全球宏观：通胀下降偏缓，衰退时点推迟
　　美国就业市场超预期强劲，通胀下行路径坎坷，美国经济衰退时点推迟，衰退幅度或偏浅。
　　美联储货币紧缩路径大幅上调，美元指数阶段性抬升，美股、美债均面临压力。
　　国内经济：从地产周期到新兴制造周期
　　经济：疫情防控优化、政策发力推动经济复苏，2023年GDP增速有望达到5.5%左右，预计呈“N”型走势。
　　消费：春节后消费反弹速度较快，全年零售消费有望实现7%左右的同比增长，关注结构分化。
　　投资：基建上半年有望形成更多实物工作量，以新兴制造业为代表的现代产业将替代地产成为新的经济周期引领者。
　　政策组合：宏观政策协调配合，靠前发力稳经济
　　财政：预算内财政将有一定扩张，预计赤字率3%左右，新增专项债4万亿左右，准财政工具延续发力。
　　货币：“常规降准”仍有必要，关注存款利率改革和存量按揭贷款利率调整。
　　大类资产展望
　　权益：处于低估值区间，把握周期复苏和成长洼地。
　　债券：利率债在2.9%附近具备配置价值，信用债短端品类更受青睐。
　　商品：贵金属避险价值值得关注，内需驱动型工业品震荡偏多，外需驱动型工业品处于熊市。
　　汇率：全球流动性趋势性拐点将至，内外部压力均有缓和，人民币或偏强运行。
　　风险提示：国内疫情扰动超出预期；国内政策节奏变化；地缘政治问题；海外经济衰退及其次生风险

研究报告全文：2023年宏观经济和金融市场展望明明首席经济学家中信证券研究部2023年2月22日请务必阅读末页的免责条款和声明核心观点全球宏观通胀下降偏缓衰退时点推迟美国就业市场超预期强劲通胀下行路径坎坷美国经济衰退时点推迟衰退幅度或偏浅美联储货币紧缩路径大幅上调美元指数阶段性抬升美股美债均面临压力国内经济从地产周期到新兴制造周期经济疫情防控优化政策发力推动经济复苏2023年GDP增速有望达到55左右预计呈N型走势消费春节后消费反弹速度较快全年零售消费有望实现7左右的同比增长关注结构分化投资基建上半年有望形成更多实物工作量以新兴制造业为代表的现代产业将替代地产成为新的经济周期引领者政策组合宏观政策协调配合靠前发力稳经济财政预算内财政将有一定扩张预计赤字率3左右新增专项债4万亿左右准财政工具延续发力货币常规降准仍有必要关注存款利率改革和存量按揭贷款利率调整大类资产展望权益处于低估值区间把握周期复苏和成长洼地债券利率债在29附近具备配置价值信用债短端品类更受青睐商品贵金属避险价值值得关注内需驱动型工业品震荡偏多外需驱动型工业品处于熊市汇率全球流动性趋势性拐点将至内外部压力均有缓和人民币或偏强运行风险提示国内疫情扰动超出预期国内政策节奏变化地缘政治问题海外经济衰退及其次生风险2CONTENTS目录1全球宏观通胀下降偏缓衰退时点推迟2国内经济从地产周期到新兴制造周期3政策组合宏观政策协调配合靠前发力稳经济4大类资产展望5风险因素3美国通胀下行路径坎坷1月美国整体CPI环比大幅回升各维度的细分项数据均不容乐观住房项继续环比高增速住房项上涨贡献约占整体CPI上涨幅度的50并且1月食品能源汽油与天然气项环比增速反弹也大幅推升了CPI环比增速核心商品项由此前环比负增长转为01的正增长除住房外的核心服务项的各细分项环比增速也继续高位运行未来美国通胀回落斜率或不及预期向后看不仅食品项和能源项对于通胀下行的推动作用逐渐有限核心商品项的下行斜率也存在不确定性更为重要的是美国通胀最大逆风因素除住宅外的核心服务项粘性超预期的概率较大若劳动力市场不恢复平衡不出现明显疲软则较难看见除住房项以外核心服务项通胀环比增速出现回落劳动力市场仍较紧张薪资增速较难快速回落住房项高粘性构成1月美国通胀上涨的主要因素职位空缺数失业人数滞后5个月ECI市民工人薪资同比RHS食品能源新机动车和二手机动车运输服务住房租金其他1030898257762065515443103205120001-1-0504资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部美国就业市场超预期强劲增长1月美国劳动力市场表现强劲大幅超预期失业率进一步下降美国1月季调后非农就业人口增加517万人远高于预期的189万人为2022年8月以来的最大增幅失业率从2022年12月35继续下降至34为自1969年6月以来的最小值服务行业较高景气度以及劳动力供给短缺推动美国就业人数超预期增长由于私人部门服务业就业人数为非农就业人数的主要构成目前消费者消费习惯逐步由商品转向服务导致服务消费始终具有较高韧性服务业处于较高景气度是非农就业人数1月强劲超预期增长的主导因素之一美国就业市场紧张程度上升劳动力供给短缺推动就业增长美国职位空缺程度更高的行业往往当前单月增速更快劳动参与率系统性下降工资抬升美元劳动力参与率私人非农企业平均时薪RHS15643413休闲酒店633311教育保健服务32639专业商业31服务政府部门62730运输仓储与公用零售62单月增长速度5事业2961328其他服务制造611批发27建筑金融活动采矿信息-160260708