投资摘要：
　　政策面：供需两端步入加速宽松期
　　回顾2022：经历政策风向转变、需求端宽松加速、聚焦“保交楼”以及加速纾困四个阶段，政策节奏始终跟随行业内的主要矛盾而变动，同时反映着对行业态度的转变；
　　展望2023：行业进入加速纾困期，供需两端齐发力，政策空间持续打开。
　　基本面：2023年销售回正打破供需双弱负向循环
　　回顾2022：供需双弱下形成负循环，销售回款不畅，导致资金紧张，债务风险事件发生，进一步增加销售去化及融资难度，周期下行、疫情、交付风险多因素冲击下，全年各项中观指标均承压，四季度出现边际改善；
　　销售额及销售面积：依据以往周期政策效果及不同能级城市改善节奏，我们预计2023年中实现单月增速转正，销售额同比+5.4%，销售面积同比+0.8%；
　　新开工面积：跟随销售同向转暖，但节奏略有滞后，主因为房企资金及信心难以跟随销售同步快速复苏，存在一定时滞，新开工面积同比-2.7%；
　　竣工面积：“保交楼”政策下竣工指标表现将好于其他指标，结合对应前置销售周期仍处于同期正增速区间，预计竣工面积同比+8.1%；
　　房地产投资：受施工面积、施工强度、土地购置费三者影响，其中施工面积与2022年基本保持一致，施工强度较上年小幅增加，土地购置费因受2022年土地成交低迷影响，为投资端主要拖累，全年建安工程投资同比为0.14%，土地购置费-4%，房地产投资增速-1.4%。
　　市场面：以史为鉴2023年行情确定性强
　　回顾以往周期：我们回顾了2008、2011、2014三轮地产行情，每轮行情普遍存在政策面、基本面、尾部三轮行情，并梳理了地产行情的在布局时点和上涨空间的特征；
　　时间特征：政策面行情紧跟政策变动而启动；基本面行情跟随基本面好转启动，存在预期先行的现象，但持续好转的基本面表现能形成持续的上涨行情，在销售单月回正后仍有客观的交易空间；尾部行情处于政策边际收紧与全面收紧之间；对于政策走势提前判断可帮助确认收益，从基本面走势的前置关系来看，需重点关注销售高热与投资企稳两个时点；
　　空间特征：政策、基本面行情具备显著超额收益，尾部行情跟随大市上涨；
　　聚焦当下：政策仍有放松空间，基本面利好兑现预期逐步走近，行业贝塔机会具备确定性；从择时来看，基本面复苏的行情收益稳定，且在销售单月回正后仍具备持续性，且可跑赢大市；从空间来看，当前政策行情整体涨幅并不高，在经历多轮落空后市场对基本面复苏的预期交易不大，存在预期差空间；从外部条件来看，疫情影响在快速消退，供需两端政策仍在进一步放松，对行业走强将起到额外支持。
　　投资策略：贝塔行情下把握三条逻辑主线
　　高胜率策略：聚焦拿地积极、销售同比及占位提升的优质房企，强者恒强下，中型房企规模突破，大型房企份额稳定增长，确定性强，推荐滨江集团，建议关注建发国际、华润置地、保利发展、越秀地产；
　　高弹性策略：行业纾困，基本面复苏下的估值修复逻辑，关注一阶段经营困境转向可持续经营，以及二阶段规模收缩向稳健发展的两次修复逻辑，建议关注龙湖集团、金地集团、中骏集团；
　　寻找格局重塑的潜在机遇：部分民企退场，全国商品房市场总量企稳背景下，关注中小房企的扩张机遇，建议关注天地源、苏州高新等。
　　风险提示：商品房市场复苏不及预期、疫情反复风险、部分企业债务违约等。
　　

研究报告全文：行业张弓搭箭一触即发研房地产行业投资策略究投资摘要评级增持维持年月日政策面供需两端步入加速宽松期20230221回顾2022经历政策风向转变需求端宽松加速聚焦保交楼以及加速纾曹旭特分析师困四个阶段政策节奏始终跟随行业内的主要矛盾而变动同时反映着对行SAC执业证书编号S1660519040001业态度的转变展望行业进入加速纾困期供需两端齐发力政策空间持续打开2023翟苏宁研究助理深基本面2023年销售回正打破供需双弱负向循环SAC执业证书编号S1660121100010度回顾2022供需双弱下形成负循环销售回款不畅导致资金紧张债务风zhaisuningshgseccom险事件发生进一步增加销售去化及融资难度周期下行疫情交付风险报多因素冲击下全年各项中观指标均承压四季度出现边际改善行业基本资料销售额及销售面积依据以往周期政策效果及不同能级城市改善节奏我们股票家数115行业平均市盈率1327告预计2023年中实现单月增速转正销售额同比54销售面积同比市场平均市盈率120808新开工面积跟随销售同向转暖但节奏略有滞后主因为房企资金及信心难以跟随销售同步快速复苏存在一定时滞新开工面积同比-27行业表现走势图竣工面积保交楼政策下竣工指标表现将好于其他指标结合对应前置销售20周期仍处于同期正增速区间预计竣工面积同比8110房地产投资受施工面积施工强度土地购置费三者影响其中施工面积0与2022年基本保持一致施工强度较上年小幅增加土地购置费因受2022-10年土地成交低迷影响为投资端主要拖累全年建安工程投资同比为--20014土地购置费-4房地产投资增速-14-30市场面以史为鉴2023年行情确定性强2022-022022-052022-082022-112023-02回顾以往周期我们回顾了三轮地产行情每轮行情普房地产沪深300申200820112014遍存在政策面基本面尾部三轮行情并梳理了地产行情的在布局时点和资料来源wind申港证券研究所港上涨空间的特征时间特征政策面行情紧跟政策变动而启动基本面行情跟随基本面好转启相关报告证动存在预期先行的现象但持续好转的基本面表现能形成持续的上涨行1房地产行业研究周报地产板块中情在销售单月回正后仍有客观的交易空间尾部行情处于政策边际收紧与券小市值投资逻辑初探2023-02-20全面收紧之间对于政策走势提前判断可帮助确认收益从基本面走势的前2房地产行业研究周报新房销售仍置关系来看需重点关注销售高热与投资企稳两个时点股待复苏二手房热度高于新房2023-02-空间特征政策基本面行情具备显著超额收益尾部行情跟随大市上涨12份聚焦当下政策仍有放松空间基本面利好兑现预期逐步走近行业贝塔机3房地产行业研究周报1月房企销售会具备确定性从择时来看基本面复苏的行情收益稳定且在销售单月回有同比负增速土地市场平淡2023-02-06正后仍具备持续性且可跑赢大市从空间来看当前政策行情整体涨幅并限不高在经历多轮落空后市场对基本面复苏的预期交易不大存在预期差空间从外部条件来看疫情影响在快速消退供需两端政策仍在进一步放公松对行业走强将起到额外支持司投资策略贝塔行情下把握三条逻辑主线高胜率策略聚焦拿地积极销售同比及占位提升的优质房企强者恒强证下中型房企规模突破大型房企份额稳定增长确定性强推荐滨江集券团建议关注建发国际华润置地保利发展越秀地产高弹性策略行业纾困基本面复苏下的估值修复逻辑关注一阶段经营困研境转向可持续经营以及二阶段规模收缩向稳健发展的两次修复逻辑建议关注龙湖集团金地集团中骏集团究寻找格局重塑的潜在机遇部分民企退场全国商品房市场总量企稳背景报下关注中小房企的扩张机遇建议关注天地源苏州高新等风险提示商品房市场复苏不及预期疫情反复风险部分企业债务违约等告累计同比增速销售额销售面积新开工面积竣工面积房地产投资2022-27-243-394-150-1002023E5408-2781-14敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告房地产行业深度研究内容目录1政策面供需两端步入加速宽松期42基本面2023年销售回正打破供需双弱负向循环821基本面回顾2022年供需双弱形成负向循环8211销售多因素冲击下仍未走出低谷8212资金各资金渠道均承压政策支持下进入边际改善11213土地全年供需双弱热度低迷尚未见改善14214施工保交楼下竣工修复新开工承压15215投资土地购置费与施工双降投资首录负增速