日本央行（简称“日银”）此前引入收益率曲线控制（YCC）的直接目的是提高通胀预期、而非摆脱通缩。日本在后疫情时代的经济环境已悄然改变，日银考虑退出YCC有合理性。美国与澳大利亚退出YCC的历史是日本的他山之石，YCC退出的成败关键在于当局能否及时对经济环境变化作出反应、能否为市场平稳运作做足保护。我们认为日银在今年调整当前政策是有较大概率发生的“灰犀牛”事件，日银可能先从修改前瞻指引入手。我们预计日银最快在今年6月或7月的货币政策会议上就会调整前瞻指引，并预计日本YCC的退出将快速且彻底。
　　▍日银此前引入YCC的直接目的是提高通胀预期。YCC由日银在2016年9月引入并延续至今，是日银异次元宽松政策的标志性政策工具。与许多投资者想象不同，日银实施YCC政策并非出于摆脱通缩的考量，而是为了刺激经济并提高通胀预期。在新冠疫情前，日本通胀预期持续低迷的重要原因是居民收入增长预期停滞，日银此前长期实施超宽松政策的行动确实必要，彼时日本国内的确需要财政货币双强刺激才能尽快重启经济增长动能。
　　▍日本在后疫情时代的经济环境已悄然改变，日银考虑退出YCC有合理性。日本是否可能在今年退出超宽松政策的问题，实质上就是日本当前不低的通胀是否可持续的问题。从增长角度看，日本经济活动正逐渐走出疫情的阴影，供给侧限制逐渐消除，出口和资本开支出现改善迹象，企业利润总体维持高水平，就业市场表现强劲，当前日本已具备价格上涨的基础。从价格角度看，价格上涨压力已广泛渗入日本国民经济，薪资增长有望持续，价格锚定效应正被削弱，当前通胀动能已经变强，通胀预期已经提高。我们对日本通胀前景感到乐观，认为日银未来继续目前幅度的宽松政策的必要性与紧迫性已有所下降，日银在今年考虑调整货币政策是合理的。
　　▍美国与澳大利亚退出YCC的历史是日本的他山之石。美国退出YCC的计划相对成功，而澳大利亚的退出进程较混乱。美国考虑了退出YCC对金融体系稳定性的可能影响，总体上成功地避免了在退出过程中引发金融市场动荡，且退出方案对日后联储体系的独立和成熟产生了深远影响。澳大利亚央行是因其难以保卫其原定的3年期国债收益率目标而一次性退出YCC，退出进程较混乱无序，引起市场动荡，央行信誉受损。
　　▍我们认为日银在今年调整当前政策是有较大概率发生的“灰犀牛”事件，日银可能先从修改前瞻指引入手。从植田和男与岸田文雄的共同思想、合作意向、经济基本面等多个角度看，我们认为植田上任后带领日银调整异次元宽松货币政策的可能性较大。前瞻指引可提高货币政策透明度、平抑市场异常波动，是有用的货币政策管理工具，植田已对其重要性了然于心。当前日银的前瞻指引表述已几近失效，对其进行修改有助于日银清晰地向市场传达有效信息，我们预计前瞻指引的调整最快在今年6月或7月的货币政策会议上就会发生。
　　▍我们认为日本YCC的退出将是快速和彻底的。我们认可植田认为YCC不适合微调的观点，并认为日银未来更可能是直接取消YCC、而非缓慢上调10年期日债的目标收益率。我们认为YCC退出的成败关键在于当局能否及时对经济环境变化作出反应、能否为市场平稳运作做足保护，且认为日银1月18日对抵押品资金供应操作规则的调整可在未来退出YCC时发挥潜在保护作用。
　　▍风险因素：日本通胀持续性弱于预期；日银面临的政治与舆论压力超预期；植田和男的政策思想偏离预期；美国债务上限问题等外围风险对日本影响超预期。

研究报告全文：日本央行退出YCC的可能演绎海外宏观经济专题2023220中信证券研究部核心观点日本央行简称日银此前引入收益率曲线控制YCC的直接目的是提高通胀预期而非摆脱通缩日本在后疫情时代的经济环境已悄然改变日银考虑退出YCC有合理性美国与澳大利亚退出YCC的历史是日本的他山之石YCC退出的成败关键在于当局能否及时对经济环境变化作出反应能否为市场平稳运作做足保护我们认为日银在今年调整当前政策是有较大概率发生的灰犀牛事件日银可能先从修改前瞻指引入手我们预计日银最快在今年月或月的货币政策会议上就会调整前瞻指引并预计日本的退出将崔嵘67YCC海外宏观经济首席快速且彻底分析师日银此前引入YCC的直接目的是提高通胀预期YCC由日银在2016年9S1010517040001