主要结论
　　一、春季行情“消费搭台，科技唱戏”隐含的宏观共识：中强美弱+弱复苏、慢复苏。“疤痕”已被充分定价。
　　年初以来，春季行情指数上台阶，结构上“消费搭台，成长唱戏”。经济“中强美弱”(中国经济复苏，美国经济衰退，美联储转向宽松)初步验证、共识形成，是指数上台阶的主要驱动力。同时“弱复苏(消费和地产方向向上，弹性有限；基建、制造业和出口向下)、慢复苏(居民购买力释放有时滞)”也是共识，这是消费和科技占优的宏观基础。目前，科技成长性价比已至低位，周期和价值性价比则处于相对高位，修复“疤痕”需要时间的预期已被充分定价。此时，在复苏的速度上寻找预期差，关注复苏预期提前发酵引发价值和周期修复的线索，是一个赔率较高的方向。
　　二、2023年中国经济复苏的关键是居民购买力释放。居民高储蓄中蕴含着高需求潜力，而居民信心恢复的节奏并不慢。短期推演：经济数据验证有亮点+政策有力，经济复苏的乐观预期可能提前发酵，价值和周期赢在当下。
　　 2023年中国经济复苏的关键是居民高储蓄能否转化为支出。我们提示，居民高储蓄中蕴含着高需求潜力。2022年底，中国居民剔除了买房支出后的储蓄率高达14.9%，为2010年以来最高水平。2023年无需调用存量储蓄，只要在新增收入上降低储蓄的比例，居民消费和买房支出就有望明显改善。若居民储蓄率回到13.3%，就可以支持住房销售面积4%的增长和7.7%的社零增长。历史上，中国居民储蓄消耗储蓄的主要原因是多买房。2023年潜在房地产需求较大，而潜在新房供给受限，可推演二手房市场活跃度恢复是居民信心恢复的信号。春节后，全国二手房挂牌量价齐升，居民信心恢复节奏并不慢。
　　参考2020-21年美国疫后复苏的经验，21年8月居民超额消费出现前，有一段经济平稳运行的阶段(消费、生产、就业数据高位震荡，暂未继续改善)。居民信心恢复需要稳定的收入预期。二季度只要居民生产生活总体保持稳定，居民支出意愿提升可能就在不远处。
　　以此为基础，我们提示，经济复苏的乐观预期可能提前发酵。短期，海外经济有韧性，中国出口(特别是高附加值产品)也有疫后恢复；房企信用贷款改善，支撑地产工程投资回暖；社融信贷高增，基建和制造业投资高位有韧性。同时，地方政府只争朝夕恢复经济方向明确，地方两会和各省市“一号文”做了详细政策部署。中国经济复苏预期可能提前发酵的基础是：短期数据验证有亮点+政策布局有力+高储蓄提供经济改善外推空间。价值和周期赢在当下，这是春季行情的组成部分。
　　三、中期推演：储蓄降，房价波动，约束现。22年房地产刺激不起来，23年房地产内生动力改善，宽松约束可能不断增强。这会限制复苏交易的持续性，基于复苏预期的行情可能在二季度内结束。
　　新房市场供给受限，无法完全承接储蓄率下行释放的居民购买力，而二手房市场活跃度提升，难免出现量价联动，价格高波动是有可能的。但人口增长是国本，管理层及时做政策应对是大概率。22年房地产刺激不起来，23年房地产内生动力改善，随着时间的推移，政策约束可能不断增强。这会限制复苏交易的持续性，价值和周期板块的逻辑外推的阻力不断增强，基于复苏预期的行情可能在二季度内结束。
　　实际上，房价高波动不是可选项=储蓄在买房上再次消耗殆尽不是政策可选项。“不买房买股”是另一个值得思考的储蓄去向，我们提示，新基金发行市场同样需要“修复”疤痕。目前，主动偏股基金的持有人平均收益率(基金发行以来，依据先进先出法模拟的当前持有基金的平均账面盈亏)处于0值附近，这是与2008年底、2011年底和2018年底类似的阶段性低点，当前基民的“获得感”并不强，需要累积一定的浮盈，修复“疤痕”(历史上，需要两个季度以上的时间)，才可能出现新基金发行放量。所以2023年下半年，新基金发行和核心赛道强趋势的正循环开启，可能迎来优渥的土壤。
　　四、全球衰退周期远未结束：欧日经济疫后恢复相对美国“慢一拍”。当前，中美经济趋势相反，本质上是中国经济疫后恢复比美国“慢两拍”，在疫后恢复充分演绎后，我们也需要应对经济的结构性矛盾(内循环需要逐步减小对地产的依赖)，寻找新的增长点。
　　1月美国非农就业数据呈现出就业市场回归平衡的特征：劳动力需求稳定+供给增加新增就业人数增加+薪酬增速回落。劳动力市场回归均衡薪酬增速进一步回落居民收入增速回落+找工作的难度增加，安全感降低边际消费倾向下降消费支出放缓。美国经济衰退仍是方向。
　　总结美欧日经济疫后恢复的规律：疫后消费先恢复，生产后恢复生产和就业恢复，居民购买力释放经济有韧性，政策重点转向抗通胀需求回落，通胀平抑政策转向刺激，寻找新的增长点。美国处于抗通胀初见成效，紧缩周期即将结束。欧洲抗通胀进程比美国慢，欧央行紧缩比美联储更持续。日本处于抗通胀早期，如何抗通胀仍面临抉择。主要国家处于经济疫后恢复的不同阶段，相互叠加，形成了纷繁复杂的全球经济格局。下半年可能出现，美国衰

