核心观点
　　房地产新发展模式本质为房住不炒，租购并举的长效机制。我们梳理海外成熟市场经验，认为新发展模式将从金融、土地、税收、住房供给四方面制度设计开展变革，主要变化包括：供地端更向保障性住房倾斜，集体建设用地或成重要供地来源；监管端注重行业股债融资均衡，继续扩大住房公积金覆盖面，盘活存量住房公积金，成立住房政策性金融机构；积极稳妥推进房地产税立法；发展租购同权，必要时立法实施租金控制。未来中国房企将向重资产降杠杆、中资产强运营、轻资产重品牌三大方向演变。
　　摘要
　　国内房地产新发展模式的本质是房住不炒、租购并举的长效机制，房企发展模式有望在此基础上演变成三大方向。2021年底中央经济工作会议明确提出房地产业要“探索新的发展模式”。相较重抑制需求轻增加供给、重短期调控轻长效机制的旧发展模式，新发展模式主要变化有：金融制度，注重股债融资均衡，继续扩大住房公积金覆盖面，盘活存量住房公积金，成立住房政策性金融机构。土地制度，充分盘活城市存量土地，新出让土地向保障性住房倾斜，集体建设用地有望成为重要供地来源。税收制度，积极稳妥推进房地产税收立法改革。住房供给，加快建设租赁住房与共有产权房供给与保障体系，必要时立法实施租金控制，发展租购同权。中国未来房企将向重资产降杠杆、中资产强运营、轻资产重品牌三大方向演变。
　　新加坡、德国、美国成熟市场制度各有千秋，但均有土地财政依赖度低、税制设计抑制投机、重视住房保障和住房租赁的特点。土地领域，三国政府土地财政依赖度均较低。金融领域，新德两国坚持稳健金融政策，美国则因过度金融化引发泡沫积累乃至金融危机。税收领域，三国均重交易轻保有，美国税收减免工具较发达。供给领域，三国均高度重视住房租赁制度。效果方面，新德两国房价控制较好，均保持了较的低房价涨幅与房价收入比。而美国的房价长牛，与其过度金融化特征吻合。
　　美国、新加坡和香港房企分别在传统开发和资产管理模式方面对国内房企具有借鉴意义。美港两地房企很少通过预售资金快速扩表，故在开展开发业务的同时保持较低负债率。新加坡凯德模式则对中国房地产业及国家资本进入不动产领域具备借鉴意义。目前中国从商管团队培养、REITs退出渠道建设方面已具备土壤。
　　风险分析
　　房地产行业的风险主要在于销售及结转可能不及预期：1、销售不及预期，我们关注的重点城市周度销售面积同比仍然为负，销售仍在底部区域，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：施工进度受多重因素影响，施工进度变慢将导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。
　　物管行业的风险主要在于疫情多次反复、行业内竞争加剧导致外拓受阻及母公司交付可能不及预期三个方面：1、物管行业严重依赖线下场景，疫情会造成较为严重的影响；2、伴随物管覆盖率不断提高，行业内公司从增量增长转向存量小区、单位竞争，竞争加剧可能导致部分公司增速放缓、利润率下降；3由于疫情影响施工进度，进而影响结转进程，或会导致母公司的交付不及预期。

研究报告全文：证券研究报告行业深度大变局住房制度的探索和房企的发展模式选择-房地产--房地产新发展模式展望系列一核心观点维持强于大市竺劲房地产新发展模式本质为房住不炒租购并举的长效机制我们zhujinbjcsccomcn梳理海外成熟市场经验认为新发展模式将从金融土地税收编号住房供给四方面制度设计开展变革主要变化包括供地端更向SACs1440519120002保障性住房倾斜集体建设用地或成重要供地来源监管端注重SFC编号BPU491行业股债融资均衡继续扩大住房公积金覆盖面盘活存量住房黄啸天公积金成立住房政策性金融机构积极稳妥推进房地产税立法huangxiaotiancsccomcn发展租购同权必要时立法实施租金控制未来中国房企将向重SAC编号S1440520070013资产降杠杆中资产强运营轻资产重品牌三大方向演变尹欢科yinhuankecsccomcn摘要SAC编号s1440520070004国内房地产新发展模式的本质是房住不炒租购并举的长效机制房企发展模式有望在此基础上演变成三大方向2021年底中发布日期2023年02月21日央经济工作会议明确提出房地产业要探索新的发展模式相市场表现较重抑制需求轻增加供给重短期调控轻长效机制的旧发展模式新发展模式主要变化有金融制度注重股债融资均衡继144续扩大住房公积金覆盖面盘活存量住房公积金成立住房政策-6性金融机构土地制度充分盘活城市存量土地新出让土地向-16保障性住房倾斜集体建设用地有望成为重要供地来源税收制-26度积极稳妥推进房地产税收立法改革住房供给加快建设租赁住房与共有产权房供给与保障体系必要时立法实施租金控202222120223212022421202252120226212022721202282120229212023121202210212022112120221221房地产沪深制发展租购同权中国未来房企将向重资产降杠杆中资产强300运营轻资产重品牌三大方向演变相关研究报告新加坡德国美国成熟市场制度各有千秋但均有土地财政依赖度低税制设计抑制投机重视住房保障和住房租赁的特点土地领域三国政府土地财政依赖度均较低金融领域新德两国坚持稳健金融政策美国则因过度金融化引发泡沫积累乃至金融危机税收领域三国均重交易轻保有美国税收减免工具较发达供给领域三国均高度重视住房租赁制度效果方面新德两国房价控制较好均保持了较的低房价涨幅与房价收入比而美国的房价长牛与其过度金融化特征吻合美国新加坡和香港房企分别在传统开发和资产管理模式方面对国内房企具有借鉴意义美港两地房企很少通过预售资金快速扩表故在开展开发业务的同时保持较低负债率新加坡凯德模式则对中国房地产业及国家资本进入不动产领域具备借鉴意义目前中国从商管团队培养REITs退出渠道建设方面已具备土壤本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明房地产行业深度报告目录1新老发展模式之变111探索房地产新发展模式坚持房住不炒加快建立租购并举的住房制度112从货币金融财政税收土