传统业务为现金牛，商业模式壁垒极高
　　新兴业务成为第二成长曲线，集团层面战略加持
　　借助现有营销网络+政企关系，推广优势巨大
　　大力投入云侧资源，增速大幅超过互联网巨头厂商，有望后来居上
　　央企估值重塑+云业务估值重塑
　　派息率高，盈利能力持续增强

研究报告全文：三大运营商-启动只是开始安信国际研究部2023-2-22汪阳TMT首席分析师alexwangeifcomhk杨怡然TMT行业分析师laurayangeifcomhk核心投资逻辑传统业务为现金牛商业模式壁垒极高新兴业务成为第二成长曲线集团层面战略加持借助现有营销网络政企关系推广优势巨大大力投入云侧资源增速大幅超过互联网巨头厂商有望后来居上央企估值重塑云业务估值重塑派息率高盈利能力持续增强运营商业绩回顾营收及净利润均实现平稳增长盈利能力稳定在手现金丰厚自由现金流持续提升80007235141200307000985121000256000115102129680020500080835784000600141156300026404001020004245单位人民币亿元单位人民币亿元200157525100020000中国移动中国联通中国电信中国移动中国联通中国电信2022年前三季度收入增速2022年前三季度归母净利润增速资料来源公司财报安信国际极高的行业壁垒行业壁垒主要来自于其业务本质1电信业务经营实行许可制目前仅有四家具有经营资质准入门槛高2网络规模宏大覆盖范围广阔基础设施建设需要投入大量资金3技术密集型行业技术创新与产品迭代快存在技术研发壁垒4运营资质等壁垒带来稳定的竞争格局行业竞争趋于理性格局改善3G4G时代三足鼎立移动vs联通vs电信移动通信业务发展迅猛渗透率快速提升运营商竞争加剧通过打价格战吸引更多用户5G时代共建共享节约成本移动广电vs联通电信运营商的资费接近提供差异化服务非理性的价格战结束竞争格局转好核心商业模式提速降费告一段落2017年年内全部取消手机国内长途和漫游费大幅降低中小企业互联网专线接入资费降低国际长途电话费推动互联网深入发展促进数字经济加快成长让企业广泛受益群众普遍受惠2018年加大网络提速降费力度实现高速宽带城乡全覆盖扩大公共场所免费上网范围明显降低家庭宽带企业宽带和专线使用费取消流量漫游费移动网络流量资费年内至少降低30让群众和企业切实受益2019年持续推动网络提速降费开展城市千兆宽带入户示范改造提升远程教育远程医疗网络推动移动网络扩容升级让用户切实感受到网速更快更稳定今年中小企业宽带平均资费再降低15移动网络流量平均资费再降低20以上在全国实行携号转网规范套餐设置使降费实实在在消费者明明白白2020年宽带和专线平均资费降低15加强新型基础设施建设发展新一代信息网络拓展5G应用2021年中小企业宽带和专线平均资费再降10加大5G网络和千兆光网建设力度丰富应用场景2022年不再提及提速降费未来ARPU值仍具提升空间5G套餐用户数和渗透率持续提升带动ARPU值提升相比美国运营商ARPU值还有很大的提升空间40-50美元vs40-50人民币5G套餐用户数5G渗透率780614685706630605489504387504434亿户40326821330188单位21552011000中国移动中国联通中国电信中国移动中国联通中国电信2021年2022年2021年2022年资料来源工信部公司财报安信国际5G相关CAPEX峰值已过业绩兑现区间打开运营商资本开支5G相关资本开支400020003500380392340300084886715008877763213502500749340676690亿元亿元200042144956410001500175417117单位单位284114011001000177518061836500102516711659935009207958724000201720182019202020212022H12019202020212022H12022E中国移动中国联通中国电信中国移动中国联通中国电信资料来源公司财报安信国际CAPEX结构发生变化中国移动资本开支结构中国联通资本开支结构中国电信资本开支结构10010010010490556765142122901909022315690148290272144140166320320801548038080156199243707011614070235246150320134271256601506060332190247186205505020050