本期投资提示：
　　信贷创纪录新高，难掩居民部门借贷愈加冷淡、企业部门苦苦支撑之忧。1月信贷新增高达4.9万亿，同比多增超9000亿，创历史单月新增信贷新高。但信贷结构居民冷、企业热之间的背离在这个月中进一步走向极端。居民中长贷、总信贷新增量分别仅为2231亿、2572亿，同比少增达5000多亿，甚至创出近十年当月新低，显示持续超过一年半的房地产需求走弱阶段至今尚未出现拐点。但与此同时出现的却是企业中长贷的创纪录狂飙，当月新增高达3.5万亿，不但同比多增达1.4万亿，甚至单月已经接近2015年全年投放规模。考虑到企业中长贷主要流向基建、地产等与城镇化进程直接相关的高杠杆领域，居民购房意愿如此低迷背景下企业部门激进加杠杆的长期逻辑并不坚实。
　　社融结构也分化加剧，企业债券大幅走低表外融资不强，侧面佐证企业中长贷高增主要来自基建年初发力。社融整体表现弱于信贷，1月新增5.98万亿，同比小幅少增近2000亿，剔除社融口径对实体人民币贷款，社融口径其他各类融资普遍疲弱。其中最大拖累项是企业债券，当月新增融资仅1486亿，同比少增逾4000亿，考虑到企业债券的波动主要由城投债所贡献，这部分融资或被成本更低的中长期贷款所直接替代。更接近地产融资节奏的委托贷款、信托贷款合计同比小幅多增约800亿，指向去年底“三箭齐发”地产融资政策环境大幅改善之后，融资规模稳步提升，但也同样侧面佐证企业中长贷的年初爆发主要并非来自地产而更可能源于基建融资需求的集中释放。政府债券新增4140亿，同比少增不到2000亿，年初中央政府换届之际，全年政府债务融资格局尚未完全明朗，基建融资拥挤进入银行信贷领域也是情有可原。1月社融存量同比小幅反弹0.1个百分点至9.7%。
　　 M2增速反弹再创阶段新高，股票市场吸引居民资金流入，“超额储蓄”自发转为消费逻辑证伪。1月M2同比再度反弹0.8个百分点至12.6%，再创2016年5月以来阶段性新高，贷款创造存款、居民消费意愿改善缓慢是两大主要原因。从存款结构来看，1月居民、企业存款同比分别多增达7900亿、6845亿，合计多增规模超过当月贷款多增额，显示贷款创造存款的同时，居民购买理财产品的积极性仍然不高，春节前奖金带来的大量存款滞留银行表内。而非银金融机构存款同比多增高达近1.2万亿，显示股票市场回暖对居民资产配置迅速形成新的吸引力，侧面证伪了2022年居民存款大幅多增的所谓“超额储蓄”会在2023年自发转为消费动能的一种市场观点。M1同比回升3个百分点至6.7%，但扣除这一移动假日因素，1月M1增速整体偏低，显示地产商存款活化效应仍然偏弱。
　　信贷“开门红”难掩地产基建融资可持续性不足隐忧，居民资产负债表重新转为扩张的可能性将主要由财政政策所驱动，货币政策2023年只能扮演配合的角色。经济回暖的根本性驱动力在于改善居民收入预期，存量房贷利率下调必要性不大。我国自2022年初至今所呈现的信贷结构持续罕见，作为城镇化底层需求的居民购房意愿日趋冷淡，甚至拖累至居民消费意愿一侧，居民储蓄率的上升带来了居民部门资产负债表的持续修复，或者说是居民债务杠杆的被动收缩。而政府部门通过创造投资的方式拉动经济增长，又只能主要依靠同样绑在“城镇化战车”上的基建投资，这就注定了当前创纪录的企业中长贷和十年罕见低位的居民中长贷同时存在的格局是不可持续的。2023年拉动经济增长和可持续结构优化的政策手段必然需要聚焦居民部门的收入预期改善，唯有借此才可能真正打消居民的长期预防性储蓄顾虑，有效刺激居民消费和投资支出意愿。但放眼全球各国，广义债务融资最具效率的传导路径都是城镇化、房地产基建带动的居民和企业同步的融资需求释放过程。这就意味着2023年货币政策在重要性顺序上只能置于财政和分配政策之后，下半年M2、社融、信贷增速的回落很大概率是不可避免的。当前市场关注点应更多放在财政政策优化中等收入群体收入预期的导向上来，存量房贷利率下调也难以扭转居民负债收缩的趋势。全国两会对财政政策积极发力的全面布局值得期待。
　　风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。
　　

研究报告全文：宏观经济金融数据点评2023年02月13日居民愈冷企业愈热可持续吗宏观1月金融数据点评研相关研究本期投资提示究信贷创纪录新高难掩居民部门借贷愈加冷淡企业部门苦苦支撑之忧1月信贷新增高达49万亿同比多增超9000亿创历史单月新增信贷新高但信贷结构居民冷企业热之间的背离在这个月中进一步走向极端居民中长贷总信贷新增量分别仅为2231亿2572亿同比少增达5000多亿甚至创出近十年当月新低显示持续超过一年半的房地证券分析师产需求走弱阶段至今尚未出现拐点但与此同时出现的却是企业中长贷的创纪录狂飙当秦泰A0230517080006证qintaiswsresearchcom月新增高达35万亿不但同比多增达14万亿甚至单月已经