美国1月通胀同比读数继续回落但节奏变缓，整体CPI环比反弹，基本符合预期。通胀压力仍持续存在，但“薪资—物价”传导势头未强化。年度权重调整不会明显改变CPI读数，不必过度解读其影响。美国通胀下行趋势相对确定，但不应对通胀下行速度和联储流动性宽松过于乐观，我们预计美联储或在5.25%左右暂停加息，年内降息概率相对有限。近期市场波动或将加大，仍需警惕美元指数和美债利率反弹带来的冲击。
　　▍事项：美国2023年1月CPI同比上涨6.4%（预期上涨6.2%，前值6.5%），季调后环比上涨0.5%（预期上涨0.5%，前值修正值0.1%）；核心CPI同比上涨5.6%（预期上涨5.5%，前值5.7%），季调后核心CPI环比上涨0.4%（预期上涨0.4%，前值修正值0.4%）。
　　▍美国2023年1月通胀同比读数继续回落但节奏变缓，整体CPI环比反弹，基本符合预期，通胀压力仍持续存在。美国2023年1月CPI同比上涨6.4%，是2021年10月以来最低值。CPI环比在能源与食品项带动下反弹至0.5%，符合市场预期。具体到三分法来看：
　　（1）食品价格环比增速由前值0.4%反弹至0.5%，贡献了0.068个百分点，主要是因在外饮食价格小幅反弹。
　　（2）能源价格逆转跌势，贡献了0.142个百分点，主因是汽油价格环比由12月-7.0%大幅反弹至1月的2.4%，且天然气价格环比涨幅也由前值3.5%升至1月的6.7%。
　　（3）核心项环比增速稳定，环比上涨0.4%，贡献了0.327个百分点的涨幅。核心商品环比上涨0.1%（前值-0.1%），家居陈设与用品、服装、医疗保健商品涨幅较明显，不过二手车价格继续下降，1月环比下降1.9%，是连续第7个月环比为负。核心服务环比上涨0.5%（前值0.6%），住宅项（shelter）依然保持增势，1月同比上涨7.9%，续创1982年6月以来最高值；令人庆幸的是，除住宿（housing）外的核心服务环比增速在1月回落至0.27%，尽管仍未回落至联储目标，但“薪资—物价”传导势头也未进一步强化。
　　▍年度权重调整会略微影响CPI读数，但不必对此过度解读。劳工统计局自本次CPI报告起会以每年一次的频率更新消费者商品篮子中的权重分布（此前为每两年一次），以便更及时准确地反映消费者购物支出的变化。根据劳工统计局的新算法1，2023年CPI报告的权重会以2021年单年的消费支出数据为赋权依据。与原来依据2019至2020年双年统计数据的旧算法相比，新算法在2023年会略微下修食品项和能源项的权重，分别大约降低0.336ppts和0.485ppts，在1月分别相当于下修大约0.034ppts和0.042ppts的总体同比读数贡献。在核心项中，新算法在2023年与旧算法相比主要是上修住宿项（housing，主要是住宅项shelter）的权重约1.376ppts，下修交通项的权重约0.993ppts（主要是因二手车权重降低0.880ppts），在1月分别相当于大约上修0.113ppts和下修0.038ppts的总体同比读数贡献。就核心服务而言，当前住宅项读数仍然较高，但随着加息影响逐渐由已降温的房地产市场传导至房屋租赁市场，住宅项读数在中长期的下行趋势是较确定的，每1ppt的加息幅度大约对应着此后两年半内租金通胀多达3.2ppts的降幅（Liu和Pepper，2023）2。因此与旧算法相比，新算法在短期可能使通胀在核心服务领域显得黏性较强，但中长期则会使其黏性显得较弱。不过，这不应理解为通胀被“高估”或“低估”的效应，而应理解为统计数据“修正”的影响。总体而言，年度权重调整不会明显改变CPI读数，不必过度解读其影响。
　　▍美国通胀下行趋势相对确定，但不应对通胀下行速度和联储流动性宽松过于乐观，我们维持此前判断，预计美联储或在5.25%左右暂停加息，年内降息概率相对有限。尽管1月美国通胀同比增速继续下行，但下行幅度不及预期，同时环比增速再度反弹至0.5%的高位。向后看，当前CPI中贡献最大的住宅项在年中前后放缓的趋势较为确定，而且除去住宅项的核心服务价格增速也在放缓，但就业市场的持续紧俏导致薪资增速下行速度可能较慢，进而导致除去住宅项的核心服务价格下行速度较慢，同时，能源价格和食品价格仍有反复的可能。因此，美国通胀下行趋势相对确定，但不应对下行速度和顺利回落至2%的目标过于乐观。在通胀继续放缓但下行速度较慢的情形下，我们维持此前在《2023年1月美国非农数据点评—就业市场生机勃勃，联储降息山长水远》（20230204）中的判断，即美联储加息或在5月达到5.25%左右后暂停，同时基于我们在《海外宏观经济专题—美国失业率的变化路径及其市场影响》（20230205）中的判断，预计美国失业率在今年10月之前总体保持缓慢升势，因此，美联储年内降息概率相对有限。
　　▍近期市场波动或将加大，仍需警惕美元指数和美债利率反弹带来的冲击。1月非农数据公布后，市场对于流动性改善的预期受到明显压制，我们此前提示，美元指数和美债利率的反弹将导致美股、港股和黄金出现调整。1月CPI数据公布后，美股、美元、美债市场走势纠结，显示当前多空双方并无确定性强逻辑。短期而言，在就业数据仍强、通胀下行放缓以及流动性改善预期承压的共同影响下，预计美股、美