月引入并延续至今是日银异次元宽松政策的标志性政策工具与许多投资者想象不同日银实施YCC政策并非出于摆脱通缩的考量而是为了刺激经济并提高通胀预期在新冠疫情前日本通胀预期持续低迷的重要原因是居民收入增长预期停滞日银此前长期实施超宽松政策的行动确实必要彼时日本国内的确需要财政货币双强刺激才能尽快重启经济增长动能日本在后疫情时代的经济环境已悄然改变日银考虑退出YCC有合理性日本是否可能在今年退出超宽松政策的问题实质上就是日本当前不低的李翀通胀是否可持续的问题从增长角度看日本经济活动正逐渐走出疫情的海外宏观经济阴影供给侧限制逐渐消除出口和资本开支出现改善迹象企业利润总分析师体维持高水平就业市场表现强劲当前日本已具备价格上涨的基础从S1010522100001价格角度看价格上涨压力已广泛渗入日本国民经济薪资增长有望持续价格锚定效应正被削弱当前通胀动能已经变强通胀预期已经提高我们对日本通胀前景感到乐观认为日银未来继续目前幅度的宽松政策的必要性与紧迫性已有所下降日银在今年考虑调整货币政策是合理的美国与澳大利亚退出YCC的历史是日本的他山之石美国退出YCC的计划相对成功而澳大利亚的退出进程较混乱美国考虑了退出YCC对金融体系稳定性的可能影响总体上成功地避免了在退出过程中引发金融市场动荡且退出方案对日后联储体系的独立和成熟产生了深远影响澳大利亚央行是因其难以保卫其原定的3年期国债收益率目标而一次性退出YCC退出进程较混乱无序引起市场动荡央行信誉受损我们认为日银在今年调整当前政策是有较大概率发生的灰犀牛事件日银可能先从修改前瞻指引入手从植田和男与岸田文雄的共同思想合作意向经济基本面等多个角度看我们认为植田上任后带领日银调整异次元宽松货币政策的可能性较大前瞻指引可提高货币政策透明度平抑市场异常波动是有用的货币政策管理工具植田已对其重要性了然于心当前日银的前瞻指引表述已几近失效对其进行修改有助于日银清晰地向市场传达有效信息我们预计前瞻指引的调整最快在今年6月或7月的货币政策会议上就会发生我们认为日本YCC的退出将是快速和彻底的我们认可植田认为YCC不适合微调的观点并认为日银未来更可能是直接取消YCC而非缓慢上调10年期日债的目标收益率我们认为YCC退出的成败关键在于当局能否及时对经济环境变化作出反应能否为市场平稳运作做足保护且认为日银1月18日对抵押品资金供应操作规则的调整可在未来退出YCC时发挥潜在保护作用风险因素日本通胀持续性弱于预期日银面临的政治与舆论压力超预期植田和男的政策思想偏离预期美国债务上限问题等外围风险对日本影响超预期研究报告请务必阅读正文之后第10页起的免责条款和声明海外宏观经济专题2023220目录前尘影事日银的YCC与日本经济环境近年的变化3他山之石美国与澳大利亚YCC的退出路径6美国退出YCC市场反应有条不紊促进日后联储独立6澳大利亚退出YCC退出仓促无序央行信誉受损7任重道远新资本主义下日银的新航向8风险因素9插图目录图1日本国债市场隐含的盈亏平衡率3图2日本国债收益率3图3日本引入YCC后名义薪资增速略有提高4图4日本实际GDP走势4图5日本资本开支呈现改善趋势4图6日本就业市场表现强劲4图7价格上涨压力已广泛渗透入日本国民经济5图8今年的春斗预计将给居民带来近十年最快的薪资增速5图9美国退出YCC时总体上保持了金融体系的稳定7图10澳大利亚央行退出YCC时曾引起3年期国债市场动荡8请务必阅读正文之后的免责条款和声明2海外宏观经济专题2023220日本近期持续走高的通胀引起市场对其货币政策正常化可能性的担忧由于日本央行简称日银货币政策的正常化可能会对全球金融市场产生冲击在日本政府提名植田和男为新一届日银行长官称总裁后市场日益关注日银在未来退出当前异次元宽松货币政策即非常规的极度宽松的货币政策尤其是退出YCC的可能与方式在本篇专题报告中我们将先回顾日银YCC的引入历史与日本经济基本面近年的变化论证日银退出YCC的合理性剖析全球历史上仅出现过两次的YCC退出进程最后展望植田和男带领下的日银退出YCC的可能性预示信号和潜在调整方式前尘影事日银的YCC与日本经济环境近年的变化收益率曲线控制YCC是日银异次元宽松货币政策的标志性政策工具在上世纪90年代初日本经济