091111213141516172022年12月职位空缺率2019年职位空缺率均值资料来源Wind中信证券研究部注单月增长速度为各行业报告月新增非农就业人数与2020年2月水平资料来源Wind中信证券研究部的比值100气泡大小反映出各行业在报告月非农就业人数规模的大小5美国经济衰退时点推迟衰退幅度或偏浅基线情形下美国经济或将步入浅衰退衰退时点或推迟至今年下半年不排除推迟至明年衰退的可能性美国经济不会陷入中度或深度衰退的核心原因在于美国消费韧性较强美国消费或仅陷入浅衰退而美国消费的支撑因素主要在于实际薪资增速或企稳中长期存在回升的可能性并且此轮居民资产负债表情况较好但由于美联储激进且长时间的货币紧缩叠加通胀高粘性预计此轮住宅投资衰退程度或较深企业投资衰退幅度或为中等私人存货变化也将拖累经济政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼加息幅度越大住宅投资下降压力越高居民消费水平较大程度取决于实际居民收入水平实际GDP国内私人投资总额住宅环比折年率4季移动平均加息幅度RHS逆序实际个人总收入剔除个人转移支付收入同比实际GDP个人消费支出同比增速70-121260-1010-850840-66-430-242002102004-2-106-4-208-3010-6-4012-819621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注灰色阴影为NBER定义的经济衰退周期6美联储货币紧缩路径大幅上调短期美联储较难停止加息不排除5月后美联储继续加息的可能性近期鲍威尔表示如果数据继续强于预期美联储肯定会加息更多美联储对于做的少的容忍度更低在目前通胀回落斜率尤其是除住宅外核心服务项回落趋势仍不明晰的情形下短期美联储较难停下脚步美联储加息路径将高度数据依赖停止加息需看到劳动力市场放缓除住宅外核心服务项通胀出现下降趋势短期通胀预期需要被锚定薪资增速支撑除住宅外核心服务项通胀高位运行美联储加息预期美国ECI市民工人薪资非季调同比除住宅外核心服务项PCE同比6543210-12007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源BEAWind中信证券研究部测算资料来源CME2023年2月15日7未来美债利率短期下行空间有限美债利率存在上行风险短期下行空间有限未来美联储货币紧缩预期仍存在上修的可能性当前美债利率存在上行风险美债利率大幅下行还需等待美国经济全面恶化美联储降息预期大幅升温的时点美元指数短期内下行动力不足不排除其出现阶段性抬升的风险美国经济数据仍具韧性美国通胀粘性较高美联储加息路径上调欧美央行的货币政策节奏差有所收敛美股以及国内股市或因美联储持续货币紧缩而有所承压美债利率与美元往往在美联储转向时点附近开始趋势性下行美国利率变动对美股和港股的影响美元指数美国国债收益率10年RHS国债收益率10年纳斯达克综合指数右轴恒生指数右轴1701845330001601640280001501435140123023000130251012020818000110156100101300090405802008000700197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302资料来源Wind中信证券研究部注粉色阴影为加息周期黑色竖线为降息时点资料来源Wind中信证券研究部8CONTENTS目录1全球宏观通胀下降偏缓衰退时点推迟2国内经济从地产周期到新兴制造周期3政策组合宏观政策协调配合靠前发力稳经济4大类资产展望5风险因素9防控优化政策发力推动经济复苏2023年GDP增速有望达到55左右预计呈N型走势为实现2035年实际GDP翻一番的目标期间年化经济增速需要保持在48左右一揽子稳增长举措和疫情防控措施的边际变化有望推动2023年上半年经济复苏2023年全年GDP增长有望达到55左右两年平均增速超过4叠加二季度和四季度的低基数效应预计2023年GDP走势将呈N型剔除基数效应后的两年平均增速将先上后下历年GDP增速及预测2023年GDP走势将呈N型两年平均增速先上后下9084当季同比两年平均右轴106080907069686795870608566055754506525044405503043548304622346202444242101424004000201520162017201820192020202120222023E一季度二季度三季度四季度资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源中信证券研究部预测10消费春节后快速修复高频指标显示春节后消费反弹速度较快春节后18城每日地铁客运量快速回升远超过去两年春节档及春节后的全国每日观影人次数超过过去两年预计全年零售消费有望实现7左右的同比增长增速高点在二季度18城地铁客运量7日移动平均万人次日全国观影人次数