研究报告全文：通胀回落节奏变缓联储仍需继续加息2023年1月美国CPI点评2023215中信证券研究部核心观点美国1月通胀同比读数继续回落但节奏变缓整体CPI环比反弹基本符合预期通胀压力仍持续存在但薪资物价传导势头未强化年度权重调整不会明显改变CPI读数不必过度解读其影响美国通胀下行趋势相对确定但不应对通胀下行速度和联储流动性宽松过于乐观我们预计美联储或在525左右暂停加息年内降息概率相对有限近期市场波动或将加大仍需警惕美元指数和美债利率反弹带来的冲击崔嵘事项美国年月同比上涨预期上涨前值海外宏观经济首席20231CPI646265季调后环比上涨05预期上涨05前值修正值01核心CPI同比上分析师涨56预期上涨55前值57季调后核心CPI环比上涨04预S1010517040001期上涨04前值修正值04美国2023年1月通胀同比读数继续回落但节奏变缓整体CPI环比反弹基本符合预期通胀压力仍持续存在美国2023年1月CPI同比上涨64是2021年10月以来最低值CPI环比在能源与食品项带动下反弹至05符合市场预期具体到三分法来看食品价格环比增速由前值反弹至贡献了个百分点主104050068要是因在外饮食价格小幅反弹李翀2能源价格逆转跌势贡献了0142个百分点主因是汽油价格环比由12海外宏观经济月-70大幅反弹至1月的24且天然气价格环比涨幅也由前值35升至1分析师月的67S10105221000013核心项环比增速稳定环比上涨04贡献了0327个百分点的涨幅核心商品环比上涨01前值-01家居陈设与用品服装医疗保健商品涨幅较明显不过二手车价格继续下降1月环比下降19是连续第7个月环比为负核心服务环比上涨05前值06住宅项shelter依然保持增势1月同比上涨79续创1982年6月以来最高值令人庆幸的是除住宿housing外的核心服务环比增速在1月回落至027尽管仍未回落至联储目标但薪资物价传导势头也未进一步强化年度权重调整会略微影响CPI读数但不必对此过度解读劳工统计局自本次CPI报告起会以每年一次的频率更新消费者商品篮子中的权重分布此前为每两年一次以便更及时准确地反映消费者购物支出的变化根据劳工统计局的新算法12023年CPI报告的权重会以2021年单年的消费支出数据为赋权依据与原来依据2019至2020年双年统计数据的旧算法相比新算法在2023年会略微下修食品项和能源项的权重分别大约降低0336ppts和0485ppts在1月分别相当于下修大约0034ppts和0042ppts的总体同比读数贡献在核心项中新算法在2023年与旧算法相比主要是上修住宿项housing主要是住宅项shelter的权重约1376ppts下修交通项的权重约0993ppts主要是因二手车权重降低0880ppts在1月分别相当于大约上修0113ppts和下修0038ppts的总体同比读数贡献就核心服务而言当前住宅项读数仍然较高但随着加息影响逐渐由已降温的房地产市场传导至房屋租赁市场住宅项读数在中长期的下行趋势是较确定的每1ppt的加息幅度大约对应着此后两年半内租金通胀多达32ppts的降幅Liu和Pepper20232因此与旧算法相比新算法在短期可能使通胀在核心服务领域显得黏性较强但中长期则会使其黏性显得较弱不过这不应理解为通胀被高估或低估的效应而应理解为统计数据修正的影响总体而言年度权重调整不会明显改变CPI读数不必过度解读其影响1httpswwwblsgovblog2023weight-wait-up-increasing-the-relevance-of-consumer-price-index-weightshtm2httpswwwfrbsforgeconomic-researchpublicationseconomic-letter2023februarycan-monetary-policy-tame-rent-inflation研究报告请务必阅读正文之后第6页起的免责条款和声明年月美国点评20231CPI2023215美国通胀下行趋势相对确定但不应对通胀下行速度和联储流动性宽松过于乐观我们维持此前判断预计美联储或在525左右暂停加息年内降息概率相对有限尽管1月美国通胀同比增速继续下行但下行幅度不及预期同时环比增速再度反弹至05的高位向后看当前CPI中贡献最大的住宅项在年中前后放缓的趋势较为确定而且除去住宅项的核心服务价格增速也在放缓但就业市场的持续紧俏导致薪资增速下行速度可能较慢进而导致除去住宅项的核心服务价格下行速度较慢同时能源价格和食品价格仍有反复的可能因此美国通胀下行趋势相对确定但不应对下行速度和顺利回落至2的目标过于乐观在通胀继续放缓但下行速度较慢的情形下我们维持此前在2023年1月美国非农数据点评就业市场生机勃勃联储降息山长水远20230204中的判断即美联储加息或在5月达到525左右后暂停同时基于我们在海外宏观经济专题美国失业率的变化路径及其市场影响20230205中的判断预计美国失业率在今年10月之前总体保持缓慢升势因此美联储年内降息概率相对有限近期市场波动或将加大仍需警惕美元指数和美债利率反弹带来的冲击1月非农数据公布后市场对于流动性改善的预期受到明显压制我们此前提示美元指数和美债利率的反弹将导致美股港股和黄金出现调整1月CPI数据公布后美股美元美债市场走势纠结显示当前多空双方并无确定性强逻辑短期而言在就业数据仍强通胀下行放缓以及流动性改善预期承压的共同影响下预计美股美元和美债市场的波动或将加大同时美元指数和美债利率后续或仍有反弹的空间仍需警惕美元指数和美债利率上行可能带来的冲击风险因素美国通胀继续回落进程快于或慢于预期美国经济超预期提前进入衰退就业市场降温快于或慢于预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年月美国点评20231CPI2023215附图图1美国通胀CPI同比分项贡献美国CPI分项同比贡献拆分10核心服务核心商品食品能源CPI同比871656464202022-022022-042022-062022-082022-102022-12资料来源Bloomberg中信证券研究部图2美国通胀CPI季调后环比分项贡献美国CPI分项环比贡献拆分核心服务核心商品食品能源CPI环比15100501050200-052022-022022-042022-062022-082022-102022-12资料来源Bloomberg中信证券研究部图3三分法下美国CPI分项同比图4三分法下美国CPI分项季调后环比食品核心能源右轴食品核心能源右轴1245121040810103560883042560622004150410-22025-40000-62022-022022-052022-082022-112022-022022-052