核心观点：轻舟已过万重山。今年行业复苏乃大势所趋，变异毒株预计整体影响有限。年度策略中，我们提出23年投资需要平衡“短期弹性”与“恢复程度”；随着即将进入业绩期，预计投资的钟摆将指向“恢复程度”，即业绩的兑现度。中医药产业链：政策红利持续，精心挑选有边际改善的公司。药店行业持续稳健修复，门诊统筹推升行业集中度。其他看好方向。合成生物学；医疗新基建；关注集采政策接近出清的公司。
　　今年行业复苏乃大势所趋，变异毒株预计整体影响有限。近期国内检出新型变异毒株，引发市场关注。截至2022年12月31日，XBB.1.5已在至少74个国家和地区被发现，其在美国已蔓延至43个州。从蛋白结构上看，该毒株拥有F486P突变，可能大幅度提高免疫逃逸能力。从Cell等顶刊公布的体外数据看，mRNA疫苗及单抗对毒株的中和抗体水平显著降低，小分子抗病毒药物仍然有效。此外，研究显示，人群存在二次感染的可能性，但既往感染和疫苗接种仍有一定程度的保护作用。美国的数据也显示，毒株致病性并未出现显著增加，症状也与之前的毒株非常接近。总体看，我们预计影响有限。
　　复苏主线：投资的钟摆将指向“恢复程度”。年度策略中，我们提出23年投资需要平衡“短期弹性”与“恢复程度”；随着即将进入业绩期，预计投资的钟摆将指向“恢复程度”。①医疗服务：预计肿瘤、眼科及中医医疗等恢复程度更高；②处方药：继续看好创新药龙头及新技术公司的估值修复机会，关注手术相关的麻醉类药物复苏机会；③器械领域：消费医疗器械及择期手术器械有望逐步复苏，长期看创新和渗透率提升是主基调；④医美：看好细分龙头复苏的机会，建议积极关注重组胶原蛋白等新材料的应用；⑤ CXO行业：看好行业龙头及CGT龙头的估值修复机会。
　　中医药产业链：政策红利持续，精心挑选有边际改善的公司。近期，中药注册管理办法出台，全方位、系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，有望促进行业长期高质量发展，利好具备产业链及研发管线优势的行业龙头。整个中医药产业链处于持续的政策红利期，我们建议精心挑选有边际改善的公司。
　　药店行业持续稳健修复，门诊统筹推升行业集中度。2023年2月15日，医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，对零售药店纳入门诊统筹提出了规范性指导意见，为药品零售行业带来增量客流及增量市场，同时有望推升行业集中度。随着疫情影响逐步消退，药店龙头企业老店同店增长持续恢复。
　　其他看好方向。合成生物学；医疗新基建；关注集采政策接近出清的公司。
　　风险提示：疫情变化反复；药械招采政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药及器械审批进度不及预期，疫情变化难以判断。新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，国内新发疫情不断出现。我国是人口大国，脆弱人群数量多，地区发展不平衡，医疗资源总量不足，一些地区的疫情还有一定规模。受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大，防控形势仍然严峻。防控政策可能随着疫情变化作出相应调整。此外，也需要考虑防疫对于线上和线下四类药品的限售政策变化。行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

