1、基本面：需求有支撑、供给将拖累，总量不悲观、结构强弹性。需求端，我们认为我国中期房地产需求中枢约13.4亿平，规模依然可观；鉴于22年实际销售将低于需求中枢、呈现出超跌状态，预计23年需求端将逐步支撑销售。但供给端，在资金端政策过度收紧下，出险房企数量创新高，估算行业销售产能出清超38%，行业已处过度出清状态，中期行业供给亟待修复，并且短期来看，新增供给紧缺+存量供给不足综合导致供给端将拖累23年销售修复。我们预计23年销售面积同比-8%，新开工同比-9%，竣工同比-1%，投资同比-8%，并预判房地产销售将进入到“L”型总量弱复苏，但结构强弹性，包括一二线销售更具弹性和优质房企集中度大幅提升。
　　 2、政策面：政策或全面转向，供给端应出尽出，需求端亟待跟进。22年9月以来供需两端持续加码，供给端，债权融资“第二支箭”落地、股权融资“第三支箭”出台，供给端政策应出尽出；需求端，杭州等准一线城市认贷放松，但我们通过复盘来看，在信贷、降息、税收、限购等需求端政策仍有放松空间，目前政策力度仅相当于2014年的60%-70%，需求端政策亟待跟进。我们认为，展望后续政策路径主要包括：1）供给端，如“三支箭”覆盖主体和规模持续扩围落地，三条红线针对优质房企放开，并购重组税费减免，商业地产REITs落地等；2）需求端，如四限放松、二套房首付比例及认定标准放松、房贷利率继续下行、棚改房票安置扩围等。
　　 3、估值面：供给过度出清，格局优化更剧烈，估值中枢将上移。选股逻辑方面，市场从此前的内卷式集中度提升转向格局优化集中度提升，行业生态更为持续；追溯2017年，行业市场总量仍处于量价齐升过程，房企在经历一波加杠杆后在手土储均十分充沛，因此行业股价驱动因素主要在于规模增速；而当前周期看，市场呈现供需双弱局面，除去当前拿地销售更为靓眼优质公司外，也可扩容至第三象限中具备更优质资产的民企，以及一二线城市地方国企。估值空间方面，当前11家房企结算PE均值7倍、销售PE5倍，对比2018年结算PE均值13倍、销售PE9倍，相应上升空间仍有78%、92%。
　　 4、投资分析意见：东风已至，大势必行，维持“看好”评级。我们认为，我国房地产目前需求端呈现出超跌状态，供给端处于过度出清状态，预计随着供给缓慢修复，中期销售将向着需求中枢13.4亿平逐步回归，但考虑到短期供需双弱，短期销售仍将呈现“L”型总量弱复苏、但结构强弹性，格局优化下优质房企成长空间打开，并将同时受益于政策放松和格局优化双重利好，充分享受估值驱动、成长驱动双重红利。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A股：保利发展、滨江集团、华发股份、招商蛇口、建发股份、金地集团、新城控股、中国建筑、万科A，建议关注：栖霞建设；H股：华润置地、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：越秀地产、绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：中海物业、保利物业、华润万象、新大正、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。
　　 5、风险提示：政策再收紧，资金再恶化，出险房企范围扩大。

研究报告全文：东风已至大势必行房地产行业2023年春季投资策略证券分析师袁豪A0230520120001曹曼A0230520120003陈鹏A0230521110002研究支持邓力2023222投资要点1基本面需求有支撑供给将拖累总量不悲观结构强弹性需求端我们认为我国中期房地产需求中枢约134亿平规模依然可观鉴于22年实际销售将低于需求中枢呈现出超跌状态预计23年需求端将逐步支撑销售但供给端在资金端政策过度收紧下出险房企数量创新高估算行业销售产能出清超38行业已处过度出清状态中期行业供给亟待修复并且短期来看新增供给紧缺存量供给不足综合导致供给端将拖累23年销售修复我们预计23年销售面积同比-8新开工同比-9竣工同比-1投资同比-8并预判房地产销售将进入到L型总量弱复苏但结构强弹性包括一二线销售更具弹性和优质房企集中度大幅提升2政策面政策或全面转向供给端应出尽出需求端亟待跟进22年9月以来供需两端持续加码供给端债权融资第二支箭落地股权融资第三支箭出台供给端政策应出尽出需求端杭州等准一线城市认贷放松但我们通过复盘来看在信贷降息税收限购等需求端政策仍有放松空间目前政策力度仅相当于2014年的60-70需求端政策亟待跟进我们认为展望后续政策路径主要包括1供给端如三支箭覆盖主体和规模持续扩