地制度住房供给四大方面看新旧发展模式3121旧发展模式重需求管理轻供给调节重短期调控轻长效机制3122新发展模式房住不炒租购并举的长效机制7123租购同权是通往住房市场长效机制和新发展模式的重要一环92他山之石成熟经济体的住房制度设计1021成熟市场的制度启示不断完善供给体系房价高低依赖金融自由化程度1022行业新发展模式之新加坡居者有其屋典范11221新加坡住房政策沿革从居者有其屋到华厦供精选12222支撑新加坡住房制度的关键供需两端齐发力14223重要经验连续稳定的住房政策与目标阶梯化的住房供给体系重视供给侧调控1823行业新发展模式之德国租购并举典范19231以居住为导向的住房市场租房占主流19232德国住房制度演变正经历从管制到市场化发展的历程20233德国住房制度三大支柱稳健的金融制度完备的租赁制度均衡的保障制度21234重要经验住房制度发展应与经济发展阶段相适应2524行业新发展模式之美国过度金融化下的曲折发展25241美国住房制度演变的四大阶段及其金融化进程26242四大支柱货币金融制度住房保障制度土地制度税收制度27243美国住房制度启示303他山之石成熟经济体的房企模式选择3131成熟市场企业模式选择的启示最终走向重运营和低杠杆3132企业新发展模式之美国专业化低杠杆高周转模式3233企业新发展模式之新加坡资产管理模式3634企业新发展模式之香港投建一体模式424新发展模式展望住房目标从经济效率走向民生公平房企更加重视信用和运营4541我国住房制度的展望房住不炒租购并举从经济效率走向民生公平4542房企发展模式的展望适度杠杆重视信用和运营46风险分析48请参阅最后一页的重要声明房地产行业深度报告图表目录图表1十八大以来涉房政策表述变化1图表22021年底以来政策层面不断强调房地产的新发展模式2图表3近年以来中央针对保租房支持力度加大3图表4我国按揭贷款首付比例处于国际较高水平4图表5我国房屋按揭贷款利率处于国际较高水平4图表6发达国家预售制普遍有严格的保障措施4图表7新加坡和中国公积金占GDP比重5图表8新加坡和中国人均公积金5图表9我国城市化进程存在人地错配现象5图表10我国住房保有和交易涉及的9个税种6图表11中国房地产市场当前发展模式的特征及挑战7图表12构建房地产长效机制建设主要内容8图表13房地产新发展模式的构想与变化8图表14近年来地方出台的租购同权相关政策9图表15发达国家房地产体系汇总10图表162022年全球核心城市中新加坡房价收入比较低12图表17新加坡1998-2022房价上涨778低于他国水平12图表18新加坡建国以来住房自有率大幅提升自90年代以来稳定在九成左右12图表1990年代以来HDB推出3-Gen公寓即多代混住公寓等产品功能设计亦更为合理14图表20新加坡住房制度演变的四个阶段14图表21新加坡住房制度的四大方面15图表222021年新加坡非私人土地占比高达8016图表23新加坡土地相关收入占政府收入比例较低16图表24新加坡中央公积金存款利率高于同期商业存款17图表25新加坡私人住宅占比远低于组屋17图表26新加坡改善型组屋的主要类型18图表271950年以来德国经济实现年均648的增长19图表282010年前德国房价指数一直趋于平稳19图表29德国住房自有率较低租房占主流20图表30二战以来德国住房制度演变阶段21图表31德国住房贷款存量中住房储蓄占比为10-1522图表32德国新增住房贷款中住房储蓄占比约2022图表33德国历年住房自有率变化23图表34德国主要涉房税种24图表35美国标准普尔CS房价指数25图表36美国住房制度演变的四大阶段26图表37美国住房制度的四大支柱27图表38美国的住房抵押贷款金融体系28请参阅最后一页的重要声明房地产行业深度报告图表39美国公共住房制度的演进28图表40美国土地中归私人所有者占比过半29图表41美国州政府2021年税收结构29图表42美国房地产税由各州按当地实情征收税率较低约031-221不等30图表43三大成熟市场房企发展模式对比31图表44美国房地产专业细分情况32图表45美国三大房企收入结构及住宅建设业务收入占比32图表46美国三大房企住宅建设业务利润占比32图表47美国三大房资产负债率33图表48美国单户住宅建造比例33图表49霍顿和普尔特的独立住宅建造比例33图表50土地期权持有形式34图表51美国单户及多户住宅平均建造时间34图表52霍顿住宅建造时间34图表53Zillow业务介绍凯德集团业务结构35图表54美国房企集中度呈提升趋势35图表55除2020年受疫情影响凯德集团上市以来归母净利润均为正36图表56除2020年受疫情影响凯德集团上市以来每年评估值均增值36图表57凯德集团业务结构36图表58凯德集团总资产按资产类别划分37图表59凯德集团资产管理规模按部门划分37图表60凯德集团生态系统37图表61按业务划分的投资类收入38图表62按业务划分的息税折旧摊销前利润38图表63权益来源的费用收入百万新元38图表64季度费用收入百万新元38图表65凯德集团各商业模式典型案例39图表66凯德集团在上市信托中的有效股份截至2020年12月31日39图表67凯德集团收费标准39图表68净负债与总资产比率40图表69债务权益比率40图表70凯德集团资金来源40图表71凯德中国信托结构41图表72新鸿基地产业务结构42图表73新鸿基地产各业务资产总值43图表74新鸿基地产各业务收入包括所占合营企业及联营公司43图表75新鸿基地产主要业务收入包括所占合营企业及联营公司及占总收入比重43图表76新鸿基地产主要业务业绩包括所占合营企业及联营公司及占总业务业绩比重43图表77新鸿基地产项目开发案例43图表78各集团合同负债与总负债比率44图表79各集团投资性房地产与总资产比率44请参阅最后一页的重要声明房地产行业深度报告图表80新鸿基地产投资物业租金收入与直接经营成本44图表81新鸿基地产资产负债率44请参阅最后一页的重要声明房地产行业深度报告1新老发展模式之变11探索房地产新发展模式坚持房住不炒加快建立租购并举的住房制度探索房地产新的发展模式实质上是建立一套新型住房制度和