主要结论
　　回顾2020-2022年，全球资产表现一波三折：2020年疫情爆发年，2021年经济恢复年，2022年政策紧缩年。当前大宗商品价格依然高于疫情前水平；债券市场利率普遍位于金融危机之后的高位；而权益市场经历大起大落之后分化剧烈。
　　疫情后，海外通胀大幅走高，导致全球利率中枢和波动率中枢回升，美股价值股开始系统性跑赢成长股，海外股债相关性显著转正，全球资产配置组合回撤风险加大。疫情过后，海外债券利率趋势性走高，债券波动率快速放大。利率弹性放大导致股票市场估值锚波动剧烈，成长风格回撤幅度较大。此外，高通胀下股债相关性明显转正，风险平价策略遭遇比08年更大的回撤，而全球主权基金也普遍遭遇08年之后最大的亏损。相比之下，国内经济出清相对充分，通胀压力较小，股债相关性仍处于负区间。
　　美欧央行疫后释放的超额流动性如何影响居民的资产负债表？从美国居民资产负债表看，疫情后3年金融资产与实物资产均明显增长，但实物资产尤其是房地产增幅明显大于金融资产，房地产、耐用消费品以及现金的配置比例上升，权益、债券和养老金产品的配置比例下降。疫情爆发后，全球房价普遍上涨，特别是美欧等发达市场涨幅较大，未来仍面临下行压力。各国距离疫情前房价涨跌幅排序：美国(26.9%)>加拿大(24.7%)>德国(13.1%)>日本(12.7%)>英国(11.7%)>韩国(8.7%)>中国(2.7%)>印度(-6.8%)。而2021年以来随着货币政策逐渐趋紧，房价开始见顶回落，新兴市场回落时间早于发达市场。本轮全球房价指数见顶时间排序：印度(2018Q4)>中国(2021Q3)>韩国=德国(2021Q4)>英国(2022Q1)>美国(2022Q2)，而日本和加拿大房价尚未见顶。
　　我们认为，当前全球通胀呈现周期性回落，但通胀波动中枢仍然较高。首先，虽然全球供应链逐步恢复，但其他非疫情引发的供给侧因素仍可能持续：1）人口老龄化加速，劳动力缺口加大；2）逆全球化与产业链重构；3）地缘政治风险。其次，导致通胀的需求侧因素主要是货币与财政刺激；虽然正在退潮，但远未出清。当前美欧央行资产负债表规模与通胀水平依然位于历史相对高位，货币政策正常化“道阻且长”，市场真正出清需要保持一定耐心。相比疫情前，几大央行资产负债表累计扩张规模为：美国（194%）>欧洲（114%）>日本（29%）>中国（28%）。供需两端的结构性矛盾，可能导致本轮通胀回落过程较为缓慢，海外紧缩周期仍有波折，基本面尚未完全出清。在此之前，市场可能在“衰退交易”和“紧缩交易”中反复切换，全球共振复苏仍需等待。
　　2023年二季度全球宏观环境判断，紧缩预期很可能反复，海外经济软着陆预期面临挑战，中国需求修复依然是稀缺的基本面方向：1）美国：美联储紧缩亦步亦趋，仍通过相对滞后的通胀信号探索加息边界，未来走向“温和衰退”是中性假设；二季度我们认为美联储加息上限可能进一步提升，更为激进的加息路径可能导致后续衰退程度更深；2）欧洲：地缘政治、补库存压力可能导致二季度欧洲能源价格出现反复，同时关注加息持续和美国需求拖累风险；3）日本：上半年通胀压力依然较大，新上任行长是否会取消YCC政策有待验证，短期或平稳过渡为主，但中期退出依然概率较大，是重要尾部风险之一；4）中国：超额储蓄支持下，中国经济二季度向上弹性可能超预期，下半年则要逐步关注全球衰退的边际影响。
　　战术配置上未来3个月，在经历了2022Q4至今的”软着陆“交易后，二季度市场可能阶段性重回”紧缩交易“，分母端压力加大，建议控制资产配置的久期，耐心等待市场的逐步出清。固收资产方面，中美利率均面临一定上行风险，建议维持短久期；紧缩引发衰退中期前景下，美债利率建议逢高增配。权益类资产方面：A股>港股>美股；美股估值过高，软着陆预期面临较大的修正风险；港股基本面有上修空间，但流动性层面有一定挑战，相对中性；A股基本面短期支撑相对确定，二季度重点关注消费价值股，高分红资产也有一定机会。大宗商品方面：能源反弹风险上升，黄金短期承压。中国重新开放提升了商品市场的短期韧性，叠加地缘政治博弈加剧，二季度能源价格存在阶段性上行风险；对中国需求更敏感的铜维持震荡，黄金价格阶段性承压，但美国衰退前景下黄金中期仍具备机会，建议逢低增配。针对三个不同风险偏好定位配置组合：我们建议战术上增配A股、现金、美国短债；减配美股、中国利率债。
　　风险提示：全球经济需求下行超预期；地缘政治风险进展超预期。

