本报告导读：
　　当前市场认为房地产库存处于历史低位，因此随着需求复苏2023年拿地和新开工预计超预期。但若考虑车位则库存处于历史高位而非低位，因此开工投资复苏仍将后移。
　　摘要：
　　当前市场认为地产库存处于历史低位，因此对2023年拿地和开工判断出现预期改善。当前市场认为房地产库存较低，约11.7亿方，去化周期仅11.6个月，基本回到2010年左右水平。随着需求恢复，市场会出现供不应求的情况，因此短期内新开工预计出现超预期的情况。而我们认为当前市场库存依然较高而非较低，一方面是房企的资产负债率依然往上在抬升，截止2022年三季度末达到79.0%；另一方面传统计算库存的方式存在一些失常数据无法得到合理解释。
　　传统库存测算方式出现数据无法解释的地方，大胆假设是车库的影响导致新开工被低估，而销售被高估。传统测算方式下出现两个问题，一个是库存的下降与房企资产负债率依然在提升出现相悖，另一个是多个省市连续多年出现负库存的情况。考虑到统计原因，通常地下车库不包括在新开工的计容面积里，而商品住宅销售通常又包含车位的面积。考虑到中国小区的车位配比大概在1:0.4~1:0.8，重新调整测算后发现，已开工未销售库存（含车库）在46.1-52.9亿方，按照滚动12个月销售的去化周期在48.3-55.3个月，处于历史高位水平，扣除掉车库后的住宅库存在42.7-48.5亿方，去化周期在50.6-57.6个月，同样处于历史高位水平，因此当前实际的库存应该是偏高，而不是偏低。
　　从结构上看，扣除掉“死库存”的有效库存同样处于历史较高水平。市场上也提出房企负债高，可能对应了难以去化的死库存，真实的有效库存可能依然处于低位。“死库存”通常包含三个部分，1）前面提到的车库，2）低能级城市难以去化的库存，3）“出险”房企短期难以入市的存货。前面提到扣除掉车库的住宅库存处于历史高位，由于低能级城市库存难以获取，因此这里从出险房企看。出险房企的库存预计占到全行业的12.6%，短期虽然造成一定的供给缺口（因为无法形成有效供给），但市场库存依然在36~58亿方，且预计未来仍然将重新释放。假设2023年商品住宅销售9.7-10.3亿方（-10%~-15%的增速），住宅新开工7.9亿方（-10%的增速），那么预计需要至少5年使得市场库存回到2015年的水平，因此从总量和结构上看当前市场库存依然较高。
　　基于车库的假设，我们认为中期商品房供需并不存在缺口，但要重视结构性复苏。考虑到市场需求预计在2023年下半年回暖，在市场没有明显复苏之前，房企依然主要以去化老盘为主，开新盘的动力依然偏弱，拿地和开工投资的复苏仍将后移。2023年预计整体呈现供需两弱的情况，但不要因为总量的弱而忽略结构上的复苏，一二线城市已经在逐渐回暖。我们推荐龙头企业中反转的招商蛇口和成长性的公司，受益中交地产、建发股份，同时推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。
　　风险提示：如果车位统计口径假设不成立，则本报告结论不成立。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo房地产TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230220上次评级增持车位解密库存TablesubIndustry细分行业评级行地产论道之库存篇十八业谢皓宇分析师郝亚雯分析师白淑媛分析师专010-83939826010-83939776021-38675923xiehaoyugtjascomhaoyawengtjascombaishuyuangtjascom题证书编号S0880518010002S0880518010005S0880518010004研本报告导读究当前市场认为房地产库存处于历史低位因此随着需求复苏2023年拿地和新开工预相关报告TableDocReport计超预期但若考虑车位则库存处于历史高位而非低位因此开工投资复苏仍将后移房地产预期加强结构小阳春摘要20230219TableSummary当前市场认为地产库存处于历史低位因此对2023年拿地和开工判断房地产巨大的分歧一致的预期出现预期改善当前市场认为房地产库存较低约117亿方去化周20230212期仅116个月基本回到2010年左右水平随着需求恢复市场会出房地产剑指需求继续演绎现供不应求的情况因此短期内新开工预计出现超预期的情况而我们20230201认为当前市场库存依然较高而非较低一方面是房企的资产负债率依然房地产正视供需两弱迎接新逻辑反转往上在抬升截止2022年三季度末达到790另一方面传统计算库存20230129的方式存在一些失常数据无法得到合理解释房地产园区分布式光伏的最佳载体20230120传统库存测算方式出现数据无法解释的地方大胆假设是车库的影响导证致新开工被低估而销售被高估传统测算方式下出现两个问