326106123211040404030562305603049454751353049033242046243842020410203662039510101011900020182019202020212022E20182019202020212022H120182019202020212022H15G网络投资4G网络投资移动网络家庭互联网及固话移动通信网传输网业务支撑网土建及其他宽带互联网产业数字化承载网基础设施及其他固网宽带及数据运营系统和基础设施信息应用服务基础设施传输网及其他政企及创新业务IT支持基础设施及其他资料来源公司财报安信国际关于产业数字化业务的规划中国移动继续一体化推进网云DICT融合发展着力实现市场能力产品能力支撑能力全面跃升政企市场增势强劲中国联通优化5431X资源布局聚焦京津冀长三角粤港澳大湾区成渝鲁豫陕重点区域提升算力服务质量和利用效率持续丰富云产品品类服务多地数字政府政务云建设和央企数字化转型中国电信积极推动数字经济和实体经济深度融合发展全面深化政企改革提升云网数智安平台等自有能力加强云中台建设强化天翼云差异化竞争优势推进垂直行业的数字化智能化升级助力社会数字化转型发展数字经济时代算力是核心生产力综合计算能力和新兴技术应用水平中美均处于领跑地位计算力指数平均每提高1个百分点数字经济和GDP将分别增长33和18资料来源2020全球计算力指数评估报告安信国际云业务的战略布局及收入占比变化运营商重视云业务发展积极布局及制定目标运营商云收入及占比变化运营商云业务的收入规模快速增长300281142022H1移动云联通云天翼云收121225023412入增速均超100占收入比也显著10提升拉动新兴业务快速增长2001878150566运营商战略布局相关目标单位亿元10054移动云5G云双引擎三年进入国内第一阵营50即2023年32联通云大计算战略2022年目标收入300亿元00移动云联通云天翼云天翼云云改数转战略打造千亿级云服务商2022H1云收入2022H1占比2021占比资料来源公司财报安信国际运营商云崛起收入增速大幅赶超互联网云2022H1国内公有云IaaS市场份额云厂商2021年收入YOY2022H1收入YOY亿元亿元其他25阿里云移动云24211423414134联通云163329187143天翼云279102281101阿里云601836759AWS8腾讯云3976167华为云20134189腾讯云华为云10天翼云1211资料来源IDC中国公司财报安信国际国资背景云业务未来可期运营商云得以快速发展的原因1网络基础资源覆盖全国使得运营商可以下沉到中小市场提供属地化的服务2国资背景相比于互联网云厂商政企更可能选择运营商进行合作3数据中心数量充足覆盖范围广供给端方面不会出现明显的缺口和互联网云相比运营商云的技术优势不足还有一定的改善空间如果能够持续加强软件研发能力未来云业务将带来可观的增量估值也有望迎来重建震荡行情下运营商显著跑赢市场去年港股市场震荡下行恒指全年下跌155科技指数全年下跌27运营商板块表现稳定大幅跑赢港股大盘2023年开年至今运营商板块延续上行趋势表现优于大盘资料来源iFind安信国际估值仍处历史底部区间观察近4年的市盈率表现虽然近期板块估值有所提升但目前仍处于历史底部区间约为10倍的水平尚存在一定的提升空间资料来源iFind安信国际高股息率带来高投资价值运营商板块的高股息率给股东带来稳定回报使得其在震荡行情下更具投资价值资料来源iFind安信国际重点关注三大运营商中国移动941HK收入规模全国最大有望超过美国运营商成为全球最大的运营商传统业务ARPU值仍有提升空间并继续深化政企市场表现DICT业务收入延续高增长2023年派息比率进一步提升至70重视股东回报中国联通762HK经营效率持续改善去年获批与腾讯设立混改新公司拟从事内容分发网络CDN和边缘计算业务此前也与腾讯在5G云计算等领域展开过合作与腾讯合作可以更大限度发挥成本优势合作伙伴也会提供更多的技术产品互惠互利中国电信728HK天翼云领跑占据国内公有云市场的第一梯队地位收入保持翻倍增长ChatGPT热潮掀起算力需求关注度提升电信全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果初步具备文章续写主题写作同义句生成多轮对话等能力旨在打造产业版ChatGPT引发市场关注随着ChatGPT的发展未来对算力的需求可能会呈现翻倍或者指数级增长运营商将成为中国最大的算力供应方