截至2022年底，引导基金累计认缴规模已经超过了6.3万亿元，未来两三年内将面临大规模的退出，万亿级别的资金退出市场为S基金（即私募股权二级市场基金、交易LP份额或资产组合）带来布局机会。引导基金已经逐步成为地方政府招商引资的重要形式，战略新兴产业成为其主要引导方向，对实体经济和资本市场的影响也越来越大。当前引导基金已经步入存量优化阶段，在募投管退多个方面存在痛点。较为严格的政策限制、地方政府的财力紧张、引导基金自身的条款限制、IPO承压背景下的严峻退出形势都对引导基金的发展产生了影响。展望未来，对于新设引导资金，因地制宜的制度优化或者引入先进管理经验都是可行方案，对于存量引导基金，可以通过整合重建基金群来实现优化。同时，以S基金为代表的多样化退出方式有助加快资金循环。S基金聚焦股权投资J曲线后半段，为一级市场退出提供流动性，在政策支持下吸引了多方参与。当下S基金承接引导基金庞大退出需求，是获得一二级市场价差的另一种方式，且市场尚处于蓝海，国内各类金融机构、实体企业等可通过子公司、设立产品等多种形式参与其中，建议适时布局S基金和参与S交易。
　　▍引导基金成为招商引资重要模式，战略新兴产业成为主要引导方向。
　　1）历史上地方政府招商引资大致经历了两个阶段。历史上的招商引资主要围绕土地和税收展开。第一阶段是1978至1994年，以剩余劳动力和对外开放政策作为驱动力，地方政府用信贷和优惠政策扶持乡镇企业和吸引外商投资。第二阶段是1994年以后，以土地财政作为驱动力，地方政府用廉价土地、基础设施建设、税收优惠政策等资源吸引企业入驻。
　　2）引导基金逐步成为地方政府招商引资的重要模式。2014年预算法改革后，地方政府逐渐转变财政出资模式，以引导基金为代表的股权投资招商成为新的选择。区别于前两种方式，引导基金是政府以财政储蓄进行投资，引导社会资本和产业升级。近年来，产业基金逐渐成为引导基金的主流，数量占比达到80%以上，取代了原先创投基金的主导地位。战略新兴产业成为引导基金的主要引导方向，规模占比接近50%。
　　▍引导基金步入存量优化阶段，募投管退多个方面存在痛点。
　　1）引导基金设立明显放缓，逐渐步入存量优化阶段。引导基金发展大致经历了三个阶段：2001年，第一只由政府出资设立的具有“引导”名义和性质的基金——中关村创业引导基金成立，引导基金进入初步探索阶段；2014年起针对存量财政资金的清理和财税优惠政策的清理规范间接成为了引导基金爆发设立的原因，引导基金进入高速发展阶段，仅2016年设立的引导基金就达到474支，认缴规模超过1.7万亿元；2018年后，随着多项监管规定的落地，引导基金进入存量优化阶段，设立速度显著放缓，2022年仅设立120支。
　　2）引导基金的募投管退环节有着较为严格的政策限制。募资方面，金融机构发行资产管理产品对基金出资被限制，政府预算对财政出资的约束也在进一步强化。投资方面，国务院、财政部、发改委等部门对引导基金的投资领域和禁止投资领域提出了明确的要求。退出方面，由于引导基金涉及政府出资，因此需要服从一系列国有资产和国有股权的相关规定。
　　3）疫情以来地方政府财力紧张，引导基金自身存在条款限制，IPO承压背景下退出形势严峻。首先，疫情以来地方财力紧张，地方政府出资引导基金存在资金压力。2022年，地方本级财政一般预算赤字11.6万亿元，相比2021年增加16.0%。收入端受经济增速下行、卖地收入疲软影响较大，支出端的卫生健康支出占比已达到历史峰值。其次，政府引导基金自身存在多种多样的条款限制。返投比例的设定、对子基金的投资监督要求以及相对整体私募市场偏低的管理费都会成为管理人在接手引导基金前需要考虑的因素。最后，作为当前国内退出的最主要方式，IPO在2022年承压明显，引导基金面临严峻的退出困境。
　　▍增量基金优化管理，存量基金整合重组。
　　1）对于增量引导资金，因地制宜的制度优化或者引入先进管理经验都是可行方案。一方面，深圳、合肥、武汉等城市都是引导基金因地制宜的样本案例：深圳的经验在于高度的市场化运作、早期培育的大力支持和“园区+创投”模式的开展；合肥的经验在于政府牵头的大项目强落地以及与当地特色产业的结合；武汉的经验在于依托高校毕业生资源和人才返投的制度创新。另一方面，多地正在尝试引入先进的引导基金管理经验。2022年已有绍兴、海南、河南等多个省市为新设的引导基金引入外地金融机构作为基金管理人，引导基金运作管理市场化、专业化进程进一步加快。
　　2）对于存量引导基金，可以通过整合重建基金群来实现优化。随着国内引导基金大规模临近退出期，越来越多存量引导基金亟需优化，引导基金重组案例频出并伴随基金管理机制的改进，例如贵州、浙江等地在引导基金整合过程中完善了激励制度，对相关条款设置做出了市场化调整。
　　▍多样化退出有助加快资金循环，S基金近年来逐渐兴起。
　　1）非IPO退出方式

研究报告全文：万亿引导基金面临退出布局S基金蓝海市场A股策略专题2023215中信证券研究部核心观点截至2022年底引导基金累计认缴规模已经超过了63万亿元未来两三年内将面临大规模的退出万亿级别的资金退出市场为S基金即私募股权二级市场基金交易LP份额或资产组合带来布局机会引导基金已经逐步成为地方政府招商引资的重要形式战略新兴产业成为其主要引导方向对实体经济和资本市场的影响也越来越大当前引导基金已经步入存量优化阶段在募投管退多个方面存在痛点较为严格的政策限制地方政府的财力紧张引导裘翔联席首席策略师基金自身的条款限制IPO承压背景下的严峻退出形势都对引导基金的发展产生了影响展望未来对于新设引导资金因地制宜的制度优化或者引入先进S1010518080002管理经验都是可行方案对于存量引导基金可以通过整合重建基金群来实现优化同时以S基金为代表的多样化退出方式有助加快资金循环S基金聚焦股权投资J曲线后半段为一级市场退出提供流动性在政策支持下吸引了多方参与当下S基金承接引导基金庞大退出需求是获得一二级市场价差的另一种方式且市场尚处于蓝海国内各类金融机构实体企业等可通过子公司设立产品等多种形式参与其中建议适时布局S基金和参与S交易引导基金成为招商引资重要模式战略新兴产业成为主要引导方向1历史上地方政府招商引资大致经历了两个阶段历史上的招商引资主要围绕土地和税收展开第一阶段是1978