题一个是库存的下降与房企资产负债率依然在提升出现相悖另一个是多个省券市连续多年出现负库存的情况考虑到统计原因通常地下车库不包括研在新开工的计容面积里而商品住宅销售通常又包含车位的面积考虑究到中国小区的车位配比大概在104108重新调整测算后发现已报开工未销售库存含车库在461-529亿方按照滚动12个月销售的去化周期在483-553个月处于历史高位水平扣除掉车库后的住宅告库存在427-485亿方去化周期在506-576个月同样处于历史高位水平因此当前实际的库存应该是偏高而不是偏低从结构上看扣除掉死库存的有效库存同样处于历史较高水平市场上也提出房企负债高可能对应了难以去化的死库存真实的有效库存可能依然处于低位死库存通常包含三个部分1前面提到的车库2低能级城市难以去化的库存3出险房企短期难以入市的存货前面提到扣除掉车库的住宅库存处于历史高位由于低能级城市库存难以获取因此这里从出险房企看出险房企的库存预计占到全行业的126短期虽然造成一定的供给缺口因为无法形成有效供给但市场库存依然在3658亿方且预计未来仍然将重新释放假设2023年商品住宅销售97-103亿方-10-15的增速住宅新开工79亿方-10的增速那么预计需要至少5年使得市场库存回到2015年的水平因此从总量和结构上看当前市场库存依然较高基于车库的假设我们认为中期商品房供需并不存在缺口但要重视结构性复苏考虑到市场需求预计在2023年下半年回暖在市场没有明显复苏之前房企依然主要以去化老盘为主开新盘的动力依然偏弱拿地和开工投资的复苏仍将后移2023年预计整体呈现供需两弱的情况但不要因为总量的弱而忽略结构上的复苏一二线城市已经在逐渐回暖我们推荐龙头企业中反转的招商蛇口和成长性的公司受益中交地产建发股份同时推荐龙湖集团万科A保利发展金地集团等风险提示如果车位统计口径假设不成立则本报告结论不成立请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录1投资要点32市场认为当前房地产库存较低对投资端预期改善43假设是车库的影响使得地产库存被低估631假设是地下车库的原因导致传统测算库存被低估632调整测算方式后发现当前库存约在50亿方左右7321方法一修复新开工后包含车库的库存在46-53亿方7322方法二调整销售数据后纯住宅的库存在43-49亿方933调整测算方式后当前数据得到合理解释104调整后的实际库存其实处于历史高位而非低位12411广义库存已拿地未销售面积同样处于历史高位13412房企待开发土地面积同样处于历史高位15413已拿预售证的可售库存同样处于历史中高位水平155由于库存依然处于高位因此投资端复苏将延后1751扣除掉死库存的影响有效库存同样较高1752按照当前销售水平需要约5年库存回到2015年1853预计拿地和新开工的复苏仍将后移196风险提示20请务必阅读正文之后的免责条款部分2of21行业专题研究1投资要点核心结论当前库存在累积而非下降库存去化周期在提升且处于历史较高水平而非处于历史低位水平因此2023年商品房供给并不存在短缺的情况新开工的复苏将在需求复苏之后我们预计销售的复苏在2023年下半年因此预计新开工投资端的复苏在2023年底或者2024年初2023年市场回暖以一二线城市率先复苏我们推荐龙头企业中反转的招商蛇口和成长性的公司受益中交地产建发股份同时推荐龙湖集团万科A保利发展金地集团等图1传统计算方式得出当前房地产市场库存处于历史低位图2传统测算方式得出当前库存去化周期处于历史低位25003000单位亿方2500200020001500150010001000500500--200620072009201020122014201520172019202020222006-022009-072012-122016-052019-10累计新开工095-累计销售去化周期月库存滚动12个月平均销售数据来源Wind统计局国泰君安证券研究数据来源Wind统计局国泰君安证券研究图3考虑车位的影响住宅库存仍处于历史高位图4考虑车位的影响含车库的库存仍处于历史高位6070060单位亿方单位亿方5060050500404040030303002020200101001000002008-012011-012014-012017-012020-012008-012010-072013-012015-072018-012020-07累积住宅库存住宅去化周期月累积住宅库存累积车位库存数据来源Wind统计局国泰君安证券研究数据来源Wind统计局国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of21行业专题研究2市场认为当前房地产库存较低对投资端预期改善当前市场认为行业库存和去化周期回到历史低位因此对2023年拿地和新开工投资出现乐观预期当前市场认为房地产库存较低而随着需求和销售的恢复市场会出现供不应求的情况从而出现