16222023年展望峰回路转行业迈入新时代起点18221销售的判断年中回正全年实现正增长18222其他中观指标展望滞后销售逐步企稳213市场面以史为鉴2023年行情确定性强2431指数行情回顾基本面复苏行情具备确定性24311周期一2008-2010政策与基本面共振实现最强地产行情24312周期二2011-2010弱政策与弱基本面下行情节奏特征不显著27313周期三2014-2016复苏周期拉长形成多轮行情2932三轮周期差异及对本轮周期的贝塔行情的启示304投资策略贝塔行情下把握三条逻辑主线3341高胜率策略聚焦确定性强的中长期优质房企3342高弹性策略行业纾困与复苏中寻找个股修复机会3543格局重塑机遇聚焦中小票扩大布局范围355风险提示36图表目录图12022年商品房销售面积及金额累计及单月同比8图2历年商品房销售面积金额及同比8图3近十年商品房销售面积单月值万平方米9图42022年商品房销售价格走势9图5历年商品房销售价格及同比9图62022年商品房现房期房销售面积及销售额单月同比9图72022年全国商品房及13城二手房销售面积同比9图865座城市销售面积单月同比10图965座城市销售面积累计同比10图10近4年4座一线城市单月销售面积及偏离均值水平万平方米10图11近4年26座一线城市单月销售面积及偏离均值水平万平方米10图12近4年35座一线城市单月销售面积及偏离均值水平万平方米10图132022年65座城市房价单月同比11图142019年至2022年65座城市房价变动基数10011图152022年房地产开发资金来源同比11图16近年房地产开发资金来源组成结构11图172022年行业主要资金来源累计同比12图182022年行业主要资金来源单月同比12图19近年房地产开发贷年度余额及同比12图20近年房地产开发贷月度余额及同比12图21近年房地产行业新发债券金额及同比12图222022年房地产行业新发债券金额及同比12图23近年全国土地供应成交规模及同比14图242022年全国土地供应成交规模及同比14图25近年全国土地成交楼面价及溢价率14图262022年全国土地成交楼面价及溢价率14图27历年新开工面积及同比15图282022年新开工面积累计及单月同比15图29近四年新开工面积单月值万平方米15图30历年竣工面积及同比16图312022年竣工面积累计及单月同比16图32近四年新开工面积单月值万平方米16图33历年房地产开发投资及同比16图342022年房地产开发投资单月及累计同比16图35近四年房地产投资额单月值亿17敬请参阅最后一页免责声明238证券研究报告房地产行业深度研究图36历年土地购置费及施工投资额及同比17图372022年土地购置费及施工类投资同比17图3865座一二三四线城市近年住宅销售及涉宅用地建筑面积成交情况19图392022年克而瑞65城及全国商品房销售面积单月同比20图40近年一二三四线销售占比推算20图41商品房销售面积及土地成交价款累计同比22图42土地购置费及土地成交价款累计同比22图43商品房销售面积及新开工面积累计同比22图44竣工面积及销售面积累计同比增速22图45近年月度净停工率23图46近年施工强度及同比增速23图472008-2010年申万地产指数行情及商品房销售面积表现26图482011-2013年申万地产指数行情及商品房销售面积表现28图492014-2016年申万地产指数行情及商品房销售面积表现30图50三轮周期指数主要上周区间涨幅32图51申万地产指数近期日涨跌幅33图522022年主要房企权益销售额及同比34图532023年1月主要房企权益销售额及同比34图542022年30家主要房企拿地强度表现34图55历年全国成交土地规划住宅类建面及同比36图562021及2022年TOP100房企拿地面积及同比36表1第一阶段2021年9月末-2022年2月中重点政策4表2第二阶段2022年2月中-6月重点政策5表3第三阶段2022年7月-10月重点政策6表4第三阶段2022年11月-2023年1月重点政策7表5近期民企及混合制房企债券融资13表6近期房企股权融资14表7历轮周期政策变动节点与销售面积变动的时滞关系18表8历年统计局销售面积环比增速20表9销售面积单月增速假设21表102023年施工面积测算23表112023年房地产发投资估算24表12中观指标估算汇总24表132008-2010年地产申万指数及基本面表现25表142008年周期主要节点事件26表152011-2013年地产申万指数及基本面表现27表162014-2016年地产申万指数及基本面表现29表17三轮周期政策行情启动时点31表18三轮周期基本面行情时点31表19三轮周期行情尾声时点特征31敬请参阅最后一页免责声明338证券研究报告房地产行业深度研究1政策面供需两端步入加速宽松期回顾本轮地产周期及行情调控政策始终聚焦于行业的主要矛盾并保持着引导预期的能力具体来看伴随着行业困境的主要矛盾变化政策松绑共经历了四个具有清晰特征的阶段分别为政策风向转变2021年9月末-2022年2月中需求端宽松加速2022年2月中-6月聚焦保交楼2022年7月-10月以及加速纾困阶段2022年11月-2023年1月第一阶段2021年9月末-2022年2月中对房地产行业政策风向出现转变供给需求两端政策均有松绑但表态意味大于实质整体力度不强其中9月末-10月多个公开会议上相关部门发声表示将维护房地产市场健康发展合理的融资需求得到满足标志着本轮政策转向起点随后在开发贷因城施策调控领域均有宽松转向但整体来看这一阶段政策放松尚不显著部分地方政策也存在一日游现象政策边际仍处于摸索阶段部分重点政策变动如下政策表述由调控向稳定转向行业风险已纳入考量2021年9月24日央行货币政策委员会三季度例会上提出要维护房地产市场的健康发展维护住房消费者的合法权益2021年10月27日21年金融街论坛年会上央行副行长潘功胜指出行业风险偏好过渡收缩行为正逐步得以矫正对融资端的收缩及行业风险已纳入考量2021年12月10日中央经济工作会议表示坚持房子是用来住的不是用来炒的加强预期引导基调仍以预期管理为主供给端由并购贷首现宽松2021年12月20日央行及银保监会发文支持优质房企并购收购重点房企项目鼓励银行稳妥有序开展并购贷业务2022年1月6日财联社报道并购贷不计入三条红线指标考核需求端因城施策以非核心城市为主放松公积金贷款住房补贴等非核心政策其中较具有代表性包括济南率先取消公积金贷款户籍限制马鞍山等地提高公积金贷款额度北海率先下调公积金贷款首付比例福州二线城市跟进公积金贷款比例下调自贡公积金贷款认定推行认贷不认房政策等表1第一阶段2021年9月末-2022年2月中重点政策时间政策类型政策范围相关会议政策内容2021924行业表述央行货币政策委员会21年三季度例会提出维护房地产市场的健康发展维护住房消费者的合法权益20211027行业表述2021年金融街论坛年会央行副行长潘功胜指出近期房地产及相关金融市场出现波动是在个别企业违约后的应激反应风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正融资行为和金融市场价格正逐步恢复正常2021128-行业表述中央经济工作会议要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强预期引导探索新20211210的发展模式坚持租购并举加快发展长租房市场推进保障性住房建设支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求因城施策促进房地产业良性循环和健康发展20211220供给端并购贷支持央行和银保监会联合发布关