长效机制以完成房住不炒的目标自党的十八大以来顶层设计关于房地产新发展模式的探索从未止步相关政策表述动态调整逐渐清晰二十大报告中即指出坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房制度这一表述与十九大的表述高度一致图表1十八大以来涉房政策表述变化十八大十九大二十大时间2012-112017-102022-10主基调建立市场配置和政府保障相结坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持房子是用来住的不是用来炒的合的住房制度加强保障性住加快建立多主体供给多渠道保障租购并定位加快建立多主体供给多渠道保房建设和管理满足困难家庭举的住房制度让全体人民住有所居障租购并举的住房制度基本需求住房保障社会保障全民覆盖人人享有覆盖城乡居民的社会保障体系基本建立人1健全覆盖全民统筹城乡公平统一与改造基本医疗卫生服务保障性住民健康和医疗卫生水平大幅提高保障性住安全规范可持续的多层次社会保障房建设加快推进加强和创新房建设稳步推进体系社会管理社会保持和谐稳定2改造棚户区住房四千二百多万套改造农村危房二千四百多万户城乡居民住房条件明显改善区域发展1以改善需求结构优化产业结1实施区域协调发展战略建立更加有效的1着力推进城乡融合和区域协调发展构促进区域协调发展推进城区域协调发展新机制推动经济实现质的有效提升和量的合镇化为重点着力解决制约经2以城市群为主体构建大中小城市和小城镇理增长济持续健康发展的重大结构性协调发展的城镇格局加快农业转移人口市2促进区域协调发展深入实施区域协问题民化调发展战略区域重大战略主体功能2继续实施区域发展总体战略区战略新型城镇化战略优化重大生充分发挥各地区比较优势产力布局构建优势互补高质量发展的区域经济布局和国土空间体系资料来源政府官网中信建投当前处于新发展模式的探索期2021年底的中央经济工作会议首次提出房地产业要探索新的发展模式2022年两会期间李克强总理在政府工作报告上指出探索新的发展模式坚持租购并举加快发展长租房市场考虑到房地产市场处于调整期此前住建部长王蒙徽接受新华社专访指出过去形成的高负债高杠杆高周转的房地产开发经营模式不可持续2022年3月国务院金融稳定发展委员会专题会议指出提出向新发展模式转型的配套措施银保监会表示积极推动房地产行业转变发展方式请参阅最后一页的重要声明1房地产行业深度报告图表22021年底以来政策层面不断强调房地产的新发展模式2021年中央经济工作会议中央人民银行行长接受新国务院金融委会议中央经济工作会议要坚持房子是用来住的华社专访及时研究和提出有力有效要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强过去形成的高负债高的防范化解风险应对方案不是用来炒的定位推动预期引导探索新的发展杠杆高周转的房地产提出相信发展模式转型的房地产业向新发展模式平模式开发经营模式不可持续配套措施稳过渡2021年12月2021年12月2021年12月2022年3月2022年3月2022年3月2022年12月2023年1月住建部长王蒙徽接受新华政府工作报告银保监会全国住房和城乡建设工作社专访探索新的发展模式坚持积极推动房地产行业转变会议房地产市场的结构性调整租购并举加快发展长租发展方式促进房地产业因城施策稳定房地产市场有利于形成房地产新发展房市场推进保障性住房良性循环和健康发展稳妥实施房地产长效机制模式实现房地产业的良建设合理调整限制措施房贷性循环和健康发展首付比例房贷利率等政策资料来源政府官网中信建投房住不炒自提出后就一直是房地产行业发展的基调在未来也不会松动2016年12月14日房住不炒在中央经济工作会议上被首次提出此后以房住不炒为中心定位的长效机制被不断建立完善首先落实城市主体责任由中央层面制订大方向第二三稳稳房价稳预期稳增长第三土地资金供给与需求要匹配第四调结构特别是发展租赁性住房第五考核和评价机制中央要对各个城市进行考核和评价二十大报告中指出坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房制度由此可见房住不炒政策在未来也不会松动且仍将作为房地产新发展模式的基调2015年底中央经济工作会议首次提及发展住房租赁市场并强调将租购并举确立为我国住房制度改革的主要方向此后政策端推进住房租赁市场发展的步伐明显加快2021年以来中央针对保障性租赁住房建设力度加大着力解决新市民青年人的住房困难问题当前租购并举全面发展住房租赁市场已成为建设房地产长效机制的重要内容请参阅最后一页的重要声明2房地产行业深度报告图表3近年以来中央针对保租房支持力度加大关于推进住房租赁资产关于加快发展保障性租证券化相关工作的通知赁住房的意见优先支持国家政策重点支关于加快培育和发展住关于加快培育和发展住扩大保障性租赁住房供给持区域利用集体建设用房租赁市场的指导意见房出租市场的若干意见缓解住房租赁市场结构性地建设租赁住房试点城市当前住房租赁市场发展不明确税收金融和土地等供给不足推动建立多主的住房租赁项目及国家政足加快培育和发展住房方面的一揽子扶持政策体供给多渠道保障租策鼓励的其他租赁项目开租赁市场促进住房租赁市场发展购并举的住房制度展资产证券化2015年1月2015年12月2016年3月2017年7月2018年4月2020年12月2021年7月2022年12月中央经济工作会议关于在人口净流入的大中央经济工作会议长三角REITs论坛暨中国首提以构建租购并举的中城市加快发展住房租赁要高度重视保障性租赁住REITs论坛2022年会住房制度为主要方向市场的通知房建设加快完善长租房加快打造REITS市场的保障公租房扩大到非户籍人口在人口净流入的大中城市政策土地供应要向租赁性租赁住房板块研究推加快发展住房租赁市场住房建设倾斜实施城市动试点范围拓展到市场化优先面向公租房保障对象更新行动推进城镇老旧的长租房及商业不动产等和新市民供应选取12个小区改造领域城市作为首批开展住房租赁试点资料来源政府官网中信建投12从货币金融财政税收土地制度住房供给四大方面看新旧发展模式121旧发展模式重