本报告聚焦ESG因子的投资有效性测试，分别对不同行业的ESG评分结果和底层的ESG指标进行了量化回测。2017年至2022年期间，中信证券ESG评分结果分层效果稳定，多空组合收益率达25.7%，平均IC为0.0411，其中公司治理相关指标有效性较高。我们选择平均IC值TOP5的ESG指标进行等权平均，优化后因子的IC值为0.0521，多空组合收益30.0%。但不同行业间指标有效性差异较大，例如医药行业S指标有效性较高，钢铁行业E指标有效性较高。为精准挖掘行业差异，我们结合行业特色对ESG指标进行重构。例如我们针对计算机行业的产品研发与人才队伍建设两个实质性议题设计了指标，从回测来看，其中研发人员占比（IC值0.077）、研发投入金额占营业收入的比例（IC值0.043）均表现较好，可有效提升ESG因子的投资表现。
　　中信证券ESG评分在A股市场对股票收益率有较好分层效果，多空组合具备一定的超额收益。通过对2017-2022年历史数据的回测，ESG评分最高的20%个股组合相对最低的20%个股组合的绝对收益率高出25.7%，平均IC为0.0411。ESG评分前20%的组合累计收益率为-2.4%，相比沪深300、中证800和中证1000超额收益率分别为1.0%、2.9%、14.7%。
　　中信证券ESG评分体系中，公司治理相关指标有效性较高。在细分指标层面，我们测算了中信证券ESG评级体系的39个指标IC值，其中IC值最大的20个指标中，公司治理相关指标占比55%。同时，选取投资有效性最高的5个指标形成综合指标，相比基于39个指标构建的评级结果，多空组合收益从25.7%提升至30.0%，并且组合净值的波动更加稳定。
　　不同行业对ESG三个维度的指标投资有效性差异较大。以医药、钢铁、交通运输三个中信证券一级行业为例，通过对2017-2022年的历史数据进行回测，每个行业内投资有效性的指标维度差异较大，医药行业社会责任因子有效性较高，钢铁行业环境因子有效性较高，交通运输行业公司治理有效性较高。针对不同行业选取不同指标形成综合指标选股，分层测试效果和多空组合收益均得到提升，相比39个指标构建的评级结果，投资收益提升最大的行业为石油石化、食品饮料和综合金融，多空组合收益分别提升87.1%、74.8%和74.3%。
　　针对行业特色，重构ESG实质议题能有效提升投资有效性。为精准挖掘行业差异，我们结合行业特色对ESG指标进行了重构和回测。以计算机软件行业为例，我们围绕人力资源管理和产品研发等关键议题设计相关指标，其中研发人员占比、研发投入金额占营业收入的比例在回测中展现出较好的分层效果，IC值分别为0.077和0.043，说明其具有较强的投资有效性。针对乘用车行业，我们结合行业智能化和电动化的发展趋势，围绕企业相关产品布局、管理层背景适应性等议题设计指标，其中企业双积分表现分层效果较为稳定。
　　风险提示：ESG数据更新不及时，数据披露不完整导致指标存在偏差。
　　

研究报告全文：机器学习系列投资应用专题二定位行业特征挖掘ESG因子投资有效性张若海伍家豪宋广超中信证券研究部ESG组2023年2月20日请务必阅读末页的免责条款和声明核心观点本报告聚焦ESG因子的投资有效性测试分别对不同行业的ESG评分结果和底层的ESG指标进行了量化回测2017年至2022年期间中信证券ESG评分结果分层效果稳定多空组合收益率达257平均IC为00411其中公司治理相关指标有效性较高我们选择平均IC值TOP5的ESG指标进行等权平均优化后因子的IC值为00521多空组合收益300但不同行业间指标有效性差异较大例如医药行业S指标有效性较高钢铁行业E指标有效性较高为精准挖掘行业差异我们结合行业特色对ESG指标进行重构例如我们针对计算机行业的产品研发与人才队伍建设两个实质性议题设计了指标从回测来看其中研发人员占比IC值0077研发投入金额占营业收入的比例IC值0043均表现较好可有效提升ESG因子的投资表现中信证券ESG评分在A股市场对股票收益率有较好分层效果多空组合具备一定的超额收益通过对2017-2022年历史数据的回测ESG评分最高的20个股组合相对最低的20个股组合的绝对收益率高出257平均IC为00411ESG评分前20的组合累计收益率为-24相比沪深300