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知支持优质的房企兼并收购重点房企的项目鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务202216供给端并购贷支持财联社报道并购贷不计入三条红线指标20211231需求端济南-取消公积金贷款户籍限制异地住房公积金贷款在审批时取消户籍限制202211需求端长春-人才购房补贴对符合要求的人才给予购房补贴358万安家费顶尖人才20-50万购房补贴应届生购首套商品房2万补贴202213需求端马鞍山-提高公积金贷款额度高层次人才住房公积金连续缴存6个月以上首次购买普通商品住房公积金贷款最高60万元2022112需求端北海-下调公积金贷款二套首付比例职工家庭购买第二套住房或申请第二次住房公积金贷款最低首付款比例由60下调至402022114需求端自贡-实行公积金贷款认贷不认房实行只认贷不认房的认定标准既无住房公积金贷款记录又无尚未完清的住房商业贷款按首套房贷款政策执行敬请参阅最后一页免责声明438证券研究报告房地产行业深度研究时间政策类型政策范围相关会议政策内容2022128需求端福州-下调公积金贷款二套首付比例在福州市行政区域范围内购房的职工家庭第二次申请纯住房公积金贷款首付款比例调整为由50下调至40资料来源wind国务院人民银行银保监会各地政府官网财联社等申港证券研究所第二阶段2022年2月中-6月行业在需求端政策加速落地因城施策城市能级及政策力度均有提升同时降息降准等总量政策出台供给端债券融资获支持其中以2月17日上东菏泽下调新房首付比例至20为转折点随后包括郑州19条政策国务院金融稳定发展委员会会议召开明确控制行业风险房贷利率下限及5年期LPR利率调整等一系列利好出台标志着行业政策宽松进入加速期部分重点政策变动如下政策表述聚焦风险化解态度更为积极3月16日国务院金融稳定发展委员会会议召开要求对房地产行业及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案提出向新发展模式转型的配套措施会后央行银保监会证监会外汇局召开了专题会议并发声表示将积极配合行业风险化解工作同时财政部明确2022年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件供给端房企债券融资获支持5月27日上交所为龙湖碧桂园新城旭辉美的置业5家示范房企举办投资者路演支持房企进行债券融资随后5家房企在5-6月期间均有新发债券且均采用了信用保护工具需求端总量政策出台因城施策宽松城市能级及政策力度持续加强2月17日山东菏泽下调首套房贷款比例至20成为首个下调商业贷款首套房首付比例的城市2月21日强二线城市广州六大行集体下调房贷利率20BP3月1日郑州一次性出台十九条政策包括认贷不认房货币化安置投亲购房等政策5月9日苏州放松限购限售要求政策范围向强二线城市内容向限售限购强政策提升随后强二线城市如成都南京等均有宽松政策出台且宽松力度更强5月15日房贷利率下限在LPR利率基础下浮20BP5月20日5年期LPR利率下调20BP总量政策出台表2第二阶段2022年2月中-6月重点政策时间政策类型政策范围相关会议部门政策内容2021316行业表述国务院金融稳定发展委员会对房地产行业及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案提出向新发展模式转会议-关注行业风险型的配套措施2021316行业表述财政部-房产税暂不推行2022年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件2022527供给端债券支持上交所为碧桂园龙湖旭辉美的置业新城控股5家开发商举办投资者路演支持房企进行债券融资2022217需求端菏泽-下调首套首付比例无房无贷首付比从之前最低30降至最低202022221需求端广州-下调房贷利率工商银行农业银行中国银行建设银行交通银行邮储银行六大行同步下调房贷利率20BP202231需求端郑州-出台十九条行业支持政发布关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知包括认贷不认房货币化安策置投亲购房等多方面均有涉及202241需求端衢州-取消限购限售放松非本市户籍购房视同本市户籍家庭执行购房政策通知发布后市区新出让地块新建商品住房已出让地块未网签的144平方米及以上新建商品住房不限售2022426需求端佛山-放松限购满5年购房不计入限购套数202259需求端苏州-放松限售限购非本市户籍购房条件由三年累计24个月社保调整为连续6个月社保新房限制转让时间由3年调整为2年二手房不再限制转让年限非限购区域房产不再计入限购套数2022515需求端房贷利率下限下调20BP贷款购买普通自住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点2022520需求端5年前LPR利率降低15BP5年期LPR利率由46下调至445下调15BP2022531需求端成都-放松限售限购公积限购区域非户籍购房社保由连续24月下调至12月二孩及以上家庭可新购1套商品金贷款限制房限售限制由产证3年调整至备案3年住房用于保障性租赁住房可新增1套限购套数公积金贷款首付比例由30下降至10等2022613需求端南京-放松限购非南京户籍提供6个月社保证明即可开具购房证明征缴方式不作区分资料来源wind国务院人民银行上交所各地政府官网澎湃新闻等申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明538证券研究报告房地产行业深度研究第三阶段2022年7月-10月受房企资金紧张影响部分项目交付风险显现政策聚焦于保交楼重塑购房者信心同时行业风险已充分确认行业纾困加速其中主要以7月14日多家银行公开回应按揭贷款风险同日银保监会表示需关注保交楼为始保交楼成为政策关注核心部分重点政策变动如下政策表述关注保交楼稳民生行业泡沫势头已扭转7月14日财联社报道银保监会回应停贷事件表示将支持地方政府积极推进保交楼保民生保稳定工作9月23日银保监会表示房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转增量风险已基本控制存量风险化解正有序推进供给端优先关注保交楼房企融资同步获新支持8月19日住建部财政部央行表示将通过政策性银行专项贷款支持保交楼8月29日该笔专项借款规模已达2000亿元随后各地方政府同步积极开展保交楼动作其中郑州在9月7日提出专项行动明确在10月6日前完成全面复工需求端利率持续下行实行差别化信贷政策强一线城市外围限售出现松动8月22日5年期LPR利率下调15BP9月29日央行决定实行差别化住房信贷政策符合条件城市首套房贷款利率不设下限9月29日杭州萧山放松限购10月28日上海临港放松限购表3第三阶段2022年7月-10月重点政策时间政策类型政策范围相关会议部门政策内容2022714政策表述银保监会-回应关注停贷事件银保监会有关部门负责人回应停贷表示将引导金融机构市场化参与风险处置加强与住建部门中国人民银行工作协同支持地方政府积极推进保交楼保民生保稳定工作2022728政策表述中央政治局会议-聚焦保交楼要稳定房地产市场坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因城施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求压实地方政府责任保交楼稳民生2022923