022-082022-11资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3年月美国点评20231CPI2023215图5除住宿外的核心服务同比图6除住宿外的核心服务环比除住宿外的核心服务同比除住宿外的核心服务环比8CPI口径PCE口径10CPI口径PCE口径08606404022000-0221-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0121-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部表1CPI报告中主要分项的同比变动权重分项2023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-02100所有项目64657177828385918683857913531食品1011041061091121141091041019488798728家庭食品113118120124130135131122119108100864803在外饮食8283858685807677747269686921能源87731311761982383294163463033202563490能源商品28041221931972714496065034474833793275发动机燃料19-091081811882624456024914404823813172汽油所有类型15-151011751822564405994874364803803431能源服务1561561421561981981881941621371351232541电力119143137141155158152137120110111900890公用事业管道天然气服务26719315520033133030538430222721623879548所有项目减去食品与能源56576063666359596062656421361商品减去食品与能源商品142137516671707285971171234397家居陈设与用品6473838899106108102971061081032479服装3129364155515152505468667719交通运输商品减去车用油-23-092455849188951411722182394313新车58597284941011041141261321251242668二手汽车与卡车-116-88-3320727866711612273534121455医疗保健商品3432313137413732242127252291休闲商品3341364340384145384047460932教育与通讯商品-103-101-97-91-83-73-70-57-60-4013030845含酒精饮料5858555041434240403937351242其他商品72727572797667666252534958187服务能源服务除外72706867676155555249474434413收容所7975716966625756555150476653医疗保健服务3041445465565148403529243611专业服务2730313333242226191817152273医院与相关服务4046323439414039383634340770健康保险127913520628224320617313810471415750运输服务1461461421521461139288798577663094休闲服务5857543941424547494448514913教育与通讯服务2824221314151517171716171435其他个人服务535565585958596765625762特别综合指数2023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-0286469所有项目减去食品58586673777881888381857965587所有项目减去住所57597182909399108101981039452056所有项目扣除食品与住宿46486275848797108101991079845135所有项目减去食品住房与能源40445158676461616469757642466所有项目减去食品住宿能源旧轿车与卡车54576063676360615858585579548所有项目减去食品与能源56576063666359596062656491892所有项目减去医疗保健67677480848589959087918493079所有项目减去能源62646670737166666666686638382商品454869859510612113613213014213018693所有项目减去食品能源旧轿车与卡车44475459677071727276817824851商品除食品161950738710212815314815017216024006商品除食品与饮料151750748810413115715315417816561618服务76757272746862625754514827581服务减去收容所租金72747375827468696056524854964服务减去医疗保健服务82807675757064646056545112646耐用品-13-0124487178798411414017418725737非耐用品75739310510812014316214312813110744384住宅8281787980787473696564598108医疗保健31404250605448453732292416744交通运输38397811212613416419719419922621115959私人交通3232711041201321662001952022322218