需求管理轻供给调节重短期调控轻长效机制旧有模式曾推动房地产行业蓬勃发展但在当前阶段也存在着风险与挑战旧发展模式下金融税收土地住房这四方面制度构建的四大支柱支撑了中国商品房市场20多年的蓬勃发展但由于其重需求管理轻供给调节重短期调控轻长效机制因此也存在着房地产过度金融化影响金融体系稳定土地供需错配导致三四线高库存一二线高房价重交易轻保有导致地方财政可持续性欠佳等风险因此未来中国房地产制度应当向新发展模式大步迈进1货币金融制度住房金融体系商业性为主政策性为辅中国的住房金融体系由商业按揭贷款和公积金构成前者主导对于商业按揭贷款我国按揭贷款首付比例按揭贷款利率均处于国际较高水平贷款条件较为严格对于住房公积金我国一直实行强制储蓄低存低贷的政策并且公积金资金池封闭运行满足贷款和提取要求后结余资金用于银行存款或购买国债请参阅最后一页的重要声明3房地产行业深度报告图表4我国按揭贷款首付比例处于国际较高水平图表5我国房屋按揭贷款利率处于国际较高水平30中国首套平均房贷利率美国30年期抵押贷款固定利率20-3020-3025新加坡15年期金融机构住房贷款利率日本城市银行变动型房贷中间利率20201587156125410325100200501200512200611200710200809200908201007201106201205201304201403201502201601201612201711201810201909202008202107美国韩国印度瑞士中国202206资料来源NationalAssociationofRealtors新华网中信建投资料来源wind中信建投注均为首套房首付水平预售制度在发达国家普遍存在但普遍有严格保障措施以此来化解购房者和开发商之前的风险和纠纷以日本为例该国的预售房定金保全措施规定房企需预先缴纳保险金取得预售金保障书后才可申请房屋预售及建筑许可我国商品房预售制度作为住房金融体系的一部分于1994年确立预售条件因城施策一二线城市通常较严格预售制度在缩短房企现金回笼周期和增加市场商品房供应的同时也隐藏着楼盘烂尾等潜在风险图表6发达国家预售制普遍有严格的保障措施国家主要内容日本预售房定金保全措施针对购房者交纳的定金房企需要向相关金融机构交纳担保或保险金只有为购房者制定了预售金保障书房地产房企才可以向日本政府申请房屋预售和建筑许可德国签署个性化的购房合同和按照工程进度分期支付购房款买方根据房企的工程进度在完全交房前进行分期支付双方签署购房合同时买家并不需要支付购房款而是一般在地基动工后支付10主体封顶后支付30门窗安装或者装修开始后再陆续支付后期资金法国定金仅占0-5支付预售房的房款时必须分期支付若工程不超过1年买家可预付房屋总价的5工程达到2年买家需要支付房屋总价的2超过两年的则不用支付定金且房款分期支付即地基建好后支付35房屋封顶交到70所有的基本建设工程结束之后交至95房屋交付之后缴清余下的5英国按时间规定分期付款房屋交付后支付至少55的尾款期房的首付比例约10-25在双方签订购买协议的21天内支付首付款随后6-24个月再支付第二笔第三笔各5-10的房款购房的尾款则在交房时支付资料来源中信建投住房金融政策保持基本稳定是住房市场保持基本平稳的最重要条件但中国住房金融政策被作为稳周期的调控手段变动频繁不稳定的信贷政策会扰乱市场预期居民会在政策放松时过度加杠杆其次中国公积金资金池封闭运行规模较小贷款支持不足海外各国中与我国住房公积金制度较为类似的是新加坡的中央公积金制度CentralProvidentFundCPF后者的普通账户OrdinaryAccountOA账户主要用于居民购房教育等与我国住房公积金基本一致截至2021新加坡CPF中OA账户1704亿新元占当年GDP32同期中国住房公积金年末缴存总额81882亿元仅占GDP7从人均口径上看中国人均住房公积金856美元虽近年来快速提升但仍显著低于新加坡的23642美元从资金用途上看新加坡公积金各类账户除国债和定期存款外还可选择投资新交所上市基金单位信托等产品较中国公积金主要靠公积金贷款收益的做法更具开放性请参阅最后一页的重要声明4房地产行业深度报告图表7新加坡和中国公积金占GDP比重图表8新加坡和中国人均公积金新加坡公积金占GDP比重中国公积金占GDP比重新加坡人均住房公积金美元中国人均住房公积金美元右轴3530000900308002500070025200006002050015000154001000030010200500051000002013202020062007200820092010201120122014201520162017201720182019202120062007200820092010201120122013201420152016201720172018201920202021资料来源CPFwind中信建投资料来源wind中信建投注新加坡数据为CPF中的OA账户口径注新加坡数据为CPF中的OA账户口径汇率假定677CNYUSD512CNYSGD2土地制度招拍挂为主的土地供应制度中国实行土地两权分离制度土地所有权公有使用权可转让转让方式包括有偿出让和无偿划拨两大类分别主要针对经营性用地和基础设施用地2002年国土资源部11号令出台后招拍挂成为土地有偿出让的主要方式招拍挂相比协议出让更公开透明但以价高者得为原则客观上也推升地价助推房价上涨长期以来在控制大城市人口积极发展中小城市和小城镇区域均衡发展的城镇化思路指导下人口向大都市圈集聚但土地供给向三四线城市倾斜人口城镇化与土地城镇化明显背离由此形成了人地分离土地供需错配这是一线和部分热点二线城市房价高三四线库存高的根源图表9我国城市化进程存在人地错配现象上海人口较多2500人口较多低人均土地面积高人均土地面积北京厦门成都2000兰州广州深圳1500武汉石家庄杭州郑州哈尔滨重庆长沙青岛沈阳南宁1000宁波福州昆明南京珠海太原年各城常住人口万人合肥济南苏州长春天津大连贵阳2021500人口较少南昌西安低人均土地面积呼和浩特乌鲁木齐银川海口00102030402018-2021年人均供应建筑面积人人口较少高人均土地面积资