强劲的劳动力市场、仍有韧性的消费、健康的居民资产负债表以及可控的企业信用风险料将使得美国经济衰退幅度不至于太深；通胀长期回落趋势明确，今年有望成为美联储货币政策转向之年；当前估值水平下，美股性价比开始显现，且互联网行业作为美股成长板块的核心，有望驱动美股修复行情开启。在上述三大因素的共同推动下，美股可能具备一定的做多机会。
　　▍美国衰退深度或许偏浅，盈利预测下行对股市的影响可能有限。美国衰退风险依旧存在，但是三方面因素预示这一轮可能仅是浅衰退：1）历史上，当美国经济陷入衰退前，失业率往往会出现大幅上行，而当前美国劳动力市场表现依旧强劲；2）美国薪资增长放缓速度可控，在没有巨额补贴政策的情况下，收入是决定美国消费走势的重要因素，因此，作为美国经济中最重要的构成，消费可能不至于大幅拖累经济；3）在前期宽松政策的呵护下，美国居民部门杠杆率几乎达到金融危机后的最低值，各级企业信用利差也处于偏低水平。
　　▍对货币政策的短期分歧不改其中期转向趋势，美股分母端有望迎来改善。疫后极度宽松的货币和财政政策都成为了过去式，疫情对供给端扰动最大的时刻已经结束，俄乌冲突等突发因素的影响也有所减弱。随着供需两端的逐步改善，美国通胀降低的趋势已经较为明确，即使未来通胀下行的过程有所波折，可能也难以改变美国通胀中枢回落的结果，我们预计1970s的高通胀不会重演。在通胀回落的大方向面前，虽然市场对于美联储加息终点存在一定分歧，但美联储加息尾声临近的迹象开始显现，今年有望成为美联储货币政策转向之年。我们认为短期的预期分歧可能只会影响美股反弹时点的先后，而不会改变美股中长期走强的趋势。尽管历史上的历次加息周期末期中，美股表现并不佳，但我们认为这轮加息周期可能不一样：一方面，这轮加息步伐明显更快，市场可能对后续的小幅加息较为钝化，而对货币政策的转向更为敏感；另一方面，快速的紧缩导致本轮加息周期中美股跌幅明显大于以往的加息周期，因此，预计此次加息末期中，美股进一步大幅下跌的风险有限。而在美国衰退风险的驱动下，美联储较难不降息。美股的“抢跑”效应决定了降息前美股便可能出现反弹。
　　▍美股估值吸引力开始显现，成长板块中的核心互联网行业有望驱动美股行情修复。从绝对估值看，标普500和纳斯达克指数估值已经接近2011年以来的中位数水平，但考虑到金融危机后，在美联储货币政策非常规宽松和美国股市结构变化的影响下，美股估值出现了系统性上行，我们认为当前美股估值已经具备一定的性价比。且2022年美联储激进加息对美股成长板块的压制作用较为显著，美联储货币政策转向之后，成长板块反弹空间也更为充足。而作为美股成长板块中的核心行业，互联网企业业绩有望逐渐改善，叠加ChatGpt料将引发的新一轮AIGC产业机遇，互联网企业可能驱动美股行情修复开启。
　　▍风险因素：地缘政治形势恶化加剧美国通胀压力；美联储货币政策紧缩力度超预期；美国疫情影响超预期。

研究报告全文：关注美股抢跑可能大类资产配置专题2023214中信证券研究部核心观点强劲的劳动力市场仍有韧性的消费健康的居民资产负债表以及可控的企业信用风险料将使得美国经济衰退幅度不至于太深通胀长期回落趋势明确今年有望成为美联储货币政策转向之年当前估值水平下美股性价比开始显现且互联网行业作为美股成长板块的核心有望驱动美股修复行情开启在上述三大因素的共同推动下美股可能具备一定的做多机会明明美国衰退深度或许偏浅盈利预测下行对股市的影响可能有限美国衰退FICC首席分析师S1010517100001风险依旧存在但是三方面因素预示这一轮可能仅是浅衰退1历史上当美国经济陷入衰退前失业率往往会出现大幅上行而当前美国劳动力市场表现依旧强劲2美国薪资增长放缓速度可控在没有巨额补贴政策的情况下收入是决定美国消费走势的重要因素因此作为美国经济中最重要的构成消费可能不至于大幅拖累经济3在前期宽松政策的呵护下美国居民部门杠杆率几乎达到金融危机后的最低值各级企余经纬大类资产配置首席业信用利差也处于偏低水平分析师对货币政策的短期分歧不改其中期转向趋势美股分母端有望迎来改善S1010517070005疫后极度宽松的货币和财政政策都成为了过去式疫情对供给端扰动最大的时刻已经结束俄乌冲突等突发因素的影响也有所减弱随着供需两端的逐步改善美国通胀降低的趋势已经较为明确即使未来通胀下行的过程有所波折可能也难以改变美国通胀中枢回落的结果我们预计1970s的高通胀不会重演在通胀回落的大方向面前虽然市场对于美联储加息赵云鹏终点存在一定分歧但美联储加息尾声临近的迹象开始显现今年有望