泡沫破裂后日本民间资产负债表受损国内有效需求不足经济长期面临通货紧缩的困扰在安倍晋三上台后日本政府提出了著名的三支箭政策作为其第一支箭积极的金融政策的主要内容日银与政府在2013年1月签订了联合声明提出为克服通缩和实现经济持续增长而共同努力的计划并制定了让通胀尽早达到2的新政策目标随后日银在2013年4月推出了量化质化宽松政策QQE虽然2014年日本通胀有过短暂起色但由于日本政府过快上调消费税率经济增长和通胀动能被迅速削弱于是日银在2016年1月起实施负利率政策后在2016年9月正式引入收益率曲线控制YCC并延续至今日银实施YCC的直接目的是提高通胀预期与许多投资者的想象不同尽管当前日银与政府的联合声明仍然有效但是日银在2016年推出YCC时已明确表示日本经济已不再处于通缩之中也就是说日银实施YCC并非出于摆脱通缩的考量在2016年的全面评估1中日银认为妨碍日本通胀实现2目标的主要原因在于通胀预期未抬升而流动性与通胀预期的关系具有长期性因此日银决定通过压低长端利率的方式与政府财政政策协同刺激经济并提高通胀预期从当时日本债券市场隐含的盈亏平衡率看10年期通胀预期基本上一直在02到05的区间内横向波动图1日本国债市场隐含的盈亏平衡率图2日本国债收益率10年期通胀预期5年期通胀预期日债10Y-1Y利差325日债1年期收益率日债10年期收益率2201150-110-205-300-4-5-05200720092011201320152017201920212023200720092011201320152017201920212023资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部1httpswwwbojorjpenmopompmdecitransparencyrel160930dpdf请务必阅读正文之后的免责条款和声明3海外宏观经济专题2023220居民收入增长预期停滞是日本通胀预期持续低迷的重要原因在人口老龄化趋势与较保守文化的潜移默化下日本国内商品服务和薪资的价格锚定效应较顽固在日银实施YCC到新冠疫情发生前的时间内日本名义薪资同比增速平均值仅为05稍好于开始实施QQE到引入YCC前的同比增速均值01但增长势头仍是非常低迷的状态收入增长的长期停滞导致居民形成价格稳固的心理预期居民自然也就难以接受商品涨价企业提价的能力也就较弱这也正是日本一直难以形成良性通胀循环的重要原因所以日银此前长期实施超宽松政策的行动确实是必要的日本国内确实需要财政货币双强刺激才能尽快重启经济增长动能图3日本引入YCC后名义薪资增速略有提高图4日本实际GDP走势名义薪资平均每个月现金收入同比环比折年率同比106实际薪资同比45200-2-4-5-6实施QQE引入YCC新冠疫情-8-102013201520172019202120132015201720192021资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部然而当前日本的经济环境已悄然改变日银维持当前力度的异次元宽松货币政策的必要性下降目前日本的经济增长势头已具备让价格上涨的基础且通胀动能已变强通胀预期已提升日银维持当前力度的异次元宽松货币政策的必要性下降具体而言从增长角度看当前日本经济已具备价格上涨的前提诚然近日公布的去年12月日本家庭支出同比-13和去年四季度实际GDP环比折年率06均弱于预期预期分别为-04和2确实反映出日本经济在老龄化与缺乏新增长点等因素影响下经济内生动能仍然不稳但更重要的趋势是日本经济活动正逐渐走出疫情的阴影供给侧限制逐渐消除出口和资本开支出现改善迹象企业利润总体维持高水平就业市场表现强劲这是价格能够上涨的基础图5日本资本开支呈现改善趋势图6日本就业市场表现强劲资本支出右轴资本支出同比十亿日元失业率202000060151800055105051600045014000-540-101200035-1510000-20308000-2525-3060002020072010201320162019202220072009201120132015201720192021资