核心观点
　　海外衰退逻辑不改，程度好于预期。
　　2023年国内经济有望实现5%以上的增长。预计固定资产投资增长7%，其中基础设施投资将占主导地位，消费增长约为7%，出口有望持平去年或实现小幅负增长。趋势上，预计一到二季度逐季向上，三季度回落，四季度回升。
　　在复苏节奏方面，我们认为，消费有望相对快速反弹，紧随其后房地产竣工和基建投资景气将改善，房地产销售、制造业景气度等料将在2023年下半年开始表现良好。预计全年不存在高通胀压力。
　　从长期来看，中国GDP增长中枢放缓，同时区域增长分化更加显著，受益于区域经济发展或存在区域壁垒的行业或公司的业绩有支撑。我们认为，四川、安徽、湖南、山东、湖北和福建等省份已经在市场上显示溢价，但我们认为它们将继续保持更强的竞争力。

研究报告全文：2023年宏观经济展望及产业布局中信证券研究部宏观分析师玛西高娃2023年2月21日核心观点海外衰退逻辑不改程度好于预期2023年国内经济有望实现5以上的增长预计固定资产投资增长7其中基础设施投资将占主导地位消费增长约为7出口有望持平去年或实现小幅负增长趋势上预计一到二季度逐季向上三季度回落四季度回升在复苏节奏方面我们认为消费有望相对快速反弹紧随其后房地产竣工和基建投资景气将改善房地产销售制造业景气度等料将在2023年下半年开始表现良好预计全年不存在高通胀压力从长期来看中国GDP增长中枢放缓同时区域增长分化更加显著受益于区域经济发展或存在区域壁垒的行业或公司的业绩有支撑我们认为四川安徽湖南山东湖北和福建等省份已经在市场上显示溢价但我们认为它们将继续保持更强的竞争力1CONTENTS目录一宏观经济形势展望二重大政策部署前瞻三地方部署新经济推进产业创新升级2一宏观经济形势展望3海外经济增长衰退逻辑不改但幅度好于预期内生动能缺乏与流动性退潮将使全球总体经济增长趋缓但近期海外需求放缓幅度好于市场预期内生动能缺乏发达经济体长期依赖低利率政策刺激经济需求但低利率政策无法直接提高全要素生产率民粹主义抬头与疫情社交限制抑制知识和技术交流贝弗里奇曲线外移劳动力市场匹配效率下降经济增长动能缺少实质性改善流动性退潮在缺乏内生动能的宏观背景下全球货币流动性的继续退潮将使企业投资与居民消费意愿进一步下降欧美或将陷入实质性衰退日本经济增长动能仍不够稳健全球PMI下降趋势下逐步企稳全球PMI总体呈下行趋势但也见到企稳趋势指数585348433833全球综合PMI全球制造业PMI全球服务业PMI荣枯线28232019-122020-92021-62022-32022-124资料来源Bloomberg中信证券研究部海外需求放缓衰退逻辑不改但幅度好于预期全球主要地区制造业PMI情况5资料来源Bloomberg中信证券研究部海外通胀总体回落粘性仍强在俄乌冲突不进一步明显恶化的假设下预计2023年全球通胀或将总体较2022年回落利率上行导致借贷成本抬升全球供应链瓶颈正在逐步修复部分供应链紧张行业就业人数有所回升IEAEIA和OPEC预测2023年原油价格中枢或难超过2022年通胀粘性仍强预计回落幅度有限美英等工资增速持续高位运行OPEC减产会对2023年原油供给产生冲击干旱和洪水等极端天气仍在影响阿根廷美国欧洲和巴基斯坦的小麦玉米和水稻生产美国中部地区旱情导致密西西比河存在运输中断的风险预计国际粮价2023年可能高位波动卡车和水运就业人数有所回升1700千人卡车水运右轴千人701650681600661550641500621450601400581350561300541250521200502000-012004-032008-052012-072016-092020-116资料来源Bloomberg中信证券研究部海外通胀总体回落粘性仍强1月美国新增非农就业人数远超预期失业率意外降至近53年最低水平同时薪资增速放缓休闲和酒店业专业和商业服务教育和保健服务是主要贡献行业政府部门就业也大幅增加当前美国就业市场生机勃勃距离联储降息条件山长水远不过虽然薪资增速再度放缓但我们认为不应对美国去通胀进程过度乐观美联储可能在5月才会完成最后一次加息万人新增非农就业人数失业率右轴2022-112022-122023-1万人10042141280121050801082051708740396604301250229190180211302006040034-007-05036-2-420-60332022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-017资料来源Wind中信证券研究部海外通胀总体回落粘性仍强美国劳动力市场持续紧俏这由劳动力供给减少需求增加匹配效率下降等因素共同导致我们认为美国贝弗里奇曲线将能内移未来劳动力市场降温时失业率升势能先在较长时间内保持平缓基准情形下预计美国失业率上升路径将呈先慢后快总体温和的非线性特征并将以今年10月为加速转折点在明年5月达到本轮高点49左右预计美国就业市场最终难以实现充分就业式的软着陆但可避免大量人口失业在此路径下美联储有可能今年全年都不降息当前不宜过早交易降息目前未到美债与美股的最佳