供需两旺新开工预计出现超预期回暖的情况市场常用的测算较广义库存的方式是用累计新开工系数-累计销售原因在于广义库存已拿地未销售测算出来误差较大且数据缺失较严重考虑到拿地需在一年内动工的条件限制因此大家通常用累计新开工系数-累计销售来模拟这个广义库存系数通常采取的是095原因在于有部分物业存在自持的可能性用这个方法测算得到的库存水平回到2012年水平约117亿方去化周期约106个月均处于历史低位水平图5传统计算方式得出当前房地产市场库存处于历史低位图6传统测算方式得出当前库存去化周期处于历史低位25003000单位亿方2500200020001500150010001000500500--200620072009201020122014201520172019202020222006-022009-072012-122016-052019-10累计新开工095-累计销售去化周期月库存滚动12个月平均销售数据来源Wind统计局国泰君安证券研究数据来源Wind统计局国泰君安证券研究但是传统测算库存方法出现两个问题首先库存下降与房企资产负债率提升相违背其次是多个省市数据异常无法得到合理解释首先传统测算方式下房地产行业库存自2015年以来处于下降状态虽然在2018-2020年出现了库存累积的情况但是整体库存是往下走的但是房企的资产负债率持续处于攀升阶段从负债对应到存货端来看当房企资产负债率往上抬升且总负债处于扩张时就意味着房企存货也在增加那么就与当前传统测算方式出来的库存下降是相反的结论其次传统测算方式下的库存从结构上来看多个省市出现连续多年负库存的情况而且难以得到合理解释请务必阅读正文之后的免责条款部分4of21行业专题研究图7传统测算的库存下降结论与房企资产负债率提升相违背图8传统测算方式下过个省市出现连续多年负库存无法解释8510000累计新开工095-累计销售8050007570-6550006055100005015000451999-022003-122008-102013-082018-0640上海江西湖北20022004200620082010201220142016201820202022Q3湖南广东广西房企资产负债率重庆四川贵州数据来源Wind统计局国泰君安证券研究数据来源Wind统计局国泰君安证券研究传统测算方式下2023年拿地和新开工的预期将出现明显向好如果按照传统测算方式得出的结论就是当前库存不足随着需求的回暖短期会带来商品房供给不足因此对2023年拿地和新开工的判断都会比较乐观但是我们认为传统的测算方式可能存在新开工低估或者销售高估的可能性因此调整测算方式后我们发现当前实际的库存处于偏高而非偏低因此认为当前拿地和新开工的复苏仍将后移图9当前拿地和新开工处于低位传统测算下判断2023年迎来复苏80060040020000-200-400-600-8002019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09新开工同比拿地同比数据来源wind统计局国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of21行业专题研究3假设是车库的影响使得地产库存被低估大胆假设是地下车库的影响导致传统测算方式下库存被低估我们认为由于统计口径的不一导致新开工被低估而销售被高估因此需要通过合理的车位配比来拆分出销售当中隐藏的车库面积或者新开工中隐藏的配套车库面积调整后发现实际库存应该在461529亿方含车库处于历史高位且负库存的情况也有所改善对应到传统方式累计新开工系数这个系数应该上调至11左右的水平图10上调系数得出当前房地产市场库存处于历史较高水平图11上调系数得出当前库存去化周期处于历史较高水平60005000单位亿方4500500040003500400030003000250020002000150010001000500--200620072009201020122014201520172019202020222006-022009-072012-122016-052019-10累计新开工11-累计销售去化周期月库存滚动12个月平均销售数据来源Wind统计局国泰君安证券研究数据来源Wind统计局国泰君安证券研究31假设是地下车库的原因导致传统测算库存被低估大胆假设新开工的低估和销售的高估可能来自于地下车库的影响我们前面提到传统测算方式下多个省市出现连续多年负库存的情况因此认为可能新开工出现了低估而销售出现了高估存在的可能性包括1历史遗留问题例如存在划拨转让甚至勾地的行为没有计入到1999年以后的新开工2过去房企囤地主要是通过打桩计入到新开工然后闲置的方式进行如果后期出现重新规划那么使得真实项目的面积统计不准确3新开工面积主要是计容建筑面积即主要是地面上的部分不包括地下的停车场而商品房销售合同里通常又包括车位等面积因此使得新开工可能被低估销售面积被高估