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5房地产行业深度报告3税收制度重交易轻保有中国住房的保有和交易环节涉及9个税种呈现重增量轻存量重交易轻保有的特征保有环节涉及房产税和城镇土地使用税2项目前均对个人非营业住房免征交易环节涉及增值税增值税附加含城市维护建设税和教育费附加契税个人所得税印花税土地增值税7个税种对首套房长期持有设置减征条件图表10我国住房保有和交易涉及的9个税种环税种税收介绍征税对象纳税人节以房屋为征税对象按房屋的计税余值或租赁收入城市县城建制镇工保房产税产权所有人为计税依据向产权所有人征收的一种财产税矿区的房产有在城市县城建制镇工矿区范围内对使用土在城市县城建制镇工矿环城镇土地使城市县城建制镇工地的单位和个人以其实际占用的土地面积为计税区范围内使用土地的单位和个节用税矿区的土地依据按照规定的税额计算征收的一种税人拥有房屋产权的单位和个人以不动产在流转过程中产生的增值额作为计税依据增值税有偿转让的房地产产权所有人承典人房产而征收的一种流转税是一种卖方需要承受的税代管人或者使用人以不动产在流转过程中产生的增值额作为计税依据增值税附加有偿转让的房地产出售房屋产权的单位和个人而征收的一种流转税是一种卖方需要承受的税以所有权发生转移变动的不动产为征税对象向产所有权发生转移变动的不契税产权承受人权承受人征收的一种财产税动产交房产交易过程中的个人所得税一般存在于二手房取得义务人住房转让所得的个易个人所得税交易过程中由卖方个人缴纳利得税新房卖方是义务人住房转让所得人环开发商不存在销售环节的个人所得税节同时针对房地产买卖房地产产权转移变动以及相房地产中签立的各种合应的房地产产权凭证的书立与领受而征收在房地同产权转移书据营业印花税实施特定行为的个人或企业产产权凭证或有关凭证上加贴完税印花税票的方式帐簿权利许可证照等应进行的一次性征收的税种税凭证文件转让国有土地使用权地上的建筑物及其附着物并转让国有土地使用权地取得收入的单位和个人以转让所取得的收入包括土地增值税上的建筑物及其附着物所产权承受人货币收入实物收入和其他收入减去法定扣除项目取得的增值额金额后的增值额为计税依据向国家缴纳的一种税资料来源政府官网中信建投轻保有环节征税财政收入可持续性在存量房时代面临挑战在存量时代新拿地新开工总量均会减少土地出让收入房地产建设环节税收对地方财政的贡献将下滑未来地方财政对土地出让金的依赖将难以为继保有环节税收房产税改革的紧迫性上升请参阅最后一页的重要声明6房地产行业深度报告4住房制度重销售轻租赁的住房供给体系高门槛进入低门槛退出的住房保障体系1998年以来住房供应体系以售为主重销售轻租赁2015年以来租赁制度进入加速完善期政策从租赁用地供给培育专业住房租赁企业支持租赁融资推进租购同权等方面发力支持新市民基本住房需求如上海十三五计划租赁房供应占比达44并推出纯租赁地块增加租赁房供给的同时稳定土地市场中国的住房保障体系被称为保障性安居工程主要包括1保障性住房含廉租房公租房经济适用房限制性商品房各地叫法不一例如北京为自住商品房深圳为安居型商品住房共有产权房等2棚户区改造包括城市棚户区国有工矿煤矿棚户区林区棚户区垦区棚户区四类其中城市棚户区占653农村危房改造和游牧民定居工程保障房设计存在进入门槛高退出门槛低的问题准入方面部分保障房将非户籍家庭收入水平不在规定范围内的家庭排除在外退出方面保障房体系不封闭大部分保障房退出时可按市场价转售购房者可获得较高的退出收益图表11中国房地产市场当前发展模式的特征及挑战制度特征风险与挑战1货币政策房地产是货币的蓄水池1信贷政策不稳定频繁调整首付比例和利率货币金融制度2住房金融体系商业按揭为主公积金为辅2公积金资金池封闭贷款支持不足3预售制度开发企业重要融资手段1人地分离一线城市要人不要地1两权分离转让方式包括有偿出让和无偿划拨两大类2供需失衡工业用地供给粗放住宅用地稀缺土地制度2以耕地保护为目标用途管制为核心的土地管理模式3地区错配耕地占补平衡下东部供地不足3城乡二元土地制度推进城镇化发展4城乡失衡农村建设用地远高于城市建设用地1保有环节房产税城镇土地使用税均对个人住房免征轻保有环节征税财政收入可持续性在存量房时代面税收制度2交易环节对短期持有征重税鼓励长期持有临挑战1保障房供给不连续进入门槛高退出门槛低1多渠道分层次的住房保障制度住房制度2租赁房源单一热点城市房源不足2租赁比率低市场尚不成熟3商品房出租占比低承租体验差租期错配资料来源中信建投122新发展模式房住不炒租购并举的长效机制国内房地产的新发展模式将贯彻房住不炒租购并举的八字方针旧发展模式的政策重使用需求端的短期行政手段但需求抑制是暂时性政策松动后会大幅反弹因而调控效果不佳基于保障民生与社会公平的发展目标坚持房住不炒总基调不变坚持租购并举租购同权的施策方向全面推进长效机制建设合理化市场结构金融税收土地住房四大方面的变化主要体现在货币金融制度方面有效防范金融风险推动公募REITs发展健全首付比个人住房贷款利率等调整机制可根据不同区域不同的居民收入水平与住房需求设置差别化的住房信贷政策土地制度方面扩大集体建设用地供应充分盘活利用城市存量土地着眼于土地供应量及用地结构可爬行钉住人口总量调控遵循产业人口土地的传导链条并对土地出让使用做出刚性约束严控土地请参阅最后一页的重要声明7房地产行业深度报告拍卖价格政府不通过地价来推高房价根本上需要解决地方土地财政问题税收制度方面完善地方税体系加快房地产税收制度改革形成低收入靠保障中等收入有支持高收入能遏制的多元化税收体系是落实房住不炒的重要保障适时推进落地房地产税法提高保有环节成本优化资源配置促进各个环节税赋平衡健全税收体系住房制度方面加快建设租赁住房与共有产权房的供给与保障体系大力发展住房租赁市场逐步向租购同权迈进保障租赁群体的发展权利缓解住房供求矛盾帮助房地产回归居住属性图表12构建房地产长效机制建设主要内容租赁住房有共有产权房产权房住房公募REITs集体建设用地房地产金融土地长效机制城市存量土地防范金融风险盘活利用财税完善地方房地产税税务体系房地产资料来源中指研究院中信建投图表13房地产新发展模式的构想与变化制度