研究报告全文：控制久期静待出清2023年春季全球资产配置投资策略证券分析师金倩婧A0230513070004冯晓宇A0230521080005王胜A0230511060001研究支持林遵东A02301220800082023223主要结论回顾2020-2022年全球资产表现一波三折2020年疫情爆发年2021年经济恢复年2022年政策紧缩年当前大宗商品价格依然高于疫情前水平债券市场利率普遍位于金融危机之后的高位而权益市场经历大起大落之后分化剧烈疫情后海外通胀大幅走高导致全球利率中枢和波动率中枢回升美股价值股开始系统性跑赢成长股海外股债相关性显著转正全球资产配置组合回撤风险加大疫情过后海外债券利率趋势性走高债券波动率快速放大利率弹性放大导致股票市场估值锚波动剧烈成长风格回撤幅度较大此外高通胀下股债相关性明显转正风险平价策略遭遇比08年更大的回撤而全球主权基金也普遍遭遇08年之后最大的亏损相比之下国内经济出清相对充分通胀压力较小股债相关性仍处于负区间美欧央行疫后释放的超额流动性如何影响居民的资产负债表从美国居民资产负债表看疫情后3年金融资产与实物资产均明显增长但实物资产尤其是房地产增幅明显大于金融资产房地产耐用消费品以及现金的配置比例上升权益债券和养老金产品的配置比例下降疫情爆发后全球房价普遍上涨特别是美欧等发达市场涨幅较大未来仍面临下行压力各国距离疫情前房价涨跌幅排序美国269加拿大247德国131日本127英国117韩国87中国27印度-68而2021年以来随着货币政策逐渐趋紧房价开始见顶回落新兴市场回落时间早于发达市场本轮全球房价指数见顶时间排序印度2018Q4中国2021Q3韩国德国2021Q4英国2022Q1美国2022Q2而日本和加拿大房价尚未见顶我们认为当前全球通胀呈现周期性回落但通胀波动中枢仍然较高首先虽然全球供应链逐步恢复但其他非疫情引发的供给侧因素仍可能持续1人口老龄化加速劳动力缺口加大2逆全球化与产业链重构3地缘政治风险其次导致通胀的需求侧因素主要是货币与财政刺激虽然正在退潮但远未出清当前美欧央行资产负债表规模与通胀水平依然位于历史相对高位货币政策正常化道阻且长市场真正出清需要保持一定耐心相比疫情前几大央行资产负债表累计扩张规模为美国194欧洲114日本29中国28供需两端的结构性矛盾可能导致本轮通胀回落过程较为缓慢海外紧缩周期仍有波折基本面尚未完全出清在此之前市场可能在衰退交易和紧缩交易中反复切换全球共振复苏仍需等待wwwswsresearchcom2主要结论2023年二季度全球宏观环境判断紧缩预期很可能反复海外经济软着陆预期面临挑战中国需求修复依然是稀缺的基本面方向1美国美联储紧缩亦步亦趋仍通过相对滞后的通胀信号探索加息边界未来走向温和衰退是中性假设二季度我们认为美联储加息上限可能进一步提升更为激进的加息路径可能导致后续衰退程度更深2欧洲地缘政治补库存压力可能导致二季度欧洲能源价格出现反复同时关注加息持续和美国需求拖累风险3日本上半年通胀压力依然较大新上任行长是否会取消YCC政策有待验证短期或平稳过渡为主但中期退出依然概率较大是重要尾部风险之一4中国超额储蓄支持下中国经济二季度向上弹性可能超预期下半年则要逐步关注全球衰退的边际影响战术配置上未来3个月在经历了2022Q4至今的软着陆交易后二季度市场可能阶段性重回紧缩交易分母端压力加大建议控制资产配置的久期耐心等待市场的逐步出清固收资产方面中美利率均面临一定上行风险建议维持短久期紧缩引发衰退中期前景下美债利率建议逢高增配权益类资产方面A股港股美股美股估值过高软着陆预期面临较大的修正风险港股基本面有上修空间但流动性层面有一定挑战相对中性A股基本面短期支撑相对确定二季度重点关注消费价值股高分红资产也有一定机会大宗商品方面能源反弹风险上升黄金短期承压中国重新开放提升了商品市场的短期韧性叠加地缘政治博弈加剧二季度能源价格存在阶段性上行风险对中国需求更敏感的铜维持震荡黄金价格阶段性承压但美国衰退前景下黄金中期仍具备机会建议逢低增配针对三个不同风险偏好定位配置组合我们建议战术上增配A股现金美国短债减配美股中国利率债风险提示全球经济需求下行超预期地缘政治风险进展超预期wwwswsresearchcom3年初以来加息放缓中国经济回温预期主导全球股债双涨年初以来2022123120230217加息放缓中国经济回温预期主导全球股债双涨1商品总体下行能源大跌美国冬季温度较高欧洲天然气储蓄率消耗速度低于预期商品中天然气价格跌幅居前而中国经济复苏预期带动制造业属性的工业金属走强2海外股债普涨伴随通胀有所回落美