的可能性由于历史遗留问题无法从公开数据得到真实土地数据同时重新规划的项目也难以统计因此我们这里从车库的角度来重新测算真实住宅的库存请务必阅读正文之后的免责条款部分6of21行业专题研究图12地下车位的统计忽略导致新开工面积被低估销售面积被高估数据来源腾讯新闻32调整测算方式后发现当前库存约在50亿方左右重新调整测算方式后发现当前库存在50亿方的体量在我们的新的测算方式中有几个重要假设1车位配比2单个车位面积3单套住宅面积以及其他的动态调整其中车位配比一般住宅小区的车位配比在104108预计发展到2022年平均达到109最后重新测算后发现当前包含车库的库存应该在461-529亿方表1重新测算库存中车位配比等是重要假设条件重要假设假设参数1车位配比1041082车位面积30平方米个3住宅面积100平方米套其他动态调整1车位配比每个月提升比例从1999年提升到2022年的1092住宅面积每个月提升从1999年提升到2022年的119平方米套3车位销售比例2019年以来车位销售比例给予一定折扣代表滞销数据来源国泰君安证券研究321方法一修复新开工后包含车库的库存在46-53亿方按照车位配比108测算当前包含车库的库存处于历史高位基本上在2020年水平过去中国小区的车位配比通常在104108的水平假设随着20余年以来的发展当前整体车位配比在109的水平因此从1999年以来车位配比出现缓慢增长考虑每个车位的面积在30平方米每套住宅的平均面积在100平方米按照车位配比108来说即每100平方米的住宅新开工隐含了约24平方米的车位新开工即实际开工为124平方米其中住宅和车库分别占比81和19因此用这个调整后的累计新开工面积095-累计销售面积得到截止2022年底包含车库的住宅库存在529亿方去化周期在553个月请务必阅读正文之后的免责条款部分7of21行业专题研究图13按照车位配比108测算包含车位的住宅库存在53亿方60060050050040040030030020020010010000002008-012009-122011-112013-102015-092017-082019-072021-06库存包含车位亿方去化周期月右轴数据来源wind统计局国泰君安证券研究按照车位配比104测算当前包含车库的库存同样处于历史高位基本上在2020年水平如果将车位配比调整为104同样的考虑每个车位的面积在30平方米每套住宅的平均面积在100平方米那么每100平方米的住宅新开工隐含了约12平方米的车位新开工即实际开工为112平方米其中住宅和车库分别占比89和11因此用这个调整后的累计新开工面积095-累计销售面积得到截止2022年底包含车库的住宅库存在461亿方去化周期在483个月图14按照车位配比104测算包含车位的住宅库存在46亿方60060050050040040030030020020010010000002008-012009-122011-112013-102015-092017-082019-072021-06库存包含车位亿方去化周期月右轴数据来源wind统计局国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of21行业专题研究322方法二调整销售数据后纯住宅的库存在43-49亿方按照车位配比108测算当前住宅库存处于历史高位基本上在2020年水平车位配比在108时按照前面的测算每100平方米的住宅新开工隐含了约24平方米的车位新开工即实际开工为124平方米其中住宅和车库分别占比81和19假设在销售中2019年以后的销售车位销售给予一定的折扣意味着近年来随着新推楼盘车位配比的提升车位的供给大幅提升车位的销售出现一定滞销使得车位销售的占比从1999年的19下降到2022年的11截止到2022年底调整后的实际住宅库存为485亿方车库库存为44亿方去化周期分别在576个月和387个月图15车位配比108下住宅库存仍处于历史高位图16车位配比108下车库的库存同样处于累积5045060单位亿方700单位亿方45400506004035050035403003040025030253002002020150200151010010100055000000002008-012011-012014-012017-012020-012008-012011-012014-012017-012020-01累积住宅库存住宅去化周期月累积车位库存车库的去化周期月数据来源Wind统计局国泰君安证券研究数据来源Wind统计局国泰君安证券研究按照车位配比104测算当前住宅库存处于历史高位基本上在2020年水平车位配比在104时按照前面的测算每100平方米的住宅新开工隐含了约12平方米的车位新开工即实际开工为112平方米其中住宅和车库分别占比89和11同样给予2019年以后的车位销售一定折扣车位销售占比从1999年的11提升到2018年的17再回落到2