日本央行行长黑田东彦将于2023年4月结束10年任期，2023年2月预计日本政府将提名新行长人选。黑田被认为是“安倍经济学”坚定的支持者，其宽松的货币政策深刻影响了日本经济和日本投资者的配置选择。当前日本是否走出了长期通货紧缩？新行长是否会结束宽松来应对潜在的通胀风险？对全球流动性有何影响？本篇报告将进行相关分析：
　　2022年12月10日，日央行意外调整YCC政策，宣布将10Y日债收益率目标上限从0.25%上调至0.5%，引发市场巨震。10Y日债收益率飙升15bp，日元兑美元升值3.8%，日经225指数、恒生指数分别下跌2.46%、1.33%，夜盘10年期美债利率飙升10bp至3.69%。具体YCC调整的原因，日央行表示主要为了平滑收益率曲线，改善货币政策的传导机制。此后市场开始加速交易日央行转向紧缩，而日央行实际操作继续坚定宽松，1月中旬购债量创纪录，日本货币政策预期扑朔迷离。
　　未来日本延续宽松还是开启货币政策正常化，新行长人选的货币政策主张至关重要。潜在的候选人中，现任副行长雨宫正佳（偏鸽）曾参与2001年量化宽松措施，2013年以来支持货币宽松，并在央行债券购买和YCC政策策划中发挥关键作用，被认为能保持较好的政策连续性，履历中整体政策倾向偏鸽。然而22年7月也曾表达“央行必须‘始终’考虑退出超宽松货币政策的方法”，因此如果雨宫入选，不排除暂时维持超宽松政策，后续缓慢转向正常化的可能。上任副行长中曾弘（偏鹰）在2006年日央行第一次退出QE中发挥关键作用，多次警告长期货币宽松政策的弊端，比如对债券和货币市场的扭曲。中曾弘曾公开阐述通过放弃10年期债券收益率目标→上调短期利率→缩减资产负债表的过程退出宽松政策。除此之外，日央行前副行长山口裕英（偏鹰）警告长期宽松政策的成本将不断上升，呼吁结束资产购买计划、放弃收益率上限。现任亚开行（ADB）行长浅川雅嗣（不明确）曾称赞黑田的刺激计划是应对通货紧缩的正确举措，同样也表示受日本外汇规模的限制，通过货币干预阻止日元贬值较升值更难。现任日本经济学家植田和男（不明确）认为总需求的发展对于实现2%的价格稳定目标至关重要，日本央行需要继续仔细监测工资和价格的发展。另外，他曾发表多篇文章关注货币政策与金融市场的稳定性。整体上看，几位潜在候选人近期言论比此前态度相对更鹰。从时间上看，2月政府提名新行长并且经过国会投票批准，4月28日新领导层首次央行议息会议值得关注。考虑到本届岸田文雄政府的执政联盟在众议院、参议院均掌握多数席位，政府提名的行长很可能一次通过。
　　从基本面角度看，日本通胀回升是货币政策继续转向的基础。能源价格逐步缓解叠加疫后需求复苏，2023H1日本核心通胀继续上行风险的确不可忽视，而薪资实质性增长将成为决定货币政策是否进一步紧缩的关键。2022年疫情扰动叠加能源危机，日本经济面临供需双重冲击。进入23年，随着原材料价格回落，日本投资者信心开始恢复。疫情扰动逐步减弱，日本服务业正在修复，储蓄率边际有所下行。另外劳动力市场相对偏紧，12月薪资增速创下近20年来高点，若2023年3月工会薪资谈判超预期，那么日本核心通胀上行风险不可忽视。根据日本央行的调查，未来一年通胀预期高达10%。中性假设下，我们预计2023年日本通胀整体水平将高于2022年的2.3%，尤其是上半年中枢较高。
　　另一方面，日本央行货币紧缩进程低于预期的风险主要来自于未来全球衰退压力的进一步加剧。如果23H2欧美需求下行超预期，日本也难逃全球需求下行周期影响，日央行货币能否持续紧缩同样存疑。岁末年初，中国疫情波峰渐过、欧洲经济景气度回升叠加美国就业数据超预期，市场对于欧美经济上行风险讨论开始增加。然而，欧洲能源危机终局尚不明确，美国需求出清仍受通胀制约。若下半年全球衰退压力上升，已经走弱的主要制造国出口进一步下行，欧美央行加息难以为继，日本央行货币紧缩将同样存疑。
　　资产价格影响：若日本货币政策继续边际紧缩，那么日元升值和日债利率回升概率较大，日元套息交易逆转以及海外资金回流日本将导致海外资产阶段性承压。考虑到日本庞大的海外资产规模，若日本国内利率抬升将导致海外资金回流，特别是美债市场的抛售压力或将增加，阶段性全球风险偏好受到冲击。另外，日元升值或降低套息交易收益，平仓压力上升导致风险资产受损。
　　风险提示：全球经济下行幅度超预期。
　　

研究报告全文：策略研究权威报告解读2023年2月11日货币政策分水岭日本央行谁来接策棒略研全球资产配置热点聚焦系列之十九究相关研究本期投资提示证日本央行行长黑田东彦将于2023年4月结束10年任期2023年2月预计日本政府将券提名新行长人选黑田被认为是安倍经济学坚定的支持者其宽松的货币政策深刻影研响了日本经济和日本投资者的配置选择当前日本是否走出了长期通货紧缩新行长是否究会结束宽松来应对潜在的通胀风险对全球流动性有何影响本篇报告将进行相关分析报2022年12月10日日央行意外调整YCC政策宣布将10Y日债收益率目标上限从告证券分析师025上调至05引发市场巨震10Y日债收益率飙升15bp日元兑美元升值38金倩婧A0230513070004日经225指数恒生指数分别下跌246