至1994年以剩余劳动力和对外开放政策作为驱动力地方政府用信贷和优惠政策扶持乡镇企业和吸引外商投资第二阶段是1994年以后以土地财政作为驱动力地方政府用廉价土地基础设施建设税收优惠政策等资源吸引企业入驻2引导基金逐步成为地方政府招商引资的重要模式2014年预算法改革后地方政府逐渐转变财政出资模式以引导基金为代表的股权投资招商成为新的选择区别于前两种方式引导基金是政府以财政储蓄进行投资引导社会资本和产业升级近年来产业基金逐渐成为引导基金的主流数量占比达到80以上取代了原先创投基金的主导地位战略新兴产业成为引导基金的主要引导方向规模占比接近50引导基金步入存量优化阶段募投管退多个方面存在痛点1引导基金设立明显放缓逐渐步入存量优化阶段引导基金发展大致经历了三个阶段2001年第一只由政府出资设立的具有引导名义和性质的基金中关村创业引导基金成立引导基金进入初步探索阶段2014年起针对存量财政资金的清理和财税优惠政策的清理规范间接成为了引导基金爆发设立的原因引导基金进入高速发展阶段仅2016年设立的引导基金就达到474支认缴规模超过17万亿元2018年后随着多项监管规定的落地引导基金进入存量优化阶段设立速度显著放缓2022年仅设立120支2引导基金的募投管退环节有着较为严格的政策限制募资方面金融机构发行资产管理产品对基金出资被限制政府预算对财政出资的约束也在进一步强化投资方面国务院财政部发改委等部门对引导基金的投资领域和禁止投资领域提出了明确的要求退出方面由于引导基金涉及政府出资因此需要服从一系列国有资产和国有股权的相关规定3疫情以来地方政府财力紧张引导基金自身存在条款限制IPO承压背景下退出形势严峻首先疫情以来地方财力紧张地方政府出资引导基金存在资金压力2022年地方本级财政一般预算赤字116万亿元相比2021年增加160收入端受经济增速下行卖地收入疲软影响较大证券研究报告请务必阅读正文之后第26页起的免责条款和声明股策略专题A2023215支出端的卫生健康支出占比已达到历史峰值其次政府引导基金自身存在多种多样的条款限制返投比例的设定对子基金的投资监督要求以及相对整体私募市场偏低的管理费都会成为管理人在接手引导基金前需要考虑的因素最后作为当前国内退出的最主要方式IPO在2022年承压明显引导基金面临严峻的退出困境增量基金优化管理存量基金整合重组1对于增量引导资金因地制宜的制度优化或者引入先进管理经验都是可行方案一方面深圳合肥武汉等城市都是引导基金因地制宜的样本案例深圳的经验在于高度的市场化运作早期培育的大力支持和园区创投模式的开展合肥的经验在于政府牵头的大项目强落地以及与当地特色产业的结合武汉的经验在于依托高校毕业生资源和人才返投的制度创新另一方面多地正在尝试引入先进的引导基金管理经验2022年已有绍兴海南河南等多个省市为新设的引导基金引入外地金融机构作为基金管理人引导基金运作管理市场化专业化进程进一步加快2对于存量引导基金可以通过整合重建基金群来实现优化随着国内引导基金大规模临近退出期越来越多存量引导基金亟需优化引导基金重组案例频出并伴随基金管理机制的改进例如贵州浙江等地在引导基金整合过程中完善了激励制度对相关条款设置做出了市场化调整多样化退出有助加快资金循环S基金近年来逐渐兴起1非IPO退出方式在逐渐兴起多样化退出有助加快资金循环2022年非IPO退出案例数量和占比在增多周期较短回报稳定的非IPO退出方式或将逐渐成为主流从海外经验来看IPO退出占比低也是欧美成熟资本市场的特征之一美国PE上市退出的金额占比基本保持在30以下2S基金聚焦股权投资J曲线后半段为一级市场退出提供流动性S基金是专注于私募股权二级市场的基金从初期单纯地解决流动性问题到后来发展出了多样化的交易形式来满足LP和GP的各项需求S基金聚焦私募股权基金J曲线后半段在股权投资基金较为成熟的时期进入能够获得更短的回报周期买方卖方GP等多方角色都可以在S基金中获利实现提前退出组合配置拓宽融资渠道改变投资策略等目的3S交易近年来发展迅速政策支持吸引多方参与IDGTR资本等境外机构先后入场完成多笔大额S交易国内各地鼓励S交易的政策频出北京和上海先后设立股权基金交易平台S市场买卖双方结构也在逐渐多样化相比2014-2020年2021-2022H1引导基金市场化母基金政府机构政府出资平台在卖方和买方的合计占比分别提升101pcts和41pcts2022年以来全球PEVC基金大幅回撤而S基金2022H1的回撤比PEVC少10pcts以上未来有望吸引更多入局者万亿引导基金面临退出布局S基金蓝海市场引导基金累计认缴规模已超过63万亿元活跃政府引导基金类LP品牌设立基金超3千支投资企业超过3万家未来两三年内到期量巨大需要S基金承接一部分退出需求同时S基金是获得一二级市场价差的另一种方式流动性折扣和资产增值是其主要收益来源相比定增有更大的获利空间相比PEVC有流动性折扣带来的安全边际当下S基金尚处于蓝海2022H1交易规模仅716亿元机构投资者在S交易中的数量占比仅为13市场竞争相对和缓对GP投资能力和基金底层资产有深层次理解的机构投资者将会获得专业性优势国内各类金融机构实体企业等可通过子公司设立产品等多种形式参与其中建议适时布局S基金和参与S交易风险因素IPO监管政策发生重大变化国资退出监管政策发生重大变化S交易定价机制不完善导致交易价格偏离资产真实价值S交易涉及国资导致流程执行的效率偏慢和流程期间的资产波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股策略专题A2023215目录引导基金成为招商引资重要模式战略新兴产业成为主要引导方向5引导基金步入存量优化阶段募投管退多个方面存在痛点8引导基金设立明显放缓逐渐步入存量优化阶段8引导基金的募投管退环节有着较为严格的政策限制8地方政府财力紧张自身存在条款限制IPO承压退出困难10增量基金优化设置存量基金整合重组13对于增量引导资金因地制宜的制度优化或者引入先进管理经验都是可行方案13对于存量引导资金可以通过整合重建基金群来实现优化16多样化退出加快资金循环S基金近年来逐渐兴起17非IPO退出方式在逐渐兴起多样化退出有助加快资金循环17S基金聚焦股权投资J曲线后半段为一级市场退出提供流动性18S基金近年来发展迅速政策支持吸引多方参与19万