围落地三条红线针对优质房企放开并购重组税费减免商业地产REITs落地等2需求端如四限放松二套房首付比例及认定标准放松房贷利率继续下行棚改房票安置扩围等3估值面供给过度出清格局优化更剧烈估值中枢将上移选股逻辑方面市场从此前的内卷式集中度提升转向格局优化集中度提升行业生态更为持续追溯2017年行业市场总量仍处于量价齐升过程房企在经历一波加杠杆后在手土储均十分充沛因此行业股价驱动因素主要在于规模增速而当前周期看市场呈现供需双弱局面除去当前拿地销售更为靓眼优质公司外也可扩容至第三象限中具备更优质资产的民企以及一二线城市地方国企估值空间方面当前11家房企结算PE均值7倍销售PE5倍对比2018年结算PE均值13倍销售PE9倍相应上升空间仍有78924投资分析意见东风已至大势必行维持看好评级我们认为我国房地产目前需求端呈现出超跌状态供给端处于过度出清状态预计随着供给缓慢修复中期销售将向着需求中枢134亿平逐步回归但考虑到短期供需双弱短期销售仍将呈现L型总量弱复苏但结构强弹性格局优化下优质房企成长空间打开并将同时受益于政策放松和格局优化双重利好充分享受估值驱动成长驱动双重红利我们维持房地产板块看好评级推荐A股保利发展滨江集团华发股份招商蛇口建发股份金地集团新城控股中国建筑万科A建议关注栖霞建设H股华润置地建发国际中海外发展龙湖集团碧桂园建议关注越秀地产绿城中国并维持物业管理板块看好评级推荐中海物业保利物业华润万象新大正碧桂园服务旭辉永升服务建议关注招商积余万物云风险提示政策再收紧资金再恶化出险房企范围扩大wwwswsresearchcom2主要内容1基本面需求有支撑供给将拖累总量不悲观结构强弹性2政策面政策或全面转向供给端应出尽出需求端亟待跟进3估值面供给过度出清格局优化更剧烈估值中枢将上移4投资分析意见东风已至大势必行维持看好评级5风险提示政策再收紧资金再恶化出险房企范围扩大311总量本轮难以V型反转或更可能呈现L型弱复苏图1过去房地产小周期的基本面走势复盘以及未来的展望2008年周期底部2011年周期底部2014年周期底部2022年周期底部基本面V型走势基本面V型走势基本面曲折型走势基本面预计L型走势1200政策面放松持续8个月政策面放松持续15个月政策面放松持续19个月政策面预计放松持续时间更长2520096100020132收紧二套房贷20163政策收紧触发线20国五条出台P-MoM08沪深325新政出台P-MoM09P-MoM11800P-MoM0915600104000520000000520020070120070520070920080120080520080920090120090520090920100120100520100920110120110520110920120120120520120920130120130520130920140120140520140920150120150520150920160120160520160920170120170520170920180120180520180920190120190520190920200120200520200920210120210520210920220120220540010持续8个月持续15个月持续19-25个月202112201112满足合理住房需求600200811支持合理购房需求20149政策放松触发线15P-MoM-03四万亿计划P-MoM-02930新政出台P-MoM-05P-MoM-06P-MoM-10销售面积单月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数环比右轴资料来源Wind政府官网申万宏源研究注我们定义政策面底为总量政策或定调放松政策面顶定义为首次出现政策收紧定调包括中央或者核心城市的收紧政策不同于以往周期的V型反转考虑到本轮周期供需两端的约束预计本轮周期中房地产总量或更可能呈现L型弱复苏wwwswsresearchcom412需求预计2022年全国销售降至125亿平同比-30图2预计2022年全国真实销售面积同比降幅超30资料来源Wind统计局克而瑞申万宏源研究1交易口径数据2022年1-12月34城销售面积同比-30其中一二线19城同比-27三四线15城同比-45但如果考虑更多低能级城市和剔除部分城市数据美化苏州和青岛等估算交易口径下全国销售面积累计同比约-40上下2房企口径数据2022年1-12月50家主流房企销售面积同比-43鉴于上述50家房企销售基本能代表市场销售走势估算目前房企口径下全国销售面积累计同比约-43上下3居民贷款数据2022年1-12月居民户中长期新增人民币