具体内容变化1完善三线四档融资管理规则完善金融机构房贷集中度管理制度防止发生系统性风险2维持当前20以上的首付比例利于居民杠杆率保持稳定防范风险稳定信贷制度货币金融制度3扩大住房公积金覆盖面盘活存量住房公积金成立住房政策性金融机盘活公积金发展REITs市场构为保障性住房建设提供新的资金来源4大力发展REITs市场盘活融资渠道1坚持土地国有集体所有不动摇2供地更多向保障性住房倾斜价格上相对商品房折让人地挂钩地与库存挂钩土地制度3形成多渠道供应包括国有建设用地供应集体建设用地供应盘活闲产城融合职住平衡多渠道供应置和低效老旧物业等4出让方式仍实行招拍挂请参阅最后一页的重要声明8房地产行业深度报告1积极稳妥推进房地产税立法增设住房持有环节税种税收制度改革房地产税打击投机行为完善设计交易环节税种针对性打击投机炒房行为21完善预售制加强预售资金灵活监管适度探索现房销售2畅通二手房交易探索和推广带押过户等便民举措3形成多层次住房供应体系之前因城施策采取一定行政措施稳定房地产发展共有产权房与租赁市场住房制度市场完善预售制加强二手房交易4逐步向租购同权迈进推进教育医疗等公共服务均等化保障租赁群稳定房租水平体的发展权利5稳定房租水平必要时立法限制房租涨幅资料来源中信建投123租购同权是通往住房市场长效机制和新发展模式的重要一环租购同权政策主要围绕户籍权益和公共服务权益各地同权程度不同影响主要在于长期租购同权在2017年7月17日的广州租赁新政中被明确提出7月20日住建部等9部委出台租赁新政地方政府密集跟随当前出台的租购同权政策主要有两大特点一是先住后权政策导向明确二是同权的形式和程度不一实现租购同权的难点在于其他住房政策的完善户籍与公共权益的松绑以及供给侧上优质资源的扩张租售在很长一段时间都不可能完全同权而出现城市间的分化租购同权是房地产长效机制的有力抓手影响主要在于长期而短期对房价与房租的影响较为有限未来要使得租购同权政策有效落地需完善相关配套细则加大公共服务资源有效供给平衡区域差异逐步放宽承租人的门槛限制保障充足优质的租赁房源防止房租的过快上涨图表14近年来地方出台的租购同权相关政策省市时间来源主要内容针对长租公寓监管租金贷群租房等住房租赁市场出现的新业北京20218北京市住房租赁条例态面临的新问题予以规范保障租购同权协调发展保障性住房健全住房保障体系更新发展存量上海20218沪住房发展十四五规划住房改善居住条件到2025年以公租房保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住关于加快发展保障性租赁住房的房保障体系基本完善多主体供给多渠道保障租购并举的住房浙江20219指导意见征求意见稿制度基本建立新市民青年人等群体住房困难有效缓解大城市住房突出问题基本解决规范住房租赁市场发展奖补资金的管理提高奖补资金分配使用的科学性和公平性确保钱尽其用充分发挥奖补资金示范带动效广州市发展住房租赁市场奖补实广东20214应构建政府支持市场运作的体制机制多渠道筹集租赁租房房施办法源促进专业化规模化租赁企业发展建成信息服务与监管平台成都市人民政府办公厅关于加快聚焦人城产融合发展多渠道增加保障性租赁住房供给积极解决成都20218发展保障性租赁住房的实施意见新市民青年人等群体的住房困难问题推动实现职住平衡资料来源政府官网中信建投请参阅最后一页的重要声明9房地产行业深度报告2他山之石成熟经济体的住房制度设计21成熟市场的制度启示不断完善供给体系房价高低依赖金融自由化程度在房地产制度方面根据对新加坡德国美国三大较为成熟的房地产市场的梳理可从土地金融税收和供给四个领域进行对比土地领域降低政府对土地财政依赖度新加坡德国均不依赖土地财政同时也不以房地产作为刺激经济的手段美国则主要凭借地广人稀的天然优势保证了土地供给和较合理的房价私有制主导的土地权属结构下政府的土地财政依赖度也较低金融领域稳健为先抑制风险新加坡和德国虽然依据自身国情分别选择了国家统筹和自给自足两条道路但两者都坚持了稳健的金融政策并由此保持了房价得长期合理同时很好地控制住了房地产风险反观美国其以房地产为核心构建了庞杂的住房金融体系同时货币超发又一再催生房地产泡沫随后风险蔓延最终经历了以2007年次贷危机为代表的多次房地产危机税收领域收入端重交易轻保有支出端通过税收减免等手段实现社会保障抑制投机等目标从税收收入端看三国均发展出了重交易轻保有的税制特点同时不以相关税收作为政府重点收入支柱从税收支出端看以美国为代表的海外成熟市场亦善用多样化的税收减免工具实现调控目标供给领域租购并举住房租赁在三国的房地产发展过程中均扮演了重要角色对新加坡而言租赁帮助其度过了自治之初房荒的艰难阶段对德国而言完善的法律法规构建了其迄今依然发达的租房模式对美国而言虽然其政策导向鼓励国民尤其中低收入阶层住房自有但住房租赁仍然是住房市场的重要组成部分房价涨幅来看新加坡和德国房价控制效果较好新加坡和德国均保持了长期稳定的房价指数与较低的房价收入比2010年后德国由于外来人口等因素房价上涨较多相对而言美国的房价经历了长期的牛市并且在2006-2008年房地产引发的金融危机后延续了房价的高增长与其过度金融化的特征相吻合他山之石可以为鉴我们认为首先稳健而恰当的政策能够给予房地产市场更加平稳的预期和信心在很大程度上减缓行业周期波动其次坚持房住不炒始终以居住作为房地产行业的发展目标减轻其在经济刺激中的作用最后在经济发展的不同阶段采取相匹配的政策措施不应冒进也要警惕过分保守图表15发达国家房地产体系汇总新加坡居者有其屋德国租购并举美国过度金融化土地产权国有为主加上无土地财土地私有为主加之地广人稀的国土地私有制无土地财政房地产业也并非土地政使得新加坡能够低价供给大土面积保障了住房供给的充足经济增长的引擎量土地从而使得房价偏低制度1长期以来德国央行的独立使其能够保证货美国长期进行货币超发不断推高特点中央公积金为主的贷款制度使币政策的稳健从而能够严控通胀目标不居民杠杆同时政府为房地产信贷金融得政府建得起居民买得起随意超发货币刺激经济也使得房价长期保产品增信从供需两端将住房金融持稳定化风险广泛传导请参阅最后一页的重要声明10房地产行业深度报告2稳健的