研究报告全文：东风急不负春好时2023年春季A股投资策略报告证券分析师傅静涛A0230516110001黄子函A0230520110001程翔A0230518080007王胜A0230511060001林丽梅A0230513090001刘雅婧A0230521080001金倩婧A0230513070004冯晓宇A0230521080005陆灏川A0230520080001研究支持韦春泽A郝丹阳A林遵东A0230122080008楼金灏A023012210000320230222主要结论一春季行情消费搭台科技唱戏隐含的宏观共识中强美弱弱复苏慢复苏疤痕已被充分定价年初以来春季行情指数上台阶结构上消费搭台成长唱戏经济中强美弱中国经济复苏美国经济衰退美联储转向宽松初步验证共识形成是指数上台阶的主要驱动力同时弱复苏消费和地产方向向上弹性有限基建制造业和出口向下慢复苏居民购买力释放有时滞也是共识这是消费和科技占优的宏观基础目前科技成长性价比已至低位周期和价值性价比则处于相对高位修复疤痕需要时间的预期已被充分定价此时在复苏的速度上寻找预期差关注复苏预期提前发酵引发价值和周期修复的线索是一个赔率较高的方向二2023年中国经济复苏的关键是居民购买力释放居民高储蓄中蕴含着高需求潜力而居民信心恢复的节奏并不慢短期推演经济数据验证有亮点政策有力经济复苏的乐观预期可能提前发酵价值和周期赢在当下2023年中国经济复苏的关键是居民高储蓄能否转化为支出我们提示居民高储蓄中蕴含着高需求潜力2022年底中国居民剔除了买房支出后的储蓄率高达149为2010年以来最高水平2023年无需调用存量储蓄只要在新增收入上降低储蓄的比例居民消费和买房支出就有望明显改善若居民储蓄率回到133就可以支持住房销售面积4的增长和77的社零增长历史上中国居民储蓄消耗储蓄的主要原因是多买房2023年潜在房地产需求较大而潜在新房供给受限可推演二手房市场活跃度恢复是居民信心恢复的信号春节后全国二手房挂牌量价齐升居民信心恢复节奏并不慢参考2020-21年美国疫后复苏的经验21年8月居民超额消费出现前有一段经济平稳运行的阶段消费生产就业数据高位震荡暂未继续改善居民信心恢复需要稳定的收入预期二季度只要居民生产生活总体保持稳定居民支出意愿提升可能就在不远处以此为基础我们提示经济复苏的乐观预期可能提前发酵短期海外经济有韧性中国出口特别是高附加值产品也有疫后恢复房企信用贷款改善支撑地产工程投资回暖社融信贷高增基建和制造业投资高位有韧性同时地方政府只争朝夕恢复经济方向明确地方两会和各省市一号文做了详细政策部署中国经济复苏预期可能提前发酵的基础是短期数据验证有亮点政策布局有力高储蓄提供经济改善外推空间价值和周期赢在当下这是春季行情的组成部分三中期推演储蓄降房价波动约束现22年房地产刺激不起来23年房地产内生动力改善宽松约束可能不断增强这会限制复苏交易的持续性基于复苏预期的行情可能在二季度内结束新房市场供给受限无法完全承接储蓄率下行释放的居民购买力而二手房市场活跃度提升难免出现量价联动价格高波动是有可能的但人口增长是国本管理层及时做政策应对是大概率22年房地产刺激不起来23年房地产内生动力改善随着时间的推移政策约束可能不断增强这会限制复苏交易的持续性价值和周期板块的逻辑外推的阻力不断增强基于复苏预期的行情可能在二季度内结束wwwswsresearchcom2主要结论实际上房价高波动不是可选项储蓄在买房上再次消耗殆尽不是政策可选项不买房买股是另一个值得思考的储蓄去向我们提示新基金发行市场同样需要修复疤痕目前主动偏股基金的持有人平均收益率基金发行以来依据先进先出法模拟的当前持有基金的平均账面盈亏处于0值附近这是与2008年底2011年底和2018年底类似的阶段性低点当前基民的获得感并不强需要累积一定的浮盈修复疤痕历史上需要两个季度以上的时间才可能出现新基金发行放量所以2023年下半年新基金发行和核心赛道强趋势的正循环开启可能迎来优渥的土壤四全球衰退周期远未结束欧日经济疫后恢复相对美国慢一拍当前中美经济趋势相反本质上是中国经济疫后恢复比美国慢两拍在疫后恢复充分演绎后我们也需要应对经济的结构性矛盾内循环需要逐步减小对地产的依赖寻找新的增长点1月美国非农就业数据呈现出就业市场回归平衡的特征劳动力需求稳定供给增加新增就业人数增加薪酬增速回落劳动力市场回归均衡薪酬增速进一步回落居民收入增速回落找工作的难度增加安全感降低边际消费倾向下降消费支出放缓美国经济衰退仍是方向总结美欧日经济疫后恢复的规律疫后消费先恢复生产后恢复生产和就业恢复居民购买力释放经济有韧性政策重点转向抗通胀需求回落通胀平抑政策转向刺激寻找新的增长点美国处于抗通胀初见成效紧缩周期即将结束欧洲抗通胀进程比美国慢欧央行紧缩比美联储更持续日本处于抗通胀早期如何抗通胀仍面临抉择主要国家处于经济疫后恢复的不同阶段相互叠加形成了纷繁复杂的全球经济格局下半年可能出现美国