亿引导基金面临退出布局S基金蓝海市场21风险因素25插图目录图1乡镇企业数量和就业人数快速增长5图2乡镇企业成为国内经济的重要组成部分5图3实际利用外资额亿美元6图4外贸依存度迅速上升6图5100座大中城市住宅用地和工业用地价差不断扩大6图6财政收支和经济发展在长短期内的互补7图7产业基金成为引导基金主流7图8战略新兴产业成为主要引导方向7图9一般预算收入和经济增速共振下行10图10土地出让收入疲软带动政府性基金收入负增长10图11卫生健康支出占比达到历史峰值11图12IPO数量连续四个季度同比负增长12图13IPO审核时间在拉长12图14上市一年后跌破发行价概率为2016年以来最高13图15上市一年后相对发行价收益为2016年以来最低13图16过会率为2019年以来最低13图17京东方净利润15图18蔚来业绩表现15图19国内部分城市高校在校生数量16图202022年退出方式占比按退出案例数量17图212021年退出方式占比按退出案例数量17图22美国PE退出方式中公开上市金额占比很小18图23私募股权基金的投资收益J曲线19请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股策略专题A2023215图24私募二手市场卖方角色份额占比20图25私募二手市场买方角色份额占比20图26全球基金表现疲软下S基金表现出较强韧性21图27爆发设立的引导基金将在两三年内面临退出21图28全球S基金收益拆解22图29Greenhill参与的S交易中买方平均最高出价与资产净现值之比22图30股权投资基金二手份额交易尚在起步阶段23图312014-2022H1二手份额交易中买方类型占比按交易数量23表格目录表1引导基金退出相关国资监管政策9表2深圳引导基金子基金管理费和让利设置14表3地方政府在引入先进引导基金管理经验16表4政府引导基金整合重组案例17表5S基金交易形式18表6各地S基金和S交易部分相关政策20表7部分S交易和S基金案例24请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股策略专题A2023215引导基金成为招商引资重要模式战略新兴产业成为主要引导方向历史上地方政府招商引资大致经历了两个阶段第一阶段1978至1994年以剩余劳动力和对外开放政策作为驱动力对内的经济改革释放了农村剩余劳动力对外的经济特区开放一定程度上解除了外商投资的限制叠加财政包干制度的支持地方政府用信贷和优惠政策扶持乡镇企业和吸引外商投资通过产品税利润上交等形式快速积累财政收入这一阶段乡镇企业兴起截至1994年数量已突破2000万个为超过1亿人提供就业岗位上交税金超千亿元占GDP比重225成为国内经济不可或缺的重要组成部分同时三来一补和三资企业提供外向增长动能实际利用外资额快速增长1994年超过400亿美元外贸依存度也从1978年的不足10迅速上升至419图1乡镇企业数量和就业人数快速增长图2乡镇企业成为国内经济的重要组成部分乡镇企业单位数万个乡镇企业上交税金亿元乡镇企业就业人数万人右轴乡镇企业增加值占GDP比重右轴3000140001200251200025001000202000100008008000151500600600010100040004005500200020000001978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419841985198619871988198919901991199219931994资料来源Wind中信证券研究部资料来源农业农村部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股策略专题A2023215图3实际利用外资额亿美元图4外贸依存度迅速上升对外借款外商直接投资外商其他投资额进出口总额亿元外贸依存度右轴5002500045450404002000035035300301500025025200201501000010015505000100500资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部第二阶段1994年以后以土地财政作为驱动力1994年开始的分税制改革减少了地方政府的预算外收入而土地管理法的修订则确立了地方政府对土地供应的垄断地位出于发展经济的需要地方政府以低廉的价格出让工业用地用税收优惠政策吸引企业入驻以期在长期获得稳定的税收短期内则用商住用地补充财政收入以及满足基础设施建设过程中的大量资金需求而经济的高速增长和城市生活质量的提高又可以支撑高昂的土地出让价格和吸引更多的企业图5100座大中城市住宅用地和工业用地价差不断扩大住宅用地成交总价亿元工业用地成交总价亿元住宅工业用地成交均价比右轴住宅工业用地成交面积比右轴40000253500020300002500015200001500010100005500000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股策略专题A2023215图6财政收支和经济发展在长短期内的互补短期长期低价出让工业用地GDP和税收增长弥补弥补城市建设吸引企业高价出让商住用地长期收入较少城市建设支撑价格资料来源中信证券研究部绘制注仅作示意引导基金逐步成为地方政府招商引资的重要形式2014年预算法改革后近年来地方政府逐渐转变财政出资模式拨改投债转股以引导基金为代表的股权投资招商成为新的选择区别于前两种方式引导基金是政府以财政储蓄进行投资引导社会资本和产业升级一方面引导基金采用市场化方式放大财政资金吸引社会资本实现了资金引导另一方面引导基金可以为初创和战略新兴企业提供更稳定的长期投资资金也可以向融资困难经济发展落后地区倾斜实现了产业引导近年来产业基金逐渐成为引导基金的主流数量占比达到80以上取代了原先创投基金的主导地位战略新兴产业成为引导基金的主要引导方向规模占比接近50图7产业基金成为引导基金主流图8战略新兴产业成为主要引导方向产业基金数量占比2021年引导基金引导方向1002500规模亿元数量右轴8090708020006070150050604050100030405002030