政策表述银保监会-行业泡沫得扭转银保监会表示房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭2022819供给端保交楼专项借款住建部财政部央行通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付的住宅项目建设交付2022829供给端保交楼专项借款保交楼专项借款初期规模达2000亿元由央行指导国家开发银行中国农业发展银行在现有贷款额度中安排中央财政将根据实际借款金额对政策性银行予以1的贴息贴息期限不超过两年202297供给端郑州-明确当地保交楼专项实郑州市印发大干30天确保全市停工楼盘全面复工保交楼专项行动实施方施方案案文件要求10月6日前实现郑州全市所有停工问题楼盘项目全面持续实质性复工20221021供给端证监会-股权融资放松证监会在确保股市融资不投向房地产业务的前提下允许以下存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资2022822需求端5年前LPR利率降低15BP央行5年期以上LPR由445下调15BP至432022929需求端央行-差变化信贷政策央行决定阶段性调整差别化住房信贷政策符合条件的城市2022年底前自主决定首套房贷利率下限2022929需求端杭州萧山-限购放松符合条件家庭在规定范围购买第二套住房不受落户满五年的限制2022930需求端财政部-二手房个税优惠财政部出售自有住房后1年内重新购房出售住房缴纳个税退税2022930需求端央行-公积金贷款利率下央行5年以上公积金贷款利率下调15BP20221027需求端上海临港-放松限购在临港新片区产城融合区域上海社保满一年者可购房同时购房资格由居民家庭调整为个人资料来源wind人民银行银保监会财政部住建部各地政府官网财联社等申港证券研究所第四阶段2022年11月-2023年1月随着十六条与三支箭出台行业政策向供给端支持力度显著提升房企加速纾困同时需求端政宽松提升至强二线及以上行业政策进入强宽松期其中以11月8日第二支箭为政策加速宽松11月12日十六条政策出台为明确转折11月28日第三支箭股权融资放松为政策宽松阶段性高位随后政策进入较强的宽松期主要重点政策变动如下政策全面转向十六条政策出台总领供需两端政策关注维度明确政策全敬请参阅最后一页免责声明638证券研究报告房地产行业深度研究面转向11月12日央行银保监会共同推出十六条政策大范围覆盖了行业供需两端的多数问题其中不乏稳定信托融资延长贷款集中度管理等创新表述同时也开启了行业政策的全面转向供给端聚焦融资三箭齐发全面支持房企融资回暖11月8日交易商协会发文支持民企债券融资第二支箭预计可支持2500亿民企融资额11月24日前后多家银行对外宣布与房企签订合作协议第一支箭授予房企授信额度六大行在当周共计授信超16万亿11月28日证监会决定在股权融资层面进行五项优化措施第三支箭支持上市房企股权融资随后多家房企陆续披露股权融资计划房企融资渠道全面打通中降低房企资金压力与行业风险需求端贷款利率调整机制建立因城施策再上台阶11月11日杭州实行首套房认房不认贷二套房首付四成首套房贷利率按全国下限执行因城施策向强二线城市提升1月5日央行银保监会表示将建立贷款利率调整机制延续2022年四季度政策对符合条件的城市可由当地自主决定贷款利率下限表4第三阶段2022年11月-2023年1月重点政策时间政策类型政策范围相关会议部门政策内容20221112行业表述央行银保监-推出十六条政策支持地对行业内存在多方问题均有回应主要包括支持个人房贷开发贷投产行业放维持信托融资稳定支持保交楼专项借款延长房地产贷款集中度管理政策过渡安排等意味着行业政策利好落地全面开启20221215行业表述中央经济工作会议-改善资产负债情有效防范化解重大经济金融风险确保房地产市场平稳发展推动行况化解头部房企风险业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况2022118供给端交易商协会-支持民企债券融资扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容20221114供给端银保监会住建部央行--指导商业保监管账户内资金达到住房和城乡建设部门规定的监管额度后房地产函置换监管资金企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金20221124供给端多家银行-批复房企授信六大国有银行与18家房企达成合作协议授信额度超12万亿20221128供给端证监会-上市房企股权融资放开股权融资优化5项措施包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司再融资调整完善房地产企业境外市场上市政策进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用积极发挥私募股权投资基金作用2023110供给端央行银保监会联合召开信贷工作座谈聚焦专注主业合规经营资质良好具有一定系统重要性的优质房会-聚焦四项运动改善优质房企资产企开展资产激活负债接续权益补充预期提升四项行动综合负债表施策改善优质房企经营性和融资性现金流引导优质房企资产负债表回归安全区间20221111需求端杭州房贷松绑二套房首付比例下调购买首套房认房不认贷二套房首付四成首套房贷利率按全国下限执行202315需求端央行银保监会-建立贷款利率调整机新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段制性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限资料来源wind人民银行银保监会证监会各地政府官网财联社等申港证券研究所透过政策的变动我们可以发现政策对行业的关注核心及态度在不断变动基于对这种态度变化的把握可以帮助我们对未来行业的走势加以判断回顾2022年行业政策我们认为有几点启示政策工具箱足够充足核心在于政策的关注核心及态度如何尽管我们观察到行业基本面依旧疲软部分房企资金仍然紧张但回顾2022年政策变动我们可以发现部分问题的产生主因是政策的出台节奏相对保守而非缺少有效措施三支箭政策出台后房企发债正逐步常态化需求端政策尽管尚不及以往周期力度但在必要时同样可以实现市场基本面的扭转供给端针对优质主体进入应出尽出的阶段关注房企的筛选对于优质民营企业资金融资渠道正逐步打开我们应更多关注房企自身是否符合政策支持的条件基于这一点去把握企业端的风险敬请参阅最后一页免责声明738证券研究报告房地产行业深度研究需求端仍有进一步放松空间当前因城施策背景下不同城市的政策宽松幅度不一强二线及一线城市仍有进一步放松空间放松政策类型仍有待进一步扩充供需两端政策宽松幅度并不统一供给端的力度已显著提高需求端仍有所保留供给端已经历了一年市场化风险出清当前符合政府优质标准的主体在经历周期波动的客观困难时应给予充分支持防止风险扩散需求端在过往投资热度降低后出现高基数下低同比增速及阶段性遇冷属于正常的周期波动通过支持合理需求释放可以减少政策调控的负面效应支持行业长期健康良性发展2基本面2023年销售回正打破供需双弱负向循环21基本面回顾2022年供需双弱形成负向循环在政策面利好不断落位的背景下行业基本面在2022年表现仍显弱势尤其在需求端迟迟无法兑现政策利好预期具体表现为销售弱复苏投资新开工拿地持续承压竣工有支撑融资端获支持多数指标年末边际有改善的特点211销售多因素冲击下仍未走出低谷2022年商品房销售仍未走出底部2022年全国商品房销售面积销售额累计同比增