7日移动平均万人次日2021年2022年2023年2021年2022年2023年70003000600025005000200040001500300010002000500100000天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天818198898071625344352617101928374655647382919889807162534435261710192837465564738291前后前后100109118127136145154163172181190199208217226235244253100109118127136145154163172181190199208217226235244253前前前前前前前前前前后后后后后后后后后后前前前前前前前前前前后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部11消费复苏之年的结构特征复苏之年社零反弹的规律高端消费较强低端偏弱限额以上企业社零分项的复苏规律消费的结构性机会二十大经济工作会扩大内需战略政治局学习把消费摆在最优先的位置对应大宗汽车家电等耐用消费品关注具备复苏弹性的接触型服务行业出行旅游餐饮以及其他接触型服务业复苏之年零售消费反弹规律2017-2019年化增速2021年两年平均增速111限额以下社零3182限额以上社零除汽车6559限额以上社零5591社零40024681012资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部12地产春江水暖二手房先行地产支持政策力度持续加大第二支箭发力可支持约2500亿元民营企业债券融资十六条措施明确对国企民企一视同仁存量寻求展期放松贷款集中度限制首次提及非标融资地产销售的回暖率先体现在了二手房春节后重点城市二手房销售热度显著回升央行银保监会稳地产十六条措施二手房的回温已经开始202120222023北京二手房成交面积7日移动平均平方米80000信贷债券和非保交楼和消费者金融管理住房租赁60000稳定房地产标处置风险鼓励依法自政策优化租房租40000开发贷款投保持债券融支持开发性政主协商延期延长房地产赁信贷服务放20000资基本稳定策性银行提供还本付息贷款集中度拓宽租房租支持个人住保交楼专切实保护延赁市场多元0房贷款合理保持信托等项借款管理政策过期贷款的个化融资渠道需求资管产品融鼓励金融机构渡期安排苏州二手房成交面积7日移动平均平方米人征信权益稳定建筑企资稳定提供配套融资阶段性优化支持30000业信贷投放房地产项目做好房地产项支持开发贷目并购金融支并购融资政20000款信托贷持策款等存量融积极探索市场10000资合理展期化支持方式0天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天74125858555249464340373431282522191613101114172023262932353841444750535659前前前后后后前前前前前前前前前前前前前前前前前后后后后后后后后后后后后后后后后后资料来源中国人民银行中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部13地产一分为二看待地产周期商品房销售在利率下调放松限购限贷等需求端的刺激下预计地产销售将企稳反弹2023年大概率实现正增长房地产投资2023年或许仍将保持-5左右的负增长在信用问题的纠缠下房企信用和信心难以迅速改善2022年拿地和开工较少将减少2023年的存量可开发项目从按揭贷款利率下行到地产销售回暖从销售回暖到房企拿地开工的传导将被拉长商品房销售额季度同比个人住房贷款加权平均利率右轴本年购置土地面积季度同比房屋新开工面积季度同比房地产开发投资完成额季度同比10080408075702060654006020-2055050-40-2045-602011201220132014201520162017201820192020202120222023-40402011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部预测注虚线为预测资料来源Wind中信证券研究部预测注虚线为预测14基建上半年有望形成更多实物工作量基建和地产投资往往此消彼长全年需要8-10的基建增速对冲地产下行压力在土地财政收入下降的背景下上半年预计将受益于政策性金融工具延续和专项债前置实现10以上增速今年项目充足开工较早去年四季度因为疫情扰动延迟的实物工作量将在今年上半年集中发力基建投资发力方向聚焦新基建和新能源传统基建增速偏低去年基建投资强劲实物工作量将滞后到今年上半年基建发力的方向基建投资同比挖掘机开工小时数同比电力热力投资累计同比水利投资累计同比公共设施投资累计同比道路投资累计同比铁路投资累计同比2030152510205150105-50-