022年的11截止到2022年底调整后的实际住宅库存为427亿方车库库存为34亿方去化周期分别在506个月和306个月请务必阅读正文之后的免责条款部分9of21行业专题研究图17车位配比104下住宅库存仍处于历史高位图18车位配比104下车库的库存同样处于累积5060040350单位亿方单位亿方45353005004030352504002530200253002015020152001510010101005050500000002008-012011-012014-012017-012020-012008-012011-012014-012017-012020-01累积住宅库存住宅去化周期月累积车位库存车库的去化周期月数据来源Wind统计局国泰君安证券研究数据来源Wind统计局国泰君安证券研究33调整测算方式后当前数据得到合理解释调整测算方式后资产负债率提升与库存累积相匹配能够得到合理解释我们前面提到房企的资产负债率和负债在过去几年都是属于增长状态意味着对应到的房地产项目应该也是增长而非下降调整测算方式后库存确实处于增长而非下降图19房企资产负债率和负债在持续上升图20房地产行业库存同样处于累积车位配比1088560单位亿方8050757040653060552050104540020022004200620082010201220142016201820202022Q32008-012010-072013-012015-072018-012020-07房企资产负债率累积住宅库存累积车位库存数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind统计局国泰君安证券研究调整测算方式后除了江西以外其他省市负库存的情况也得到消除另一个就是结构性负库存的问题重新测算后除了江西以外没有负库存的现象了上调传统测算方式中累计新开工乘以的系数至11同样仅剩下江西依然有负库存请务必阅读正文之后的免责条款部分10of21行业专题研究图21重新测算后除了江西以外的省市负库存现象消失了60504030201000-10北天河山内辽吉黑上江浙安福江山河湖湖广广海重四贵云西陕甘青宁新京津北西蒙宁林龙海苏江徽建西东南北南东西南庆川州南藏西肃海夏疆古江库存包含车位亿方数据来源wind统计局国泰君安证券研究部分城市商品住宅销售均价较低的现象也不排除有车位的影响从统计局的2021年商品住宅销售均价看个别城市大幅低于房天下统计的最新新房房价例如北京上海广州杭州合肥等考虑到2022年多数城市经历了房价的调整那么实际2021年底的统计局均价进一步依然是低于房天下的数据我们认为部分城市在统计范围上可能会有些差异例如有的城市第三方数据上仅统计了主城区但统计局却包括了所有行政区域同时也不排除车库的统计影响进一步拉低了统计局的销售均价数据图22个别城市统计局的销售均价大幅低于第三方统计的销售均价8000070000600005000040000300002000010000-深北上广杭宁天成西合青济呼重南哈银圳京海州州波津都安肥岛南和庆宁尔川浩滨特2021年销售均价元平方米当前新房房价元平方米数据来源wind房天下国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of21行业专题研究4调整后的实际库存其实处于历史高位而非低位当前房地产市场库存处于历史较高水平而非较低水平除了拆分车位和实际住宅的方式来调整已开工未销售的库存外我们还用了其他几种方式和口径来反映当前的库存情况发现除了代表尾盘的待售面积外基本上均处于历史中高位水平及以上表2从多种口径来看当前库存处于较高位水平口径绝对量亿方去化周期月历史分位已拿地未销售414631343-523高位已拿地未开工34-高位已开工未销售427-485506-576高位可售面积06111中高位数据来源国泰君安证券研究注可售面积仅包括8个城市除了已开工未销售口径外其他口径的库存同样较高市场上关于库存的口径主要包括5大类已拿地未销售已拿地未开工已开工未销售已拿证未销售以及已竣工未销售其中已拿地未销售是最广义的库存数据只能通过测算的方式累计住宅用地成交得到一个大致的范围也可以通过已拿地未开工已开工未销售得到一个范围两种方式可以互相印证得到一个合理范围已开工未销售是目前市场较常用的口径通过累计新开工系数-累计销售测算得到另外各个城市房管局会公布当地的可售面积即已拿证未销售面积最后一个口径已竣工未销售是统计局公布的待售面积后两者均为狭义的库存口径图23从库存的各种口径来看市场常用的是测算得到的已开工未销售数据来源国泰君安证券研究注可售面积和待售面积从定义上来说并不完全是包含关系注由于待售面积不太具备参考意义因此这里不尽兴展开讨论1133024请务必阅读正文之后的免责条款部分12of21行业专题研究411广义库存已拿地未销售面积同样处于历史高位广义库存基本回到2013-2014