083新车与二手车-07073669999892971371742172357825公用设施与公共交通979896991141091011091008476672677其他商品和服务626470656966636763575556资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4年月美国点评20231CPI2023215表2CPI报告中主要分项的环比变动权重分项2023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-02100所有项目05010205040200120904100713531食品0504060708081110110809108728家庭食品0405060507081310130913134803在外饮食0604050909090709070603046921能源20-31-1417-17-39-476934-1082273490能源商品19-72-2137-41-80-799638-26134473275发动机燃料23-69-2233-42-83-8010233-29133473172汽油所有类型24-70-2334-42-84-8110332-31132473431能源服务2119-06-0712180031281314032541电力0513050508121515130917-030890公用事业管道天然气服务6735-34-372235-38757225062079548所有项目减去食品与能源04040303060603060605030521361商品减去食品与能源商品01-01-02-01000401060601-04034397家居陈设与用品0503040005090606020609082479服装080201-020003-010704-0103067719交通运输商品减去车用油-07-06-07-05-0204-01051200-17-014313新车0206050607080505060401012668二手汽车与卡车-19-20-20-17-11-02-080519-07-36-061455医疗保健商品11010200-01020604030102032291休闲商品0101-0308-01060104010500080932教育与通讯商品-01-09-17-15-05-04-0502-17-22-08-050845含酒精饮料0407060703040403040405061242其他商品08-010606041203050803060958187服务能源服务除外05060505080604060606060534413收容所0708060707070606060505066653医疗保健服务-0703-05-0408070407040506013611专业服务-0101010207060006010103-012273医院与相关服务0711-050001070601020305015750运输服务090603061910-0418162221113094休闲服务0703090802000503050304064913教育与通讯服务05031002020200010202-0101特别综合指数2023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-0286469所有项目减去食品050101050401-02120903100765587所有项目减去住所04-0200040300-03151103120852056所有项目扣除食品与住宿04-04-020301-02-07161102130745135所有项目减去食品住房与能源02010101050501060605020442466所有项目减去食品住宿能源旧轿车与卡车03030302060602060506060579548所有项目减去食品与能源04040303060603060605030591892所有项目减去医疗保健060103060402-01121004100893079所有项目减去能源04040304060604070705040538382商品04-07-0206-02-05-06181200161018693所有项目减去食品能源旧轿车与卡车05030102030604060303030524851商品除食品03-13-0605-07-11-152212-04191024006商品除食品与饮料03-14-0605-07-12-152312-04191061618服务06070404080704080807060527581服务减去收容所租金06060100100701110709080454964服务减去医疗保健服务08070506080704080708070512646耐用品-01-08-08-06-010303050200-040525737非耐用品08-070008-01-09-08231502281444384住宅0807050607080508080607068108医疗保健-0403-04-03070604060404050216744交通运输04-16-0707-04-16-233318-01281315959私人交通05-17-0708-05-16-203614-0426138083新车与二手车-05-04-08-050404-02110704-12-027825公用设施与公共交通130603-010607-031220161104资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上6特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJa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