研究报告全文：中国短期融资券及中期票据信用分析周报2023-02-23信用评级从发行品种看共22家发行人公告发行22支短融发行额2048亿元共96家发行人公告发行113支超短融发行额10527亿元共71家发行人公告发行78支中期票据总发行额58953亿元从行业分布看本周短融中票共发行213支其中城投97支占比4554产业债方面综合投资18支电力12支多元金融11支租赁9支高速公路8支房地产7支化工6支煤炭医药基建设施各5支旅游电子通信各4支贸易公用事业港口各3支资管传媒有色金属各2支农业食品饮料机械设备建筑建材钢铁航空仓储物流各1支从外部评级看评级AAA的发行人发行额12788亿元AA发行额3576亿元AA发行额17763亿元本周短融中票公告发行额合计184703亿元比上周增加5393亿元发行额位居前五位的行业包括城投60353亿元综合投资1875亿元电力138亿元化工127亿元和多元金融117亿元本周无疫情防控债发行CRMW方面浙商银行为23共享工业SCP001创设信用风险缓释凭证金额12亿元交通银行为23连云工投MTN003创设信用风险缓释凭证金额5亿元本周发行人中海尔金控华为投资平安租赁三一集团东阳光顺丰集团中兴通讯海通恒信为非国有企业其余发行人为国有企业本周发行人中保利发展碧水源成都高速大唐环境华能国际华能水电南京高科南京医药上海临港深高速万华化学物产中大建发股份招金矿业中化国际中文传媒中兴通讯甘肃能源海通恒信中国中冶为上市公司其余发行人为非上市公司本周首次发行公募债券的发行人为东海水晶国投租赁东部集团产业债发行人中1中信集团为财政部下属企业业务涉及银行证券信托保险等综合金融服务领域和先进智造先进材料新消费新型城镇化等实业领域多元化投资平滑经营波动盈利能力整体很强控股银行导致现金流具有特殊性流入流出规模较大控股银行导致合并口径资产负债率高企但集团本部资金周转风险不大南方电网为两大国家级电网公司之一南方五省唯一电网运营商与周边国家电网加强互联互通收入规模随售电量增长盈利受政策影响有所波动现金获取能力强投资规模大仍有一定投融资需求杠杆水平仍可控外部融资能力强流动性风险很小长期偿债风险来源于电力体制改革方向和进程不确定性上述两家发行人的中金评级均为12深圳投控为深圳市国资委全资综合投资企业其中金融板块业绩贡献较大随着合并范围扩大收入盈利快速增长2019年并表怡亚通拖累整体毛利率投资收益贡献大合并证券公司导致现金流波动大投资压力仍存债务资本比绝对水平不高但考虑现金流后仍有一定偿债压力短期周转压力不大四川发展为四川省属独资企业主营业务包括交通设施运营及建设贸易传媒与文化电力生产与供应等多业务具有较强的区域优势近年收入保持增长不过资产盈利能力很弱投资收益和政府补贴是净利润的主要来源盈利变现效率不高大量投资导致公司持续存在大额自由现金流缺口债务负担较重内在偿债压力较大好在政府持续给予资本金支持且外部授信充裕上述两家发行人的中金评级均为33江西出版为江西省属独资唯一的国有控股综合性大型文化产业集团具有一定区域优势以出版发行和新业态为核心业务传统的出版发行业务较为稳定2018年和2020年收入下降与贸易业务收缩和游戏流水下降有关关注游戏和影视剧板块业务情况盈利变现效率良好投资现金流受理财投资和股权收购影响较大多数年份不存在自由现金流缺口财务杠杆有所上升但在同业中仍不算高账面商誉金额较大货币资金充裕短期流动性较好中文天地为江西出版下属唯一上市平台业务涉及出版发行物资贸易和新业态四大板块其中教材教辅业务在江西省市场占有率较高出版发行业务稳定增长带动整体收入回升新业态板块对单一游戏依赖度较高2018以来流水减少拖累整体收入每年较为稳定获得一定补助盈利变现效率较好投资现金流主要受股权投资和金融资产投资影响固定资产方面投资较少债务负担不重不过商誉金额较大存在减值风险货币资金和金融资产较多短期流动性较为充裕顺丰泰森为民企母公司为上市公司顺丰控股快递行业龙头在商务与中高端电商快递领域处于行业领先地位收入保持较快增长毛利率维持在较好水平但边际回落盈利变现效率整体尚可2019-2021年及2022年前三季度存在自