速分别为-243-267进入四季度受疫情冲击单月同比增速再度出现下探在2021年四季度低基数下仍录得同比大额负增速商品房市场仍未完全走出低谷从月度表现来看行业复苏过程历经多次波折四季度末边际有改善一季度受疫情冲击基数影响及购房者观望情绪增加销售单月同比增速逐月下探随着需求端政策支持逐步落位以及第一轮疫情影响减弱市场自二季度起开始企稳回升随后在房企违约及交付风险下市场热度再度回落7月后保交楼相关动作逐步落地市场在三季度再度回温进入四季度则在疫情冲击下再度下探进入12月销售单月同比增速出现边际改善图12022年商品房销售面积及金额累计及单月同比图2历年商品房销售面积金额及同比0商品房销售面积累计同比商品房销售额累计同比销售面积万平方米销售额万亿-10200040商品房销售面积单月同比商品房销售额单月同比销售面积同比销售额同比301500-2020100010-300500-10-20-40000-30-50资料来源wind国家统计局申港证券研究所资料来源wind国家统计局申港证券研究所从绝对值来看当前销售表现大幅落后于历史平均水平2022年仅126三个月份商品房销售面积好于近10年均值其余月份均不及平均水平且多数月份处于近十年单月表现的区间下沿尤其四季度较单月销售面积均值水平出现较大幅度偏离相比之下2021年除年末单月销售走弱外前三季度单月销售表现均在敬请参阅最后一页免责声明838证券研究报告房地产行业深度研究均值之上1-6月销售面积均为近十年表现最佳图3近十年商品房销售面积单月值万平方米3000020132014201520162017201830201920202021202210年均值偏离均值水平25000201020000015000-1010000-205000-300-401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind国家统计局申港证券研究所全年房价录得负增速四季度止跌企稳从全年观察商品房销售价格同比增速-32为历史上少有出现负增速购房者对市场价格观望情绪浓重从单月同比观察商品房销售价格在2022年4月录得最深下探随后开始回暖当前基本稳定在正增速环比来看价格在2022年7月冲顶后回落四季度再度企稳回升购房者情绪正逐步修复图42022年商品房销售价格走势图5历年商品房销售价格及同比15房价累计同比房价单月同比房价环比12000销售均价元平方米同比25100002010800015560001004000520000-50-5-10200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022年均值-1510资料来源wind国家统计局申港证券研究所资料来源wind国家统计局申港证券研究所受房企违约及停工风险影响二手房及现房销售表现更佳其中2022年8月后期房与现房销售面积同比增速剪刀差开始收窄购房者对交付风险顾虑有所消退另一方面疫情冲击之下现房期房均受到影响二手房交易自2022年5月起即开始走强在二手房交易税费减免改善性需求释放背景下二手房交易表现更佳图62022年商品房现房期房销售面积及销售额单月同比图72022年全国商品房及13城二手房销售面积同比敬请参阅最后一页免责声明938证券研究报告房地产行业深度研究商品房销售面积现房单月同比50商品房销售面积累计同比30商品房销售面积期房单月同比40商品房销售面积单月同比商品房销售额现房单月同比2013城二手房销售面积单月同比商品房销售额期房单月同比30102013城二手房销售面积累计同比010-100-20-10-30-20-40-30-50-40-60-50资料来源wind国家统计局申港证券研究所资料来源wind国家统计局申港证券研究所分能级观察一线城市销售表现显著好于二三四线城市依据克而瑞数据选取65座城市中2022年一线二线三四线城市销售面积累计同比增速分别为-23-40-44一线城市销售显著好于其他城市从销售年内表现来看一线城市在三季度销售表现出现大幅提升但四季度重新回落疫情影响下各能级城市销售均受到影响图865座城市销售面积单月同比图965座城市销售面积累计同比30一线二线三四线0一线二线三四线20-1010-200-10-30-20-40-30-50-40-50-60-60-70资料来源CRIC申港证券研究所资料来源CRIC申港证券研究所为了剔除基数影响我们选择近四年单月销售数据观察同样显示一线城市的销售优势以及当前各线销售仍承压一线二线三四线城市12月单月销售面积分别低于近四年均值203741从年内表现来看最低点均出现在4-5月与统计局数据以及同比口径数据均一致而进入年中均开始复苏并在年末回落差别在于不同能级城市复苏幅度不同图10近4年4座一线城市单月销售面积及偏离均值水平万平方米6002019202020212022均值偏离均值水平403050020400100300-10200-20-30100-400-501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源CRIC申港证券研究所图11近4年26座一线城市单月销售面积及偏离均值水平万平方米图12近4年35座一线城市单月销售面积及偏离均值水平万平方米敬请参阅最后一页免责声明1038证券研究报告房地产行业深度研究1800035002019202020210201920202021-516003000-102022均值偏离均值水平-1014002022均值偏离均值水平2500-151200-202000-201000-25-308001500-301000-35600-40-40400500-50-452000-500-601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源CRIC申港证券研究所资料来源CRIC申港证券研究所从房价观察筛选的65座城市价格表现好于统计局销售数据表现其中进入2022年四季度65座城市房价整体均实现单月同比回正其中一二线有较显著同比改善若以2019年1月房价为基数1002022年可以观察到一二三四线城市整体成交价格均保持了累计涨幅向上趋势此处65座城市房价表现显著好于全国商品房销售数据主因为城市能级相对高市场表现相对更好图132022年65座城市房价单月同比图142019年至2022年65座城市房价变动基数10025一线二线三四线150一线二线三四线140201301512010110510090080-5-102022-072019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-102019-01资料来源CRIC申港证券研究所资料来源CRIC申港证券研究所212资金各资金渠道均承压政策支持下进入边际改善2022年行业融资整体承压年末边际改善全年房地产开发资金来源累计同比增速-259资金来源同比增速在二季度有所好转但进入四季度在疫情冲击下再度快速下探12月份在三支箭政策支持下有边际改善从结构来看定金预收款占比下探自筹资金占比提升国内贷款按揭贷款保持稳定三支箭政策出台后信贷端获支持贷款类获支撑占比企稳图152022年房地产开发资金来源同比图16近年房地产开发资金来源组成结构0国内贷款利用外资自筹资金定金及预收款按揭贷款其他-5合计累计同比合计单月同比-10100-1513316915314215315516116080-20260335-2560291312344345368331-30-3540392341326-4033532632832535520161149162145141138116117020152016201720182019202020