联储加息节奏如预期放缓欧央行加息符合预期风险偏好上升海外股债市场受提振普涨3A股上涨中国债市略有下跌疫情快速过峰春节消费回暖支持经济复苏预期带动A股反弹债市小幅下跌4美元总体走平1月美联储加息节奏放缓德国等欧洲国家经济有所改善美元下行2月以来美国非农消费者信心等经济数据向好美联储持续放鹰美元指数回升2023年以来总体走平wwwswsresearchcom资料来源Factset申万宏源研究4年初以来三大战术配置组合总体跑赢基准稳健组合超额收益06激进组合超额收益013保守组合超额收益114稳健型组合资产投资比例激进型组合资产投资比例保守型组合资产投资比例A股外汇现金现金A股A股5美股01现金外汇1719160261原油14美股美股外汇港股3原油10131黄金7黄金原油10海外债券海外债券6黄金1312港股国内债券325港股国内债券海外债券国内债券48281516稳健型净值曲线激进型净值曲线保守型净值曲线10811210411106103108104106102104101102102111098099098096098094096092097094090962022-122023-012023-022022-122023-012023-022022-122023-012023-02基准组合主动配置组合基准组合主动配置组合基准组合主动配置组合wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究5主要内容1一波三折疫后三年全球资产表现复盘2静待出清紧缩进程未完软着陆不易3固收资产静待政策转向短久期为主4权益资产美股仍需摩底A股相对优势5大宗商品能源短期韧性黄金暂时承压配置策略增配A股美债减配美股6疫情三年全球大类资产价格表现如何大宗商品大部分商品价格依然高于疫情前权益市场纳斯达克指数创业板指数累计涨幅居前港股大幅低于疫情前债券和汇率全球利率中枢上行各国汇率相对美元处于贬值状态wwwswsresearchcom资料来源Factset申万宏源研究7回顾2020-2022年全球资产表现一波三折2020年疫情爆发年全球流动性宽松股债双牛全球成长股领涨商品下跌8006502020年60047627225140016316012620038311800-200-40-400-237创纳沪黄标日美美中中欧标300500225业指100深金普经国国国国洲普板房国债房股商指价债券价市品2021年经济恢复年商品价格领涨欧美股市上涨A股下跌美国债市下跌6004042021年40026926622216012020057490900-200-37-50-52标标纳欧美创中日中黄美沪100225300普普500指洲国业国经国金国深商股房板债房国品市价指券价债2022年政策紧缩年商品继续领涨全球股债双杀成长股跑输价值股2022年400260200342100-20000-39-94-129-134-400-194-216-294-330标中美黄中日欧美标沪创纳500300100普国国金国经225洲国普深业指商债房房股国板品券价价市债指wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究8通胀压力欧洲美国其他新兴市场国家地区中国各国地区通胀水平与疫情前相比中国中国香港和中国台湾通胀更加温和东亚和中东高于疫情前欧美国家显著高于疫情前5印度4印度尼西亚菲律宾巴西越南3中国同比中国香港英国CPI美国2年加拿大马来西亚德国韩国法国201720191意大利泰国中国台湾日本新加坡0沙特阿拉伯-110010030050070090011001300CPI同比-202211wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究9高通胀下全球利率中枢大幅上升价值风格持续占优疫情过后海外债券利率趋势性走高债券波动率快速放大利率弹性放大导致股票市场估值锚波动剧烈成长风格回撤幅度较大从基本面角度看利率绝对水平和波动率的同步上行背后反映了全球通胀预期升温的高度不确定性这也导致了2022年开始全球市场风格从成长逐步切换为高利率更加受益的价值风格250141220011500810006500400208091011121314151617181920212223美债利率波动率标普价值VS标普成长右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