配置时点一季度在美元资产中宜超配现金类资产8资料来源Wind中信证券研究部中国宏观经济展望2023年中国经济增速预测2022年度经济总额实现121万亿元同比增长30均高于市场平均预期在主要经济体中表现较好预计2023年GDP增速目标在5左右实际可能取得更好成果2022年4季度经济实现同比29高于市场预期增长GDP增速当季综合PMI当月右20605815565410525504804644-542-1040资料来源Wind中信证券研究部9投资预计基建制造业延续高增长房地产持续调整固定资产投资依然是稳定经济增速的压舱石和促进国内大循环的重要抓手在当前形势下固定资产投资增速大概率高于名义GDP增速以弥补社会需求不足预计2023年固定资产投资将呈现基建领先制造振兴地产持续调整的格局全年固定资产投资增速有望达到7左右分季度投资增速预测创新财政工具支持基建投资房地产制造业基建20151050-5-10-15-202022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q410资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源各机构各部委官网中信证券研究部绘制基建投资基建投资保持高增长实物工作量情况将改善2022年基建出现了宏观数据和微观数据不匹配的情况可能的因素是1基建和房地产的结构基建和地产的需求共同决定了下游很多商品的景气度房地产需求回落基建需求回升的情况下对于商品的边际变化难以判断2基建内部的结构水利仓储等持续发力道路运输表现差强人意3新旧项目的比例五年规划第一年地方财政压力显著加大新项目比例显著上升导致宏观数据虚高基建出现了宏观数据和微观数据不匹配的情况道路运输在基建内部的贡献非常弱2022年1-11月产量石油沥青累计同比固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比100806040200-20-40-602004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-0811资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算制造业投资寻找撬动系数较高的领域追随政策导向计算机通信电子电气机械汽车纺服铁路航空运输化学纤维等行业的产出撬动效果较为显著预期这些领域是政策重点着力点预计将灵活采取专项再贷款特定产业引导基金等方式予以支持如果从行业增加值撬动总增加值系数角度估算在制造业内部计算机通信电子电气机械器材农副食纺织纺织服装家具化学纤维汽车等撬动系数较高12制造业投资出口或形成一定压制但政策频出提振设备更新投资历史来看制造业投资和出口增长的变化密切相关但出口只部分影响制造业需求中期维度比较制造业投资的变化主要还是受政策影响更大政策频出降低设备更新成本国常会财政贴息和央行更新改造专项再贷款两项政策叠加制造业中小企业设备更新资金成本低至07其他制造业企业不高于32计算机电子通信非金属矿物专用设备通用设备和农副食加工利润增速处于中间水平出口需求是制造业投资的部分影响因素制造业投资内部的占比和累计增速2022年1-10月制造业投资单月同比3MMA出口金额人民币当月同比3MMA706050403020100-10-20-30-402018-042021-072014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部13房地产开发投资预计2023年同比下降房地产政策利好频出销售缓慢兑现投资持续拖累预计2023年房地产开发投资同比下降5左右存在百城土地成交总价土地成交价款土地购置费的领先关系土地购置费增速可能会有明显下行2022年以来30城地产销售额大体上以较低的斜率沿着一个通道上升政策效果还是存在的保守预计2023年商品房销售面积增速可能在0附近2022年房屋新开工面积大幅回落指引2023年的地产投资并不乐观房地产月度销售额以较低的斜率向上恢复百城土地成交价领先土地成交价款后者领先土地购置费200地产高频成交整体MA7d百城土地成交总价土地成交价款土地购置费180951607514055120351001580-560-2540-4520-6502010-022021-062009-062010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102022-022022-10201021042110220422102008-10资料来源Wind中信证券研究部注图示各指标为累计同比增速历史拐点经常按红-14黑-蓝顺序出现资料来源Wind中信证券研究部房地产开发投资房地产还有基本面支撑国内地产销售中枢未来3年有人口层面的保障2009-2016年适龄购房人口与商品房销售面积同步增长2017-2021年二者出现背离商品房销售出现需求透支尽管到达人口拐点但根据Wind推测2022-2024年适龄购房人口将有微弱增长对地产销售中枢是支撑适龄购房人