212022资料来源wind国家统计局申港证券研究所资料来源wind国家统计局申港证券研究所资金来源各渠道均出现同比下行其中自筹资金表现好于其他年末各渠道资金敬请参阅最后一页免责声明1138证券研究报告房地产行业深度研究均有改善贷款类改善显著全年开发资金来源中主要渠道国内贷款自筹资金定金预收款个人按揭贷款累计同比增速分别为-254-191-333-265各资金渠道均有所收缩月度观察国内贷款进入三四季度单月同比增速呈跌幅收窄趋势定金预收款及按揭贷款跟随销商品房售表现波动自筹资金在一季度表现最佳但全年呈现逐步走弱趋势12月各资金渠道单月同比触底回升国内贷款及按揭贷款改善最为显著图172022年行业主要资金来源累计同比图182022年行业主要资金来源单月同比0国内贷款自筹资金0国内贷款自筹资金-5-10-10定金及预收款个人按揭贷款定金及预收款个人按揭贷款-15-20-20-30-25-30-40-35-50-40-45-60资料来源wind国家统计局申港证券研究所资料来源wind国家统计局申港证券研究所公开融资渠道主要包括国内贷款与自筹资金两类而定金预收款与个人按揭贷款则主要跟随销售表现波动供给端的公开数据也与房地产开发资金来源表现相符国内贷款中包括银行贷款及非标贷款其中银行贷款又以开发贷为主从余额观察开发贷余额自2018年起即进入同比增速回落2021年三季度发生零增长随后进入2022年余额增速触底后回升图19近年房地产开发贷年度余额及同比图20近年房地产开发贷月度余额及同比14开发贷余额万亿同比2514301212252010102081515861061044255002002016201720182019202020212022资料来源wind中国人民银行申港证券研究所资料来源wind中国人民银行申港证券研究所债券端前低而后高政策支持与基数效应下房企债券融资有回暖迹象2022年行业境内债券融资额同比增速-15受房企债务违约影响除国央企外房企新发债券一度遇冷2022年年内民营房企发债分别在5月及10月两度获支持融资金额出现同比回正预计在三支箭支持下债券融资将持续获益回暖图21近年房地产行业新发债券金额及同比图222022年房地产行业新发债券金额及同比敬请参阅最后一页免责声明1238证券研究报告房地产行业深度研究9000发行债券金额亿同比120800新发债券亿同比14012080001007001007000806008060006050060404040050002020400030000200-203000-20-401002000-40-600-801000-600-802016201720182019202020212022资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所尽管当前行业融资不畅尚未完全改善但在三支箭政策出台后信贷支持房企发债股权融资均有进展信贷支持据中指研究院统计截止至12月末已有120多家房地产企业获得银行授信合计总授信额度超48万亿其中万科获得15家银行授信绿城13家美的置业12家分列前三甲万科绿城均超过4000亿元授信额度碧桂园超过3000亿元美的置业1000亿元债券融资交易商协会支持2500亿债券融资多家民营房企完成债券发行截止至2023年1月31日已有万科地产龙湖集团新城控股美地置业滨江集团新希望地产碧桂园金辉股份等民企或混合制房企完成债券发行或启动发行合计融资达2543亿表5近期民企及混合制房企债券融资日期公司名称债券简称实际发行额期限2023年1月19日合景泰富23广州合景MTN001700302023年1月18日雅居乐23雅居乐MTN0011200302023年1月17日中骏集团23中骏集团MTN0011500302023年1月13日电子城23北电01800302023年1月12日新希望地产23五新实业MTN0011000302023年1月10日光明地产23光明房产SCP001600052022年12月29日电子城22京电子城SCP003700032022年12月26日万科22万科MTN0053700302022年12月22日碧桂园22碧桂园MTN0021000302022年12月21日美的置业22美置04250402022年12月21日美的置业22美置05250202022年12月13日万科22万科MTN0042000302022年12月9日新希望地产22希望01600402022年12月9日美的置业22美置03650402022年12月9日新希望地产22希望02110302022年12月9日新城控股22新城控股MTN0032000302022年12月9日美的置业22美置02600202022年12月9日碧桂园22碧地03200202022年12月9日碧桂园22碧地02800202022年12月9日新希望地产22希望03470202022年12月1日美的置业22美的置业MTN0041500302022年12月1日金辉股份22金辉集团MTN0011200302022年11月29日龙湖集团22龙湖拓展MTN0022000302022年11月21日滨江集团22滨江房产MTN002800202022年11月9日光明地产22光明房产MTN00280030资料来源wind申港证券研究所股权融资已有近40家上市房企在A股及港股进行股权融资股权融资已打开敬请参阅最后一页免责声明1338证券研究报告房地产行业深度研究推出融资计划房企中不乏民企身影碧桂园新城控股世茂股份雅居乐集团均有融资计划部分出险债务展期或违约房企同样有股权融资计划此外部分房企进度较快如碧桂园旭辉雅居乐建发国际等表6近期房企股权融资启动定增配股时间公司融资拟融资金额亿启动定增配股时公司融资拟融资金额亿元间元2023-02-13万科A1502022126冠城大通2023-01-30中交地产2022126嘉凯城102023111天地源1252022126华发股份60202316中南建设282022125金科股份20221230保利发展102022125外高桥20221222新黄浦172022125招商蛇口20221221荣盛发展302022122陆家嘴20221222雅居乐集团617亿港元2022121华夏幸福20221220三湘印象162022121天地源20221220旭辉控股集团946亿港元20221130大名城3020221217合景泰富集团47亿港元20221130福星股份1320221213德信中国23亿港元2022121新胡中宝20221212新城发展1943亿港元20221130北新路桥20221212西藏城投20221130建发国际81亿港元2022129迪马股份1820221129世茂股份2022128中华企业20221118中原建业275亿港元2022127碧桂园477亿港元20221116雅居乐集团79亿港元2022127绿地控股20221115碧桂园392亿港元资料来源wind各公司公告申港证券研究所213土地全年供需双弱热度低迷尚未见改善土地成交维持供需双弱进入下半年跌幅逐步收窄其中2022年全国土地供应面积同比增速-364成交面积同比-347土地成交总价同比-516供应收缩叠加拿地情绪下降成交面积相应走弱而成交总价同比增速大幅落后面积口径意味着土地成交楼面价有较大幅度下探从年内表现来看进入下半年供求两端同比增速均有所回升进入四季度单月同比增速已接近基本转正图23近年全国土地供应成交规模及同比图242022年全国土地供应成交规模及同比70供应建筑面积亿平方米成交建筑面积亿平方米6010成交建筑面积累计同比供应建筑面积累计同比成交土地总价累计同比成交土地总价万亿成交建筑面积同比060供应建筑面积同比成交土地总价同比40