成FICC分析师为美联储货币政策转向之年我们认为短期的预期分歧可能只会影响美股S1010521120002反弹时点的先后而不会改变美股中长期走强的趋势尽管历史上的历次加息周期末期中美股表现并不佳但我们认为这轮加息周期可能不一样一方面这轮加息步伐明显更快市场可能对后续的小幅加息较为钝化而对货币政策的转向更为敏感另一方面快速的紧缩导致本轮加息周期中美股跌幅明显大于以往的加息周期因此预计此次加息末期中美股进一步大幅下跌的风险有限而在美国衰退风险的驱动下美联储较难不降息美股的抢跑效应决定了降息前美股便可能出现反弹美股估值吸引力开始显现成长板块中的核心互联网行业有望驱动美股行情修复从绝对估值看标普500和纳斯达克指数估值已经接近2011年以来的中位数水平但考虑到金融危机后在美联储货币政策非常规宽松和美国股市结构变化的影响下美股估值出现了系统性上行我们认为当前美股估值已经具备一定的性价比且2022年美联储激进加息对美股成长板块的压制作用较为显著美联储货币政策转向之后成长板块反弹空间也更为充足而作为美股成长板块中的核心行业互联网企业业绩有望逐渐改善叠加ChatGpt料将引发的新一轮AIGC产业机遇互联网企业可能驱动美股行情修复开启风险因素地缘政治形势恶化加剧美国通胀压力美联储货币政策紧缩力度超预期美国疫情影响超预期证券研究报告请务必阅读正文之后第12页起的免责条款和声明大类资产配置专题2023214目录美国衰退幅度或许偏浅盈利预测下行对股市的影响可能有限3对货币政策走势的短期分歧不改其中期转向趋势美股分母端有望迎来改善5美股估值吸引力开始显现互联网行业有望驱动美股行情修复9风险因素11插图目录图1失业率大幅上行是美国以往经济衰退前期的重要特征3图2美国劳动力市场表现依旧强劲未来的衰退深度可能有限千人3图3在没有巨额补贴政策的情况下收入是决定美国消费走势的重要因素4图4薪资增速放缓速度可控未来美国消费不至于大幅拖累经济4图5美国居民部门杠杆率健康企业部门杠杆率可控5图6美国各级企业利差偏低信用风险可控5图7美联储货币政策已由极度宽松转向极致紧缩万亿美元6图8美国财政政策向常态化回归万亿美元6图9宽松政策退坡后居民超额储蓄快速消耗十亿美元6图10供给端压力最大的阶段已经过去6图11美国通胀改善的趋势明确7图12虽然对时点有一定分歧但利率期货反映出市场普遍预计加息尾声临近7图13本轮加息周期的紧缩步伐明显快于1990年以来的其余加息周期累计加息幅度7图14快速的紧缩导致本轮加息周期中美股跌幅明显大于以往加息周期8图15以往历次衰退周期前美联储都会选择降息8图16抢跑效应决定降息落地前美股便会出现反弹9图17美股估值水平已经回落至历史中位数左右但考虑到近年来美股估值抬升的趋势当前估值已经具备一定的吸引力9图182011年末信息技术行业占美股总市值的比例为16美股各行业市值占比10图192022年末信息技术行业占美股总市值的比例上升到26美股各行业市值占比10图20信息技术行业估值偏高因而推升了美股估值中枢10请务必阅读正文之后的免责条款和声明2大类资产配置专题2023214美国衰退幅度或许偏浅盈利预测下行对股市的影响可能有限虽然我们预计美国经济衰退风险并未消散但三大迹象指向美国本轮衰退可能仅为浅衰退分子端盈利预测下行对美股行情的压制作用可能有限首先以往的加息周期末期中美国失业率往往出现大幅上行而当前美国劳动力市场依旧强劲1月美国新增非农就业人口高达517万人失业率则下行至34为近五十年以来的最低值即使考虑到统计规则调整所造成的数据可比性减弱但新增非农就业人数和失业率上升幅度仍分别远高于10万人和05这两个重要的衰退预测临界值详见债市启明系列-如何及时判断美国经济陷入了衰退2022-11-07当前美国劳动力市场呈现出与以往衰退前期截然相反的强韧性因此美国本轮衰退的幅度可能不会太深图1失业率大幅上行是美国以往经济衰退前期的重要特征美国失业率季调1412108642019521980200819501954195619581960196219641966196819701972197419761978198219841986198819901992199419961998200020022004200620102012201420162018202020221948资料来源Wind中信证券研究部注阴影为NBER定义的美国经济衰退阶段图2美国劳动力市场表现依旧强劲未来的衰退深度可能有限千人美国新增非农就业人数MA3美国失业率右100016060012