由现金流缺口债务负担上升短期流动性压力可控融资渠道畅通股东支持叠加账面资产支持下总体风险可控首旅集团为北京市属企业业务涵盖酒店商业餐饮汽车景区等多个板块受疫情影响持续亏损2022年亏损幅度有所增加投资规模较大持续存在自由现金流缺口财务杠杆上升较快短期周转压力尚可河南投资为河南省属独资投融资主体主要投资领域在当地均有一定竞争优势收入持续增长去年以来毛利率下滑投资收益是净利润重要组成受合并金融业务影响经营现金流波动大除固定资产外也有较多金融资产投资债务负担仍较重持有金融资产较多短期流动性尚可上述五家发行人的中金评级均为3-4三一集团为民企下属上市公司三一重工国内工程机械行业的龙头企业工程机械行业景气度下行2022年收入下降盈利水平回落近年盈利变现效率波动投资理财等支出较大杠杆水平适中关注或有负债风险中金评级为45江苏国泰为张家港市属独资公司江苏省大型外贸集团之一近年来进行多元化转型收入规模波动盈利能力在业内较高但有所下降盈利规模提升非经常性损益对净利润有一定影响盈利变现效率波动大投资现金流受短期理财投资影响较大杠杆水平不高账面货币资金规模大短期周转压力不大国网租赁为央企国家电网间接控股企业主要从事能源领域的融资租赁业务以集团内业务为主近年收入保持较快增长资产端收益率水平不高2020年以来息差有所降低资产减值损失对盈利形成一定拖累近年不良率和关注类资产占比有所下降不良项目集中在非能源板块风险资产放大倍数较高资产负债期限存在错配关联方授信支持力度较强成高股份为成都市属港股上市公司主营高速公路投资与运营成品油销售补充盈利盈利规模相对有限期间费用管控较好盈利变现效率较高未来投资压力不大债务负担较轻短期周转压力不大中电投融和为国家电投下属融资租赁企业项目投放以能源电力领域为主近年集团内业务占比有所上升近年息差改善不过汇率对冲交易使得2020-2021年产生公允价值变动损失和投资损失不良率和关注类资产占比整体提升业务扩张导致近年持续存在自由现金流缺口2022年前三季度自由现金流转为净流入股东增资叠加资产端扩张放缓带动风险资产放大倍数下降短期周转依赖外部授信支持大唐租赁为大唐集团下属子公司主要从事电力行业融资租赁业务以集团内业务为主近年收入持续下滑2021年息差收窄叠加不良率上升计提减值增加净利润明显下降2020年以来持续回收委贷和租赁本金带动自由现金流净流入资本金实力不强债务负担重风险资产放大倍数较低外部支持力度较强徐州矿务为江苏省属独资唯一的大型国有煤炭企业具有区位优势不过本部煤炭资源总量有限近年来贸易煤收入占比提升去年以来盈利表现较好现金流产生能力随盈利有所增长变现效率一般投资支出有所增多但仍可以被经营现金流覆盖后续投资压力可能继续加大杠杆水平有所降低短期流动性较为充裕上述六家发行人的中金评级均为46嘉兴公路为嘉兴市国资委实际控制的高速公路主要投资及运营主体2020年合并嘉兴实业后新增煤炭贸易和纸制品销售业务2020年合并嘉兴实业导致收入规模大幅扩张不过新增的煤炭贸易业务毛利率很低拖累整体盈利水平政府补贴和投资收益是净利润的重要来源盈利变现效率较高但其他应收款占用资金严重自身偿债能力尚可短期周转依赖外部授信支持国新保理为央企国新控股全资间接控股子公司为央企上下游客户提供保理融资服务目前未出现逾期营收盈利规模较小2020-2021年毛利率较以前年份有所提升近年因业务开展经营现金流多为大幅净流出财务杠杆和风险资产放大倍数均较高不过银行和股东支持力度较大兰花实业为晋城市属企业控股子公司兰花科创为上市公司主要从事煤炭开采和化工产品生产制造2021年以来随煤价上涨收入和盈利改善参股煤矿贡献投资收益补充净利润盈利变现效率不高但总体看投资压力支出可以被经营现金流覆盖总债务规模总体稳定净资产随盈利积累财务杠杆水平有所下降短期偿债压力有所改善赣天然气为国有独资公司主营天然气成品油销售具有区域市场优势收入稳定增长净利绝对规模小且对非经常性损益较为依赖经营现金流产生规模有限盈利变现效率良好持续存在自由现金流缺口尚存投资压力财务杠杆逐年抬升短期周转压力不大甘肃金控为甘肃省财政厅控股的金控公司业务包括担保投资融资租赁基金管理