中证800和中证1000超额收益率分别为1029147中信证券ESG评分体系中公司治理相关指标有效性较高在细分指标层面我们测算了中信证券ESG评级体系的39个指标IC值其中IC值最大的20个指标中公司治理相关指标占比55同时选取投资有效性最高的5个指标形成综合指标相比基于39个指标构建的评级结果多空组合收益从257提升至300并且组合净值的波动更加稳定不同行业对ESG三个维度的指标投资有效性差异较大以医药钢铁交通运输三个中信证券一级行业为例通过对2017-2022年的历史数据进行回测每个行业内投资有效性的指标维度差异较大医药行业社会责任因子有效性较高钢铁行业环境因子有效性较高交通运输行业公司治理有效性较高针对不同行业选取不同指标形成综合指标选股分层测试效果和多空组合收益均得到提升相比39个指标构建的评级结果投资收益提升最大的行业为石油石化食品饮料和综合金融多空组合收益分别提升871748和743针对行业特色重构ESG实质议题能有效提升投资有效性为精准挖掘行业差异我们结合行业特色对ESG指标进行了重构和回测以计算机软件行业为例我们围绕人力资源管理和产品研发等关键议题设计相关指标其中研发人员占比研发投入金额占营业收入的比例在回测中展现出较好的分层效果IC值分别为0077和0043说明其具有较强的投资有效性针对乘用车行业我们结合行业智能化和电动化的发展趋势围绕企业相关产品布局管理层背景适应性等议题设计指标其中企业双积分表现分层效果较为稳定风险提示ESG数据更新不及时数据披露不完整导致指标存在偏差2CONTENTS目录1面向全A市场的ESG因子投资收益回测ESG评分回测结果分层效果显著头部组合收益跑赢市场ESG指标回测结果公司治理指标与投资收益关联更显著ESG一致性指标回测结果分层效果良好与股价走势呈现单调性2面向中信证券一级行业探索中信证券通用ESG评分体系指标的投资有效性3行业专精实质性议题的投资有效性回测4风险提示311ESG评分回测结果分层效果显著头部组合收益跑赢市场中信证券ESG评分在A股市场对股票收益率有较好分层效果多空组合具备稳定的超额收益按照中信证券ESG得分从低到高将A股上市公司按行业分为15组每年4月最后一个交易日和10月最后一个交易日依据ESG评分结果重新分组回测区间为2017-10-31至2022-12-30指标分层效果显著ESG评分较高的组合相对ESG评分较低的组合具有稳定的超额收益第5组相对第1组的多空组合累计超额收益率为257头部ESG评分组合累计收益率小幅跑赢市场回测期间第5组ESG评分组合累计收益率为-24相比沪深300中证800和中证1000超额收益率分别为1029147中信证券ESG评分分层测试各组净值走势基于ESG评分的多空组合收益率123454011035100309025802070156010505400资料来源秩鼎技术Wind中信证券研究部4资料来源秩鼎技术Wind中信证券研究部12ESG指标回测结果公司治理指标与投资收益关联更显著公司治理维度指标在投资有效性方面更胜一筹中信证券IC均值TOP20的议题指标名称IC均值指标名称IC均值对中信证券ESG通用评分体系的39个指标和ESG总分ESG总分00411在全市场分别回测统计区间与上节一致得到各指标交易所企业信息披露等级评价00306管理层总薪酬00169管理层增减持比例00303环境管理体制认证00150的IC均值其中ESG总分IC均值最高为00411排企业应收账期水平00248内控审计意见结果00141名前5位的细分指标分别为交易所企业信息披露等职工人均社会保险费00228股权激励方案00138级评价管理层增减持比例企业应收账期水平职财报审计意见结果00226重污染天气限工限产风险00133职工人均薪酬00221是否披露碳排放00131工人均社会保险费财报审计意见结果单独披露CSR报告00215能源管理体制认证00099管理层增减持数值00192CSR报告进行第三方审计00096指标方面公司治理维度占主体总计有项TOP2011工信部绿色生产认证00183企业应付账期水平00088其中有3项指标位列TOP5剩余9项TOP20指标中管理层平均年龄00169交易所证监会监管与处罚00086环境维度占5项社会责任占4项资料来源Wind中信证券