102000100资料来源清科研究中心中信证券研究部资料来源清科研究中心中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股策略专题A2023215引导基金步入存量优化阶段募投管退多个方面存在痛点引导基金设立明显放缓逐渐步入存量优化阶段引导基金发展大致经历了三个阶段20012013年初步探索阶段1999年8月上海市政府批准成立了国有独资的上海创业投资有限公司旨在引导推动整个上海风险投资事业的发展和促进上海高新技术产业是我国政府出资引导创业投资的最早尝试2002年1月为了吸引和带动境内外社会资本投资中关村科技园区的高科技企业帮助企业拓宽融资渠道中关村管委会出资设立了中关村创业投资引导资金这也是我国第一只由政府出资设立的具有引导之名的创业投资引导基金引导基金进入初步探索阶段随后伴随着创业投资企业管理暂行办法科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见等相关支持政策的出台各地也在逐步加大对引导基金的投入20142017年高速发展阶段在2014年修订的预算法中规定各级政府上一年预算的结转资金应当在下一年用于结转项目的支出连续两年未用完的结转资金应当作为结余资金管理而关于结余资金2013年财政部印发的关于进一步加强地方财政结余结转资金管理的通知中已有收回地方本级财政统筹管理的规定同时2014年国务院发布的关于清理规范税收等优惠政策的通知规定未经国务院批准各地区各部门不得对企业规定财政优惠政策在这一系列针对存量财政资金的清理和财税优惠政策的清理规范过程中引导基金成为部分地方财政资金的出口叠加2015年政府投资基金暂行管理办法关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见等多项支持政策的出台引导基金进入爆发设立期仅2016年设立的引导基金就达到474支认缴规模超过17万亿元2018年至今存量优化阶段在2016年设立规模和数量达到顶峰之后引导基金热度开始冷却前期设立的部分引导基金逐渐暴露出政策目标重复投资效率低下等问题部分地区的引导基金规模超出当地财政承受能力也增加了地方政府的隐形财政风险2018年以后随着多项监管规定的落地引导基金进入存量优化阶段设立速度显著放缓2022年仅设立不足120支认缴规模仅2812亿元引导基金的募投管退环节有着较为严格的政策限制政策约束对于引导基金设立放缓有着不可忽视的影响募资方面金融机构对基金的出资被限制财政出资约束进一步强化随着2018年资管新规的出台以往作为主要社会资本来源的银行受到出资限制期限错配被禁止劣后资金的出资比例进一步提高引导基金募资设立通道受到较大的限制尽管2019年发改委印发的关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知明确了多层嵌套的豁免但也同时明确了在资管新规出台后新签订认缴协议的两类基金涉及金融机构发行资产管理产品出资的应严格按照规定执行请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股策略专题A2023215另外2020年2月财政部印发关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知强化政府预算对财政出资的约束禁止通过政府投资基金变相举债也对引导基金募资设立产生了一定限制投资方面多个部门对引导基金的投资领域和禁止投资领域提出了明确的要求涉及投资领域和禁止投资领域的文件主要有三个分别是2008年10月国务院办公厅发布的关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见指导意见2015年12月财政部发布的政府投资基金暂行管理办法暂行管理办法2016年12月发改委发布的政府出资引导产业投资基金管理暂行办法出资暂行办法投资领域方面指导意见规定引导基金主要通过扶持创业投资企业发展引导社会资本进入创投领域而暂行管理办法不再局限于创业投资企业而是强调要引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节支持相关产业和领域发展出资暂行办法明确了投资基金具体投资范围规定了非基本公共服务基础设施住房保障生态环境区域发展战略性新兴产业和先进制造业创业创新七大主要投资领域禁止投资领域方面指导意见规定政府引导基金不得用于从事贷款或股票期货房地产基金企业债券金融衍生品等投资以及用于赞助捐赠等支出除此以外暂行管理办法还明确规定政府投资基金不得从事融资担保以外的担保抵押委托贷款等业务不得吸收或变相吸收存款或向第三方提供贷款和资金拆借不得进行承担无限连带责任的对外投资不得发行信托或集合理财产品募集资金退出方面引导基金涉及政府出资需要服从国有资产和国有股权的相关规定我国对于国有资产国有股权的转让退出有一系列的相关规定政府引导基金由于涉及政府出资也隶属国有资产和国有股权的范围因此相对于一般的私募股权投资基金引导基金在退出方面会受到更多政策限制表1引导基金退出相关国资监管政策政策涉及内容第五十三条国有资产转让由履行出资人职责的机构决定履行出资人职责的机构决定转让全部国有资产的或者转让部分国有资产致使国家对该企业不再具有控股地位的应当报请本级人民政府批准企业国有资产法第五十四条国有资产转让应当遵循等价有偿和公开公平公正的原则除按照国家规定可以直接协议转让的以外国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行转让方应当如实披露有关信息征集受让方征集产生的受让方为两个以上的转让应当采用公开竞价的交易方式转让上市交易的股份依照中华人民共和国证券法的规定进行第二十三条国有资产监督管理机构决定其所出资企业的国有股权转让其中转让全部国有股企业国有资产监督管理暂行条例权或者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的报本级人民政府批准第二十一条政府出资从投资基金退出时应当按照章程约定的条件退出章程中没有约定的政府投资基金暂行管理办法应