市场针对经济恢复的质量、国内政策的弹性以及海外货币政策取向这三方面因素的预期分歧，是近期市场震荡的主要原因。上述预期的分歧可能在三月后随着国内宏观数据的披露、两会的召开以及美联储FOMC会议召开重新达成共识，市场将重新选择方向。中期来看，国内股强债弱的格局可能并未改变。
　　▍投资者观点的分歧是近期市场震荡的主要原因。我们在春节后第一篇周报《内资活跃度偏低的原因》1（2/2）中指出A/H股内外资接力的不畅，市场风格转向小盘成长，以及债市存在波段做多机会。在上周周报《市场的一致预期走向分化》2（2/9）中指出投资者预期的分歧导致了市场的震荡。过去一周尽管有国内1月社融、通胀数据的披露，部分城市二手房交投的活跃，MLF的超额续作，以及美国1月通胀数据的披露等，但市场的核心驱动因素并未出现变化，市场状态还是以投资者观点分歧下的震荡为主。这种观点的分歧主要体现在以下三个方面：
　　第一，经济恢复的成色。1月PMI和社融数据都显示出结构高度分化的特征，PMI显示消费强、生产弱，而社融数据显示出企业融资意愿强，而居民融资意愿弱。在春节以前，市场针对防疫调整后经济的恢复有较强的一致预期，但从实际数据来看经济恢复的结构高度不均衡，这也导致市场对后续经济恢复的弹性出现分歧。经济恢复的结构不均衡固然有其基本面原因，消费恢复快主要来源于疫情约束的打开以及报复性反弹，工业生产偏慢来源于冬季的开工率偏低以及产业链从下游向上游传导需要时间，企业融资需求强体现出政策对信贷靠前发力的要求3以及降成本和经济改善预期提高了银行和企业的信贷意愿，而居民融资意愿的不足则是房地产市场长期偏弱的结果。尽管春节后深圳、北京、上海和天津等地二手房成交回暖4，但首套房需求的改善仍有较强不确定性，一方面是打破房价下跌和销售走弱的负向正反馈需要时间，另一方面是居民收入预期的改善也需要时间。总体来看，2月仍处在宏观数据的真空期，市场针对后续经济恢复成色的预期分歧短期很难得到弥合。
　　第二，政策对经济恢复成色的看法。经济本身的恢复程度是第一层不确定性，而政策如何看待经济恢复的程度则是第二层不确定性。这两层不确定性都将影响未来市场的节奏和结构。2月处在《政府工作报告》初稿的讨论修订期，根据中信证券研究部宏观组的预测5，今年经济增速的目标可能设定在5%左右，预算赤字率约3.0%，新增专项债额度约4万亿元。考虑到基数效应，今年实现5%的GDP增速目标可能难度相对有限。如果今年经济增速目标较低，部分投资者可能担心政策力度不及预期。2月到期的MLF超额平价续作，一方面体现出央行呵护银行间流动性的意愿，另一方面市场的降息预期也落空。总体而言，2月处于增量政策的空窗期，政策以观望和讨论为主，现有政策信号也相对模糊，可从多个角度进行解释，因此市场针对后续政策力度的预期分歧，可能至少要等到3月初两会召开后才能得到弥合。
　　第三，海外货币政策节奏。1月美国非农就业和CPI同比均高于市场预期，海外货币政策节奏出现更多不确定性。伦敦金价自2月以来（截至15日）下跌4.9%，10年美债利率上行24个BP，均显示从去年底开始的这一轮宽松交易可能步入尾声。目前市场在本轮加息周期结束的时点和未来降息开始的时点均存在分歧。这种观点分歧可能加大海外市场的波动，进而影响外资配置A/H股的意愿。市场针对美联储货币政策的预期可能在3月公布就业和通胀数据，以及月底美联储FOMC会议召开结束后进一步凝聚。
　　▍诸多迹象显示3月后市场的预期分歧可能重新凝聚，市场将重新选择方向。结合以上分析，2月内宏观经济和政策的增量信息可能不足以引导市场的预期分歧走向凝聚，在经济、政策和海外的多重不确定因素影响下，市场可能继续延续窄幅震荡行情。3月随着更多经济数据的披露、国内两会的召开以及美联储FOMC会议的召开，市场针对上述不确定因素的判断将重新达成共识，进而市场将选择下一步的方向。总体而言，我们认为国内市场仍处在中期股强债弱的区间，经济基本面的持续恢复大概率得到数据的验证，若数据不及预期或结构继续分化，政策在扩大内需的方向上也有望进一步发力。因此我们认为3月以后A/H股可能开启下一轮上涨，而债市的节奏更多取决于基本面数据和市场针对总量宽松政策的预期博弈。
　　▍短期而言，权益资产的配置更重性价比，债市处于做多窗口。本轮A/H股的上涨已经持续一个季度，行情大概率从全面普涨转向更重性价比的下半场，而在短期的震荡市中盈利弹性和估值匹配的重要性明显提升。短期我们继续看好具有估值优势的小盘成长，从行业角度具体看好：科技中的数字经济，医药中的耗材和器械，制造中的风光储，机械和军工板块中材料和设备，以及地产后周期品种。对债市而言，在流动性总体充裕的背景下，长端利率的上行空间较为有限，而基本面和政策预期的分化使得债市总体处于震荡行情。当下10年国债利率仍处在接近于前高（2.95%）的位置，短端资金利率偏低也提供了良好的杠杆套息空间，2