研究部优化组合ESG指标可带来相对稳健的多空组合收益优化组合ESG指标前后多空组合收益对比选择平均IC值TOP5的ESG指标项均值作为优化后的优化组合后中信ESG得分因子再次进行回测组合后的因子平均IC值为005210403503025优化组合后第5组ESG评分组合累计收益率为-4002015多空组合收益300略高于采以ESG总分为量化因子01005的收益257从各统计节点来看优化组合后0的收益波动更小表现更为稳健资料来源Wind中信证券研究部513ESG一致性评价回测分层效果良好与股价走势呈现单调性一致评价结果分层效果良好ESG评价与股价走势呈现明显单调性我们使用市场ESG一致评分结果进行分层测试覆盖范围为全A股起止时间为2017年12月31日至2022年12月31日依据一致评价得分分为5组从结果看一致评价结果体现出良好的分层效果多空组合累计收益率为209市场一致ESG绝对评价结果分层测试1234513121110908070605201712312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012312021033120210630202109302021123120220331202206302022093020221231资料来源Wind中信证券研究部6CONTENTS目录1面向全A市场的ESG因子投资收益回测2面向中信证券一级行业探索中信证券通用ESG评分体系指标的投资有效性细分行业回测结果投资有效ESG指标差异大组合因子在全行业的多空组合收益率回测3行业专精实质性议题的投资有效性回测4风险提示721细分行业回测结果投资有效ESG指标差异大不同行业对ESG三个维度的指标投资有效性差异较大以医药钢铁交通运输三个中信证券一级行业为例在2017-10-31至2022-10-31回测所得平均IC值较高的5个指标中医药行业指标侧重社会责任维度钢铁行业侧重环境维度交通运输行业侧重公司治理维度通过在行业内优化组合因子可明显提升投资有效性通过筛选组合k个高IC指标的ESG指标下称组合因子1组合因子在k5时平均IC较ESG总分在医药钢铁交通运输行业均有提升其中钢铁行业优化效果明显平均IC值由-0053提高为0099说明钢铁行业中环境指标表现与股价走势有较强正向关联组合因子可在多行业获取较为稳定的多空组合收益组合因子在医药钢铁交通运输行业的多空组合收益在统计周期内呈现稳健增长累计多空组合收益率分别为822685456中信证券通用ESG评分体系部分指标在A股市场的IC均值基于组合因子的多空组合收益率ESG总分组合因子行业指标名平均IC医药钢铁交通运输平均IC平均IC职工人均社会保险费00839000职工人均薪酬00708000医药企业应收账期水平0063008601097000交易所企业信息披露等级评价0053股权激励方案00446000重污染天气限工限产风险01655000内控审计意见结果01254000钢铁市场监管机构处罚0059-005300993000安全生产处罚0049排污许可执行报告披露比例00442000管理层增减持数值00881000股权激励方案0083000交通运输能源管理体制认证007600640121管理层总薪酬0065财报审计意见结果00638资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部22组合因子在全行业的多空组合收益率回测全行业范围内组合因子多空组合收益率交ESG评不同k值下组合因子策略在中信证券一级行业的多空组合收益率ESG总分组合因子平均提升分均取得正向提升按照组合因子得分从低到高将行业k5k10k15k平均各行业上市公司分为1至n组考虑到行业稠密度差石油石化-102274167553810076908712食品饮料3108108791057410315105897482异若上市公司数75n赋值5否则n取值3回综合金融-4767-5914283428326597426测区间为2017-10-31至2022-10-31以ESG总分回钢铁-319838133755326836126810消费者服务-74846907113487655606307测取得的结果为基准不同k值下的组合因子在全部