-105020-2040-300-4030-20-5020-6010-40-700-602016201720182019202020212022资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所从成交价格及溢价率观察土地市场热度2022年全年土地市场热度均不高全年溢价率39为近年最低位土地成交楼面价同比-239大幅低于今年平均水平从月度表现来看溢价率持续表现为低溢价成交楼面价同比回升主要受到2021年下半年基数下降影响从趋势来看土地市场成交热度未见明显回温图25近年全国土地成交楼面价及溢价率图262022年全国土地成交楼面价及溢价率敬请参阅最后一页免责声明1438证券研究报告房地产行业深度研究2000成交楼面价元平方米同比溢价率406溢价率成交楼面价同比右轴01800-53051600-101400204-15-2012001031000-2580002-30-35600-101400-40-202000-450-302016201720182019202020212022资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所214施工保交楼下竣工修复新开工承压新开工年内持续承压2022年新开工面积同比增速-39为近年最低位较2021年下滑28个pct且大幅落后近十年均值水平开工指标大幅缩减2022年内除1012月出现单月增速边际改善外新开工面积整体延续下行趋势新开工弱势显示了房企资金紧张销售疲软的双重困境导致全年房企开工意愿持续维持在低位图27历年新开工面积及同比图282022年新开工面积累计及单月同比25本年新开工房屋面积亿平方米同比300房屋新开工面积累计同比房屋新开工面积单月同比2020-1010150-20-10-3010-20-30-405-40-500-50-60资料来源wind国家统计局申港证券研究所资料来源wind国家统计局申港证券研究所从绝对值来看2022年新开工面积单月值同样处于低位2022年单月新开工面除1-3月外均大幅落后于近四年均值且偏离均值水平进入下半年后进一步走高当前仍未出现显著改善图29近四年新开工面积单月值万平方米3002019202020212022近四年均值偏离均值水平0250-10200-20150-30100-40050-50000-601-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind国家统计局申港证券研究所竣工面积负增速但在下半年单月同比跌幅大幅收窄且持续未见大幅回落好于敬请参阅最后一页免责声明1538证券研究报告房地产行业深度研究新开工面积表现2022年竣工面积同比增速-15为近年最低位较2021年下滑26个pct但尚未较近十年均值出现过大下滑2022年内竣工面积单月增速在年中一度出现大幅度下探主因为房企资金紧张导致竣工动作滞缓但在7月后各项保交楼政策快速出台竣工面积单月增速快速拉升作为民生相关的动作同比增速远好于新开工面积表现图30历年竣工面积及同比图312022年竣工面积累计及单月同比1200竣工房屋面积亿平方米同比150房屋竣工面积累计同比房屋竣工面积单月同比-5100010-105800-150600-20-5-25400-10-30-35200-15-40000-20-45资料来源wind国家统计局申港证券研究所资料来源wind国家统计局申港证券研究所从绝对值维度我们可以观测到竣工端表现显著强于新开工2022年竣工面积单月绝对值在上半年一度大幅落后于四年均值但进入下半年开始触底回升且考虑到2021年竣工为近四年最高水平从这一角度看在政策支持以及房企将资金向竣工端倾斜背景下竣工面积保持了相对稳定水平图32近四年新开工面积单月值万平方米3502019202020212022近四年均值偏离均值水平1030052500-5200-10150-15100-20050-25000-301-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind国家统计局申港证券研究所215投资土地购置费与施工双降投资首录负增速房地产开发投资首录负增速2022年房地产开发投资同比增速-10为首次出现负增速从年内表现来看单月投资增速始终保持下行趋势但于12月出现单月较大幅度回升表现为边际改善从绝对值维度观察相较以往四年均值水平投资偏离值始终方向向下图33历年房地产开发投资及同比图342022年房地产开发投资单月及累计同比敬请参阅最后一页免责声明1638证券研究报告房地产行业深度研究16房地产开发投资万亿同比25房地产开发投资完成额累计同比14205房地产开发投资完成额单月同比121501010-58560-104-5-152-10-200-15-25资料来源wind国家统计局申港证券研究所资料来源wind国家统计局申港证券研究所图35近四年房地产投资额单月值亿200002019202020212022近四年均值偏离均值2018000151600010140001200051000008000-56000-1040002000-150-202月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind国家统计局申港证券研究所影响投资的主要组成土地购置费与施工类投资均下行共同导致投资负增速2022年土地购置费及施工类投资同比增速分别为-6-12均为负增速导致投资年度负增长其中对投资方向起决定性影响为施工投入受房企资金紧张影响新开工施工面积施工强度均走弱导致施工投资减少此外考虑到2022年土地成交价款及全国土地成交金额同比负增速均大于2022年土地购置费负增速水平2023年土地购置费仍将承压影响投资增速图36历年土地购置费及施工投资额及同比图372022年土地购置费及施工类投资同比160000土地购置费亿施工类投资额亿7020土地购置费累计同比土地购置费单月同比6015140000土地购置费同比施工类投资同比施工类投资累计同比施工类投资单月同比1200005010401000005308000002060000-510-10400000-1520000-100-20-202013201420152016201720182019202020212022-25资料来源wind国家统计局申港证券研究所资料来源wind国家统计局申港证券研究所回顾2022年行业内形成了销售走弱与信心不足造成的需求端持续走弱同时销售不畅导致回款减少房企无力偿还债务融资资金观望供给端承压此外由于供给端资金紧张导致的房企交付困难购房者对期房观望情绪浓重转而选择现房二手房进一步加深房企销售回款及偿债压力供给与需求端相互影响并形成敬请参阅最后一页免责声明1738证券研究报告房地产行业深度研究负循环这些问题的本质有二其一市场下行期的信心缺失其二场内缺少增量资金承托市场底部的流动性所幸随着三支箭出台房企供给端融资资金已有改善而需求端在房贷利率首付比例以及限购资格放宽等多方利好推动下有望对冲信心不足及疫情的不良影响2023年通过需求与供给端的双重发力行业的负向循环有望被打破从而实现新老周期的交接进入地产新时代的起点222023年展望峰回路转行业迈入新时代起点221销售的判断年中回正全年实现正增长房地产行业的开发逻辑为销售良好销售回款融资顺畅房企资金充裕开发资金来源拿地积极土地成交价款购置费形成施工新开工施工投资销售变动引领着其他指标变化因此对销售的判断最为重要销售的周期变动往往受多重因素影响因此准确的判断往往难度较大但我们可以从多个维度去了对市场的情绪进行判断进而大致估算销售的变动走势回顾以往周期政策变动对销售促进的间隔