020080-20040-600-100000197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221970资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3大类资产配置专题2023214其次虽然高利率环境中美国投资端下行压力较大但对经济拉动作用最显著的消费下滑幅度可能有限美国深度衰退的风险偏低投资和消费是决定美国衰退风险的主要因素虽然美国住宅投资已经呈现出衰退迹象企业投资和库存投资也容易受到高利率的压制但通胀对消费的侵蚀作用已经有所减弱且薪资放缓速度可控未来美国消费可能不会出现失速下滑2023年2月美国密歇根大学消费者信心指数也回升至664为本轮加息周期以来的最高值预计作为美国经济中最重要的构成消费不至于大幅拖累经济本轮衰退为浅衰退的概率更高图3在没有巨额补贴政策的情况下收入是决定美国消费走势的重要因素美国个人消费支出同比美国个人总收入同比20151050-5-1020201962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820221960资料来源Wind中信证券研究部图4薪资增速放缓速度可控未来美国消费不至于大幅拖累经济美国平均时薪环比增速MA3美国密歇根大学消费者信心指数右10120071008004600140-0220-050资料来源Wind中信证券研究部最后前期的宽松政策呵护了美国居民部门资产负债表的健康企业信用风险也较为可控以往的深度衰退可能不会重演疫情爆发后美国宽松的货币和财政政策对居民部门资产负债表的呵护作用可观即使是在经历2022年史无前例的极致紧缩后美国居民部门的杠杆率几乎达到了金融危机后的最低值而企业部门杠杆率虽有上行但各级企业信用利差均处于偏低水平信用风险可控在私人部门资产负债表未大幅恶化的情况下深度衰退可能不会重演请务必阅读正文之后的免责条款和声明4大类资产配置专题2023214图5美国居民部门杠杆率健康企业部门杠杆率可控图6美国各级企业利差偏低信用风险可控居民部门企业部门BBB级AAA级CCC或以下级右1201050100840806306042040202100001970197419781982198619901994199820022006201020142018202219961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部对货币政策走势的短期分歧不改其中期转向趋势美股分母端有望迎来改善与1970s高通胀时期类似的是本轮美国通胀同样受到供需两端不利因素的驱动通胀严峻程度也一度向1970s逼近疫情的爆发改变了全球供需格局需求端为应对疫情导致的经济停滞美联储货币政策转向非常规宽松联邦基金利率重回0左右同时联邦政府先后推出多轮财政纾困政策财政支出大幅扩张积极的货币和财政政策加强了需求端的韧性宽松政策驱动美国居民超额储蓄直线上升大规模的超额储蓄也成为了支撑美国需求的重要原因供给端疫情不仅导致全球物流人流中断与全球化进程受阻还使得美国劳动力市场进入参与率下行用工紧缺薪资增幅高企的后疫情时代此外俄乌冲突等突发因素也加剧了供给收缩的压力在供需两端不利因素的冲击下美国CPI同比增速一度在2022年6月达到峰值91这也是近四十年来美国通胀压力最严峻的时刻而目前供需两端均已出现边际改善预计美国通胀将延续回落趋势1970s的高通胀不会重演需求端美国极端的宽松和财政政策已经成为过去式美联储货币政策从2020-2021年的极度宽松转变为了2022年的极致紧缩联邦政府财政支出也已经向常态化水平回归而宽松政策退坡后居民获得的超额储蓄已经被快速消耗需求对通胀的支撑有所减弱供给端随着新冠病毒毒性的减弱以及各国防疫政策的放松疫情对供给端扰动最大的时刻早已经过去此外国际形势虽然暗流涌动但随着俄乌冲突激烈程度减弱全球供应链逐渐形成新的平衡纽约联储公布的全球供应链压力指数也已回落至2020年以来的最低点随着供需两端的逐步改善美国通胀回落的趋势已经较为明确即使未来通胀下行的过程有所波折也可能难以影响美国通胀中枢回落的结果预计1970s的高通胀不会重演请务必阅读正文之后的免责条款和声明5大类资产配置专题2023214图7美联储货币政策已由极度宽松转向极致紧缩万亿美元图8美国财政政策向常态化回归万亿美元美联储持有证券规模联邦基金利率右美国联邦政府财政支出财政支出GDP右9612508