注美债利率波动率为指数无单位10三年疫情以来中美股债相关性逐渐背向而行三年疫情以来美国股债相关性重现2000年以前的抗通胀逻辑相关性显著转正而中国股债保持负相关性2000年以前美国货币政策是抗通胀逻辑股债正相关2000以后美国货币政策转为抗通缩逻辑股债负相关疫情以来美国通胀快速上行随后美联储2022年3月开始持续加息全球流动性紧缩美国股债相关性抗通胀逻辑重现但是疫情以来中国通胀保持低位股债依然呈现负相关性关系美国股债月收益率1年滚动相关性11601400512010008060-054020-1001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022股债负相关性时间段股债正相关性时间段美国核心CPI同比右轴08中国股债月收益率1年滚动相关性1000680046002040-0220-0400-06-08-20-1-4020082010201220142016201820202022股债负相关性时间段股债正相关性时间段中国CPI同比右轴wwwswsresearchcom资料来源WindBloomberg申万宏源研究11美国股债相关性转正风险平价策略遭遇比08年更大回撤对于资产配置者而言风险平价策略是一种通过在所有资产类别中进行均衡风险敞口配置的策略涵盖多种资产股票债券商品和衍生品等该策略倾向于增持波动率低与组合相关性较低的资产而抛售波动率高与组合相关性高的资产2022年以来随着传统股债资产的相关性转正叠加债券波动率陡增风险平价模型面临无差别的抛售资产压力2022年风险平价指数形成了-285的最大回撤高于2008年最大回撤-2491200100080060040020001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022历史表现风险平价策略组合19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220-5-10201810-8620136-119-15201512-118-20-25200810-249-最大回撤风险平价策略组合-wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究12全球主权基金配置较多另类资产具备较强相对收益2022年股债双杀背景下全球主权基金遭遇较大回撤根据GlobalSWF统计2022年全球主权财富基金AUM从115万亿美元下降78至106万亿美元而公共养老基金AUM从221万亿美元下降59至208万亿美元其中股债均衡配置的挪威养老金2022年回撤幅度较大主要拖累来自于股票投资丹麦养老金一半以上规模投资于久期较长的债券2022跌幅高达-329注重另类投资则取得了较强的超额受益加拿大CPPIB投资另类资产约48其2022年录得-22相比其他主权基金具有较强的超额受益全球主权基金养老金总规模万亿美元4035302522120198208183151671011558191102106020182019202020212022E全球主权财富基金SWFs公共养老基金PPFswwwswsresearchcom资料来源GlobalSWF各大主权基金年度报告申万宏源研究13疫情后各部门杠杆率显著提升政府提升幅度最大2020-2022Q2主要国家地区的主要部门政府企业居民杠杆率水平普遍上升其中政府部门上行幅度最大其次为非金融企业二者目前均处于历史相对高位而居民部门杠杆率上行最为温和且美国和欧元区居民杠杆处于历史低位中国和日本居民杠杆率位于历史高位351200301000258002060015400102005000美国欧元区中国日本2022Q2vs2019Q4杠杆率变化居民非金融企业政府历史分位数右轴居民非金融企业政府wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究14美国居民资产负债表实物资产比例上升快于金融资产从美国经验来看疫情后居民资产负债表显著扩张非金融资产特别是地产占比提升从2019Q4-2022Q3美国居民资产负债表总规模增长了22其中非公司股权投资增速最大42其次为房地产增长了40存款耐用品消费分别增长38和33股票类投资养老金分别增长7和6而债券投资是唯一录得下降的资产-5另外美国房地产占比从225提升33个百分点至258股票资产则从257下降31至226另外金融资产中债