衰退欧日经济更弱美元指数反弹全球Risk-off的组合这种情况下外需进一步回落可能压制A股基本面全球Risk-off也不利于外资持续回流A股当前中美经济趋势相反本质上是中国经济疫后恢复比美国慢两拍中国处于居民购买力逐步释放的阶段这是疫后恢复的甜蜜期但后续我们也需要应对经济的结构矛盾美欧日经济的不均衡在商品市场体现为高通胀而中国经济的问题是内循环过度依赖房地产结构矛盾可能体现为房价上涨这也会引发政策紧缩五上修2023年全A两非归母净利润同比的预测值782023年各季度单季同比预测调整为201366497其中二季报真实改善四季报开始边际走弱此次盈利预测调整主要反映的宏观假设1居民信心恢复节奏并不慢上修一季度后半段和二季度的需求预期二季度A股总体盈利可能好于季节性2下半年国内政策收紧外需回落A股基本面承压23Q3需求持平季节性23Q4需求弱于季节性3上游周期和中游制造供给释放23Q2后减速全年全A两非盈利能力改善wwwswsresearchcom3主要结论六大势研判核心结论三阶段推演更新1完美春季躁动消费搭台科技唱戏之后经济复苏的乐观预期可能提前发酵春季行情还有价值占优的阶段2储蓄降房价波动政策约束可能越来越强复苏交易外推也有阻力基于疫后复苏的行情可能在二季度内结束3下半年外需回落A股基本面可能重新承压美元指数反弹全球Risk-off不利于外资持续流入行情需要新的结构线索小盘成长主题可能再活跃新基金发行放量的条件逐渐成熟但要先有景气赛道确立才有新基金发行放量和景气赛道趋势的正循环七2023年主题思维可能贯穿全年最大的主题是新财政数字财政股权财政全年看好数字经济和央企改革主题中国复苏预期提前发酵阻力也会提前到来A股不缺基本面困境反转的方向但却未必有持续上行的新景气赛道这种情况下从主题性机会中寻找额外的股价弹性至关重要主题思维可能全年有效2023年最大的主题是新财政数字财政股权财政数字经济是中国式现代化的重要抓手数字财政是与中国式现代化相匹配的财政基础城镇化为经济增长核心动力的时代基建-地产-土地-财政是经济循环的关键土地财政顺理成章地成为了这个时代的财政基础建设中国式现代化技术和数据要素要发挥更大作用数据三权分开制度已建立数据产业链应运而生未来将提供大量的税基有望成为新财政的一大支柱从上游数据发现到中游数据处理到下游数据分析都处于从0到1从1到正无穷的过程这为A股市场提供了顺产业和政策趋势内涵外延不断拓展的重磅主题方向股权财政是新财政的另一个抓手央企价值重估是基础央企是土地财政后央地间资源配置的又一抓手央企国企始终是财政平衡的重要组成部分但也是始终未被充分调动的部分国企价值是被低估的价值重估才能打开国有资本运营空间国企提高股息率仍有空间这对国企价值重估和财政平衡都有积极作用央企改革的抓手是1继续价值创造但更要做好价值实现重视市场反馈和预期引导传递公司价值2当好科技创新国家队举国体制攻坚克难3分类推进上市平台建设做强做优领军企业调整盘活问题平台培育储备上市资源在价值风格占优的期间央企改革主题是挖掘超额收益的重要线索八经济复苏乐观预期提前发酵价值和周期风格赢在当下有格局优化逻辑的地产链家用电器消费建材房地产和周期铜铝煤炭更有弹性核心消费景气预期更加稳固医美白酒啤酒免税仍是核心底仓全年来看困境反转的计算机信创AI传媒互联网游戏和医药生物创新药医疗耗材中药全年可能反复有机会经济复苏提前发酵价值和周期风格赢在当下但缺乏长逻辑的问题客观存在我们建议在具体方向的选择中聚焦有行业格局优化逻辑的方向补充长逻辑的缺失重点关注地产链中的家电消费建材房地产周期当中内需主导供需格局占优的铜铝煤炭同时复苏预期提前消费后周期景气预期更加稳固医美白酒啤酒和免税仍是核心底仓全年来看计算机供需格局优化的细分领域可能不断增加其中信创开支高增确定AI产业趋势正在形成产业覆盖面可能不断扩大A股含AI量可能不断提升重申重点推荐另外同样有反转预期的传媒互联网游戏和医药生物创新药医疗耗材全年也可能反复有机会风险提示稳增长落地不及预期美联储紧缩超预期wwwswsresearchcom4PartI春季行情中的共识中强美弱弱复苏慢复苏5消费服务恢复快速兑现而后是修复疤痕需要时间海外疫后恢复的一般规律服务业恢复一波流中国23年初充分验证制造业总体延续原有趋势但中国制造业似乎也有疫后恢复中国消费服务恢复一波流正在兑现后续验证的重点是居民储蓄能否转化为支出修复疤痕需要时间是共识市场普遍预期居民支出意愿提升有效复苏年中出现中国服务业恢复一波流正在兑现后续的重点是中期改善的持续性关键是居民支出意愿的提升58601105355100904850804345703840602022-022022-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-042022-082022-102022-122022-102021