研究报告全文：证券研究报告医药行业深度研究行业深度报告2023年春季医药策略报告轻舟已过万重山贺菊颖袁清慧王在存刘若飞hejuyingcsccomcnyuanqinghuicsccomcnwangzaicuncsccomcnliuruofeicsccomcnSAC执证编号S1440517050001SAC执证编号S1440520030001SAC执证编号S1440521070003SAC执证编号S1440519080003SFC中央编号ASZ591SFC中央编号BPW879阳明春朱红亮李虹达研究助理yangmingchuncsccomcnzhuhongliangcsccomcnlihongdacsccomcn赖俊勇SAC执证编号S1440521070004SAC执证编号S1440521080001SAC执证编号S1440521100006laijunyongcsccomcn发布日期2023年2月22日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明摘要核心观点轻舟已过万重山今年行业复苏乃大势所趋变异毒株预计整体影响有限年度策略中我们提出23年投资需要平衡短期弹性与恢复程度随着即将进入业绩期预计投资的钟摆将指向恢复程度即业绩的兑现度中医药产业链政策红利持续精心挑选有边际改善的公司药店行业持续稳健修复门诊统筹推升行业集中度其他看好方向合成生物学医疗新基建关注集采政策接近出清的公司今年行业复苏乃大势所趋变异毒株预计整体影响有限近期国内检出新型变异毒株引发市场关注截至2022年12月31日XBB15已在至少74个国家和地区被发现其在美国已蔓延至43个州从蛋白结构上看该毒株拥有F486P突变可能大幅度提高免疫逃逸能力从Cell等顶刊公布的体外数据看mRNA疫苗及单抗对毒株的中和抗体水平显著降低小分子抗病毒药物仍然有效此外研究显示人群存在二次感染的可能性但既往感染和疫苗接种仍有一定程度的保护作用美国的数据也显示毒株致病性并未出现显著增加症状也与之前的毒株非常接近总体看我们预计影响有限复苏主线投资的钟摆将指向恢复程度年度策略中我们提出23年投资需要平衡短期弹性与恢复程度随着即将进入业绩期预计投资的钟摆将指向恢复程度医疗服务预计肿瘤眼科及中医医疗等恢复程度更高处方药继续看好创新药龙头及新技术公司的估值修复机会关注手术相关的麻醉类药物复苏机会器械领域消费医疗器械及择期手术器械有望逐步复苏长期看创新和渗透率提升是主基调医美看好细分龙头复苏的机会建议积极关注重组胶原蛋白等新材料的应用CXO行业看好行业龙头及CGT龙头的估值修复机会中医药产业链政策红利持续精心挑选有边际改善的公司近期中药注册管理办法出台全方位系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用有望促进行业长期高质量发展利好具备产业链及研发管线优势的行业龙头整个中医药产业链处于持续的政策红利期我们建议精心挑选有边际改善的公司药店行业持续稳健修复门诊统筹推升行业集中度2023年2月15日医保局发布关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知对零售药店纳入门诊统筹提出了规范性指导意见为药品零售行业带来增量客流及增量市场同时有望推升行业集中度随着疫情影响逐步消退药店龙头企业老店同店增长持续恢复其他看好方向合成生物学医疗新基建关注集采政策接近出清的公司摘要风险提示疫情变化反复药械招采政策严于预期行业竞争激烈程度强于预期创新药及器械审批进度不及预期疫情变化难以判断新冠病毒仍在持续变异全球疫情仍处于流行态势国内新发疫情不断出现我国是人口大国脆弱人群数量多地区发展不平衡医疗资源总量不足一些地区的疫情还有一定规模受病毒变异和冬春季气候因素影响疫情传播范围和规模有可能进一步扩大防控形势仍然严峻防控政策可能随着疫情变化作出相应调整此外也需要考虑防疫对于线上和线下四类药品的限售政策变化行业政策风险因为行业政策调整带来的研究设计要求变化价格变化带量采购政策变化医保报销范围及比例变化等风险研发不及预期风险新药和器械在研发过程中存在临床入组进度不确定疗效结果及安全性结果数据不确定等风险审批不及预期风险审批