133夜盘10年期美债利率飙升10bp至jinqjswsresearchcom369具体YCC调整的原因日央行表示主要为了平滑收益率曲线改善货币政策的传冯晓宇A0230521080005导机制此后市场开始加速交易日央行转向紧缩而日央行实际操作继续坚定宽松1月fengxy2swsresearchcom中旬购债量创纪录日本货币政策预期扑朔迷离王胜A0230511060001wangshengswsresearchcom未来日本延续宽松还是开启货币政策正常化新行长人选的货币政策主张至关重要潜在的候选人中现任副行长雨宫正佳偏鸽曾参与2001年量化宽松措施2013年以来支研究支持持货币宽松并在央行债券购买和YCC政策策划中发挥关键作用被认为能保持较好的政林遵东A0230122080008策连续性履历中整体政策倾向偏鸽然而22年7月也曾表达央行必须始终考虑linzdswsresearchcom退出超宽松货币政策的方法因此如果雨宫入选不排除暂时维持超宽松政策后续缓联系人慢转向正常化的可能上任副行长中曾弘偏鹰在2006年日央行第一次退出QE中发冯晓宇挥关键作用多次警告长期货币宽松政策的弊端比如对债券和货币市场的扭曲中曾弘862123297818转曾公开阐述通过放弃10年期债券收益率目标上调短期利率缩减资产负债表的过程退fengxy2swsresearchcom出宽松政策除此之外日央行前副行长山口裕英偏鹰警告长期宽松政策的成本将不断上升呼吁结束资产购买计划放弃收益率上限现任亚开行ADB行长浅川雅嗣不明确曾称赞黑田的刺激计划是应对通货紧缩的正确举措同样也表示受日本外汇规模的限制通过货币干预阻止日元贬值较升值更难现任日本经济学家植田和男不明确认为总需求的发展对于实现2的价格稳定目标至关重要日本央行需要继续仔细监测工资和价格的发展另外他曾发表多篇文章关注货币政策与金融市场的稳定性整体上看几位潜在候选人近期言论比此前态度相对更鹰从时间上看2月政府提名新行长并且经过国会投票批准4月28日新领导层首次央行议息会议值得关注考虑到本届岸田文雄政府的执政联盟在众议院参议院均掌握多数席位政府提名的行长很可能一次通过从基本面角度看日本通胀回升是货币政策继续转向的基础能源价格逐步缓解叠加疫后需求复苏2023H1日本核心通胀继续上行风险的确不可忽视而薪资实质性增长将成为决定货币政策是否进一步紧缩的关键2022年疫情扰动叠加能源危机日本经济面临供需双重冲击进入23年随着原材料价格回落日本投资者信心开始恢复疫情扰动逐步减弱日本服务业正在修复储蓄率边际有所下行另外劳动力市场相对偏紧12月薪资增速创下近20年来高点若2023年3月工会薪资谈判超预期那么日本核心通胀上行风险不可忽视根据日本央行的调查未来一年通胀预期高达10中性假设下我们预计2023年日本通胀整体水平将高于2022年的23尤其是上半年中枢较高另一方面日本央行货币紧缩进程低于预期的风险主要来自于未来全球衰退压力的进一步加剧如果23H2欧美需求下行超预期日本也难逃全球需求下行周期影响日央行货币能否持续紧缩同样存疑岁末年初中国疫情波峰渐过欧洲经济景气度回升叠加美国就业数据超预期市场对于欧美经济上行风险讨论开始增加然而欧洲能源危机终局尚不明确美国需求出清仍受通胀制约若下半年全球衰退压力上升已经走弱的主要制造国出口进一步下行欧美央行加息难以为继日本央行货币紧缩将同样存疑资产价格影响若日本货币政策继续边际紧缩那么日元升值和日债利率回升概率较大日元套息交易逆转以及海外资金回流日本将导致海外资产阶段性承压考虑到日本庞大的海外资产规模若日本国内利率抬升将导致海外资金回流特别是美债市场的抛售压力或将增加阶段性全球风险偏好受到冲击另外日元升值或降低套息交易收益平仓压力上升导致风险资产受损风险提示全球经济下行幅度超预期策略研究目录1日央行意外修改YCC政策市场开始加速交易日央行转向52日本延续宽松还是加速转向新行长人选至关重要63内生性通胀压力已现若紧缩将带来流动性冲击931日本疫后经济边际修复核心通胀上行是货币转向的基础932若日央行考虑通胀风险全球流动性将边际收缩15请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共18页简单金融成就梦想策略研究图表目录图12022年12月日本央行宣布调整YCC货币政策框架5图22022年通胀不断走高日本各期限国债利率普遍面临上行压力6图3上调YCC目标后10年期日本国债收益率上行幅度相对更大6图4做空日元期货持仓超过2022年8月水平反映短期市场交易日元升值的情绪较为乐观6图52023年1月日本央行购债量一度创下2000年以来记录6图6当前日本央行行长主要候选人过去履历和潜在货币政策主张8图7自民党在众议院占据56的席位9图8自民党在参议院占据48的席位9图9未来日央行人选提名以及国会流程时间表一览9图10日本2022年受到疫情扰动影响较大10图112022年能源危机冲击下日本经常账户不断恶化10图122022Q1日本国内疫情管控逐步放松经济开始回升但GDP绝对值仍未回到疫情前水平11图13日本制造业PMI低于50边际仍继续下行11图14日本工业生产仍