贷款275万亿元同比-55侧面验证了全国商品房销售出现了大幅下降但剔除杠杆率下降以及房价下降等拖累影响估算居民贷款口径下全国销售面积累计同比约-50-404统计口径数据2022年1-12月统计局全国商品房销售面积同比-24但考虑到去年统计局销售口径调整加入了保障房等因素我们认为统计局口径的销售同比数据一定程度有所失真并且其降幅不能代表目前市场销售差的程度综合考虑交易口径销售房企口径销售以及居民中长期贷款等多方面数据我们预计2022年全国真实商品房销售面积同比约--假设按照乐观预计对应约亿平米同比降幅将创下历史新高wwwswsresearchcom512需求一二手房价持续下行源于购买力下降预期悲观图370城一手住宅价格同比环比走势图470城二手住宅价格同比环比走势1520102015815106101054050520000000505212-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07512-0710410101561570个大中城市一手住宅价格指数当月同比70个大中城市二手住宅价格指数当月同比70个大中城市一手住宅价格指数环比右轴70个大中城市二手住宅价格指数环比右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究一手住宅价格方面自2021年7月起同比增速持续放缓2021年9月开始环比增速转负2022年4月同比增速转负同比下降已持续9个月二手住宅价格方面自2021年7月起同比环比增速持续下行并于2021年9月环比增速转负2022年2月同比增速转负同比下降已持续11个月一手房二手房房价持续下行主要源于经济走弱背景下居民购买力下降房价下降背景下居民购买意愿不强停贷事件影响购房者预期新冠疫情反复限制销售的恢复等悲观因素总体而言目前房地产市场需求端仍处于低迷状态wwwswsresearchcom612需求中长期商品房需求测算模型图5中长期商品房需求测算模型资料来源Wind统计局申万宏源研究商品房需求商品住宅需求商办等非住宅需求商品住宅需求住宅需求-保障房供应住宅需求刚性需求改善需求更新需求wwwswsresearchcom712需求三大因素决定中枢需求134亿平规模依然可观图6城镇化率人均居住面积旧房更新率为中期需求三大支撑我国目前城镇化率65人均住房面积30平旧房更新率1三大指标较国际上主流发达国家均有较大提升空间这决定了我国房地产市场依然有着较大发展空间因而我们预计我国未来5-10年的商品房需求中枢约为134亿平依然规模可观资料来源WindCEIC数据库各国统计局申万宏源研究wwwswsresearchcom812需求预计改善型需求将成为未来住房需求的主导表12022-2030年我国住宅需求中枢的估算图7预计未来改善需求将是住宅需求主要贡献组成城镇住宅存总人口城镇化率城镇常住人口常住人口人均住房年份量亿平刚性需求改善需求更新需求占比亿元亿人面积平米米10020004411273624696200510771314305619290240224201019071345006728580201522791385137928770202032131416399035620213394141647913716037520304493141724102424442502022-2030城刚性需求来自城镇化率提升带来的城镇住宅刚性需405年均45镇人口增加40求亿平米2022-2030城30镇住宅改善需536年均60改善需求来自人均居住面积提升求亿平米203853342022-2030城10镇住宅更新需271年均30更新需求来自老旧城镇住宅拆除更新求亿平米02022-2030年2011-20202022-2030年均城镇住宅1212年均1352022-2030年合计住宅新增需求需求亿平米刚性需求改善需求更新需求资料来源Wind城镇房屋概况统计公报中国指数研究院REICO工作室申万宏源研究资料来源Wind统计局申万宏源研究预测综合来看我们估算2022-2030年的住宅需求合计为1212亿平米对应22-30年9年年均住宅需求为135亿平米其中1刚性需求合计405亿平米未来9年年均45亿平米2改善需求合计536亿平米未来9年年均60亿平米3更新需求合计亿平米未来年年均亿平米wwwswsresearchcom912需求目前销售较中枢已经超跌预示明年需求将逐步支撑图8预计我国未来5-10年住宅需求中枢维134亿平米万平米预计2022年全国销售125亿平低于中枢需求预计2023190000年需求端已有支撑170000150000130000预计商品