货币政策使德国的住房贷款能够以固定利率为主促进商业按揭为主的贷款体系和自给自足的住房储蓄保持了居民杠杆的偏低水平税收政策对房产交易课重税同交易环节税率高保有环节税率低住房相交易税短期持有的交易环节税率时对其实行累进税率从而实现税收关税收占财政收入比重低从而打击了投机较高自住住房免税项目多了房地产的劫富济贫并且很好需求的同时减轻了刚需居民税收负担保有税房地产税实际负担较轻得抑制了投机行为1上世纪30年代末到60年代政法律法规对租金房屋规范等方面进行了细组屋为主私宅为辅自有为主府大量兴建公共住房供给致规范支持了占比超过全国人口一半的租租赁为辅2住房租赁市场为整个住房市场房居民的重要补充1货币政策的大幅变动更容易导1不依赖土地财政1以居住为导向致房地产市场风险政策2长期保持住房政策连续稳定2降低对房地产刺激经济的依赖2过度金融化推高居民杠杆扩居者有其屋散了房地产风险住房制度的发展应该与经济发展阶段相适启示1有序有差异化地满足不同收1住房自有率受经济发展水平应入水平人群的住房需求国土面积文化习俗等规律限制落实1初期短缺严重以住房分配为主2即先以租赁等方式满足大部分不应盲目追求过高的住房自有率措施2中期扩大供给财税支持重建设低收入人群住房需求再辅以不2美国人口的长期流入支撑了住3后期保障需求租赁制度保供给同供给策略逐步改善住房条件房需求不应盲目效仿其制度4默契抑制投机完善税制控房价资料来源中信建投22行业新发展模式之新加坡居者有其屋典范地狭人稠国情下新加坡实行居者有其屋计划新加坡地处马来半岛南端扼马六甲海峡要冲于1959年摆脱殖民统治宣告自治并在与马来西亚短暂合并后于1965年重新独立新加坡是地狭人稠的岛国截至2020年其人口密度达7919人平方千米仅次于中国澳门及摩纳哥位居世界第三且高出60人平方千米的世界平均水平百余倍在这样的国情下新加坡自治之初存在较为严重的房荒问题国民居住条件较恶劣许多人居无定所据1947年英国殖民政府报告称当时983万人约72挤在市中心约1000英亩土地上人口密度高达每英亩上千人因此自治之初时任总理李光耀面临的首要任务就是解决日趋严重房荒问题秉着有恒产者有恒心的理念新加坡推出居者有其屋计划HomeOwnershipScheme并作为基本国策贯彻落实半个世纪以来该计划目标已然实现新加坡住房自有率长期维持在9成左右居者有其屋计划成效显著新加坡居民购房压力总体可控从房价收入比来看新加坡居民居住消费负担较低房价收入比为1553横向对比全球核心城市处在中等偏下水平且显著低于国内的北京上海和同样地狭人稠的摩纳哥香港澳门等城市从房价涨幅来看新加坡房价在1998-2022年仅上涨了778低于同期美法英等发达国家的涨幅分别为93612491621请参阅最后一页的重要声明11房地产行业深度报告图表162022年全球核心城市中新加坡房价收入比较低图表17新加坡1998-2022房价上涨778低于他国水平70新加坡美国英国法国60180160501404012010030806020401020001960196219641966196819711973197519771979198119841986198819901992199419971999200120032005200720102012201420162018纽约伦敦东京北京上海新加坡澳门香港摩纳哥2020资料来源numbeowind中信建投资料来源OECDwind中信建投注新加坡数据采用BIS房价指数其他国家数据为OECD房价指数221新加坡住房政策沿革从居者有其屋到华厦供精选从1959年自治开始新加坡国民居住条件经历了房荒到9成居民住房自有的发展变迁住房政策亦因势利导经历了从保障基本居住需求的居者有其屋到改善居住条件满足多层次住房需求的华厦供精选的沿革在不同阶段新加坡通过只租不售中央公积金强制征地等不同政策工具助其实现了阶段性目标住房自有率从自治初期的不足10大幅提升自20世纪90年代以来稳定在9成左右图表18新加坡建国以来住房自有率大幅提升自90年代以来稳定在九成左右新加坡家庭住房自有率1009080706050403020100195919611963196519671969197219741976197819801982198519871989199119931995199820002002200420062008201120132015201720192021资料来源新加坡统计局中信建投请参阅最后一页的重要声明12房地产行业深度报告1自治初期1959年-1964年夯实日后基础满足基本需求新加坡自治之初房荒问题严重因此这一时期的政策主要着眼于满足国民尤其中低阶层民众的基本住房需求在加快组屋HDBFlats供给的同时打下日后住房制度的基础新加坡自1960年成立建屋发展局HousingDevelopmentBoardHDB隶属国家发展部负责组屋的建设管理分配事宜次年开始执行第一个建屋五年计划1961-1965合计开发组屋538套超额完成52万套的目标住房短缺得到初步缓解这一时期政策目标主要是满足国民基本居住需求因此组屋以只租不售的方式向中低收入家庭供应直到1964年新加坡政府正式提出居者有其屋计划组屋开始低价向低收入家庭销售2居者有其屋初期1965年-1970年供需保障建设进一步完善重点满足低收入阶层购房需求居者有其屋计划实施初期政府进一步完善供需两侧保障建设着力满足中低收入阶层的购房自住需求在居者有其屋计划推行之初组屋供需两端均承压供给端来看存量组屋数量有限难以满足国民需要需求端来看中低收入阶层民众购买力较有限在政策刚开始实施时仅136的公共住房住户选择购买现有住房对此新加坡亦从供需两侧发力完善制度建设和物质基础供给端来看第二个建屋五年计划1966-1970供应组屋634万套1966年新加坡颁布土地征用法令赋予政府强制征地权利支持组屋建设1968年中央公积金修改法令颁布规定CPF可以购买政府债券的形式投资组屋建设供给端来看主要是1968年政府推出公共住房计划将CPF纳入住房保障职能允许新加坡人使用公积金储蓄来购买组屋截至1970年35的人口住进了组屋低收入人群房荒现象得到有效遏制住房自有率大幅提升3多层次供给期1971