处于下行区间11图15日本投资者信心开始恢复消费者信心仍在磨底12图16就业信心出现边际企稳迹象或将提振相对滞后的收入增长信心12图172022年3月起日本储蓄率开始有所下行但消耗速度仍然较慢12图182022年10月后日本入境旅客恢复速度较快截止2022年12月恢复至疫情前的5413图19日本消费活动正在缓慢修复13图20日本同样受益于中国需求的恢复13图21日本劳动力市场相对紧张劳动参与率不断走高失业率不断走低均未回到疫情前水平14图222022年日本薪资快速增长22年12月现金收入增速为48创下20年来新高14图23随着日本通胀逐步走高日本通胀预期上行至2006年以来高位14图242022Q4起日本服务通胀贡献开始显著上行14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共18页简单金融成就梦想策略研究图2523H1日本通胀中枢整体偏高15图26全球库存周期仍在下行过程中15图27受全球需求下行影响日本出口增速持续走弱15图282022年海外央行普遍收紧流动性而日本央行仍在加速扩表16图292022年日本年初以来不断减持美债资产16图30日本对外投资净资产不断扩大万亿日元17图31日本对外投资中证券投资占比较高17图32日元升值导致汇率对冲成本抬升触发CarryTrade平仓17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共18页简单金融成就梦想策略研究1日央行意外修改YCC政策市场开始加速交易日央行转向2022年12月日央行意外调整YCC政策引发市场巨震2022年12月20日日本央行意外调整YCC框架宣布将10Y日债收益率目标上限从025上调至05随即10Y日债收益率飙升15bp日元兑美元升值38日经225指数恒生指数分别下跌246133夜盘10年期美债利率飙升10bp至369至于YCC调整的具体原因日央行表示主要目的是改善货币政策的传导机制2022年以来海外市场大幅波动日本债券从机能和体制上有一定的机制恶化特别是体现在收益率曲线上10年期日债利率低于市场定价结果而上调央行购债上限目标可以使得收益率曲线在一定程度上更加平滑从结果上看YCC上限的调整的确改善了原有的期限结构扭曲现象但整体上距离平滑的期限结构仍有距离截止2023年2月8日10年期日本国债利率为051高于8年期和9年期的048和0492022年年初至2022年12月日本央行调整YCC政策期间受到通胀压力各期限日债收益率均全线上行而10年期上行幅度最小而2022年YCC政策调整后至今10年期日债利率涨幅最大图12022年12月日本央行宣布调整YCC货币政策框架资料来源BOJ申万宏源研究上调YCC目标后市场开始押注日本央行将继续退出量化宽松政策在日本央行2023年1月议息会议前市场参与者一度认为央行将在本轮会议上放弃YCC政策或进一步调整YCC的上限做多日元以及做空日债的力量不断积聚市场上日本请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共18页简单金融成就梦想策略研究债券的抛售压力不断增加日本央行对市场上的卖盘照单全收旬度购买量创下了1997年以来最大值13万亿日元1000亿美元而2023年1月日央行行长黑田东彦继续维持利率和YCC政策决议不变认为YCC上限提高的确有助于改善市场功能但仍需时间进一步评估其认为当前日本已经摆脱了长期的通缩状态然而薪资增速尚不稳定距离央行所期待的2潜在中枢目标仍有距离未来将继续实施宽松的货币政策图22022年通胀不断走高日本各期限国债利率图3上调YCC目标后10年期日本国债收益率上普遍面临上行压力行幅度相对更大日本债券不同期限国债收益率各期限日本国债利率变动幅度bp1816810015416146132801412104601084005106048049038030200402000902001008003001Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y25Y30Y40Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y25Y30Y40Y-02-202023-02-082022-12-202022-01-04202212至今2022年初2022年12月日央行议息会议资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究至今为20220208图4做空日元期货持仓超过2022年8月水平反图52023年1月日本央行购债量一度创下2000映短期市场交易日元升值的情绪较为乐观年以来记录250000160150001999121020231201304661164211502000002011111098000100001401500001305000120100000011050000100-500009080-10000-5000070-15000-100000601997