过程中存在资料补充审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险目录1疫后新常态沉舟侧畔千帆过病树前头万木春2复苏主线投资的钟摆将指向恢复程度中医药产业链政策红利持续精心挑选有边际改善的公司4医药零售门诊统筹推升集中度需求继续稳健复苏5风险提示1疫后新常态沉舟侧畔千帆过病树前头万木春23年医药投资的重要背景防疫政策优化后的新常态防疫政策制定的多重因素防疫政策制定需综合考虑多重复杂因素从国家层面看防疫政策制定需要以科学因素为核心同时考虑多重复杂因素其中科学因素既包括病毒自身的病毒学特征和流行病学特征的变化也需要结合各国自身医疗卫生资源如人均床位数ICU数量人口结构如老龄人口比例等因素此外不同国家的政治经济文化等方面的差异使得各国防疫政策执行程度和变化时点存在较大差别因此我们看到各国在防疫政策演变路径的选择上既有相同之处也有差异图防疫政策制定需要考虑的多重因素病毒学特征病毒特征及演变流行病学特征科学因素医疗卫生资源防人口结构疫政政治策经济非科学因素文化外交数据来源各国卫生部门中信建投623年医药投资的重要背景防疫政策优化后的新常态防疫政策演变过程多有反复图海外部分代表性国家和地区新冠防控政策演变数据来源香港政府新闻网新加坡卫生部美国白宫CDC日本新型感染症対策本部英国政府网站台湾地区卫生福利部Bloomberg中信建投723年医药投资的重要背景防疫政策优化后的新常态流感与RSV活动性显著增加疫情管控措施放开和免疫债问题可能导致流感RSV活动性增加目前的研究对疫情管控措施放开后流感RSV发病情况进行了分析一方面疫情管控措施的放松是的各类呼吸道传染病的传播途径无法得到有效控制从而增加了传播机会感染风险增加如多国在2021年夏秋季出现了RSV的延迟性流行可能与前一年冬天的疫情管控措施逐步放松有关另一方面之前的管控措施使得人群接触流感RSV病毒的机会减少从而降低人群的自然免疫导致易感性增加即免疫债如荷兰的一项研究显示新冠流行期间各年龄组体内RSV融合F蛋白的抗体滴度显著降低这可能导致取消疫情管控放松后RSV的发病率和严重程度超过正常季节图英国RSV在2021年夏季的延迟性流行图荷兰20202021年各年龄组RSV融合F蛋白IgG滴度变化RSV病例数7月9月11月1月3月5月数据来源Lancet中信建投823年医药投资的重要背景防疫政策优化后的新常态流感与RSV活动性显著增加美国流感和RSV活动性在20222023流行季显著增加随着美国呼吸道流行病高发季节到来流感和RSV的流行程度显著增加2022年1011月美国因流感或RSV感染导致的住院人数较20192021年同期显著增加且上升趋势较往年同期更为显著流感和RSV的活动性增加为医疗系统带来了较往年更为显著的医疗负担图美国总体人群按流感季划分的累积RSV相关住院率每10万图美国总体人群按流感季划分的累积流感住院率每10万人人2019-20202020-20212021-20222022-20232019-20202020-20212021-20222022-2023704033910万人6035305032710万人254020301520101050010月11月12月1月2月3月4月5月6月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月数据来源CDC中信建投9预计新变异毒株整体影响有限XBB15毒株在国内首次检出国内流行毒株以BA52和BF7子分支为主新增XBB15变异株病例2月15日中国疾控中心发布全国新型冠状病毒感染疫情情况通报2022年12月以来全国共报送16583例本土病例新冠病毒基因组有效序列全部为奥密克戎变异株共存在33个进化分支主要流行株为BA5248605和BF714289共发现本土重点关注变异株14例其中1例XBB11例XBB155