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4海外宏观经济专题2023220从价格角度看当前通胀动能已经变强通胀预期已经提高1在居民支出方面日本12月全国CPI与核心CPI除生鲜食品外的CPI同比涨幅双双达到40均是1991年日本经济泡沫破裂以来的最高值12月除食品和能源外的CPI同比涨幅也进一步上升至30反映价格上涨压力已由最初的进口成本逐渐渗透到更广泛的国民经济领域日银亦已提到商品与服务价格的上涨节奏均在加快请见假期海外观察系列之六春节期间海外市场迎来软着陆的憧憬202301292在居民收入方面12月名义薪资同比超预期上升48预期25主因是冬季奖金超预期因此名义薪资同比增速已连续五个月处于2左右这与日银居民收支的良性循环已开始在某种程度上运行的表述互为印证同时紧俏的劳动力市场可持续支持薪资进一步上涨有助于通胀动能的维持市场非常关注的2023年度春季劳资谈判春斗预计也将给居民带来近十年最快的薪资增速这也有助于同时提高家庭收支两端的水平进而动摇居民与家庭长期顽固的价格锚定效应根基3在通胀预期方面日本债券市场隐含的通胀预期自2021年起保持上升趋势日银亦在去年10月起明确指出通胀预期已经上升请见日本央行2022年12月货币政策会议点评目标区间意外扩大需警惕转向灰犀牛20221220近期这些变化均在悄然反映着日本通胀动能的增强与通胀预期的提高图7价格上涨压力已广泛渗透入日本国民经济CPI同比5除新鲜食品CPI同比CoreCPI4除新鲜食品和能源的CPICoreCoreCPI同比3210-1-2-320072009201120132015201720192021资料来源Bloomberg中信证券研究部图8今年的春斗预计将给居民带来近十年最快的薪资增速春斗结果涨薪幅度6RENGO目标5432JCER预测1020132014201520162017201820192020202120222023资料来源JILPTJTUC-RENGOJCER中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5海外宏观经济专题2023220我们重申日银在今年考虑退出异次元宽松政策尤其是退出YCC的合理性日本是否可能在今年退出超宽松政策的问题实质上就是日本当前不低的通胀是否可持续的问题候任行长植田和男亦表示货币政策的制订必须基于经济和通胀的现状与前景进行2根据我们前面的分析从经济基本面的视角出发今年的日本经济与七年前引入YCC时相比已是时异事殊我们对日本的通胀前景感到乐观因此我们认为日银未来继续实施极度宽松货币政策的必要性与紧迫性已有所下降日银在今年考虑调整货币政策是合理的他山之石美国与澳大利亚YCC的退出路径YCC是日银的异次元宽松货币政策中最具标志性的工具之一除日本外美国与澳大利亚是全球仅有的实施过收益率曲线控制YCC的另外两个经济体他们退出YCC的历史经验对未来日银的操作具有借鉴意义美国在二战期间试图锁定整条收益率曲线澳大利亚在新冠疫情期间锚定收益率曲线的短端两者退出YCC的节奏都较快从退出结果看美国的退出计划相对成功而澳大利亚的退出进程较混乱美国退出YCC市场反应有条不紊促进日后联储独立美国曾在1942至1951年之间实施YCC退出进程符合市场预期美国在珍珠岛事件后为满足战争融资需要在1942年中起将1年期内短债bill1年期国债10年期国债16年期国债长期国债long-bond利率分别锚定在22和2直到二战结束后的1947年下半年随着通胀持续走高彼时仍未独立的美联储在与财政部协商后得以提高原为的短债利率目标短债利率在1947年末上行至接近1除去朝鲜战争前夕的反复与争执外美联储终于在1951年3月与财政部达成联合协议Treasury-FederalReserveAccord表示将在确保政府成功融资的同时尽量减少公债的货币化toassurethesuccessfulfinancingofthegovernmentsrequirementsandatthesametimetominimizemonetizationofthepublicdebt这标志着YCC的彻底退出美国在退出