券养老金均有所下滑存款从10上升13至1132022Q3VS2019Q4美国居民资产负债表扩张幅度美国居民资产负债表变动2022Q3外圈VS2019Q4内圈其他金融资产非公司股权投资4256房地产40非公司股权投存款38资10459房地产258耐用品消费3390225其他非金融资产26总资产22养老金105121其他金融资产1643股票类投资731耐用品消费6债券类投资7447养老金58100其他非金融资债券类投资-5产32-1001020304050257债券类投资养老金股票类投资其他金融资产存款113总资产其他非金融资产耐用品消费存款股票类投资房地产非公司股权投资226wwwswsresearchcom资料来源美联储申万宏源研究152020年以来大部分国家地区的房地产价格呈现显著上涨疫情爆发后全球房价普遍上涨特别是发达市场涨幅较大而2021年以来随着通胀压力上升货币政策逐渐趋紧房价开始见顶回落新兴市场回落时间早于发达市场未来全球房地产仍面临去杠杆的压力本轮全球房价指数见顶时间印度2018Q4中国2021Q3韩国德国2021Q4英国2022Q1美国2022Q2日本和加拿大房价尚未见顶距离疫情前房价涨跌幅美国269加拿大247德国131日本127英国117韩国87中国27印度-681300OECD各国实际房价指数以2019年12月为基点1250中国美国日本韩国德国英国1200印度加拿大115011001050100009500900wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究16疫后各国央行资产规模仍在高位货币政策化道阻且长当前美欧央行资产负债表位于历史高位货币政策正常化道阻且长市场真正出清需要保持一定耐心相比疫情前几大央行资产负债表累计扩张规模为美国194欧洲114日本29中国28央行资产负债规模扩张比例6005004003002001000-1002009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11中国美国日本欧洲wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究17供需两侧共同作用或导致全球通胀波动中枢上行2020年以来的通胀与1970年代高通胀极为相似未来全球通胀波动中枢或上行308060254020200015-20-4010-605-80-1000-120196019611962196319651966196719681970197119721973197519761977197819801981198219831985198619871988199019911992199319951996199719982000200120022003200520062007200820102011201220132015201620172018202020212022美国产出缺口右轴美国国债收益率10年美国CPI当月同比季平均值1970年代高通胀2020年后高通胀因素权重因素权重劳动力工会1劳动参与率下行1供给侧能源成本两次石油危机2俄乌冲突1供应链全球化开启-1疫情导致逆全球化1货币政策货币端缓慢加息-1货币端大放水1需求侧财政政策越战刺激军费开支1财政支票补贴1人口人口增速较高人口进入负增长-wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究18疫情的周期性影响趋缓但一些长期趋势反而被强化新冠肺炎疫情和俄乌冲突强化了全球的基本面趋势的变化各国的政策重心从效率进一步向公疫情俄乌前疫情俄乌后平转移逆全球化加速地缘政治摩擦加剧MMT下的财政刺激成为支撑经济的主要手段具备控制疫情和财政刺激能力的发达市场成为新的需求和通胀压力的潜在来源逆全球化下产业链重构增加生产周转成本俄乌冲突下能源以及原材料成本系统性抬升新能源产业开始崛起并形成趋势疫情改变了消费习惯消费场景以及生产模式人口老龄化加速劳动力市场的结构性摩擦矛盾上升机器代替人工的经济性正在强化wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究19主要内容1一波三折疫后三年全球资产表现复盘2静待出清紧缩进程未完软着陆不易3固收资产静待政策转向短久期为主4权益资产美股仍需摩底A股相对优势5大宗商品能源短期韧性黄金暂时承压配置策略超配A股美债低配美股20