有色金属113156456814968973836251中信证券一级行业中均实现多空组合收益率的提升基础化工-103856745263386649345972房地产-74328056994532850425785其中提升幅度最大的是石油石化食品饮料和综煤炭317361006809941774424268合金融平均提升分别为871748和743国防军工5477770012620850996104133电子341081966908701273723962医药61077550107531151599403833建筑70829074215542241823473绝对数值方面ESG总分在电力设备及新能源建轻工制造39336514484330038113419材和医药行业有较强正向收益关联性在计算k5电力及公用事业256154485918646359433382交通运输1337541346253994467833401015的均值后组合因子在电力设备及新能源汽车188847234722588751113223食品饮料医药行业取得最高多空组合收益率机械57828963672461737283150综合95029345117398540123061通信236255095299514953192956经过测算组合因子在k10时的多空组合在全行业商贸零售90137804186347538142913的平均超额收益最高达到601纺织服装136132004414494841872826传媒117523593803521237912617农林牧渔333569826613394958482513家电20524802272301825902385电力设备及新能源10617117181226513315124331816银行217039844135357238971727建材6241566110111632073641123非银行金融6271240105716701322695计算机33733210386944543844471行业平均1723493360075831559038689资料来源Wind中信证券研究部CONTENTS目录1面向全A市场的ESG因子投资收益回测2面向中信证券一级行业探索中信证券通用ESG评分体系指标的投资有效性3行业专精实质性议题的投资有效性回测计算机软件行业体系构建计算机软件行业指标回测乘用车行业体系构建乘用车行业指标回测4风险提示1031计算机软件行业ESG评价因子重构行业特异性ESG评价体系是对通用评价体系的有效补充计算机软件行业ESG实质性议题通用ESG评价体系覆盖范围广行业间可比性强但不一级二级种类单位三级议题指标名称同行业的业务逻辑千差万别其中蕴含的ESG实质性议题议题议题也多有不同因此在通用评价体系的基础上我们针对研发投入金额占营业收入连续型百分比热点行业构建了行业特异性ESG评级体系的比例连续型百分比研发投入研发人员占比计算机软件行业ESG评价体系关注产品与服务质量和人力资本发展连续型数量研发人员总数产品质量既体现在企业研发的持续投入上也体现在产品是否获得质量管理体系认离散型布尔值实际应用的表现上还客观反映在对社会进步的正外部性证上子公司获得质量管理体系连续型百分比产品认证的比例1在企业研发投入方面计算机软件行业属于知识密社会与服连续型分数务客户满意度集型行业在摩尔定律下计算机软件行业迅速发展产品与服为了不断迭代产品和服务企业需要在研发上持续投入务质量连续型数量资本和人员研发投入金额研发投入占营业收入的比客服团队规模连续型时长例研发人员总数及比例等指标反映了企业对技术创客服响应时间新的态度和发展模式的选择体现了企业持续以技术赋能产品的可持续发展实力最终将转化为技术壁垒下的是否获得信息技术服务管离散型布尔值差异化竞争实力理认证离散型布尔值供应链是否有绿色采购相关制度资料来源中信证券研究部1131计算机软件行业ESG评价因子重构2在软件产品和服务的质量方面计算机软件赋能各行计算机软件行业ESG实质性议题各业的信息化发展高效稳定方便是产品追求的重一级二级三级议题指标名称种类单位要目标在效率上我们评估企业产品的数据处理速度议题议题和数据存储能力以及服务向云端转移的比例在稳定软件产品化率连续型百分比性上我们评估企业产品的第三方