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021202220232022CME日本央行购买日本政府债券金额旬度十亿日元日元兑美元非商业净空头持仓持仓数量张美元兑日元右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究2日本延续宽松还是加速转向新行长人选至关重要现任日本央行行长黑田东彦将于2023年4月卸任两位副行长雨宫正佳若田部昌澄任期在3月19日结束日本内阁预计将于2023年2月提名新行长延续宽松还是加速转向新行长人选至关重要日央行行长履行对银行的业务进行总体控制请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共18页简单金融成就梦想策略研究的责任黑田东彦于2013年上任是日本目前任期最长的央行行长任期内带领日本央行开启了10年的超宽松货币政策实行YCC并期望通过QQE推动日本经济达到通胀2的目标日本当前核心通胀率大幅上行至4但国债流动性和日元汇率则大幅承压新任行长面对现行的YCC资产购买计划等政策是否进行调整从而转向货币政策正常化以及怎样转向的倾向都将向市场传递未来货币政策方向的重要信号从而可能引发日本股债市场日元汇率乃至美元的明显波动当前市场认为日本内阁更可能提名有日本央行或财政部门工作经历的人选具体而言1雨宫正佳现任日央行副行长毕业后即进入日本央行工作政策方面参与2001年量化宽松措施2013年以来支持黑田东彦的宽松货币政策并在央行债券购买和YCC政策策划中发挥关键作用被认为能保持较好的政策连续性履历中整体政策倾向偏鸽然而22年7月也曾表达央行必须始终考虑退出超宽松货币政策的方法因此如果入选不排除暂时维持超宽松政策后续缓慢转向正常化的可能2中曾弘前任日本央行副行长政策方面在2006年日央行第一次退出QE中发挥关键作用曾多次警告长期货币宽松政策的弊端比如对债券和货币市场的扭曲在2022年出版的书中阐述了通过放弃10年期债券收益率目标上调短期利率缩减资产负债表的过程退出宽松政策的方法3山口裕英日央行前副行长至2013年任职期间在央行购买ETF资产的计划2010年开始购买方面发挥关键作用但近年多次批评黑田的货币刺激政策并警告长期宽松政策的成本将不断上升呼吁结束资产购买计划放弃收益率上限其近年观点偏向鹰派如果入选则可能被市场视为快速转向货币政策正常化的信号4浅川雅嗣现任亚开行ADB行长曾任日本外汇事务最高官员曾在书中称赞黑田的刺激计划是应对通货紧缩的正确举措也表示受到日本外汇规模的限制通过货币干预阻止日元贬值较升值更难从赞成黑田的刺激政策来看偏鸽但近期的观点或评论较少且履历与黑田任职行长前较为相似被认为可能性较低5植田和男现任日本东京大学名誉教授曾担任日银政策委员会成员作为政策委员会的理论支柱参与了零利率和量化宽松的出台2016年他表示日债市场机制出现明显恶化日央行需要考虑量化宽松政策的退出机制他认为总需求的发展对于实现2的价格稳定目标至关重要日本央行将需要继续仔细监测工资和价格的发展另外他曾发表多篇文章关注货币政策与金融市场的稳定性其他人选中1偏鹰派伊藤隆敏认为通胀目标达到后应调整YCC框架并提高利率中尾武彦2022年12月底曾表示央行应转变现行宽松政策因其副作用增加日野良三曾对负利率政策持批评态度2偏鸽或鸽派内田真一在2022年11月曾表示退出宽松政策为时过早重视刺激经济与工资增长若田部昌澄现任副行长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共18页简单金融成就梦想策略研究近期表达不应调整政策削弱宽松政策效果本田悦朗2022年曾呼吁增加财政支出以提振经济考虑到本届岸田文雄政府所在政党自民党与公明党结成的执政联盟在众议院参议院均掌握多数席位本次政府提名的行长很有可能一次通过根据BankofJapanAct日本银行法规定日本央行行长及两位副行长的任职期限为5年任职期满后由政府进行任命或连任具体来说由当届政府内阁向国会提交央行行长人事方案分别经众议院和参议院听证会批准后获得通过参会议员半数同意若任一院未能通过则由政府重新提名从时间上看2月政府提名新行长并且经过国会投票批准4月28日新领导层首次央行议息会议值得关注图6当前日本央行行长主要候选人过去履历和潜在货币政策主张候选人热门参与政策近期观点倾向市场评估履历曾参与2001年央行QE政策制定偏鸽派日本央行现任副行长2018-2023雨宫正佳2013年以来作为黑田的助手在日本央行2013年来QQE及收益率曲线控制YCC等超可能暂时维持超宽松政策未来退出过1979年进入日央行主要在政策规划部门任AmamiyaMasayoshi宽松政策策划中发挥关键作用有日银先生的名号程较为缓慢职后任执行董事2010-2018也曾在2022年7月表示央行必须始终考虑退出超宽松货币政策的方法处理90年代日本国内金融危机领导了2006年第一次退出QE并与世界同行一起应对日本央行前副行长2013-20182008年金融危机略偏鹰中曾弘1978年加入日央行主要负责金融体系和市场曾多次表达长期货币宽松