房需求中枢134亿平米110000900007000050000商品房销售面积商品房销售面积需求中枢资料来源Wind申万宏源研究预测我们预计2022年全国真实商品房销售面积同比-30对应约125亿平米同时我们测算我国2022-30年的商品房需求中枢约为134亿平米对应22-30年CAGR27鉴于2022年实际销售已经低于需求中枢呈现出超跌状态因而我们认为在不考虑供给端影响下2023年开始房地产销售在需求端将开始有所支撑并且伴随着房地产行业放松政策的不断推出预计需求端的支撑也将逐步加wwwswsresearchcom1013供给出险增加投资下降行业供给端已处过度出清状态图92021年起房企加速违约展期资料来源公司公告财联社申万宏源研究我们统计2021年年初以来包括中国恒大花样年控股新力控股当代置业等在内的52家房企出现债务理财产品的违约或展期出险房企数量创下历史新高对比2014年出险头部企业仅绿城中国佳兆业等目前52家已出险企业年销售额占比行业高达房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高wwwswsresearchcom1113供给行业产能出清占比达38供给端已处过度出清状态图10部分房企拿地较少带来销售产能收缩情况图11当前行业产能降幅已超过行业销售中枢降幅亿元40600035105000未出30险房企投4000资下25降3000202000出险房企需求中15产能28枢较211000出清25年销售10降幅-50产能出清占比产能降幅行业销售中枢降幅投资力度下降带来的销售产能收缩资料来源各公司公告申万宏源研究资料来源各公司公告申万宏源研究注房企产能收缩规模之和各家房企2021年销售金额1-2022年前10月拿地力度2020至2021年拿地力度均值在我们的投资四象限图表中位于第三象限还未出险规模较大的房企主要有万科碧桂园龙湖集团金地集团新城控股美的置业等9家公司这9家房企因为投资力度下降带来的销售产能收缩量合计达173万亿元占比2021年全国销售金额的10因此叠加上目前52家已经出险房企的销售规模市场真实销售产能出清占比约38而当前的产能出清占比已经超过我们对中长期需求中枢降幅比例市场已经处于过度出清状态wwwswsresearchcom1213供给22年土地成交-32剔城投未开工后同比-53图12300城住宅类土地成交同比持续下行并大幅下降万方160000401400003012000020100000108000006000010400002020000300402010201120122013201420152016201720182019202020212022300城宅地出让建面剔城投未开工后出让建面同比右轴资料来源中指院申万宏源研究2022年以来土地市场景气度继续保持低迷2022年1-12月300城宅地成交规划建面611亿平米同比-32按照CRIC数据城投拿地占比38叠加城投未开工率84因此剔除城投未开工项目后市场有效新增供给真实降幅达53对应宅地出让建面42亿平米因此预计2022年全年新增土地有效供给真实规模在4261亿平米区间内对应同比-53-32这将显著低于近几年中300城土地成交面积平均10亿平米将显著拖累后续的新增供给进一步影响销售wwwswsresearchcom1313供给城投拿地占比达38但并不能形成有效新增供给图132021年22城集中供地成交地块目前开工比例按集中供应批次图142021年至今集中供地中平台类公司拿地建面占比10090708060587063506079438442509740城投拿地占比38304030302017203710211016300第一批第二批第三批21年全年21年第一批21年第二批21年第三批22年第一批22年第二批已开工未开工平台类公司集中供地拿地建面占比资料来源克而瑞申万宏源研究资料来源克而瑞申万宏源研究注地块开工情况截至2022年2月9日2021-2022年7月集中供地项整体开工率仅有33在此情况下城投类公司拿地开工率只有16较平均开工率仍有17个百分点的差距根据克而瑞统计2021年至今集中供地城投公司拿地面积以及幅数占比为38但考虑到城投开发能力弱导致的低开工率城投拿地在后续并不能形成有效新增供给因而在计算真实拿地和真实有效新增供给的时候需要予以剔除wwwswsresearchcom1413供给预计23年新增供给能力下降1944将拖累销售图15300城拿地面积销售面积比持续下降考虑剔除城投拿地资料来源中指院申万宏源研究注此处2023年拿地销售比中的销售暂使用2022年销售而考虑到供虚双弱背景下实际2023年销售预计