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估作为确定投资基金退出价格的依据第三十一条以下情形的产权转让可以采取非公开协议转让方式一涉及主业处于关系国家安全国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合对受让方有特殊要求企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的经国资监管机构批准可以采取非公开协议转让方式企业国有资产交易监督管理办法二同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的经该国家出资企业审议决策可以采取非公开协议转让方式第六十六条政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产股权对外转让按照有关法律法规规定执行第七十八条国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定其所持上市公司股份的监督管理另行上市公司国有股权监督管理办法规定请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股策略专题A2023215政策涉及内容第三条有限合伙企业国有权益登记分为占有登记变动登记和注销登记有限合伙企业国有权益登记暂行规定第十二条各地方国有资产监督管理机构可以依据本规定制定本地区的具体规定资料来源全国人大常委会国务院财政部国资委中信证券研究部地方政府财力紧张自身存在条款限制IPO承压退出困难除了政策约束地方政府财政压力引导基金自身的条款设置以及IPO退出的承压也是引导基金发展速度趋缓的原因疫情以来地方财力紧张政府出资引导基金存在资金压力近两年国家级引导基金设立放缓新设引导基金主要由地方政府出资设立地方财政的压力也对引导基金的设立产生了影响2022年地方本级财政一般预算赤字116万亿元相比2021年同期增加160从收入端看受经济增速下行影响地方本级一般预算收入和GDP增速共振下行2022年地方本级一般预算收入相比2021年下降21出现了少见的负增长2022年以来地方本级政府性基金收入随着土地出让收入的疲软呈现大幅负增长2022年全年同比下降216从支出端看疫情以来卫生健康支出占财政支出比例突破了疫情前7的水平2020年和2021年均在78左右支出金额均超19万亿元2022年占比更是突破8支出金额超过22万亿元图9一般预算收入和经济增速共振下行图10土地出让收入疲软带动政府性基金收入负增长地方本级一般预算收入增速GDP增速地方本级政府性基金收入增速3512土地出让收入增速3010802560820401562010405-2020-40-502008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股策略专题A2023215图11卫生健康支出占比达到历史峰值卫生健康支出亿元占财政支出比例右轴2500010920000871500065100004350002100资料来源CEIC中信证券研究部政府引导基金自身存在多种多样的条款限制返投条款的设定对子基金的投资监督要求相对整体私募市场偏低的管理费等等条款设定都会成为管理人在接手引导基金前需要考虑的因素首先引导基金一般会设立返投条款在引导基金向子基金出资后子基金需要按引导基金的要求将一定的金额投入指定地区或行业从而促进当地产业转型升级和发展返投条款可以通过返投比例和返投认定口径来调节返投比例一般设置在15倍及以上其次部分引导基金会对子基金投资决策设立风险控制条款引导基金通常会通过向子基金投资决策委员会委派代表的方式实现对子基金投资运作的监督和控制也有部分引导基金会设置政策性一票否决权最后引导基金的管理费相对私募市场偏低一般而言引导基金的管理费与实缴规模或投资规模挂钩使用较多的标准是不超过实缴规模的1和不超过基金上年投资余额的2而私募股权基金管理费通常与认购规模挂钩费率大致在15-2的水平作为当前国内股权投资最主要的退出方式IPO退出在2022年以来承压明显IPO家数连续四个季度同比减少审核时间也在拉长一方面2022年四个季度A股IPO家数分别为797311776家同比增速分别为-21-50-9和-31连续四个季度出现同比负增长另一方面2022年从受理到最终上市的平均时间已经超过了450天为疫情以来最长其中主要的时间增量来自两个阶段过会至注册成功证监会核准批文注册成功证监会核准批文至上市其平均时间分别较2020年延长了67天和16天请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股策略专题A2023215图12IPO数量连续四个季度同比负增长单位家IPO家数同比增速右轴200200180160150140100120100508060040-50200-100资料来源Wind中信证券研究部图13IPO审核时间在拉长单位天2016201720182019202020212022350300250200150100500平均值中位数平均值中位数平均值中位数平均值中位数受理-问询反馈问询反馈-过会过会-注册成功核准批文注册成功核准批文-上市资料来源Wind中信证券研究部按上市时间划分上市一年后的破发概率在升高IPO退出收益变得不稳定IPO前股东的锁定期一般为12个月因此上市一年后的股价表现可以在一定程度上反映股权投资者通过IPO退出获得的收益2022年四季度上市一年后的收盘价后复权跌破发行价的概率达到了2016年以来的最高值4502018年一季度和2019年二季度的峰值均未超过20上市一年后的收盘价后复权相对发行价格的收益也来到了2016年以来的最低值收益平均数中位数仅有243前一谷值出现在2018年一季度而当时的收益平均数中位数为7139请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股策略专题A2023215图14上市一年后跌破发行价概率为2016年以来最高图15上市一年后相对发行价收益为2016年以来最低上市一年后破发概率上市一年后相对发行价格收益50平均值中位数4040030300202