例BQ111例BQ11174例BQ12和2例BQ18较上次中疾控披露1例XBB15为本周期新增变异株病例分地区来看北京天津和内蒙古以BF7及其子分支为优势株江苏BF7及其子分支和BA52及其子分支基本持平其他省份均以BA52及其子分支为优势株图全国新冠病毒变异株情况2022年12月2023年2图各省份新冠病毒变异监测情况2022年12月2023年2月月10042101BA5248BF71464BA5249BA52BF714289BA51605BA276BA521BA5220BN13其他数据来源中国疾控中心中信建投10预计新变异毒株整体影响有限BQ1和XBB毒株在全球蔓延BQ1和XBB毒株在全球蔓延BQ1变异株在2022年6月在尼日利亚感染者中发现9月开始BQ1及其衍生的子代亚分支在欧美国家流行占比逐月升高10月中旬在日本和新加坡等亚洲国家逐渐开始流行XBB于今年8月首次在印度被发现目前已经传播到70多个国家并成为新加坡马来西亚等国的主要流行株截至2022年12月31日XBB15已在至少74个国家和地区被发现其在美国已蔓延至43个州表BQ1和XBB毒株在全球及部分国家流行概览数据来源Cell中信建投11预计新变异毒株整体影响有限变异株的结构变化显示会产生明显免疫逃逸BQ1和XBB毒株分别来自不同分支S蛋白积累多个突变从进化分支上来看BQ1是BA5通过变异变迁产生的第六代亚分支BQ11是BQ1的第一代亚分支XBB是BJ1和BA275亚系的重组而XBB15和XBB1是XBB的亚分支在S蛋白上除BA5中发现的突变外BQ1变异株还携带了K444T和N460K突变BQ11具有额外的R346T突变XBB变异株的S蛋白除了拥有BA2的突变外还具有N端结构域NTD中的5个突变和受体结合域RBD中的9个突变而XBB1具有额外的G252V突变多个突变的积累可能进一步增强了毒株的免疫逃逸能力XBB15拥有F486P突变可能大幅度提高免疫逃逸能力与XBB和XBB1的F486S突变不同XBB15在同一位点发生了F486P突变这种突变大大增强了hACE2结合亲和力而它的高传播力与其高结合亲和力有关同时这一突变改变了许多接种疫苗或既往感染后产生的抗体与病毒所结合的部位使抗体的中和效率降低而F486S突变虽然也可以很好地逃避免疫防御但并不能有效附着于人体细胞因此使得XBB和XBB1的传染性相对较低图BQ1和XBB的进化分支树A及S蛋白上的关键突变BAB数据来源Nature中信建投12预计新变异毒株整体影响有限XBB15已成为美国的主要流行毒株BQ1和BQ11在美国11月起成为优势毒株XBB15毒株传播更快根据美国CDC的数据2022年11月起BQ1和BQ11开始逐渐取代BA5成为优势毒株其中BQ1在10月23日-12月10日的8周内占美国新确诊COVID-19病例的比例由116升至273BQ11占比由90升至351而XBB15的占比在12月11日-23年1月14日的5周内期迅速上升由70上升至33成为美国第一大优势毒株模型预计未来一段时间XBB15毒株占比将达到802从这个对比来看XBB15传播速度要高于BQ1和BQ11表美国近期新冠流行毒株情况概览数据来源CDC中信建投13预计新变异毒株整体影响有限mRNA疫苗对新毒株的中和抗体水平显著降低mRNA疫苗对BQ1和XBB毒株的中和抗体水平显著降低对于疫苗新英格兰医学杂志发表的文章表明对于接种过单剂A组和两剂B组mRNA单价疫苗加强针的受试者对XBB和BQ11产生的中和抗体滴度较针对原始株产生的水平降低了32-64倍接种原始株BA5二价加强剂的受试者对于XBB和BQ11的中和抗体滴度虽然较针对原始株产生的水平仍有显著降低但要高于AB两组这可能说明了二价mRNA疫苗在预防XBB和BQ11变异株感染上具有一定优势图接种单价或双价mRNA疫苗后针对原始株和Omicron各类变异株产生的中和抗体水平数