年左右水平但依然较高广义库存的测算主要通过累计住宅用地的成交建面减去历史以来的住宅销售面积由于国土部的国有建设用地供应和出让数据更新至2017年因此2018-2022年需要根据百城成交情况推算全国数据历史出让数据有两种一个是国有建设用地通过招拍挂出让的面积一个是国有建设用地中普通商品房的供应面积通过两种方式最后测算出来的已拿地未销售的面积在414631亿方去化周期在29-44年图24广义库存在2019年以来出现下降但依然较高图25广义库存在2019年以来出现下降但依然较高800060007000500060004000500040003000300020002000100010000000002008201020122014201620182020202220082010201220142016201820202022广义库存亿方广义库存亿方数据来源Wind国土资源部国泰君安证券研究数据来源Wind国土资源部国泰君安证券研究方法一以国有建设用地通过招拍挂出让的面积入手假设1住宅用地在招拍挂用地出让的占比这里我们用百城2008-2022年住宅用地的占比302一定的容积率这里我们用百城2008-2022年住宅用地的平均容积率23532018年-2022年的全国住宅用地出让用百城占比全国的比例约40并每年3pcts的提升测算这种方法下得到的广义库存在631亿方表3方法一测算出来广义已拿地未销售库存在631亿方年份国有建设用地出让住宅用地出让面积假住宅用地出让建面商品住宅销售面广义库存面积招拍挂公顷设住宅占比30假设容积率235积万方万方2000277689138845326916570200166090033045077801993920022470444123522229081237022003541703016251382602977920045242729157283702933820200557218401716640413495882006711465021344502505542320071172978235189828477013620081392253041768983345928029026请务必阅读正文之后的免责条款部分13of21行业专题研究200918721964561661322328618575073201025951087778531832919337716498820113049683491491215397965282838572012301629539048921303998468398428201334618462103855244508115723527214201425653925769621811921051886032182015207330286219914643611241263724220161949591658488137699137540637400201721336673640101507001447896433112018176065147760671617201918647015014470794320201418551548786949192021122461156532660847202284833114631631050数据来源wind国土资源部中国土地大全统计局国泰君安证券研究方法二以国有建设用地中普通商品房的供应面积入手假设1成交率这里我们用百城2008-2022年住宅用地的平均成交率7242一定的容积率这里我们用百城2008-2022年住宅用地的平均容积率23532018年-2022年的全国住宅用地出让用百城占比全国的比例约40并每年3pcts的提升测算这种方法下得到的广义库存在414亿方表4方法二测算出来广义已拿地未销售库存在414亿方年份国有建设用地供应住宅用地出让面积假住宅用地出让建面商品住宅销售面广义库存面积住宅用地普设住成交率724假设容积率235积万方万方通商品住房公顷2000326916570200177801993920022908123702200336251442624361785297792004427555330952728703382020053799337275046475449588200647975553473181767554232007596304443168101631701362008463624333563790185928014371720096908989500161177538618517528520109788790708631668359337724874320111036963275068176734965283289492012846473361278144268984683747502013112913418174119244311572345147120148168046591301392121051884854952015628685745512