001010000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部IPO过会率为2019年以来最低近两年监管趋严下公布现场抽查名单后出现较多撤回我们使用通过通过未通过暂缓表决取消审核的比值作为过会率的参考2022年以来的过会率仅为871为2019年以来的最低值如果将撤回也算入分母中那么2022年的过会率仅为6732021年1月29日证监会颁布了首发企业现场检查规定规范了首发企业现场检查的基本要求标准流程以及后续处理工作2021-2022年中国证券业协会共计发布9批现场检查名单其中2021年有46家企业被抽中撤回20家2022年有34家企业被抽中撤回11家图16过会率为2019年以来最低近年过会率9895496949290892879888718684822019202020212022资料来源Wind中信证券研究部按上会时间划分增量基金优化设置存量基金整合重组对于增量引导资金因地制宜的制度优化或者引入先进管理经验都是可行方案对于新设立或者尚在投资期的增量引导基金因地制宜地对引导基金的运作方式做出相应优化亦或者是从外省市引入具有先进管理经验的基金管理人都是充分发挥引导基请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股策略专题A2023215金作用促进产业升级补齐产业短板加快产业聚集提高财政资金使用效率的可行方案深圳经验高度市场化运作早期培育的大力支持园区创投模式的创新一方面深圳引导基金市场化程度高充分调动管理人积极性在引导基金的各项规定中绩效考评机制可以作为其市场化程度的一个重要观察点根据2022年11月印发的深圳市政府投资引导基金参股子基金绩效考核评价管理办法试行深圳对于子基金的管理费和返利做出了相应的市场化设置依据年度考评结果将子基金定为ABCD四个等级分等级按比例支付管理费和让利同时独特的跟投机制也是深圳引导基金高度市场化的体现作为深圳市政府投资引导基金的管理人深创投构建了激励和约束并重的跟投机制跟投人员方面深创投规定对项目投赞成票的高管投决会常设委员投资经理团队成员强制跟投跟投比例方面深创投规定对单个股权投资项目投赞同票的投决会常设委员对单个拟投项目强制跟投1万元项目团队强制跟投基金投资总额的1收益分配方面项目投资团队奖励比例为被投项目投资收益的4公司员工年度奖励比例为集团当年净利润的10项目亏损罚金为实际损失额的2表2深圳引导基金子基金管理费和让利设置管理费设置考评得分x95分且前1595分x80分80分x60分x60分考核评级A级B级C级D管理费支付比例10090800让利设置考评得分排名x95分x80分80分x60分x60分考核评级优秀良好及格不及格让利比例10090800资料来源深圳市创新投资集团有限公司官网中信证券研究部另一方面深圳还大力支持早期初创项目2018年深圳设立了全国规模最大的天使投资类政府引导基金深圳天使母基金规模100亿元同时深圳天使母基金还制定了一系列政策出资方面母基金对单个子基金的出资比例最高可达40高于国内其他地方政府引导基金出资比例上限投资方面母基金要求子基金需100投资于早期项目全面聚焦种子期初创期企业的孵化和发展让利方面在各合伙人收回全部实缴出资后子基金满足一定条件的母基金将投资于深圳地区项目所得全部收益让渡给子基金管理机构和子基金其他出资人同时深圳还创新性地开展园区创投的模式分享园区企业成长红利深圳在利用科技园区开展招商的过程中为落户企业提供租金优惠并通过优先跟投权在创业团队孵化成长成熟过程中适时开展股权投资通过国资与创新型科技企业之间的合作机制深圳控股了一批中小微创新型科技企业在生物产业人工智能文化创意等领域形成发展新优势例如深圳湾园区中的安煋信息在2017年5月获得A轮融资领投者是具有国资背景的深圳市投控东海投资公司其股东之一也是深圳湾园区实际产权所有者深圳市属国企深圳市投资控股公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股策略专题A2023215合肥经验政府牵头的大项目强落地与当地特色产业的结合合肥政府敢于引进大项目敢于引进陷入困境的企业合肥政府在投资和引导重点产业的过程中展现了强有力的决心和魄力2008年受金融危机和国外液晶巨头降价影响京东方业绩承压转盈为亏同年京东方落户合肥开建第6代TFT-LCD液晶面板线预计所需的175亿元资金由合肥市政府托底按照约定合肥市政府投入60亿元战略投资者投入30亿元如未能引入后续的战略投资剩下的85亿元在合肥政府的支持下贷款解决而当年合肥市的财政收入仅为301亿元类似地2019年以来蔚来在连续的亏损处境下遇到了融资不顺的困境而在2020年2月合肥和蔚来签署战略合作协议新成立蔚来中国蔚来国内所有的业务资产注入到蔚来中国其中合肥建设国投招商和安徽高新产投联合投资70亿元占比241图17京东方净利润图18蔚来业绩表现京东方净利润亿元蔚来业绩40净利润亿人民币交付量辆3001000002010-50800000-10060000-10-15040000-20-20020000-30-2500201620172018201920202021200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部合肥引进的项目也是对当地特色产业的补充和发展在引进京东方和蔚来之前家电和汽车就已经是合肥的特色产业在引进之后则是进一步对原有产业链环节进行了补充和发展家电方面上世纪80年代初合肥通过引进阿里斯顿冰箱生产线和三洋洗衣机开启家电产业国内第一台VCD第一台窗式空调第一台变容式冰箱第一台仿生洗衣机等都是在合肥诞生而在电视产业上则发展较为缓慢当时液晶面板是电视的主要成本项但合肥甚至国内都缺乏成熟的液晶面板产业合肥通过引进京东方补齐了短板也借由液晶面板进一步扩散到半导体汽车方面合肥汽车产业历史悠久既有江淮安凯两大本土厂商也有长安奇瑞等厂商投资建厂其中江淮汽车也是较早扎根新能源领域的厂商引入蔚来帮助合肥在新能源和智能网联汽车领域占据了重要席位武汉经验依托高校毕业生资源人才返投的制度创新武汉有全国领先的高校毕业生资源具备相当的人才和科研优势根据2021年各地的统计公报数据武汉在校本专科生11