510407086430506320404321020211000002016-072016-012017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图9宽松政策退坡后居民超额储蓄快速消耗十亿美元图10供给端压力最大的阶段已经过去美国个人储蓄存款总额季调折年数全球供应链压力指数7000洛杉矶港等待船舶数右60005505000440400033030002202000110000100-102013-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部美联储加息尾声逐步临近对货币政策走势的短期分歧不改其中期转向的大趋势供需两端的改善驱动美国通胀已经进入下行通道未来通胀改善的过程可能略有波折但不会影响通胀回落的大方向美联储大幅提升加息终点的必要性有限且2023年2月的美联储议息会议释放了多重积极信号加息幅度已放缓至25bps鲍威尔也在会议上首次提到反通胀disinflation已经开始因此我们认为虽然市场对于美联储进一步加息的空间尚有一定的分歧但美联储加息尾声逐步临近的迹象较为明确美联储货币政策是过去三年全球金融市场的核心变量也有望在今年这一转向之年继续主导美股等资产的走势我们认为短期的预期分歧可能只会影响美股反弹时点的先后而不会改变美股中长期走强的趋势请务必阅读正文之后的免责条款和声明6大类资产配置专题2023214图11美国通胀改善的趋势明确图12虽然对时点有一定分歧但利率期货反映出市场普遍预计加息尾声临近美国CPI当月同比美国CPI环比右隐含政策利率所定价的加息降息次数右1002080155430102560522005405015001020-05480500-1046002018-052018-012018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源Wind中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部注截止2月13日值得注意的是尽管在历次美联储加息周期尾声中美股表现并不佳但本轮加息周期可能有所不同在大类资产配置专题-美联储货币政策转向对大类资产的影响2023-2-9中我们提到1990年以来的历次加息末期1美股表现并不佳然而这一轮加息周期可能有所不同本轮加息的速度和幅度远超1990年以来的历次加息截至2月美联储已宣布加息8次累计加息幅度达450bps且除了2022年3月和2023年2月以外其余6次加息幅度均在50bps及以上这导致月均加息幅度远远高于过往几轮的平均水平美股下跌幅度也是1990年以来加息周期中最大的一次激进的加息步伐推动美股快速对货币政策紧缩定价而在加息尾声逐步临近后市场可能对进一步的小幅加息相对钝化而对货币政策转向更为敏感因此美股等风险资产更易受到货币政策转向的提振图13本轮加息周期的紧缩步伐明显快于1990年以来的其余加息周期累计加息幅度19941995年19992000年20042006年20152018年20222023年504030201000资料来源Wind中信证券研究部注T代表历次加息周期第一次加息的时点T1代表加息后第一个月以此类推1加息末期指最后一次加息前两个月到最后加息停止后一个月请务必阅读正文之后的免责条款和声明7大类资产配置专题2023214图14快速的紧缩导致本轮加息周期中美股跌幅明显大于以往加息周期标普500500040003000200010000资料来源Wind中信证券研究部注T代表历次加息周期中第一次加息的时点T1代表加息后第一个月以此类推而在美国衰退风险的驱动下美联储较难不降息股市抢跑效应下降息前美股便可能出现反弹从其以往的货币政策操作来看当衰退风险逐步增大时不论可能的衰退幅度深浅美联储都会选择在衰退落地前开启降息周期因此若未来美国衰退如期而至即使只是浅衰退美联储也较难不降息且当前美国投资端的压力明显偏高特别是房地产市场已出现深度衰退迹象若美国经济陷入实质性衰退的风险进一步增大则美联储降息以防止投资端持续恶化的必要性也会有所上行预计今年年底或者明年年初存在降息可能而股市的抢跑效应决定了美股可能会在降息实际落地前反弹图15以往历次衰退周期前美联储都会选择降息美国联邦基金利率201612840200120031967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