质量认证以及企业在灾备建设抗压能力救援响应等方面的表现特别产品是否采取订阅制离散型布尔值地在产品即服务趋势明显的今天由于产品底层集成每秒百化程度高复杂度高学习曲线陡峭良好的客服体系产品竞争产品数据处理能力连续型万指令能够极大地提升消费者的留存率和产品的渗透率力MIPS3在产品的社会绩效上计算机软件企业的正外部性在产产品数据存储总量连续型Petabyte于通过产品与服务渗透率的提升推动全社会生产方品社与产品订阅中基于云服务的式生活方式和政府治理方式的变革计算机软件产品会连续型百分比能够赋能传统行业数字化转型方便人民生活加快数服占比字政府和智慧城市建设社会绩效表现良好的企业在务是否有产品或服务应用于政府采购市场自然垄断等方面占有先机更重要的是数字政府建设包括政务离散型布尔值在国产替代的大背景下企业积极参与国际标准的制信息化平台建设是否有产品或服务应用于定积极推进产品生态的建设积极响应国家自主可控社会贡献的号召会对企业的长期可持续发展带来助力智慧城市建设包括BIM离散型布尔值GIS物联网人力资本留存和扩张是计算机软件行业长期可持续发展的是否有为信创国产替代离散型布尔值关键计算机软件行业是创新型行业知识密集型行业自主可控提供支持的描述该行业具有如下特点高端人力资本要素的生产率较高1资料来源中信证券研究部同时高端人才较为稀缺在该行业中高端人才的生产率1231计算机软件行业ESG评价因子重构往往数倍于普通人才能够为企业创造巨大的经济效益计算机软件行业ESG实质性议题但此类人才较为稀缺也是各家企业竞争的重点2人一级二级三级议题指标名称种类单位力资本的知识禀赋适用业务范围广但同时存在一些岗位议题议题的可替代性较差该行业中同样的技术积累往往可以应员工培训总投入连续型金额用于多种业务这就导致人力资本的流动十分方便但同培训与发展时行业内存在一些壁垒较高的业务岗位往往深度与具体员工培训覆盖率连续型百分比的员工绑定可替代性较差以上特点导致了该行业面临积累的人才竞争年度离职率中位数达1437远高员工规模变化连续型数量于全行业的824但是业务的稳定运营和企业的长期发展需要人才队伍的高度稳定因此人才招聘与留任是企业社会人力是否开展股权激励计划离散型布尔值人才吸引责任资本关注的重点议题之一与留任发展是否开展员工持股计划离散型布尔值人才队伍的稳定性待遇和培训是ESG视角下的重点关注议题基于对该行业人力资本的认识从ESG视角出发人均创造利润额连续型金额评价体系主要侧重于三个方面1人才队伍的稳定度这是公司人力资本治理的外在表现体现在员工离职率员工培训总投入连续型金额培训与发员工规模等指标员工待遇股权激励是计算机软2展件等创新行业的常用留任手段之一评价指标包括是否开员工培训覆盖率连续型百分比展了股权激励计划是否进行员工满意度调查等3员工培训人才梯队的建设可以加快新员工熟练度的提升资料来源中信证券研究部增强员工业务水平同时提高岗位的可替代性帮助公司适应不断迭代的新技术评价体系持续考察企业员工培训时长员工参与培训总人次培训总投入培训覆盖率等13指标32计算机软件行业指标回测研发投入带动计算机软件产品力增强人才储备与队伍建设保障了企业中长期发展的潜力计算机软件行业兼备知识密集型与人力密集型行业特点对企业的创新能力要求较高为了不断迭代产品和服务企业需要持续投入研发广纳贤才培养锻炼高素质人才团队持续提升自主创新能力围绕计算机软件企业市场竞争护城河评估行业专精ESG指标的投资有效性产品与服务是计算机软件企业的核心竞争力在各利益相关方影响及投资有效性两个维度上均为实质性程度较高的议题研发人员占比研发投入占营业收入的比例体现了企业的创新管理和技术赋能产品的可持续发展实力能够在行业内打造差异性我们结合上述指标预判计算机软件企业市场表现研发投入议题分层收益分化较为明显研发人员占比具有高IC值回测方法选用单因子分层测试针对连续型指标数值将公司分为5组计算2018年4月30日至2023年2月15日的每日累计收益率并对分组结果每年度调仓组合内个股之间等权重根据回测结果以研发投入金额占营业收入的比例为例顶层收益率和后四层收益率分化明显第5层与第1层收益率之间最大相差480pct体现了该因子较好的投资有效性IC0043研发人员占比指标前两层收益率和后三层收益率分化明显平均IC值为0077说明该指标亦