107150112412480232201659810384329810193813754044463020177433367538121266901447894265322018176065147760454837请务必阅读正文之后的免责条款部分14of21行业专题研究201918647015014449116320201418551548784781392021122461156532444067202284833114631414270数据来源wind国土资源部中国土地大全统计局国泰君安证券研究412房企待开发土地面积同样处于历史高位房企待开发土地面积处于历史高位水平已开工未销售已拿地未开工可以得到已拿地未销售数据统计局公布了房企待开发土地面积即已拿地未开工因此可以用这几个数据交叉印证截止2021年底房企待开发土地面积在47亿方考虑一个住宅占比和容积率预计待开发的住宅建面达到34亿方同样是处于历史高位图26房企待开发的土地面积同样达到历史高位600单位亿方5004003002001000002009201020112012201320142015201620172018201920202021待开发土地面积待开发住宅建面数据来源wind国泰君安证券研究这里可以交叉印证一下的就是已拿地未开工已开工未销售已拿地未销售数据因此用前面的广义库减去已拿地未开工面积得到已开工未销售的面积范围应该在380597亿方左右而传统测算在117亿方偏离这个范围较大因此也存在较明显低估的可能性413已拿预售证的可售库存同样处于历史中高位水平一二线城市的可售面积在历史中高位水平可售面积是取得了商品房预售许可证可以进行预售和销售的商品房面积由各个城市的住建委或有关部门披露截止2022年底一线城市可售面积达到2271万方5个二线城市可售面积达到3457万方均处于历史中高位水平考虑到2021年下半年以来需求持续走低使得房企新推盘动力降低因此可售面积虽然没有达到历史最高但是市场热度恢复后房企会加大市场供给使得新拿证的供给会再次提升请务必阅读正文之后的免责条款部分15of21行业专题研究图27一二线城市当前可售面积库存依然处于中高位水平8000700060005000400030002000100002010-032011-112013-072015-032016-112018-072020-032021-11一线城市住宅可售面积万方二线城市可售万方数据来源wind各市住建委国泰君安证券研究注一线城市包括北京上海深圳二线城市包括广州杭州南京苏州厦门从去化周期来看当前一二线城市的去化周期也处于中位偏上的水平其中一线城市约107个月二线城市约115个月二线城市的去化周期自2016年以来处于提升状态图28一二线城市当前可售面积库存的去化周期同样处于中高位水平180016001400120010008006004002000002010-122012-072014-022015-092017-042018-112020-062022-01一线城市去化周期月二线城市去化周期月数据来源wind各市住建委国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of21行业专题研究5由于库存依然处于高位因此投资端复苏将延后51扣除掉死库存的影响有效库存同样较高扣除掉死库存的影响市场有效库存依然处于历史较高水平市场同样提出是否存在所谓的死库存使得市场真实有效的库存反而处于低位水平死库存主要包括三大类超配车库的库存低能级城市难以去化的库存出险房企的存货前两者需要较长周期来消化后者则是在短期供给造成一定的影响而如果扣除掉这三类库存我们依然可以看到当前市场的有效库存依然处于历史高位水平前面已经测算车库的库存在3444亿方扣除掉这部分的住宅库存在427485亿方下面重点拆分城市结构和出险房企的库存占比图29死库存包括三大类超配车库低能级城市出险房企存货超配车库低能级城市出险房企存货个别中高端项目房企在2018年以短期出险房企以车位配比在11以来下沉到三四线保交楼为主在上城市拿地但是手存货无法形成短期需求难以消市场有效供给化这部分库存数据来源国泰君安证券研究出险房企的库存带来市场有效库存回到2012-2013年水平短期造成一定干扰但是预计未来仍然将重新释放根据不完全统计目前出险房企约70余家其中上市公司约50余家出险上市公司的负债占到全行业的126假设对应到的存货和项目也占到全行业存货的126那么按照广义库存口径计算出险房企的库存约在5178亿方左右这个口径之下使得全行业的有效库存回到20122013年左右水平考虑到扣除掉出险房企库存后市场广义有效库存绝对量水平依然在3658亿方的体量不会造成短期内出现供不应求的情况请务必阅读正文之后的免责条款部分17of21行业专题研究图30出险房企存货短期会带来市场有效供给出现一定干扰图31出险房企存货短期会带来市场有效供给出现一定干扰