920052007200920112013201520172019202120231965资料来源Wind中信证券研究部注阴影为NBER定义的美国经济衰退阶段请务必阅读正文之后的免责条款和声明8大类资产配置专题2023214图16抢跑效应决定降息落地前美股便会出现反弹标普500500040003000200010000资料来源Wind中信证券研究部注阴影为美联储降息周期美股估值吸引力开始显现互联网行业有望驱动美股行情修复美股估值已经回落至历史中位数附近考虑到近年来美股估值上行的趋势当前估值水平下做多美股已经具备一定的性价比从绝对估值看截至2月12日标普500指数和纳斯达克指数市盈率分别位于2011年以来的615和502分位数左右已接近历史中位数水平而当时间范围被缩短到2016年至今时两个指数所处的市盈率分位数分别下降至345和335不同时间范围内市盈率分位数之所以存在如此大的差距是因为近年来美股估值中枢出现了系统性抬升一方面非常规宽松的货币政策似乎逐渐成为了美联储的常规操作宽松的流动性环境推动美国国债收益率在2009-2020年间不断下降美股估值中枢也在这一时期内明显上行另一方面美国股市结构也悄然发生了变化估值水平偏高的信息技术行业占美股总市值的比例由2011年末的16上升到了2022年末的26美股整体估值水平也随之上行因此考虑到近年来美股估值上行的趋势当前位于历史中位数左右的估值已经具备一定的吸引力图17美股估值水平已经回落至历史中位数左右但考虑到近年来美股估值抬升的趋势当前估值已经具备一定的吸引力标普500纳斯达克指数线性纳斯达克指数80604020020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9大类资产配置专题2023214图182011年末信息技术行业占美股总市值的比例为16美股图192022年末信息技术行业占美股总市值的比例上升到26各行业市值占比美股各行业市值占比信息技术能源金融可选消费信息技术医疗保健金融可选消费医疗保健日常消费品工业材料工业日常消费品能源材料电信业务公用事业房地产房地产公用事业电信业务信息技信息技术16术26资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图20信息技术行业估值偏高因而推升了美股估值中枢6047950396403343253052863026220128116104101100资料来源Wind中信证券研究部注由于2022年数据尚未完全披露所用数据截至2021年激进加息对成长股估值有明显压制随着美联储货币政策转向美股成长板块具备较强的反弹弹性作为美股成长板块中的核心行业互联网企业业绩有望逐渐改善叠加ChatGpt引发的新一轮AIGC产业机遇驱动美股行情修复2022年美联储激进加息对美股估值带来了巨大的打击标普500指数市盈率由年初的266回落至201成长属性更强的纳斯达克指数回落幅度更大由385回落至280而随着美联储货币政策转向进程的逐步启动成长板块分母所受到的压制有望逐步减弱加息彻底结束后其估值反弹空间充足作为美股成长板块中的核心行业互联网企业有望成为行情修复的先锋军据中信证券研究部前瞻组预测在2022年低基数2022Q3互联网企业边缘业务收缩等因素的影响下美国头部互联网企业业绩有望从2023Q2之后逐季节改善2叠加ChatGpt料将引发的新一轮AIGC产业机遇互联网企业有望驱动美股开启修复行情2详见中信证券研究部前瞻组研报全球人工智能AI行业系列报告2-从Chat-Gpt看生成式人工智能AIGC产业机遇与落地场景2023-1-19请务必阅读正文之后的免责条款和声明10大类资产配置专题2023214风险因素地缘政治形势恶化加剧美国通胀压力美联储货币政策紧缩力度超预期美国疫情影响超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明11分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12股票评级个月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间克综合指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上12特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利13