具有较强的投资有效性研发人员金额占营业收入的比例累计收益率分层测试研发人员占比累计收益率分层测试1234512345121111110909080807070606050504040320180430201904302020043020210430202204302023021520180430201904302020043020210430202204302023021514资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部33乘用车行业ESG评价因子重构乘用车行业正处于电动化智能化转型重要阶段电动化智能化是当前乘用车行业的发展主线车企在此方面的优秀表现有望提升企业竞争力同时电动化智能化能够降低碳排放和污染排放增强驾驶安全性契合ESG理念带来了丰富的ESG议题企业对电动化和智能化的态度可重点关注管理层是否具备相关专业背景以及研发投入情况我们认为董事或高管具备相关学历背景或从业背景有利于企业做好该方向的经营决策而研发投入作为企业发展新技术的必要前提同样值得关注电动化背景下我国为鼓励乘用车企业积极参与电动化转型推出了双积分制度各个车企的双积分表现可作为跟踪车企电动化表现的较好指标乘用车行业ESG实质性议题一级议题二级议题三级议题指标名称指标类型车企新发车型中新能源车型占比连续型环境气候与能源绿色业务发展机遇车企销售汽车的电动化渗透率连续型双积分表现连续型车企新发汽车的智能化程度连续型消费者企业产品与服务质量C-NCAP车型评测结果离散型车企销售汽车的智能化渗透情况连续型研发费用占比连续型企业研发投入公司研发人员数量占比连续型社会责任研发人员中硕士及以上学历占比连续型研发创新企业自动驾驶主题专利数量连续型企业车联网主题专利数量连续型企业研发成果企业智能座舱主题专利数量连续型企业新能源主题专利数量连续型董事与高级管理人员是否具有智能化相关背景离散型公司治理管理层评价管理层背景评价董事与高级管理人员是否具有电动化相关背景离散型15资料来源恒生聚源中信证券研究部34乘用车行业指标回测实质性议题分化较为明显头部企业市场表现突出回测方法选用单因子分层测试由于乘用车行业公司数量较少我们针对连续型指标数值将公司分为3组计算2018年4月30日至2023年2月15日的每日累计收益率并对分组结果每年度调仓组合内个股之间等权重根据回测结果IC最高的指标为董事与高级管理人员具有智能化相关背景人数比例IC值为040其次为双积分得分IC值为034其中董事与高级管理人员具有智能化相关背景人数比例较高的企业在市场上表现突出而双积分表现亦能对行业内企业进行有效分化董事与高级管理人员具有智能化相关背景人数比例双积分表现累计收益率分层测试累计收益率分层测试1231234534253532252151511050502018043020190430202004302021043020220430202302150201804302019043020200430202104302022043020230215资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部16风险提示ESG数据更新不及时数据披露不完整导致指标存在偏差17感谢您的信任与支持THANKYOU张若海ESG研究首席分析师伍家豪数据科技分析师宋广超ESG研究分析师执业证书编号S1010516090001执业证书编号S1010522090002执业证书编号S101052209000518免责声明证券研究报告2023年2月20日分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间股票评级布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价或行业持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准韩强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上19免责声明特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利20