10-5-15-10-202022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部15制造业外需回落和东南亚出口替代的挑战制造业短期内面临挑战在2023年全球陷入衰退的背景下外需下滑的趋势是相对明确的近期的出口数据已显露征兆对于制造业的产需是一大冲击东南亚在轻工等领域对中国制造业的出口替代压力外需下滑将影响制造业需求美国对中国和东盟的进口占比出口金额人民币当月同比制造业增加值当月同比右轴中国东盟右轴30102011525819611020418151052101701005-2160-49515-5-614902022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10资料来源Wind中信证券研究部注2021年各月均为两年平均增速资料来源Wind中信证券研究部16制造业欧洲产业链重塑和高端制造业的机遇能源格局的重塑必将带来产业链的重塑欧洲部分高耗能产业链面临被迫转移的压力2021年受制于欧洲能源危机的影响欧洲的FDI流入量持续走下坡路欧洲产业链的重塑给我国带来的机遇一方面在于承接欧洲产业链的转移另一方面在于我国对欧洲的产品替代政策和周期反转同时指向的行业信创半导体国家安全需求见底长期发展方向新能源和新能源车碳达峰碳中和全球FDI流入量主要以欧美为主欧洲大幅回落我国后来居上高端制造业发展增速中国新能源车产量当月同比中国半导体销售额当季同比美国欧盟中国大陆中国香港东南亚日本韩国印度其他国家和地区100300359030250802520070206015015501010040530500-520010-10-500-15-100-201991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021199020182019202020212022资料来源UNCTAD中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部17制造业从地产周期向制造业周期过渡中国经济的周期引领者可能发生系统性切换制造业投资有望保持较高增速地产依靠其与金融财政和上下游产业链的深度绑定成为过去三十年中国经济周期的核心变量随着大地产周期的落幕以新兴制造业为代表的现代产业或将替代地产成为新的经济周期引领者地产和制造业投资占GDP的比重制造业投资累计同比增速房地产投资占比制造业投资占比40供给侧改革新冠疫去产能情俄3025乌冲突产业链20转移2010150-1010-205-30200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部估算注2022年为估算值资料来源Wind中信证券研究部18外需趋势性回落拐点在年中展望2023年外需趋势性回落下我国出口将面临下行风险但海外经济浅衰退概率较大出口回落的预期较之前有所好转预计2023年我国出口同比增速为-4进口增速为2欧美经济数据好于预期海外经济浅衰退的概率较大因此仍将对我国出口维持基础性的支撑此前美国被动累库的进程有所中断存在阶段性去库的可能性或推动我国出口产品需求边际修复在海外浅衰退的背景下预计我国出口增速在二季度达到低点库存周期的作用下预期后续出口下滑的压力或阶段性减轻中国大陆对欧美出口增速转负对东盟出口持续高增2023年出口季度预测低点或在二季度美国欧洲联盟东南亚国家联盟中国香港拉丁美洲日本韩国出口增速同比400020030001502000100100000050-100000-2000-51-03-50-68-3000-39-100资料来源Wind中信证券研究部注仅2021年的同比增速为较2019年同期的两年复合增速资料来源Wind中信证券研究部预测注2023年为预测数据19通胀全年较为温和预计2023年上半年通胀面临CPI同比平稳而PPI同比触底格局下半年CPI同比回落而PPI同比回升2023年CPI预计在2附近平稳运行2023年PPI预计在二季度或二次探底下半年则逐步回升但是回升幅度有限全年PPI同比或仍为负值全年来看CPI回升压力主要来自于防疫政策优化后需求回暖引起的服务项核心通胀上升但本轮猪周期已进入下行区间预计CPI涨价较为温和疫后生产端开工情绪边际好转但国际能源价格低位运行叠加基数效应PPI或延续通缩2023年通胀走势展望1月猪油延续同降对冲了春节的季节性涨价压力CPI同比PPI同比CPI同比预测PPI同比预测2023-012022-1216252014201215131011810605020340000002-050-05-2-10-4-15-6食品衣着居住生活用品交通教育文化医疗其他用品烟酒及服务通信和娱乐保健和服务201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311资料来源Wind中信证券研究部预测2023年2月后数据为预测值资料来源Wind中信证券研究部20