以估算情绪修复的时滞使用单月同比增速按照复苏节奏估算单月销售数据使用环比修正季度变化使用第三方数据分城市能级对销售拆解从而对相应的估测情景细化回顾以往200820112014三轮完整周期商品房销售面积分别在政策出现松绑后156个月触底单月同比低点后回升分别在597个月回正综合比较三轮周期政策强度200820142011因而彼此销售面积单月同比回正与政策转向时点的时滞不等回看2022年存在3个较关键的政策节点即2022年2月自菏泽起因城施策加速放松并逐步扩散至强二线城市9月允许符合要求的城市执行自主调节利率下限12月供给端三支箭政策出台以上均标志着行业政策态度的转变节点以其中9月需求端政策转向为节点至今已间隔5个月若按相近政策力度的2011年周期9个月推算政策对地产的支持目标进而推算销售面积回正时间则这一轮周期节点目标在5-6月实现销售面积单月回正若按12月以政策起点以同样的9个月周期推算则目标为9月实现销售面积单月同比回正表7历轮周期政策变动节点与销售面积变动的时滞关系销售单月同销售单月同比触销售单月同比回正周期政策松绑时点政策内容销售单月同比回正比触底时点底间隔月间隔月20082008-10四万亿首套首付2成2008-1112009-03520112011-10各地政府陆续放松购房政策2012-0352012-07920142014-09全国实行认贷不认房2015-0362015-0472022-02因城施策加速放松2022-053未回正1220222022-09全国执行房贷率调整机制2022-05-4未回正52022-12三支箭政策出台2022-05-7未回正2资料来源wind银保监会人民银行证监会国家统计局中新经纬等申港证券研究所本轮周期复苏节奏慢存在多因素扰动但积压的需求真实存在将在周期的力量下促进同比增速转暖敬请参阅最后一页免责声明1838证券研究报告房地产行业深度研究交楼风险受房企自身资金短缺影响在2022年中一度出现交楼风险进而影响购房者购买期房意愿及信心从期房现房新房二手房同比增速走势的显著差异可以观测到交楼风险对商品房销售确实产生的负面影响疫情冲击受疫情影响在一到三季度部分城市以及四季度在全国范围内商品房销售均受冲击导致部分城市部分月份全国四季度一度出现反常销售滑落对复苏再度产生影响新老周期交替进入2000年后商品房市场快速发展根据第七次人口普查截止至2020年全国人均住房面积已达4176平方米住房整体供不应求的状态已大幅改善此外部分需求产生自棚改化货币安置以及炒房热潮下的投资性需求而随着棚改货币化安置淡出以及房住不炒推行旧周期中的部分需求减少自然出现大额同比增速回落而随着该部分需求退场影响在2022年释放2023年后行业整体规模进入新周期大额同比下行的现象将不会再现结构型供需错配下不同城市间存在分化现象通过涉宅用地成交建筑面积与住宅销售面积的比例可以发现一二三四线城市在2016年后供不应求状态均有显著缓解同时不同能级城市间出现分化当前一线城市的整体供求关系仍保持健康二线城市也显著好于三四线城市而三线城市的供求关系始终未恢复到正常水平也因此在以往200820112014周期中有健康的供求关系为支撑适度降低首付比例或贷款利率等要求即可激活存在的需求但进入2022年新周期三四线难以跟随一二线同步复苏也制约着全国销售总量的修复图3865座一二三四线城市近年住宅销售及涉宅用地建筑面积成交情况295一线住宅成交万平方米一线宅地成交万平方米二线住宅成交万平方米45000300二线宅地成交万平方米三四线住宅成交万平方米三四线宅地成交万平方米40000一线住宅宅地面积二线住宅宅地面积三线住宅宅地面积250350003000020025000150200001240941500008007707710008706908307806007810000073059058059065064058051045050500000002016201720182019202020212022资料来源CRIC申港证券研究所为了更清晰的展望和描述2023年销售表现我们将对一二三四线城市销售情景分拆首先我们回顾2022年不同能级城市销售表现不同能级城市销售表现差异2022年12月克而瑞一二三四线销售面积单月同比分别为-207-316-269综合-292与统计局-315基本一致由于2022年统计局数据中包含了保障房数据因此二者在部分月份同比增速存在差异从一二三四线销售表现相互强弱关系观察一线销售显著领先而三四线在79月一度实现单月40pct以上领先最低处在3月份保持3pct10pct领先全年整体领先17pct二线城市对三四线销售领先水平不显著部敬请参阅最后一页免责声明1938证券研究报告房地产行业深度研究分月份受疫情冲击等因素影响一度弱于三四线全年整体领先3pct不同能级城市销售面积占比综合近4年克而瑞销售数据及统计局销售数据克而瑞统计的4座一线城市销售面积占比在统计局在29-34平均3139座有连续成交数据的二线城市占比在222-281平均249扣减这两部分数据后剩余三四线及以下城市面积占比在69-744平均722022年扣减一二线销售数据后的三四线及以下城市占比提升我们认为主要受到保障房纳入统计局统计范围有关总量有所增加导致三四线的计算后占比提升图392022年克而瑞65城及全国商品房销售面积单月同比图40近年一二三四线销售占比推算30一线二线一线二线39城三四线统计局扣减20三四线一二三四线65城10010统计局080-10690-2060723723744-3040-40-5020281248245-60222-700292932342019202020212022资料来源wind国家统计局CRIC申港证券研究所资料来源CRIC申港证券研究所考虑到地产销售存在季节性因素我们统计以往历史的环比数据从而对单月同比预测进行修正以使其符合行业的运行规律统计结果如下销售季节性效应明显不同年份月份环比增速走势趋同具体表现为环比高增6月传统旺季9月传统旺季12月业绩冲刺主要表现为年末业绩冲刺传统销售旺季环比下探1-2月高基数春节假期7月天气传统淡季10月国庆假期参考以往复苏周期年中年末期间环比走势好于一般年份以200920122015年为例即历史周期中低谷后一年由于政策转向多在前一年四季度出台2008年10月2011年10月2014年9月政策促进市场热度逐步企稳年中年末的销售旺季环比走势好于其他年份表8历年统计局销售面积环比增速年份1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2008-703-14235-27-938-2312802009-692021135-19017-11101212010-6315-2-1635-29652-1191202011-6317-241143-34346-2719992012-6518-231552-22225-726512013-470-15632-21039-1529332014-47-8-211047-34543-616432015-548-141848-32136-920342016-4216-10237-30252-152392017-357-16451-41443-1815402018-366-221746-38-335-1812492019-3912-221051-36133-1911452020-6359-112341-31425-138442021-317-231238-42-429-2119412022-26-2-432666-49539-28345近3年-4021-262048-41231-211043近5年-3916-241848-39132-201145敬请参阅最后一页免责声明2038证券研究报告