据来源NEJM中信建投14预计新变异毒株整体影响有限单抗对新毒株的中和活性显著下降单克隆抗体对BQ1和XBB毒株的中和活性显著下降2022年12月14日Cell上发表的文章表明新变异株对大多数针对原始omicron毒株的单克隆抗体的中和作用完全或部分耐药BQ1和BQ11基本上对靶向RBD1类和3类表位的抗体完全耐药而XBB和XBB1对靶向RBD1类2类和3类表位的抗体也几乎完全耐药图单克隆抗体对BQ1和XBB毒株的中和作用注绿色表示抗体敏感红色表示抗体中和作用下降颜色越深表示下降越显著数据来源Cell中信建投15预计新变异毒株整体影响有限小分子抗病毒药物在体外对新毒株均有效力小分子抗病毒药物在体外对BQ1和XBB毒株均有效力2022年12月7日新英格兰杂志的另一篇文章研究表明三种抗病毒药物包括瑞德西韦remdesivir莫诺拉韦Molnupiravir和奈玛特韦Nirmatrelvir在体外对BQ11和XBB两种毒株均有效力两种毒株对这三种抗病毒药物的敏感度与原始毒株相似图三种抗病毒药物对Omicron各变异株的体外抑制效果数据来源Cell中信建投16预计新变异毒株整体影响有限存在二次感染可能但仍有一定程度保护作用既往接种疫苗者既往感染者仍可能二次感染XBB和BQ1毒株12月19日发表在Nature上的文章表示即使接种过三针灭活疫苗以及曾经感染过OmicronBA1BA2BA5的感染者体内对于XBB和BQ1110的中和抗体滴度也会显著降低这意味着由于BQ1和XBB的免疫逃逸能力增强此前感染过Omicron其他变种的人遇到XBB和BQ1仍可能会再次感染表既往接种疫苗者既往感染者体内针对原始株及Omicron各变异株的中和抗体水平数据来源Nature中信建投17预计新变异毒株整体影响有限存在二次感染可能但仍有一定程度保护作用既往接种疫苗近期突破性感染对二次感染有一定程度保护作用2月复旦大学和南京中医药大学等单位在Medrxiv上发表了一项研究分析了国内健康人群和出现突破性感染者血清对Omicron新毒株BQ11和XBB15的中和能力健康人群血清包括三针科兴或两针科兴一针智飞接种14天后突破性感染者血清包括既往感染过Delta和BA2以及近期发生过BA5或BF7感染的研究表明大部分只接种过加强针的人群血清对BQ11和XBB15的中和抗体水平低于检测下限而中和活性最高的血清来自于那些接种了疫苗并感染了BA5或BF7的人研究人员认为既往接种过疫苗并且近期出现突破性感染的人群对于BQ系列和XBB系列变异株导致的二次感染具有一定程度的保护作用考虑到目前国内的高感染率BA5和BF7短期之内被其他变异体完全取代的可能性不大图既往接种疫苗者突破性感染者血清对Omicron各变异株的中和抗体水平数据来源Medrxiv中信建投18预计新变异毒株整体影响有限毒株致病性未出现显著增加BQ1和XBB毒株致病性未出现显著增加随着BQ1和XBB毒株在美国广泛流行22年12月-23年1月美国新冠确诊病例出现波峰由此导致1月死亡病例小幅上升但从病死率看并未出现显著提升东京大学的动物实验研究表明BQ11的致病能力可能与BA5类似或低于BA5而XBB的致病性与BA275类似两者的致病性较Delta毒株均有降低BQ1和XBB现有症状与其他Omicron毒株类似根据目前媒体报道XBB及XBB15目前表现出的主要症状包括呼吸困难流鼻涕喉咙痛发烧感冒咳嗽头痛和肌肉酸痛等与其他Omicron变体的症状相似腹泻也不是其独有的症状而是所有Omicron变体都可能出现的情况目前还没有迹象表明BQ1和XBB15的症状会更严重治疗方面上一轮疫情中逐渐应用的预防感染转重症的新冠治疗药物比如Paxlovid莫诺拉韦瑞德西韦等对BQ1和XBB15一样有效图美国9月以来每周确诊新冠病例数图美国9月以来每周因新冠死亡病例数数据来源CDC中信建投192复苏主线投资的钟摆将指向恢复程度