056万人在校研究生1827万人在校大学生人数超过北京和上海仅次于广州和郑州同时武汉拥有科技研究机构99个国家重点实验室30个国家级工程技术研究中心19个具备相当的科研优势近年以来武汉也在逐渐重视留住人才资源根据2021年上半年武汉高校毕业生就业大数据分析报告武请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股策略专题A2023215汉市人社局智联招聘武汉高校毕业生在湖北省就业比例由2016年的5213上升到2021年的7602在武汉市就业比例由2016年的4218逐年上升到6512图19国内部分城市高校在校生数量万人在校本专科生在校研究生180160140120100806040200广州郑州武汉重庆成都北京西安南京长沙南昌上海合肥天津兰州杭州贵阳沈阳太原福州石家庄哈尔滨资料来源各地政府官网中信证券研究部武汉引导基金开创人才返投制度引导对高层次人才的引进2020年8月光谷人才创业基金投资期到期后东湖高新区发起设立光谷合伙人基金该基金直接将人才和返投挂钩针对高层次人才创立或工作的企业对子基金投资给予12倍15倍等返投加成对于人才层次特别高的比如院士国家重点专家创办的满足高新区人才一事一议要求的给予25倍返投加成用市场化手段引导优质投资机构关注投资和引进高层次人才地方政府也在从外省市引入具有先进管理经验的基金管理人2022年以来多地政府在设立引导基金时不再局限于委托当地金融类国企作为基金管理人而是主动在外地寻找具有先进管理经验的金融机构这一做法可以帮助地方政府从专业角度来挑选合适的GP来管理子基金更好地监督子基金管理人对母基金各项规定要求的执行情况更合理地设计引导基金制度条款2022年11月29日绍兴市产业基金与深投控资本签约委托管理协议该基金首期规模为150亿元人民币也是深投控资本管理的第一只地方区域性引导母基金除此以外河南海南等地也都尝试引入外省市机构作为基金管理人表3地方政府在引入先进引导基金管理经验时间引导基金引入机构基金规模2022年2月河南省创投引导基金元禾辰坤共同合伙人150亿2022年3月海南自由贸易港建设投资母基金银河创新资本管理有限公司100亿2022年7月临海市产业母基金财通资本100亿2022年9月郑州天使母基金深圳市天使引导基金管理有限公司50亿2022年11月绍兴市产业基金深投控资本150亿资料来源各地政府官网中信证券研究部对于存量引导资金可以通过整合重建基金群来实现优化对于进入退出期的存量引导基金多地已经开始尝试整合优化和重建基金群随着国内引导基金大规模临近退出期越来越多存量引导基金亟需优化引导基金重组案例频出请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股策略专题A2023215并伴随基金管理机制的改进贵州在整合过程中新设立了4支产业基金和1支生态环保类基金并在设立方案中针对子基金的绩效考评建立了容错机制和市场化的激励约束机制根据浙江省财政厅关于印发浙江省产业基金管理办法的通知浙江对于新设引导基金的委托方式做出了市场化调整拓宽了对参股子基金的比例完善了激励制度表4政府引导基金整合重组案例省市时间整合后基金被整合基金贵州省级产业基金4支现存16支基金中保留3支基础设施类基金贵州202142绿色生态环保类基金1支清查优化13支存量基金浙江省转型升级产业基金浙江省乡村振兴投资基金浙江2021712浙江省产业基金浙江省农产品流通基金等重庆20211230重庆市科技创新股权投资引导基金重庆产业引导基金重庆天使引导基金等厦门市科技成果转化与产业化基金福建2022321厦门市科技创新创业引导基金厦门市科技创业种子天使投资基金湖北省股权投资引导等基金湖北2022324长江创投基金长江产投基金长江经济带产业引导基金武汉市科创投引导基金武汉市信息产业专项引导基金湖北2022414武汉产业发展基金武汉市工业发展投资基金等资料来源各地政府官网中信证券研究部多样化退出加快资金循环S基金近年来逐渐兴起非IPO退出方式在逐渐兴起多样化退出有助加快资金循环2022年非IPO退出案例数量和占比在增多周期较短回报稳定的非IPO退出方式或将逐渐成为主流2022年被投企业退出案例共计4365笔其中非IPO方式退出的案例1669笔相比2021年全年的1433笔增长了165从占比上看2022年非IPO退出案例占比382相比2021年的316上升了66pcts从具体方式上看股权转让和回购案例数同比增长101和218为主要增量来源图202022年退出方式占比按退出案例数量图212021年退出方式占比按退出案例数量IPO股权转让回购并购清算借壳IPO股权转让回购并购清算借壳SPAC425586109184210618684资料来源清科研究中心中信证券研究部资料来源清科研究中心中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17股策略专题A2023215从海外经验来看IPO退出占比低也是欧美成熟资本市场的特征之一相比于国内一多半退出案例依赖IPO欧美成熟市场IPO退出占比普遍偏低以美国为例公开上市退出的金额占比一般在30以下2009年的峰值达到356仍然低于四成2022年占比更是低至25并购方式的退出始终占据主导图22美国PE退出方式中公开上市金额占比很小美国PE退出方式占比企业收购公开上市发起人并购1008060402002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源PitchBook中信证券研究部S基金聚焦股权投资J曲线后半段为一级市场退出提供流动性S基金专注于私募股权二级市场发展出了多样化的交易形式S基金SecondaryFund是专注于私募股权二级市场的基金可以从LP手中购买相应的私募股权权益也可以从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合从交易形式看有LP份额转让接续基金交易直接型交易收尾型交易等等从主导交易的角色来看可以大致分为LP主导和GP主导最先出现的LP主导的交易基于最基本的流动性需求也是S基金发展初期占据主要地位的交易方式随着S交易不断的推广和运用更多复杂的符合GP利益的交