接近2015年全年投放规券模考虑到企业中长贷主要流向基建地产等与城镇化进程直接相关的高杠杆领域居民研联系人究秦泰购房意愿如此低迷背景下企业部门激进加杠杆的长期逻辑并不坚实报862123297368qintaiswsresearchcom社融结构也分化加剧企业债券大幅走低表外融资不强侧面佐证企业中长贷高增主要来告自基建年初发力社融整体表现弱于信贷1月新增598万亿同比小幅少增近2000亿剔除社融口径对实体人民币贷款社融口径其他各类融资普遍疲弱其中最大拖累项是企业债券当月新增融资仅1486亿同比少增逾4000亿考虑到企业债券的波动主要由城投债所贡献这部分融资或被成本更低的中长期贷款所直接替代更接近地产融资节奏的委托贷款信托贷款合计同比小幅多增约800亿指向去年底三箭齐发地产融资政策环境大幅改善之后融资规模稳步提升但也同样侧面佐证企业中长贷的年初爆发主要并非来自地产而更可能源于基建融资需求的集中释放政府债券新增4140亿同比少增不到2000亿年初中央政府换届之际全年政府债务融资格局尚未完全明朗基建融资拥挤进入银行信贷领域也是情有可原1月社融存量同比小幅反弹01个百分点至97M2增速反弹再创阶段新高股票市场吸引居民资金流入超额储蓄自发转为消费逻辑证伪1月M2同比再度反弹08个百分点至126再创2016年5月以来阶段性新高贷款创造存款居民消费意愿改善缓慢是两大主要原因从存款结构来看1月居民企业存款同比分别多增达7900亿6845亿合计多增规模超过当月贷款多增额显示贷款创造存款的同时居民购买理财产品的积极性仍然不高春节前奖金带来的大量存款滞留银行表内而非银金融机构存款同比多增高达近12万亿显示股票市场回暖对居民资产配置迅速形成新的吸引力侧面证伪了2022年居民存款大幅多增的所谓超额储蓄会在2023年自发转为消费动能的一种市场观点M1同比回升3个百分点至67但扣除这一移动假日因素1月M1增速整体偏低显示地产商存款活化效应仍然偏弱信贷开门红难掩地产基建融资可持续性不足隐忧居民资产负债表重新转为扩张的可能性将主要由财政政策所驱动货币政策2023年只能扮演配合的角色经济回暖的根本性驱动力在于改善居民收入预期存量房贷利率下调必要性不大我国自2022年初至今所呈现的信贷结构持续罕见作为城镇化底层需求的居民购房意愿日趋冷淡甚至拖累至居民消费意愿一侧居民储蓄率的上升带来了居民部门资产负债表的持续修复或者说是居民债务杠杆的被动收缩而政府部门通过创造投资的方式拉动经济增长又只能主要依靠同样绑在城镇化战车上的基建投资这就注定了当前创纪录的企业中长贷和十年罕见低位的居民中长贷同时存在的格局是不可持续的2023年拉动经济增长和可持续结构优化的政策手段必然需要聚焦居民部门的收入预期改善唯有借此才可能真正打消居民的长期预防性储蓄顾虑有效刺激居民消费和投资支出意愿但放眼全球各国广义债务融资最具效率的传导路径都是城镇化房地产基建带动的居民和企业同步的融资需求释放过程这就意味着2023年货币政策在重要性顺序上只能置于财政和分配政策之后下半年M2社融信贷增速的回落很大概率是不可避免的当前市场关注点应更多放在财政政策优化中等收入群体收入预期的导向上来存量房贷利率下调也难以扭转居民负债收缩的趋势全国两会对财政政策积极发力的全面布局值得期待风险提示稳增长政策见效速度慢于预期疫情形势变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究一信贷创纪录新高难掩居民部门借贷愈加冷淡企业部门苦苦支撑之忧2023年1月信贷新增高达49万亿同比多增超9000亿创历史单月新增信贷新高但信贷结构居民冷企业热之间的背离在这个月中进一步走向极端暗示着全年新增信贷可持续性的隐忧居民中长贷总信贷新增量分别仅为2231亿2572亿同比少增达5000多亿甚至创出近十年一月新低显示持续超过一年半的房地产需求走弱阶段至今尚未出现拐点但与此同时出现的却是企业中长贷的创纪录狂飙当月新增高达35万亿不但同比多增达14万亿甚至单月已经接近2015年全年投放规模考虑到企业中长贷主要流向基建地产等与城镇化进程直接相关的高杠杆领域居民购房意愿如此低迷背景下企业部门激进加杠杆的长期逻辑并不坚实图1新增人民币贷款与贷款余额增速图2历年1月新增信贷结构亿元60001440000新增贷款10亿元贷款存量同比2020202120222023350005000133000040002500012200003000150001120001000050001010000企业居民企业非银贷款09-5000中长贷贷款短期贷款180119012001210122012301资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究二社融结构也分化加剧企业债券大幅走低表外融资不强侧面佐证企业中长贷高增主要来自基建年初发力社融结构分化加剧整体表现弱