较2022年仍会有所下滑通过复盘分析可知可以将T-1期宅地成交T期住宅销售比值调整后投销比看作为新增供给能力强弱指标并且2015-2022年之间拿地销售比平均为066倍意味着当年的销售的构成大致13存量供给23新增供给2022年全年对应宅地出让建面61亿平米对应调整后投销比为053倍而剔除城投宅地成交建面42亿平米对应调整后投销比为037倍因此2023年行业调整后投销比将降至037053倍较2015-2022年均值066倍大幅下降考虑到经验规律新增供给贡献权重为预计新增供给疲弱将拖累年销售同比至--wwwswsresearchcom1513供给新增供给和存量供给将共同决定后续销售走势图16新增供给走弱和存量供给受限共同拖累住宅销售新增供给1300城土地表观成交大幅下降修复或需1新增供给要一年以2城投拿地不形成新增有效供给上时间住宅销售推动1目前存量供给本身处于低位房价预期改善或能2存量供给2出险房企导致存量供给无效化推动存量供给修复资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom1613供给行业持续去杠杆下中远期库存持续走低图17中期库存仍处于低位万平米月240000282200002624200000221800002016000018140000161200001410000012108000086000064000042000020009-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01全国住宅累计已开工未售库存已开工未售库存去化月数右轴资料来源Wind申万宏源研究从中期库存来看已开工未售库存目前全国已开始未售库存为126亿平对应去化月数为122个月较2014年的库存高点226亿平和252个月分别下降了441和516在经历持续的供给端调控之后本轮周期经历超6年半的去库存过程远超以往1年半导致目前中期库存处于低位wwwswsresearchcom1713供给14年存量供给高位对冲新增供给下降助力销售大增图182014年存量供给历史高位对冲新增供给下降助力销售大幅修复万平2014-2016年160000402021-2023年140000301200002010000010080000新增供给10新增供给大幅下降6000020大幅下降40000302000040050300城宅地出让建面剔城投未开工后出让建面同比右轴存量供给存量供给万平月历史高位24000028历史低位2200002620000024221800002016000018140000161200001410000012800001086000062016年4000042023年200002销售大增00销售10-0710-0111-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01全国住宅累计已开工未售库存已开工未售库存去化月数右轴资料来源中指院申万宏源研究18wwwswsresearchcom13供给出险房企大幅增加也将导致部分存量供给无效化图192021年起房企加速违约展期资料来源公司公告财联社申万宏源研究目前52家已出险企业2021年销售额占比行业高达28房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高大量的企业出险也将导致库存中的部分存量供给也将无效化wwwswsresearchcom1913供给出险企业中期库存规模4亿平短期难以形成有效供给图207家出险企业累计开工未售面积及占行业库存比例图21当前市场剔除无效库存后真实有效库存水平万方亿平10000814800061260004短期无效库存4亿平400010220008-06全国库存126亿平去化月数122月有效库存86亿平4去化月数83月20累计已开工未售面积占当前行业中期库存比右轴2022年全国已开工未售库存2022年全国已开工未售库存有效资料来源各公司公告申万宏源研究资料来源各公司公告Wind申万宏源研究注恒大12-20代表2012-2020年累计开工面积095-累计销售面积其他公司类似我们筛选出中国恒大等7家上市公司部分年份数据发现这7家房企部分年份已开工未售面积合计达173亿平米而这7家房企2021年对应销售面积占52家出险房企的43若假定样本房企销售占比和已开工未售库存占比接近则可估算52家出险房企合计已开工未售库存约为40亿平米占全国已开工未售库存126亿平米的32若扣除4亿平米后当前全国已开工未售库存亿平米对应去化月数仅个月wwwswsresearchcom20