政策的弊端如对债券和货币市场造成扭曲可能先放弃10年期收益率目标后续渐HiroshiNakaso的危机管理重点是全球体系在2022年出版的书中阐述渐进退出宽松政策的计划放弃10年期债券收益率目标上调短进转向货币政策正常化现任DaiwaInstituteofResearch董事长期利率缩减资产负债表规模在策划日央行2010年首次购买交易所交易基金ETF计划方面发挥关键作用日本央行前副行长2008-2013山口裕英曾多次批评黑田的货币刺激政策过于依赖央行可以用货币政策影响公众看法的观点鹰派辅助时任行长白川方明主要负责政策起草HirohideYamaguchi他警告长期宽松政策的成本将不断上升呼吁日本央行结束巨额资产购买计划并放弃他认收益率曲线可能会整体上移现任日本政府养老投资基金委员会主席为不可持续的收益率上限NikkoResearchCenter顾问委员会主席亚开银行ADB行长2020-2026曾任日本主管外汇事务的最高官员并曾是前财务大臣麻生太郎信赖的助手麻生太郎是此前曾担任日本首相安倍晋三和财务大臣浅川雅嗣黑田东彦推动通胀的关键支持者他的书中称赞黑田东彦的刺激计划是战胜通货紧缩的正确不确定麻生太郎的特别顾问在财务省有近40年MasatsuguAsakawa举措也表示通过货币干预阻止日元贬值比日元升值更难日本为支撑日元而出售的外币数的职业生涯负责发展政策问题外汇市场和量将受到其外汇储备规模的限制国际税收政策等曾担任日银政策委员会成员作为政策委员会的理论支柱参与了零利率和量化宽松的出台植田和男认为日央行需要考虑量化宽松政策的退出机制但总需求的发展对于实现2的价格稳定目不确定经济学家日央行政策委员会前成员KazuoUeda标至关重要日本央行将需要继续仔细监测工资和价格的发展关注货币政策对金融市场稳定性的影响认为如果日本的经济和通胀状况允许日本央行宣布已实现物价目标那将有必要进一步调伊藤隆敏整收益率曲线控制框架并提高利率2023年可能会成为日本央行实现其物价目标并开始迈偏鹰可持续通胀哥伦比亚大学教授与黑田东彦关系密切TakatoshiIto向政策正常化的历史性一年中尾武彦2022年12月底曾表示央行应转变现行的宽松货币政策其副作用正在增加日元不能过于偏鹰前日本最高货币外交官TakehikoNakao疲软支持再通胀任职副行长期间主要分管货币发行部公关部货币经济研究所若田部昌澄现任副行长2018-2023认为不应该通过政策调整来削弱宽松政策的效果对宽松政策的承诺丝毫没有改变日本鸽派可持续通胀MasazumiWakatabe早稻田大学政治经济学院教授央行12月决定扩大政策区间是使YCC更具可持续性的必要步骤在起草包括2016年引入负利率和收益率曲线控制等政策方面发挥关键作用内田真一央行需维持超宽松的政策以刺激经济增长并使就业市场足够紧缩以便工资进一步上不确定现任日本央行执行理事ShinichiUchida涨实施退出策略时金融市场稳定性是一个关键点有可能在调整资产负债表之前加息本田悦朗支持宽松并且呼吁增加财政支出以提振经济鸽派可持续通胀曾任安倍经济顾问EtsuroHonda日野良三对日央行的负利率政策持批评态度因为该政策对商业银行的利润造成了损害偏鹰日本金融厅国际事务副大臣RyozoHimino资料来源彭博路透社申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共18页简单金融成就梦想策略研究图7自民党在众议院占据56的席位图8自民党在参议院占据48的席位资料来源日本众议院官网申万宏源研究资料来源日本参议院官网申万宏源研究图9未来日央行人选提名以及国会流程时间表一览时间事项备注执政联盟在议会两院均拥有多数席位其提2023210预计岸田文雄政府向议会提交提名行长及两名副行长名很有可能获得批准2月16日至17日预计众议院举行听证会2月20日至21日预计参议院举行听证会两院批准后通过3月9日至10日现任行长及两位副行长最后一次政策会议3月19日现任副行长雨宫正佳和若田部昌澄任期结束3月20日新行长和新任副行长就任4月8日现任行长黑田东彦任期结束日本央行将在此次会议发布2025财年的季度4月27日至28日新领导层第一次主持央行政策会议增长和通胀预测为后续货币政策提供线索资料来源路透社申万宏源研究3内生性通胀压力已现若紧缩将带来流动性冲击从基本面角度看日本通胀回升是货币政策继续转向的基础2022年疫情扰动叠加能源危机日本经济面临供需两侧双重冲击进入2023年随着原材料价格的回落日本投资者信心开始恢复疫情扰动逐步减弱日本服务业正在修复储蓄率边际有所下行另外劳动力市场相对偏紧12月薪资增速创下近20年来高点若2023年3月工会薪资谈判超预期那么日本核心通胀上行风险不可忽视31日本疫后经济边际修复核心通胀上行是货币转向的基础疫情反复和能源危机下的生产成本走强是2022年日本经济的核心掣肘从投资消费出口这三大需求角度来看2022年商品和服务贸易逆差创下新纪录成为拉请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共18页简单金融成就梦想策略研究低日本经济的