研究报告全文：三月见真章大类资产投资观察2023216中信证券研究部核心观点市场针对经济恢复的质量国内政策的弹性以及海外货币政策取向这三方面因素的预期分歧是近期市场震荡的主要原因上述预期的分歧可能在三月后随着国内宏观数据的披露两会的召开以及美联储FOMC会议召开重新达成共识市场将重新选择方向中期来看国内股强债弱的格局可能并未改变投资者观点的分歧是近期市场震荡的主要原因我们在春节后第一篇周报内资活跃度偏低的原因122中指出AH股内外资接力的不畅市明明场风格转向小盘成长以及债市存在波段做多机会在上周周报市场的FICC首席分析师一致预期走向分化229中指出投资者预期的分歧导致了市场的震荡S1010517100001过去一周尽管有国内1月社融通胀数据的披露部分城市二手房交投的活跃MLF的超额续作以及美国1月通胀数据的披露等但市场的核心驱动因素并未出现变化市场状态还是以投资者观点分歧下的震荡为主这种观点的分歧主要体现在以下三个方面第一经济恢复的成色1月PMI和社融数据都显示出结构高度分化的特征PMI显示消费强生产弱而社融数据显示出企业融资意愿强余经纬而居民融资意愿弱在春节以前市场针对防疫调整后经济的恢复有较大类资产配置首席强的一致预期但从实际数据来看经济恢复的结构高度不均衡这也导分析师致市场对后续经济恢复的弹性出现分歧经济恢复的结构不均衡固然有S1010517070005其基本面原因消费恢复快主要来源于疫情约束的打开以及报复性反弹工业生产偏慢来源于冬季的开工率偏低以及产业链从下游向上游传导需要时间企业融资需求强体现出政策对信贷靠前发力的要求3以及降成本和经济改善预期提高了银行和企业的信贷意愿而居民融资意愿的不足则是房地产市场长期偏弱的结果尽管春节后深圳北京上海和天津等地二手房成交回暖4但首套房需求的改善仍有较强不确定性一方面是打破房价下跌和销售走弱的负向正反馈需要时间另一方面是居民收入预期的改善也需要时间总体来看月仍处在宏观数据的真空期赵云鹏2FICC分析师市场针对后续经济恢复成色的预期分歧短期很难得到弥合S1010521120002第二政策对经济恢复成色的看法经济本身的恢复程度是第一层不确定性而政策如何看待经济恢复的程度则是第二层不确定性这两层不确定性都将影响未来市场的节奏和结构2月处在政府工作报告初稿的讨论修订期根据中信证券研究部宏观组的预测5今年经济增速的目标可能设定在5左右预算赤字率约30新增专项债额度约4万亿元考虑到基数效应今年实现5的GDP增速目标可能难度相对有限如果今年经济增速目标较低部分投资者可能担心政策力度不及预期2月到期的MLF超额平价续作一方面体现出央行呵护银行间流动性的意愿另一方面市场的降息预期也落空总体而言2月处于增量政策的空窗期政策以观望和讨论为主现有政策信号也相对模糊可从多个角度进行解释因此市场针对后续政策力度的预期分歧可能至少要等到3月初两会召开后才能得到弥合1大类资产投资观察20230202内资活跃度偏低的原因2023222大类资产投资观察20230209市场的一致预期走向分化2023293httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134694761280indexhtml4httpsmgmwcnbaijia2023-02121303280866htmlhttpswwwthepapercnnewsDetailforward21928780httpwwwcinicorgcnhyjz1405463html5A股策略聚焦20230212预期重构接近尾声短暂降温提供增配良机2023212证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明大类资产投资观察2023216第三海外货币政策节奏1月美国非农就业和CPI同比均高于市场预期海外货币政策节奏出现更多不确定性伦敦金价自2月以来截至15日下跌4910年美债利率上行24个BP均显示从去年底开始的这一轮宽松交易可能步入尾声目前市场在本轮加息周期结束的时点和未来降息开始的时点均存在分歧这种观点分歧可能加大海外市场的波动进而影响外资配置AH股的意愿市场针对美联储货币政策的预期可能在3月公布就业和通胀数据以及月底美联储FOMC会议召开结束后进一步凝聚诸多迹象显示3月后市场的预期分歧可能重新凝聚市场将重新选择方向结合以上分析2月内宏观经济和政策的增量信息可能不足以引导市场的预期分歧走向凝聚在经济政策和海外的多重不确定因素影响下市场可能继续延续窄幅震荡行情3月随着更多经济数据的披露国内两会的召开以及美联储FOMC会议的召开市场针对上述不确定因素的判断将重新达成共识进而市场将选择下一步的方向总体而言我们认为国内市场仍处在中期股强债弱的区间经济基本面的持续恢复大概率得到数据的验证若数据不及预期或结构继续分化政策在扩大内需的方向上也有望进一步发力因此我们认为3月以后AH股可能开启下一轮上涨而债市的节奏更多取决于基本面数据和市场针对总量宽松政策的预期博弈短期而言权益资产的配置更重性价比债市处于做多窗口本轮AH股的上涨已经持续一个季度行情大概率从全面普涨转向更重性价比的下半场而在短期的震荡市中盈利弹性和估值匹配的重要性明显提升短期我们继续看好具有估值优势的小盘成长从行业角度具体看好科技中的数字经济医药中的耗材和器械制造中的风光储机械和军工板块中材料和设备以及地产后周期品种对债市而言在流动性总体充裕的背景下长端利率的上行空间较为有限而基本面和政策预期的分化使得债市总体处于震荡行情当下10年国债利率仍处在接近于前高295的位置短端资金利率偏低也提供了良好的杠杆套息空间2月降息未落地的情况下市场对后续的宽松仍有博弈的空间债市做多窗口可能尚未关闭风险因素地缘政治冲突可能超预期加剧扩大内需政策效果可能不及预期银行间市场流动性变化可能超预期美联储货币政策存在不确定性请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLS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