YCC时考虑了对金融体系稳定性的可能影响退出YCC会导致长端利率上升从而导致长债持有者蒙受损失可能会提高银行保险机构等主要长债持有者的破产风险引发金融市场动荡美国财政部专门就此提出了解决方案允许符合条件的长债持有者将其原有的利率为2旧国债转换为新的票息2的29年期不可交易国债且此新债的持有者可自主将其转换为票息1的5年期国债3通过这一方式美国财政部替投资者承担了退出YCC引起的大部分损失支撑了投资者未来继续持有国债的信心也总体上成功地避免了在退出过程引发金融市场动荡2httpswwwnikkeicomarticleDGXZQOUB10BJW0Q3A210C20000003AnnualReportoftheSecretaryoftheTreasuryontheStateoftheFinances1951第272页请务必阅读正文之后的免责条款和声明6海外宏观经济专题2023220图9美国退出YCC时总体上保持了金融体系的稳定3个月期国债3-monthbills长期国债long-termbonds3025达成联合协20议彻底退出15不再维持短债的目标1005001946-011946-101947-071948-041949-011949-101950-071951-041952-01资料来源FRASER中信证券研究部美国退出YCC的方案对日后联储体系的独立和成熟产生了深远影响美国退出YCC的联合协议标志着美债市场自由化成熟化的起点也促使联储官员为稳定美元购买力而积极地管理流动性为日后美联储从政府财政体系中独立奠定了基础成为现代化联储体系得以成立的关键一步Romero20134澳大利亚退出YCC退出仓促无序央行信誉受损澳大利亚央行是因难以保卫其原定的3年期国债收益率目标而一次性退出YCC澳大利亚央行全称澳大利亚储备银行在新冠疫情蔓延初期2020年3月引入了YCC官称yieldtarget宣布将3年期澳大利亚国债收益率5目标锚定在025左右以此作为对025现金利率cashrate即常规的政策利率目标的强化工具在2020年11月澳大利亚央行又进一步把3年期澳大利亚国债收益率和现金利率目标双双下调至01但是到了2021年10月随着澳大利亚通胀上行市场逐渐预期澳大利亚央行将不得不放弃捍卫YCC的行动在11月议息会议前澳大利亚央行未购债的数日其操作对象2024年4月到期的澳大利亚国债ACGB204212024的收益率曾跳升至高达0775远远超出010的YCC目标在2021年11月议息会议上澳大利亚央行宣布停止实施YCC澳大利亚央行退出YCC的进程较混乱在通胀上升后澳大利亚央行前期通过YCC而试图强化其将在较长时间维度内维持超宽松货币政策的承诺显得不合时宜在政策回顾评估报告中澳大利亚央行也承认2021年后期YCC的退出是无序的且对债券市场的运行产生了扰动并对澳大利亚央行的信誉产生了损害causedsomereputationaldamagetotheBank澳大利亚央行亦表示其将吸取教训在未来需要非常规刺激政策的时候将更倾向于使用债券购买计划而非设定债券收益率目标4httpswwwfederalreservehistoryorgessaystreasury-fed-accord5与我们通常所说的国债收益率是指对应期限的新活跃券收益率请见海外宏观经济专题报告美国财政部的潜在回购不是流动性宽松工具20221118不同澳大利亚央行是直接对特定债券进行操作具体而言在2020年3月至10月上旬是钉住ACGB504212023的收益率在10月21日起是钉住ACGB204212024的收益率请务必阅读正文之后的免责条款和声明7海外宏观经济专题2023220图10澳大利亚央行退出YCC时曾引起3年期国债市场动荡宣布停止钉住10宣布开始钉住市场利率目标利率3年期国债收益率3年期国债收益率08060402002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01资料来源Bloomberg中信证券研究部任重道远新资本主义下日银的新航向植田和男上任后对当前异次元宽松货币政策进行调整的可能性较大1植田和男将是岸田文雄上台后任命的首位日银行