主要因素俄乌冲突导致全球能源价格飙升日本自22Q2起商品贸易出现逆差经常账户加速收窄而日元相对其他货币快速走弱进一步恶化日本国内的消费购买力除此之外2022年日本共经历了3次疫情的大规模感染202202202208202212并且死亡率屡创新高2022年3月日本境内全面放开后GDP增速开始回升不过绝对值尚未回到疫情前水平图10日本2022年受到疫情扰动影响较大25000045040020000035030015000025020010000015050000100500020-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12日本新增确诊病例新冠肺炎人一周平均日本新增死亡病例新冠肺炎人一周平均右轴资料来源Wind申万宏源研究图112022年能源危机冲击下日本经常账户不断恶化日本经常账户-MA12十亿日元40003000200010000-1000-2000-300010011006101111041109120212071212130513101403140815011506151116041609170217071712180518101903190820012006201121042109220222072212商品服务初次收入二次收入经常账户资料来源Factset申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共18页简单金融成就梦想策略研究图122022Q1日本国内疫情管控逐步放松经济开始回升但GDP绝对值仍未回到疫情前水平1050-5-102010201120122013201420152016201720182019202020212022私人消费拉动私人投资拉动政府支出拉动净出口拉动实际GDP同比资料来源Wind申万宏源研究图13日本制造业PMI低于50边际仍继续下行图14日本工业生产仍处于下行区间58305625205415521050548046-544-1042-1540-2018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07日本制造业PMI日本服务业PMI制造业采矿电力燃气供热和供水非机械工业资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究进入2023年随着原材料价格回落日本投资者信心开始恢复但高通胀压力下消费者信心仍在磨底俄乌冲突以来日本投资信心和消费者信心快速下滑至-166和2962020年疫情爆发时分别为-317和213随着油价逐步见顶回落日本投资者信心于2022年10月触底反弹然而高通胀压力下日本消费者信心仍处于下行通道并未因疫情放开而有所提振特别是耐用品购买意愿比2020年更弱收入增长信心同样较弱值得注意的是近期就业信心出现一定企稳回升迹象或将提振略滞后的收入增长信心请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共18页简单金融成就梦想策略研究图15日本投资者信心开始恢复消费者信心仍在图16就业信心出现边际企稳迹象或将提振相对滞磨底后的收入增长信心605060405050302040401003030-10-202020-3010-4010-500-60010-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-012012-072013-012019-012010-012010-072011-012011-072012-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01日本消费者信心指数日本消费者信心指数收入增长日本消费者信心指数日本Sentix投资信心指数右轴日本消费者信心指数就业日本消费者信心指数耐用品购买意愿资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究随着防疫逐步放开日本服务业修复的潜在空间较大2022年3月日本国内全面放开处于高位的储蓄率开始边际下行而2022年10月11日全面开放入境政策随后入境人数环比两个月呈现翻倍增长12月入境人数为137万人恢复至2019年同期的5成日本实际服务消费指数2020年疫情砸坑后逐步修复未来修复空间仍然较大疫后修复需求回补下2022年以来增速92快于2020年以前水平20152019年增速均值为08预计2023Q1末服务消费指数将回到2019年同期水平2023Q3回到以往潜在增速水平以上另外日本同样受益于中国需求的恢复从股市收入来源的角度来看受益于中国需求恢复的市场收入将边际改善比如中国大陆在全球主要股指收入占比较高的国家日本132巴西114韩国105德国76美国72法国66等图172022年3月起日本储蓄率开始有所下行但消耗速度仍然较慢352020-10310030252022-0330052015102002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