于信贷1月新增社融598万亿同比小幅少增近2000亿剔除社融口径对实体人民币贷款新增达493万亿同比多增超过7000亿的最大贡献单项社融口径其他各类融资普遍疲弱其中最大拖累项是企业债券当月新增融资仅1486亿同比少增逾4000亿考虑到企业债券的波动主要由城投债所贡献这部分融资或被成本更低的中长期贷款所直接替代表外三项融资合计新增3485亿同比少增约1000亿其中更接近地产融资节奏的委托贷款信托贷款合计同比小幅多增约800亿指向去年底三箭齐发地产融资政策环境大幅改善之后融资规模稳步提升但也同样侧面佐证企业中长贷的年初爆发主要并非来自地产而更可能源于基建融资需求的集中释放政府债券新增4140亿同比少增不到2000亿年初中央政府换届之际全年政府债务融资格局尚未完全明朗基建融资拥挤进入银行信贷领域也是情有可原1月社融存量同比小幅反弹01个百分点至97仍处低位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共5页简单金融成就梦想宏观研究图3社融存量同比增速及其贡献结构16人民币贷款表外融资企业债券政府债券社融存量同比141210864202001200721012107220122072301-2资料来源CEIC申万宏源研究三M2增速反弹再创阶段新高股票市场吸引居民资金流入超额储蓄自发转为消费逻辑证伪1月M2同比再度反弹08个百分点至126再创2016年5月以来阶段性新高贷款创造存款居民消费意愿改善缓慢是两大主要原因从存款结构来看1月居民企业存款同比分别多增达7900亿6845亿合计多增规模超过当月贷款多增额显示贷款创造存款的同时居民购买理财产品的积极性仍然不高春节前奖金带来的大量存款滞留银行表内而非银金融机构存款同比多增高达近12万亿不但显示股票市场回暖对居民资产配置迅速形成新的吸引力而且也侧面证伪了2022年居民存款大幅多增的所谓超额储蓄会在2023年自发转为消费动能的一种市场观点M1同比因春节提前而回升3个百分点至67但扣除这一移动假日因素1月M1增速整体偏低显示地产商存款活化效应仍然偏弱图4M2M1同比增速图5贷款社融存量同比M2同比16M2同比M1同比15社融存量同比M2同比1414贷款余额同比121310128116410290819012001210122012301-27-4180119012001210122012301资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共5页简单金融成就梦想宏观研究图6新增存款同比多增及结构12MMA10亿元1000居民户存款企业存款非银金融机构存款财政存款新增存款同比多增12MMA10亿元800600400200019011904190719102001200420072010210121042107211022012204220722102301-200-400-600-800-1000资料来源CEIC申万宏源研究四信贷开门红难掩地产基建融资可持续性不足隐忧居民资产负债表重新转为扩张的可能性将主要由财政政策所驱动货币政策2023年只能扮演配合的角色经济回暖的根本性驱动力在于改善居民收入预期存量房贷利率下调必要性不大我国自2022年初至今所呈现的信贷结构持续罕见作为城镇化底层需求的居民购房意愿日趋冷淡甚至拖累至居民消费意愿一侧居民储蓄率的上升带来了居民部门资产负债表的持续修复或者说是居民债务杠杆的被动收缩而政府部门通过创造投资的方式拉动经济增长又只能主要依靠同样绑在城镇化战车上的基建投资而且2018年资管新规落地之后政府部门广义资产负债表上的基建投资项目必须满足更强的未来现金流回款要求这就注定了当前创纪录的企业中长贷和十年罕见低位的居民中长贷同时存在的格局是不可持续的2023年拉动经济增长和可持续结构优化的政策手段必然需要聚焦居民部门的收入预期改善唯有借此才可能真正打消居民的长期预防性储蓄顾虑有效刺激包括地产在内的居民消费和投资支出意愿但放眼全球各国信贷乃至广义债务融资最具效率的传导路径都是城镇化房地产基建带动的居民和企业同步的融资需求释放过程这就意味着2023年的货币政策在重要性顺序上只能置于财政政策和分配政策之后做好配合就是货币政策的成功下半年M2社融信贷增速的回落很大概率是不可避免的当前市场关注点应更多放在财政政策优化中等收入群体收入预期的导向上来存量房贷利率下调也难以扭转居民负债收缩的趋势必要性不大全国两会对财政政策积极发力的全面布局值得期待请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共5页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资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