年-1980年房荒基本解决发展多层次双轨制的供给体系70年代以来新加坡房荒问题得到基本遏制政府着力满足多层次的居住需求政府组屋为主市场化私宅为辅的双轨制供给体系形成到70年代中期组屋需求从1973年的45万套下降到1977年15万套同时住房自有率大幅提升至1980达到588标志着房荒基本解决在这一背景下政策导向更注重多层次需求的满足以更多样化的供给覆盖更广的群体一方面住房制度普惠性提高覆盖中等收入群体1974年成立住房和城市开发公司HousingandUrbanDevelopmentCompaniesHUDC专门面向中等收入家庭提供质量与设计接近私人住宅但成本只有后者一半的组屋次年CPF购房也开始向中等收入群体开放供给结构来看这段时间HUDC专营建设大型五居室套房HDB主导的建屋五年计划亦加大了对更加宽敞舒适的大户型的供给这一时期组屋居住人口占比首次过半成为主要的住房供给渠道截至1980年该比例达67以政府组屋为主市场化私宅为辅的双轨制供给体系形成4华厦供精选时期1981年-至今改善居住品质彰显人文关怀伴随新加坡经济的高速增长和房荒问题的解决新加坡住房政策导向由质及量重点关注居住环境改善种族融合社区规划等议题这一时期的组屋摆脱了低端的刻板印象逐渐成为真正的宜居社区增量上继续推行多层次供给推出EC公寓DBSS公寓3-Gen公寓乐龄养老公寓等改善型公寓品种存量上注重老旧组屋的更新维护先后推出主要翻新计划1990家居改进计划2007邻里更新计划2007再创我们的家园计划2007等多由政府主导投资改善居住环境更新社区规划和菜市场公共空间等配套设施此外新加坡多族杂居在住房政策实施过程中亦注重种族融合等社会治理目标的实现对组屋社区中各族居民的比例有严格规定这一时期政府组屋的供给主导地位持续彰显组屋居住人口比例于80年代末达到请参阅最后一页的重要声明13房地产行业深度报告87的高点后随着居民生活条件的改善略有下降但一直维持在8成左右图表1990年代以来HDB推出3-Gen公寓即多代混住公寓等产品功能设计亦更为合理资料来源HDB中信建投图表20新加坡住房制度演变的四个阶段1959-19651966-19701971-198019801991-至今至今1增加组屋产品类型1颁布土地征收法强制1成立HUDC满足中等收入群需求1成立HDB以只租不售的形2存量老旧组屋更新维护征收土地2CPF购房向中等收入群体开放式提供组屋3HDB接管HUDC工作政策措施2改革中央公积金制度支持3放宽60年代以来对组屋转售的2推出居者有其屋计划组屋转售转租进一步放松低收入群体购房严格限制41夯实了日后住房制度的基础1房荒问题得到有效遏制1房荒问题基本解决1居住质量大幅提升2房荒问题得到初步缓解2住房自有率大幅提升2以政府组屋为主市场化私宅2组屋退出机制完善价值提升政策成效为辅的双轨制供给体系形成基本居住需求居者有其屋华厦供精选资料来源中信建投222支撑新加坡住房制度的关键供需两端齐发力新加坡的房地产体系建立在对土地税收金融供给四大方面不断完善的基础上土地方面通过政府强制征地和低价补偿实现了低成本拿地低成本供地从而快速组建房屋以应对房荒金融方面中央公积金和商业贷款先后为房地产行业提供了充足的资金助力政府建得起居民买得起税收制度房通过累进税重交易抑制了房地产投机平抑了房价波动供应体系方面组屋为主自有为主的独特体系为居请参阅最后一页的重要声明14房地产行业深度报告民提供了物美价廉的居住环境图表21新加坡住房制度的四大方面措施内容成效土地公有公有国有土地合计占比约80新加坡土地取得法案便规在稀缺土地资源的情况下形成对土地的绝强制取得定了政府可以以低于市场水平的价格强制征收私人的土地对话语权降低组屋成本土地不依赖土地政府的土地使用权转让所得收入全部纳入国家储备基金基金财政部门没有依赖土地出让收入的动机财政投资收益的一部分才可用于补充公共开支征收成本与出让价格均较低中央公积金普通账户收益率与住房贷款放新加坡实行强制且比例较高的公积金储蓄中央公积金的运转款利率基本持平确保了贷款的低息也金融中央公积金不依赖存贷利差带来的利润同时也不负责直接发放贷款而是为普通账户提供了相对较高的低风险收益以购买政府债券的方式将资金交由政府管理率商业贷款市场利率下行及政府放开给予商业银行贷款一定优势商业贷款占比不断提高保有税交保有环节多套住宅实施高税率累进制促进住房方面的转移支付抑制了多套住税收制度易税交易环节买卖双方均缴纳印花税并适用不同规则房及房屋炒作政府主导组屋HDB全面管理保持低价基础上不断改善条件满足低中高各层次收入居民住宅需求供给自有为主私人住宅民间资本参与满足升级住宅需求住宅自有率达到90资料来源中信建投1土地制度公有土地与强制征地下土地财政依赖度低1土地公有与强制征收更低的拿地成本早在建国时期新加坡政府就确立了公有土地制度到2021年公有国有土地合计占比约80私有土地仅占20左右土地公有制为新加坡政府实施保障型公共住房制度方面提供了先决条件新加坡土地强征制度也由来已久配合HDB保障组屋供给早在英殖民地时期1920年出台的土地获取法赋予殖民地时期的新加坡总督一定的权力征用私有土地建造公有住房1946年1955和年陆续出台的附则使得政府能够获取更多的土地用于大规模的新城镇开发并保证了地产价格的稳定然而当时制度条件下新加坡改良信托局HIS并未被赋予大规模修建运营公共住房的权利直到新加坡建国HDB建立1967年新加坡通过土地取得法案LandAcquisitionAct才规定了政府可以以低于市场水平的价格强制征收私人的土地进一步保障了组屋的供给降低组屋建设成本在土地资源稀缺的岛国这两项制度为新加坡房地产市场的健康发展奠定了基础2独立于财政的土地出让制度新加坡土地财政依赖度低土地出让收入不直接纳入当年财政预算制度规定政府的土地使用权转让所得收入全部纳入国家储备基金基金投资收益的一部分才可用于补充公共开支因此政府缺乏依赖土地财政的动机这样的上层建设使得政府降低了土地开发正本从而以低价为市场提供低价住房作为对比2017年新加坡土地相关收入占财政收入比重仅为21而同期以土地公有制为主的香港中国大陆的这一数字达到了27和52请参阅最后一页的重要声明15