04日本两人及以上的劳动者家庭平均储蓄率资料来源BOJ申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共18页简单金融成就梦想策略研究图182022年10月后日本入境旅客恢复速度较图19日本消费活动正在缓慢修复快截止2022年12月恢复至疫情前的543500000120303000000100202500000108020000000601500000-10401000000-2050000020-3000-402009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-08日本国外入境旅客人数各国合计当月值人日本实际消费活动指数季调服务同比增速右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图20日本同样受益于中国需求的恢复全球主要股指收入来源-分地区-20221009080706050403020100印菲泰马中越中印日中韩新法英欧德美巴意沙西尼律国来国南国度本国国兴国国洲国国西大特班宾西香台市利牙亚港湾场亚太欧洲美洲非洲与中东全球主要股指收入来源-中国大陆占比13201411401210501076072086606406543803303202704220190200000日巴韩德美法欧菲马越土泰印沙印西意本西国国国国洲律来南耳国度特度班大宾西其尼阿牙利亚西拉亚伯资料来源BOJ申万宏源研究另外日本劳动力市场相对偏紧12月薪资增速创下近20年来高点2020年疫情后日本劳动力市场处于相对紧张状态劳动参与率不断走高失业率不断走低供需紧张格局下叠加通胀压力上升2022年日本薪资快速增长12月现金收入增速为48创下20年来新高若2023年3月春斗中工会薪资谈判超预期那么日本核心通胀上行风险不可忽视春斗是日本工会每年春季组织的为提高工人工资而进行的斗争由劳方代表日本工会联合会与资方代表日本经济团体联合会针对该年度平均工资涨幅进行谈判在确定基准后各企业将陆续公布薪资的实际涨幅而薪资的实质性增长也是日本央行最为关心的通胀因素特别是服务业的薪资增速请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共18页简单金融成就梦想策略研究图21日本劳动力市场相对紧张劳动参与率不断图222022年日本薪资快速增长22年12月现金走高失业率不断走低均未回到疫情前水平收入增速为48创下20年来新高76463663422562104610-2360-1-4259-2-6158-8-3057-10-42010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-081999-112000-102001-092002-082003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-112022-10日本失业率日本劳动参与率右轴日本总现金收入所有行业同比日本合同现金收入所有行业同比右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究中性假设下我们预计2023年日本通胀整体水平将高于2022年的23尤其是上半年中枢较高1若日本经济于2023年逐步复苏需求回升将使得日本国内通胀价格存在内生性的上行压力特别是2023年年初薪资若成功得以提升那么原材料价格上涨对核心商品和核心服务价格的传导将更加顺畅考虑基数因素这种情形下预计2023年日本通胀为35高于2022年的232若日本薪资水平未能顺利提高那么商品和服务涨价幅度将有限叠加日本政府于2023年1月启动的能源补贴通胀压力或将大幅缓解考虑基数因素这种情形下预计2023年全年日本通胀均值为25高点或将出现在2023年Q2下半年逐步回落根据日本央行的调查随着日本通胀逐步走高日本通胀预期上行至2006年以来高位接近10日本的通胀问题越来越引起政府和市场的重视图23随着日本通胀逐步走高日本通胀预期上行图242022Q4起日本服务通胀贡献开始显著上至2006年以来高位行12510438261402-10-2-2-3-40607080910111213141516171819202122服务贡献商品贡献能源贡献日本CPI同比日本央行调查一年后物价水平同比中位数其他暂时性因素日本CPI同比资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共18页简单金融成就梦想策略研究图2523H1日本通胀中枢整体偏高543210-12020-112023-052020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-072023-092023-11-2日本CPI当月同比假设1假设2资料来源Wind申万宏源研究另一方面日本央行货币紧缩进程低于预期的风险主要来自于未来全球衰退压力的进一步加剧如果23H2欧美需求下行超预期