等营收和盈利能力较稳定近年来自由现金流呈净流出目前财务杠杆水平不高短期流动性压力尚可债务集中在母公司大唐环境为大唐集团旗下港股上市公司燃煤发电企业环保节能解决方案提供商业务对大唐集团依赖度较高2021年受煤价及原材料价格上涨影响毛利率大幅下降净利受政府补助资产减值损失影响较大经营现金流波动较大多数年份无自由现金流缺口债务资本比不算高短期周转依赖外部授信上述六家发行人的中金评级均为4-7国投租赁为央企国家开发投资集团下属融资租赁公司原来主要投放电力和生物能源领域2022年以来加大基础设施建设领域投放成为存量第一大板块2020年和2021年业务规模收缩带动收入下降2022年前三季度收入重新增长息差有所波动不良率较高不过2021年以来无新增不良租赁资产资本金实力较弱资产负债期限存在一定错配集团给予一定资金支持安徽港口为安徽省属港口资源整合平台收入持续增长盈利能力一般补贴及投资收益帮助净利润转正盈利变现效率较高投资规模增加持续存在自由现金流缺口未来仍有一定投资压力杠杆提升但绝对水平仍较低目前流动性压力可控温州现代为温州市国资委控股企业主业较为多元受新冠疫情和地产销售减少的影响2020年收入和盈利下降整体盈利能力较弱现金流产生能力弱盈利变现效率波动较大短期内面临投融资压力杠杆水平上升周转依赖外部授信甘肃农垦为甘肃省国资委实际控制的农业主导企业收入保持增长2018年以来毛利率略有提升但期间费用和资产减值损失侵蚀利润严重营业利润基本处在亏损边缘盈利变现效率较弱部分年份存在自由现金流缺口2016年土地评估增值带动净资产增长目前虽然合并口径债务资本比不算高但母公司层面内在偿债能力较弱上述四家发行人的中金评级均为5城投债发行人中以股权从属关系为依据丽水国资武夷投资泰安城投嘉兴东部钟楼新城濮阳投资武清国资孝感城投嘉兴城投淮安交通南部新城新海连赣州发展曹妃国控华发集团昆明城建姜堰交通盐城城南为市级平台地级市直辖市下辖区县及国家级新区分别为各自区域不同领域的基础设施建设土地开发主体和或保障房建设国资运营主体中金评级方面华发集团为4嘉兴城投赣州发展昆明城建为4-丽水国资泰安城投钟楼新城孝感城投淮安交通新海连曹妃国控濮阳投资盐城城南为5武夷投资嘉兴东部武清国资南部新城姜堰交通为5玄武高新福州新发芙蓉城投江北建投张家公资恒润城投常熟发投青岛经开慈溪国资巢湖城镇顺德控股洪山城投东海水晶宁乡城投桐乡城投为区县级平台地级市下辖行政区县及发展新区县级市直辖市特殊功能区含经开区高新区合署行政区主要从事区域内基础设施建设土地整理国资运营等中金评级方面福州新发张家公资慈溪国资顺德控股常熟发投为4-芙蓉城投江北建投青岛经开洪山城投宁乡城投桐乡城投为5玄武高新恒润城投巢湖城镇东海水晶为5南宁高新绿港为园区级平台经开区高新区保税区等各类型园区及较小的规划发展区域分别为南宁高新区南宁经开区的开发主体中金评级分别为55-本周永续中票有23江北新区MTN00423陕投集团MTN00123华能MTN00423首钢MTN00123中冶MTN00423赣州发展MTN00123苏新国资MTN001赣州发投南京江北新区陕投集团首钢集团新区国资为非上市公司强制付息条款中分红条款约束力并不强因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关信用资质强的主体出于再融资需求维护资本市场形象动力强我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大基于此23江北新区MTN00423赣州发展MTN00123苏新国资MTN001的中金债项评级在主体评级基础上下调一档此外由于23江北新区MTN004在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人其他待偿还债务融资工具有比较强的次级属性23江北新区MTN004的中金债项评级在主体评级基础上再下调一档即连续下调两档本周发行人不涉及外部评级调整昆明城建非标占比和融资成本偏高再融资能力受到区域负面信用事件不利影响本次我们将其中金评级下调一小档至4-