长他将成为岸田新资本主义主张的搭档与安倍相比岸田更强调收入分配与经济增长的并重倡导实现增长和分配的良性循环更注重经济的高质量发展这种变化与植田认为应该把重点放在对低收入者的财政支持上6货币政策没有奏效的原因是各种结构性问题降低了日本增长潜力和中性利率7在实施宽松措施的同时也应考虑其副作用8等观点不谋而合两人均意识到了平成时代后期政策的局限性2植田此前提到如果尽快实现2通胀的目标阻碍了市场运作或加剧经济脆弱性则此目标得不偿失可考虑将2通胀作为中长期目标9且异次元宽松政策持续时间长于预期需要在某个时间对的未来展开认真讨论10岸田也已经明确表示他将与下任日银行长将考虑审查联合声明的利弊11既然双方都有意向调整2013年联合声明的内容调整真正落地的可能性也就较大而联合声明内容的调整可能也就将意味着日银异次元宽松政策根基的调整3结合前文我们对经济基本面的判断综合来看我们认为植田上任后带领日银调整异次元宽松货币政策的可能性较大近期他日银目前政策合适的言论可能更是出于避免金融市场异常波动的考量我们认为在退出YCC之前日银会先从前瞻指引开始调整前瞻指引虽不是实质货币行动但会影响经济与金融市场参与者的预期可在货币政策实施前降低不确定性提高施政透明度平抑市场异常波动是一种有用的货币政策管理工具植田和男是1999年日银创新性地在货币政策中引入前瞻指引的主要推动者早于欧美央行12表明他对6httpswwwnikkeicomarticleDGXZQOCD273Z80X20C22A60000007httpswwwnikkeicomarticleDGXZQOUB107UF0Q3A210C20000008httpswwwnikkeicomarticleDGXKZO34265910X10C18A8KE80009同注释810同注释611同注释712httpswww2bojorjparchiveenannouncementspresskoen1999ko9907ahtm请务必阅读正文之后的免责条款和声明8海外宏观经济专题2023220于前瞻指引的重要性早已了然于心且愿大胆地将学术理论付诸实践从有效性看当前日银的前瞻指引表述已几近失效我们认为未来日银退出YCC前可能会先从调整当前已有些不合时宜的必要时将毫不犹豫地采取额外的货币宽松措施的表述开始请见日本央行2022年12月货币政策会议点评目标区间意外扩大需警惕转向灰犀牛20221220从可行性看当前市场已经对异次元宽松政策的退出有所预期只是预期模糊修改前瞻指引有助于日银清晰地向市场传达后续退出异次元宽松政策的可能性让市场提前做好规划准备避免政策调整造成剧烈市场冲击我们预计前瞻指引的调整最快在今年6月或7月的货币政策会议就会发生我们认为日本YCC的退出将是快速和彻底的从前文美国和澳大利亚退出YCC的他山之石来看两者的退出节奏均较快这也是植田和男认为长端利率不适合微调的一大论据我们认可此观点并预计日银未来更可能是直接取消YCC而非缓慢上调10年期日债的目标利率上述美国相对成功澳大利亚相对失败的历史经验也让我们思考到YCC退出的成败关键在于当局能否及时对经济环境变化作出反应能否为市场平稳运作做足保护就及时的维度看当春斗结果理想通胀动能持续增强的情景出现后日银需要在市场压力到来之前及时评估现有政策释放出货币政策可能调整的信号维护自身信誉就保护的维度看日本可效仿美国财政部提出置换国债方案提出避免金融市场稳定性被破坏的措施实际上日银已在1月18日宣布13在抵押品资金供应操作中把可变利率贷款的期限由一年内放宽到十年内我们认为这一规则的调整可在未来退出YCC时发挥潜在的保护作用风险因素日本通胀持续性弱于预期日银面临的政治与舆论压力超预期植田和男的政策思想偏离预期美国债务上限问题等外围风险对日本影响超预期13httpswwwbojorjpenmopompmdecimpr2023mpr230118cpdf请务必阅读正文之后的免责条款和声明9分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上10特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利11