口应该与商品房销售面积同步增长适龄购房人口亿人商品房销售面积亿平米右轴2420182216201412181016814641221002003200420062007200820092011201220132014201620172018201920212022E2023E2024E2025E资料来源Wind中信证券研究部推测注适龄购房人口24-34岁人口数15消费慢变量的慢修复居民预防性储蓄持续攀升且储蓄结构明显分化预计2023年消费增长中枢可能受限呈现出慢修复的特征1预计预防性储蓄释放速度较慢受到疫情反复及资产价格下跌带来财富效应缩水的影响居民对未来的信心较弱导致预防性储蓄增加2储蓄结构分化高收入家庭储蓄率较高且在总储蓄中的占比较大3房价持续下跌使得居民财富效应显著受到影响我国城镇居民家庭资产以实物资产为主实物资产中又以住房为主综合来看住房在城镇居民家庭资产占比为591新建商品住宅价格指数同比出现负增长很大程度地影响居民家庭财富效应居民家庭财富的减少也将进一步拖累消费居民预防性储蓄中的分化预计更加显著住房是居民总资产的重要组成占比约为60左右住房591金融资产其他796204其他实物资产24汽车52商铺68厂房设备等经营性资产6116资料来源Wind中信证券研究部含预测资料来源中国人民银行2019年数据中信证券研究部消费对中国居民超额存款的解构以2018年为基数假设每年居民存款的合理增速为5则测算2019-2022年的超额存款合计133万亿元主要来源有三消费2020-2022年社零比趋势值低了127万亿元收入比趋势值低了78万亿元形成超额存款约49万亿元房地产2021年及以前的属于正常区间2022年地产销售下滑61万亿按50首付计算贡献约30万亿元超额存款理财预计2019-2022年理财回表贡献了35万亿超额存款其中15万亿发生在2022年下半年社零居民收入消费贡献的超实际规模趋势增速趋势规模低于趋势实际规模趋势增速趋势规模低于趋势额存款单位万亿元万亿元万亿元万亿元万亿元万亿元万亿元2020年39270440486147563824252021年44160467266657068318082022年E4385049052691657273616合计------127------7849资料来源wind中信证券研究部预测居民存款增量居民存款存量16140万亿元万亿元2019年以来出现14120年非标快速超额存款现象因为2013-2017年存款增长偏低用这一时122013-2017发展导致存款出表100期线性外推会低估存款增长高估超额存款1080860640420200201020112012201320142015201620172018201920202021202217资料来源wind中信证券研究部测算资料来源wind中信证券研究部消费房地产后周期相关消费和汽车消费成为重要变量预计房地产后周期相关消费和汽车消费将是影响2023年消费的重要变量2023年增速有望缓慢修复预计2023年地产相关消费对经济的拖累将改善房地产竣工面积同比增速有望回升到0新能源车补贴政策若延长将持续对消费产生正向带动预计2023年消费增速将缓慢修复全年社消增速有望达到6左右房地产后周期商品消费需求和房地产竣工强相关汽车消费受到购置税政策的刺激效果显著零售额汽车类当月同比燃油车购置税税率建材家具家电销售累计同比房屋竣工面积累计同比50100201840803016602014401012020108-100-206-20-304-40-402-50-6002006200820102012201420162018202020222021-022016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-052021-082021-112022-022022-052022-0818资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部出口海外衰退致使出口增速中枢下移但预计出口份额仍将保有优势海外进入景气下行通道将带动中国出口增速进入下行区间美国在内的中国10个主要贸易伙伴其国内制造业PMI景气处于下行区间预计海外主要经济体将陆续步入衰退区间当前美国库销比基本上恢复到历史中枢偏上的位置显示对中国出口商品的需求在下降疫情以来中国出口竞争力进一步上升预计2023年中国在全球的出口份额可能持平或小幅上升主要原因如下海外能源价格持续高位的背景下预计对中国部分商品需求增加中国全产业链优势和供应链安全的竞争力毋庸置疑海外景气已经持续进入下行通道疫情前后中国和欧盟分行业出口份额变动出口金额增速3个月移动平均主要贸易伙伴加权PMI右中国欧盟806076705856056450543240521305002048-1-21046-3044-4-1042-5-2040131214121512161217121812191220122112221219资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部