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-122023-022023-012021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11中国服务业PMI中国制造业PMI日本制造业PMI服务业PMI韩国商业景气预期指数制造业非制造业6565606060555555505050454545404040-------------------------------英国制造业PMI服务业PMI德国制造业PMI服务业PMI中国台湾制造业PMI非制造业PMIwwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究6弱复苏预期的基础1外需回落出口承压全球总需求回落出口增速回落是全球主要国家的普遍现象新兴市场先回落中国韩国和越南出口增速从22Q3高位回落目前均已负增长发达市场后回落美国欧元区日本出口增速仍处于正增长区间反映疫后恢复成本压力缓和发达市场工业生产滞后恢复但22Q4开始发达市场出口同样边际回落全球主要国家出口普遍回落新兴市场先回落发达市场后回落60出口增速当月同比40605020403002010-200-10-40-20-30-60-402019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-032023-012020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11出口当月同比中国韩国越南美国欧元区国日本wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究72基建和制造业投资有韧性但增速回落宽信用支持基建和制造业投资依然是稳增长的重要抓手2023年基建和制造业投资有韧性但增速仍大概率回落申万宏源关键假设表中给出的2023年基建投资同比预测是652022年为115制造业投资同比预测是432022年为91这一组预测低于2022年大部分月份的增速但仍高于2019年大部分月份的增速2019年同样是财政发力年基建和制造业投资有韧性但增速回落403020100-10-20-30-402019-022021-122019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102022-022022-042022-062022-082022-102022-12基建投资当月同比制造业投资当月同比2023年基建投资增速预测652023年制造业投资增速预测43wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究83房地产修复零增长是销售和投资的上限2023年房地产能否有效恢复大是大非是宏观自上而下的胜负手目前即便房地产弱改善也是共识12022年拿地大幅负增长这对2023年新房销售和房地产投资都构成约束零增长基本上是房地产销售和投资增速预期的上限2房地产市场的一些中长期担忧在数据验证改善前可能反复被提及数据验证后部分担忧可能烟消云散这构成未来股价上涨的来源房地产弱改善也是共识零增长基本上是2023年房地产销售和投资增速预期的上限12080100608040602040020-200-20-40-40-60-60-802021-042021-122020-042022-062019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-062021-082021-102022-022022-042022-062022-082022-102022-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-082022-102022-12商品房销售面积当月同比房地产开发投资完成额当月同比面积当月同比购置土地新开工施工竣工wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究9疤痕已被充分定价科技成长性价比已至低位周期和价值性价比处于相对高位一级行业相对换手率一级行业赚钱效应扩散截至2023217近1年以来分位数近1年以来分位数MA20指标按个数煤炭0763850钢铁06128450基础化工11157657资源能源石油石化03116554有色金属13387246建筑材料12157650建筑装饰10257054电力设备15466650国防军工12707450中游制造机械设备16648254环保10408257公用事业0675854交通运输0505639轻工制造20928657纺织服饰14536957家用电器12577857汽车14467750消费商贸