8060705060405040303020201010002008201020122014201620182020202220082010201220142016201820202022扣除掉出险房企库存亿方方法1出险房企库存扣除掉出险房企库存亿方方法2出险房企库存数据来源Wind统计局国泰君安证券研究数据来源Wind统计局国泰君安证券研究52按照当前销售水平需要约5年库存回到2015年如果按照当前的销售水平即全年预计在97103亿方即2023年的销售增速预计在-10-15那么不考虑新增开工的情况下如果要回到2015年的库存水平3945亿方即需要0708年表5不考虑新开工的情况下仅需07-08年库存回到2015年水平假设车位配比108车位配比10412023年销售97081年回到2015年库存073年回到2015年库存亿方-15水平45亿方水平39亿方22023年销售103077年回到2015年库存069年回到2015年库存亿方-10水平45亿方水平39亿方数据来源国泰君安证券研究如果考虑住宅新开工2023年预计在79亿方即2023年住宅新开工增速预计在-10结合上面讨论的销售判断且此后每年新开工和销售绝对值均在此水平那么每年净消化库存预计在0814亿方那么需要约510年回到2015年的库存水平表6考虑新开工的情况下仅需07-08年库存回到2015年水平假设车位配比108车位配比10412023年销售9799年回到2015年库存89年回到2015年库存亿方-15新开水平45亿方水平39亿方工79亿方-1022023年销售10356年回到2015年库存50年回到2015年库存亿方-10新开水平45亿方水平39亿方工79亿方-10数据来源国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of21行业专题研究53预计拿地和新开工的复苏仍将后移基于本报告的假设当前库存依然处于较高的水平重新考虑车库的影响后当前房地产市场库存依然处于偏高的水平这就意味着2023年商品房的供给依然较充足并不存在短期供不应求的情况因此拿地和新开工的动力依然偏弱使得2023年新开工的投资端偏弱市场需求预计在2023年下半年回暖当前依然是去化现有在售项目尽管当前房地产市场逐渐回暖尤其是二手房的带客量出现回升但是新房销售的回暖依然偏缓慢目前市场已基本形成一致预期销售回暖在2023年下半年那么在市场没有回暖之前房企依然主要以去化老盘为主开新盘的动力依然偏弱而随着市场回暖后考虑到房企当前手上货源依然较充足因此能快速形成有效供给届时带来新开工的复苏市场回暖后会带来新开工的复苏因此新开工预计在2023年底迎来修复市场回暖依然以一二线城市率先复苏我们推荐龙头企业中反转的招商蛇口和成长性的公司受益中交地产建发股份同时推荐龙湖集团万科A保利发展金地集团等请务必阅读正文之后的免责条款部分19of21行业专题研究6风险提示本篇报告的结论基于车位统计的影响如果车位统计口径的假设不成立本篇报告的结论也不成立测算中各个参数的选择和假设条件的变动会导致数据的波动较大使得结论不准确经济超预期下行使得居民购买力恢复速度低于预期行业需求超预期下行使得城市房地产周期复苏低于预期重启土地金融路线再走土地前融和高杠杆发展模式使得当前分析框架的假设和前提不再适用表7重点公司盈利预测220最新股总市值总股本年初投资证券简称21EPS22EEPS21PE22EPE价元亿元亿股涨幅评级000002SZ万科A170919422788751901116-6增持600048SH保利发展150022922366671796120-1增持001979SZ招商蛇口145013114011110411227715增持600383SH金地集团9562321424643245-7增持002244SZ滨江集团9951011102933103113增持000402SZ金融街518055060948615530-1增持601512SH中新集团8291021188170124154增持000656SZ金科股份190067071282710153-1增持1109HK华润置地312545450269622227710增持0688HK中国海外发展172136738347451882109-5增持0960HK龙湖集团214539341455521359631增持2007HK碧桂园2231161181919616276-4增持3900HK绿城中国942179197534823825-6增持0817HK中国金茂1430370453932190133-3增持0884HK旭辉控股集团091087093111095104-5增持1918HK融创中国4010831054838218540增持数据来源注港股以人民币计价WIND国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of21