易形式不断出现GP主导的交易占比也逐渐增多表5S基金交易形式交易对象形式交易方式LP份额转让最简单最常见的S交易类型LP提前转让份额退出捆绑型交易买方在接手转让的LP份额的同时需要对GP的新基金做出投资承诺基金份额要约收购向基金现有的所有LP提供流动性要约优先股交易基金的原LP通常无需直接转让LP份额而可以选择接受优先股融资接续基金交易GP与新的买方合伙设立一支新的接续基金从GP现有基金中收购剩余资产直接型交易S交易的买家直接从GP手中购买其直接投资的投资组合底层项目收尾型交易S交易的买家购买GP即将到期的基金中所有的剩余资产单一资产交易与接续基金交易类似但只转让单一资产资料来源中信证券研究部整理S基金聚焦私募股权基金J曲线后半段回报周期更短私募股权基金的投资收益会呈现J曲线的特点在基金存续的早期阶段基金处于投资期以投资项目为主再加上需要支付各类管理费用因此在这一阶段基金呈现现金净流出在基金存续的中期阶段基金投资基本完成投资支出逐渐减少且前期投资的项目陆续开始退出有投资回报收请务必阅读正文之后的免责条款和声明18股策略专题A2023215益曲线慢慢上升在基金存续的后期阶段随着投资项目的发展逐渐成熟越来越多的项目实现各种方式的退出基金实现正回报S基金在基金较为成熟的时期进入投资时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升因此能够获得更短的回报周期图23私募股权基金的投资收益J曲线资金支出元份额分配金额元份额IRR012345678910年资料来源中信证券研究部绘制注仅作示意S基金可以为买方卖方GP等多方角色提供价值对卖方而言S基金是在缺乏流动性的私募股权市场中很好的退出渠道S基金可以缓解了紧缩环境下的资金压力并且是对目前资产组合进行主动管理以及处置问题基金的有效渠道对买方而言投资者可以挑选并投资已发行的优质私募基金进行组合配置对于曾经错过的投资机会S基金给予投资者第二次参与的通道对GP而言由于很多转让伴随着新的投资承诺GP可以拓宽融资渠道填补原有LP无法实缴到位的资金保证基金正常的投资计划同时GP可以将即将到期的投资组合转手达到释放管理团队精力对LP实现分配和改变投资策略的目的S基金近年来发展迅速政策支持吸引多方参与境外机构先后入场完成多笔人民币基金的大额转让交易2020年9月IDG将一成熟人民币基金中尚未退出的资产打包转让给IDG与美国私募公司HarbourVest在珠海自贸区主导设立的合格境外有限合伙人QFLP该资产包涉及的项目超过10个NAV基金份额净值超过6亿美元2020年2月17日昆仲资本宣布将人民币一期基金中的7个项目打包转让给昆仲资本与TR资本等买家设立的美元基金以创造性的接续基金交易模式完成了人民币基金向双币基金的转型交易交割为1亿美元除此以外LGT资本翰林资本等外资机构也都参与了多笔境内S交易S基金和S交易政策频出北京和上海先后设立专业交易场所近两年北京上海广州三亚等地先后出台S基金和S交易相关政策为私募股权和创业投资机构拓宽退出渠道2020年12月证监会批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点北京成为第一个获得股权投资和创业投资基金份额转让试点资格的地区2021年11月证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点上海成为第二个拥有国内S基金公开交易平台的城市根据上海股权托管交易中心数据2022年上海私募基金份额转让平台共有27笔天使创投PE基金份额成交成交总规请务必阅读正文之后的免责条款和声明19股策略专题A2023215模为4385亿份成交总金额为4089亿元另完成份额质押登记5单质押规模为1022亿份融资金额为912亿元表6各地S基金和S交易部分相关政策省市时间政策主要内容明确规定上海市区两级国资私募股权和创业投资基金份额应通过上海股权托管上海市国有私募股权和创业投资2022年2月交易中心私募股权和创业投资份额转让平台挂牌转让上海市各级政府及所属基金份额转让监督管理办法试行部门持有的基金份额鼓励参照执行上海市国有企业私募股权和创业一定程度上解决了国有企业基金份额评估遇到的问题为转让中的评估工作提2022年6月投资基金份额评估管理工作指引试供依据上海行上海市浦东新区绿色金融发展若2022年6月明确区域性股权市场开展私募股权和创业投资基金份额质押登记权限干规定关于支持上海股权托管交易中心以私募股权和创业投资股权有序退出为目标围绕国资转让工商变更权属2022年9月开展私募股权和创业投资份额转让行业规范组织保障等核心环节完善相关政策措施试点工作的若干意见关于推进股权投资和创业投资份2021年6月支持设立私募股权二级市场基金额转让试点工作的指导意见北京通州区支持私募股权二级市场基2022年2月鼓励私募股权二级市场交易集聚明确奖励S基金落户金集聚发展措施试行三亚中央商务区关于支持开展私鼓励私募股权二级市场交易集聚对私募股权二级市场交易采取更多元的奖励三亚2022年11月募股权二级市场交易的若干措施主体和更灵活的奖励方式关于新时期进一步促进科技金融鼓励探索依托广东股权交易中心设立私募股权转让平台探索设立私募股权S广州2021年7月与产业融合发展的实施意见基金私募股权二级市场基金拓宽风投创投机构退出渠道资料来源各地方政府官网中信证券研究部S市场买卖双方结构在逐渐多样化母基金引导基金政府机构政府出资平台等占比在提升相比2014-2020年近两年国内的二手基金份额交易市场结构发生了明显的变化卖方市场中母基金引导基金参与度明显升高金融机构也在寻求在S交易市场释放资产买方市场的多样化更加突出母基金引导基金政府机构政府出资平台以及金融机构都在积极寻求布局图24私募二手市场卖方角色份额占比图25私募二手市场买方角色份额占比2014-20202021-2022H12014-20202021-2022H130425320152101500资料来源清科研究中心中信证券研究部资料来源清科研究中心中信证券研究部全球基金表现疲软下S基金依然有较为稳定的收益根据PitchBook的统计2022年开年之后受到多个黑天鹅事件的影响全球范围内的PEVC基金表现均不尽人意请务必阅读正文之后的免责条款和声明20