积极净投放合计净增近2800亿一定程度上有助于缓解中长期流动性之短缺但正如我们在2022年下半年以来的多次报告中所分析持续采取基础货币净投放的方式提供流动性成本是明显高于降准的而且传导效率低于降准这种操作不利于商业银行负债端成本下降从而可能对LPR进一步下调形成限制确实我们也看到1-2月在市场呼声较大的同时LPR并未下调而是维持不变我们当前来看降准操作的时点是可以推迟的但这也就意味着近期央行通过降息的方式试图进一步刺激信用扩张需求的可能性也在下降通过价格引导房地产市场需求改善的空间短期来看并不太大房地产市场趋势性回暖仍需依靠居民收入预期改善这一根本逻辑请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共10页简单金融成就梦想宏观研究图6基础货币同比增速及贡献结构15外汇占款央票回笼政府存款MLFTMLFPSL短期流动性非公开操作央行上缴利润基础货币同比10501701170718011807190119072001200721012107220122072301-5-10资料来源CEIC申万宏源研究汇率方面由于美联储紧缩路径可能有所延长人民币汇率全年可能会面临一些新的双向波动的压力升值之路并非一帆风顺中美货币政策分化加剧的局面本身就令人民币面临一定幅度新的贬值压力加之疫情防控措施优化之后居民出境旅游和留学需求可能增加美国联合其他发达国家实施日趋封闭的保护主义的产业链内向型政策也可能导致我国货物贸易出口面临一定的压力当然这一项压力主要是长期性的结构性的上述三项因素都可能导致人民币汇率预期路径需要进行一定幅度的下修但好在我国工业生产在疫情三年以来呈现出相当强劲的产业链完整性和韧性普遍意义上的中高端消费品生产仍是我国产业链短期难以被替代的巨大优势加之美国等发达国家消费需求下行速度慢于此前市场担忧的程度两项因素仍可能支撑我国出口全年增长4左右我们目前维持这一预测水平不变但需关注若人民币波动过程中形成新的贬值预期则可能对出口前景带来新的不利影响4中美经济结构趋于收敛货币分化加剧从经济结构的角度来看防控措施优化和疫情缓和的逻辑实际上并非我国所独有美国服务消费和劳动力市场也在持续恢复的路上春节前后的高频消费相关数据显示防控优化和疫情缓和这一单独的逻辑尚不足以支撑得出2023年我国经济增速将大幅好于美国的结论从我国的角度来看三年疫情期间一些居民的消费习惯可能已经发生改变加之地产周期处于底部居民收入预期普遍有待提振都对防控措施优化之后居民服务消费反弹的力度形成了一定的限制商品消费方面线下小型零售店的消费场景明显恢复的同时部分居民的汽车购置需求因预期中的补贴政策变化而明显向2022年下半年集中加之地产竣工改善幅度仍较为温和大宗可选商品消费的改善恐并非一蹴而就从美国居民消费动能的角度来看前期财政补贴的滞后需求黏性仍在持续释放加之疫情也有边际缓和以及保护主义倾向较为明显的产业政策的推出都在短期内形成了需求带动供给和收入的效果中美实体经济的供需结构实际上在2023年可能是趋于收敛的请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共10页简单金融成就梦想宏观研究但同时货币政策分化加剧人民币汇率可能承受一定程度的新的贬值压力也对我国货币政策操作工具的选择提出新的挑战央行需要更多依靠更为精准的结构性工具增强信用传导效果而总量意义上流动性投放量增加利率价格下降的信号意义更强的工具如我们一直倡导的降准则可能操作时点需有所推迟但这也就意味着房地产市场低迷状态的根本性普遍性改善的时点或将有小幅延后财政政策在投资和消费两端的发力可能成为货币政策促进信用扩张的更重要的配合重点2023年我国经济增长重回50-55的合理区间仍是相当值得期待的所不同的是财政政策对投资稳增长的支持力度的调整可能需要延后到2024年或者更晚了2023年将更加明确地成为广义财政积极发力的重要年份请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共10页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共10页简单金融成就梦想