零售13665029美容护理19818161农林牧渔16246254社会服务3270610食品饮料14818046医药生物医药生物133564100电子16908154传媒251008146TMT计算机331008754通信201008257房地产1127240金融地产银行非银金融09955629wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究10PartII-1修复疤痕之旅高储蓄中蕴含着高需求潜力112020年以来中国居民多储蓄了442万亿22Q4扣除了买房支出的中国城镇居民储蓄率TTM已高达149为2010年以来的最高水平2020年以来中国居民多储蓄了442万亿相对19Q4的储蓄率其中2022年多储蓄了306万亿居民支出意愿的提升主要考虑不是存量储蓄调用而是流量储蓄减少如果2023年中国居民储蓄率回到2019年底的水平带来的支出潜在提升规模将达到328万亿上述为乐观情形而下图为按申万关键假设表测算的中性情形中国居民支出能力提升的潜在高弹性客观存在2022Q4居民储蓄率已回升至149为2010年以来的最高水平6000001850000016400000143000001220000010100000806-----------------------------------------城镇居民消费性支出TTM亿元城镇居民购房支出TTM亿元储蓄TTM亿元储蓄率TTM右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注图中为按申万关键假设表测算的中性情形具体假设见下页12别低估了储蓄率回落带来的需求弹性2023年储蓄率预测若房地产销售面积同比-8社零同比77基于2023年1月申万宏源关键假设表KAT的预测2023年储蓄率仍将高于15若房地产销售面积同比改为4对应房地产销售金额增速约为102023年的储蓄率只需要回落到13360000080500000754000007030000065200000100000600552006-122015-062020-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12城镇居民消费性支出TTM亿元城镇居民可支配收入TTM亿元边际消费倾向TTM右轴600000355000003040000025300000202000001510000010052006-122015-062020-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12城镇居民购房支出TTM亿元城镇居民可支配收入TTM亿元边际买房倾向TTM右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究13居民支出意愿提升2020-21年美国疫后复苏的经验2020-21年美国疫后复苏四阶段划分2020年4-12月疫后恢复2021年1-4月政策刺激加码240004022000352000030251800020160001514000101200051000002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11美国个人消费支出十亿美元个人可支配收入十亿美元储蓄率右轴8000美国个人总收入同比多增十亿美元6000400020000-2000-4000-60002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11个人转移支付雇员报酬经营者收入财产性收入租金收入160150美国个人消费支出季调折年数相对2020年2月的比值140130120110100908070---------------------------------个人消费支出耐用品非耐用品服务wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究14居民支出意愿提升2020-21年美国疫后复苏的经验2021年5-8月刺激后的平稳期居民预期趋稳信心逐步恢复2021年8月以来居民超额消费11511010510095908580752020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11制造业生产指数季调美国欧盟27国日本63626062585661545260502020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11美国劳动力参与率美国就业率右轴151050----------------------------------美国非农平均时薪同比平均时薪环比折年率右轴职位空缺率wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究15第二轮疫情反复可能反而是进一步信心恢复的契机疫情防控放开之后全球疫情演进规律2021年底开始1对于防控力度前后变化较大的亚太地区美国第二轮和第三轮疫情高峰来临的时间间隔缩短平均间隔在4-6个月之间2对于疫情已经反复多轮的欧洲波峰的间隔较短且稳定在3个月左右3病例峰值大多呈现衰减平均来说第二轮疫情强度病例数峰值是第一轮的64第三轮是第一轮的57第四轮下降至302021年底开始防控放松后感染人数间隔单位月病例数峰值相比第一轮起点2021年底开始最近一波疫第一轮第第二轮第第三轮第第四轮第疫情放松情波峰第二轮第一轮第三轮第一轮第四轮第一轮第五轮第一轮二轮三轮四轮五轮新加坡2022101848305846日本20231116546241193韩国20228235333美国20231764561610法国202212142233322039361617英国202311326353231421347德国2022122114392823120505520澳大利亚202212212515225055504515越南2022895039中国台湾20221094556中国香港202294617平均-wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究16第二轮疫情反复可能反而是进一步信心恢复的契机4一般从第二轮开始疫情严重程度与民众活动关联度开始下降到第三轮之后关联度大幅下降说明伴随病毒感染人数的峰值下降居民活动与疫情本身的关系越来越不明显分活动类型来看工作场所分项活动指数与新增病例数的负相关性下降最明显说明复工复产的需求不以疫情感染担忧为转移休闲活动分项地铁分项工作场所分项感染人数与谷歌活动指第一轮第第二轮第第三轮第第一轮第第二轮第第三轮第第一轮第二轮第三轮数的相关系数二轮三轮四轮二轮三轮四轮第二轮第三轮第四轮新加坡-53-59-9日本-8-34-38韩国-93-91-28美国-77-68-33法国-61-40-88-43-35-5英国-86-58-86-58-55-3德国-17-6628-6176-5澳大利亚-81-35-14-64-28-34-61294越南-86-83中国台湾-88-85-51中国香港-59-64-59平均-------wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究17二手房市场活跃度是观察居民信心恢复的有效指标历史上中国居民储蓄消耗储蓄的主要原因是多买房2023年潜在房地产需求较大而潜在新房供给受限可推演二手房市场活跃度恢复是居民信心恢复的信号春节后全国二手房挂牌量价齐升构成居民信心恢复较快的信号春节后全国二手房挂牌量价齐升这是居民信心恢复较快的信号125120城市二手房出售挂牌价指数2019-01-06为100城市二手房出售挂牌量指数2019-01-06为100120100115801106010540100209502019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-032021-012019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01全国一线城市二线城市三线城市全国一线城市二线城市三线城市wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究18PartII-2短期推演数据稳政策强复苏预期可能提前发酵19能疫后恢复的不止于消费服务高附加值产品出口修复22Q4国内疫情防控措施一度普遍升级供应链承压供给冲击影响出口这种效应在机电产品上尤为明显2022年11月高新技术产品当月同比-237下同和机电产品-111当月出口同比增速分别进一步大幅下行166和107个百分点机电产品一个大类即可以解释当月出口增速总下滑幅度的约34在这些产品上中国和韩国协同关系明显中国供给冲击影响出口对22Q4韩国出口承压也有一定解释力能疫后恢复的不止于消费服务短期中国出口特别是高附加值产品也有望迎来恢复22H2以来高附加值商品出口同比回落幅度大于低附加值商品出口同比601205010040803020601040020-100-20-30-20-40-40202206202012202103202106202109202112202203202209202212202012202103202106202109202112202203202206202209202212出口当月同比机电产品自动数据处理设备及其零部件手机出口当月同比纺织纱线织物及其制品服装及衣着附件钢材wwwswsresearchcom资料来源海关总署申万宏源研究20