日本也难逃全球需求下行周期影响日央行货币能否持续紧缩同样存疑岁末年初中国疫情波峰渐过欧洲经济景气度回升叠加美国就业数据超预期市场对于欧美经济上行风险讨论开始增加然而欧洲能源危机终局尚不明确美国需求出清仍受通胀制约若下半年全球衰退压力上升已经走弱的主要制造国出口进一步下行欧美央行加息难以为继日本央行货币紧缩将同样存疑图26全球库存周期仍在下行过程中图27受全球需求下行影响日本出口增速持续走弱301080256020940158102075006-20-55-10-40-154-602014-102011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092008-072015-112017-112007-032007-112009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032016-072017-032018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-07美国制造业存货同比增速日本生产者产成品库存同比日本商品出口占中美欧日英出口额的比例日本出口同比右轴韩国制造业存货指数同比中国工业企业产成品存货累计同比资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究32若日央行考虑通胀风险全球流动性将边际收缩若日本货币政策继续边际紧缩那么日元升值和日债利率回升概率较大日元套息交易逆转以及海外资金回流日本将导致海外资产阶段性承压考虑到日本庞大的海请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共18页简单金融成就梦想策略研究外资产规模若日本国内利率抬升将导致海外资金回流特别是美债市场的抛售压力或将增加阶段性全球风险偏好受到冲击根据日本财务省数据日本长期持有对外净资产并且规模不断扩大截止2022年底日本海外净资产增加至4594万亿日元外部资产14028万亿日元外部债务9434万亿日元其中对外证券资产为5396万亿日元股票和基金长期债券短期债券分别占比5114791占对外总资产比例为3852022年3月美联储启动加息周期日央行开始加速卖出日本国债而过去一年日本持有美债规模占所有美债规模的比重从18下滑至15另外日元升值或降低套息交易收益平仓压力上升导致风险资产受损图282022年海外央行普遍收紧流动性而日本央行仍在加速扩表800000日央行资产负债表十亿日元600000400000200000007080910111213141516171819202122日本央行资产日本政府债券现金贷款对存款保险公司的贷款除外黄金ETF其他总资产资料来源Wind申万宏源研究图292022年日本年初以来不断减持美债资产1400241300221200201100181000900168001470012600102014-102021-112010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062022-042022-09美国外国投资者持有美国国债日本月十亿美元日本持有美债占外国投资者总持有量占比右轴资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共18页简单金融成就梦想策略研究图30日本对外投资净资产不断扩大万亿日元图31日本对外投资中证券投资占比较高5047114004538539112004035100030234800251952060015127914001047585200000直接投资证券投资金融衍生品其他投资外汇储备2014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07外部净资产万亿日元外部总资产外部总负债日本海外资产结构日本海外负债结构资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图32日元升值导致汇率对冲成本抬升触发CarryTrade平仓低利率货币日元锁定的远期美元兑基础货币和外币的通过远期汇率来锁远期汇率由两国利远期升水高利率货日元汇率更低带利差定差决定币美元远期贴水来更多的对冲成本汇率对冲成本管理费用通常为固定点数流动性越大小交易成本由流动性决定交易成本越低高资料来源申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共18页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiongswhysccom华东B组谢文霓021-33388300xiewenniswhysccom华北组肖霞15724767486xiaoxiaswhysccom华南组李昇15914129169lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共18页简单金融成就梦想