三方面原因看好互联网券商和大财富管理主线
　　复盘2022年11月-2023年1月，大财富管理和互联网券商标的领涨。2023年经济复苏背景下，我们依然看好大财富管理和互联网券商两大投资主线，原因包括：（1）居民财富向权益型、净值型资产迁移的长逻辑未变。个人养老金、全面注册制和房住不炒政策基调延续。大财富线基金公司利润贡献较高，2C、轻资本且行业集中度提升、具有规模效应等特征带来赛道成长性，市场机构对PE估值和分拆估值接受度逐步提升。需要强调的是，周期因素对核心标的盈利和估值影响仍较明显。（2）经济复苏下居民超额储蓄有望加速回流，利好互联网券商和大财富管理主线标的盈利和估值同步扩张。（3）边际上看，市场对证券和基金降费担忧持续缓解，而传统券商再融资事件频繁发生，市场更加偏好轻资本主线。
　　大财富管理：净值是影响AUM变化的核心因素，三大结构变化影响赛道弹性
　　2022年末全市场股+混基金AUM为7.48亿，同比-13%，股+混基金份额同比+7%，市场仍保持净申购，估算2022年全市场股+混基金净申购3407亿元，核心是净值下跌拖累AUM。2022年末部分头部基金公司AUM市占率稳健，头部基金公司盈利能力更强。熊市下三大结构变化影响赛道弹性：(1)管理费率周期性凸显，个人持有的产品结构变化引发综合费率变化。(2)个人和机构投资者结构变化会反映到基金销售渠道结构变化，进而影响核心标的市占率。(3)浮动报酬收入影响业绩弹性。预计2023年全市场股+混AUM稳步回升，日均同比增速或不明显，预计盈利弹性主要由非公募业务浮动报酬同比增长贡献。预计东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券2023年大财管利润贡献同比+24%/+30%/+18%/+16%。
　　互联网券商：佣金率触底，交易量和市占率提升驱动盈利改善
　　（1）2022前三季度证券行业佣金率0.0234%，呈现触底迹象，东方财富佣金率自2020年起有触底回升态势，主要由于小单交易占比提升为互联网券商经纪佣金率带来一定支撑作用。（2）互联网券商依然保持明显的流量优势，利于保持低单客成本，客户转化空间较大利于市占率提升。（3）东方财富、同花顺2018-2021年佣金收入复合增速为63%/59%快于证券行业经纪业务29%，市占率保持提升趋势。（4）预计2023年市场交易量改善利好赛道盈利提升。
　　2023Q1自营和公募基金线盈利有望改善，全年三大主线盈利均有望改善
　　2023Q1：自营和公募基金线条盈利有望改善，主因2023一季度股市有望改善。一季度同比看，业绩改善确定性较强的是大财富管理主线，主要受益于权益自营投资和资管浮动管理费收入同比改善。2023全年：(1)财富线条盈利弹性主要靠浮动报酬同比改善，管理费同比改善或相对滞后，股市上涨将带来直接拉动。(2)互联网证券经纪同比改善主要依靠交易量和市占率提升。(3)全面注册制下，投行线标的业绩亦有望同比改善。受益标的：(1)互联网券商:同花顺、东方财富、指南针。(2)大财富管理:东方财富、东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券，预计渠道端复苏确定性优于产品端，产品端弹性或更强。(3)全面注册制受益标的:国金证券、中信证券。
　　风险提示：居民资产向权益型、净值型资产迁移进度不及预期；市场交易量增长不及预期。
　　

研究报告全文：证券行业研证券看好互联网券商和大财富管理主线投资机会究2023年02月21日经济复苏下券商板块选股思路投资评级看好维持高超分析师卢崑联系人gaochao1kyseccnlukunkyseccn证书编号S0790520050001证书编号S0790122030100行业走势图三方面原因看好互联网券商和大财富管理主线证券沪深300复盘2022年11月-2023年1月大财富管理和互联网券商标的领涨2023年经行0济复苏背景下我们依然看好大财富管理和互联网券商两大投资主线原因包括业-71居民财富向权益型净值型资产迁移的长逻辑未变个人养老金全面注深度-14册制和房住不炒政策基调延续大财富线基金公司利润贡献较高2C轻资本报-22且行业集中度提升具有规模效应等特征带来赛道成长性市场机构对PE估值告-29和分拆估值接受度逐步提升需要强调的是周期因素对核心标的盈利和估值影2022-022022-062022-10响仍较明显2经济复苏下居民超额储蓄有望加速回流利好互联网券商和大数据来源聚源财富管理主线标的盈利和估值同步扩张3边际上看市场对证券和基金降费担忧持续缓解而传统券商再融资事件频繁发生市场更加偏好轻资本主线相关研究报告大财富管理净值是影响AUM变化的核心因素三大结构变化影响赛道弹性天天基金偏股市占率提升降费担2022年末全市场股混基金AUM为748亿同比-13股混基金份额同比7忧缓解2022Q4基金销售渠道数据市场仍保持净申购估算2022年全市场股混基金净申购3407亿元核心是净点评-2023211值下跌拖累AUM2022年末部分头部基金公司AUM市占率稳健头部基金公符合市场预期市场扩容利好行业司盈利能力更强熊市下三大结构变化影响赛道弹性1管理费率周期性凸显个人持有的产品结构变化引发综合费率变化2个人和机构投资者结构变化会开龙头标的全面注册制改革点评报源告-202322反映到基金销售渠道结构变化进而影响核心标的市占率3浮动报酬收入影证重资本化趋势凸显证券行业再融响业绩弹性预计2023年全市场股混AUM稳步回升日均同比增速或不明显券资需求提升行业点评报告预计盈利弹性主要由非公募业务浮动报酬同比增长贡献预计东方证券广发证证-202316券兴业证券长城证券2023年大财管利润贡献同比24301816券研互联网券商佣金率触底交易量和市占率提升驱动盈利改善究12022前三季度证券行业佣金率00234呈现触底迹象东方财富佣金率报自2020年起有触底回升态势主要由于小单交易占比提升为互联网券商经纪佣告金率带来一定支撑作用2互联网券商依然保持明显的流量优势利于保持低单客成本客户转化空间较大利于市占率提升3东方财富同花顺2018-2021年佣金收入复合增速为6359快于证券行业经纪业务29市占率保持提升趋势4预计2023年市场交易量改善利好赛道盈利提升2023Q1自营和公募基金线盈利有望改善全年三大主线盈利均有望改善2023Q1自营和公募基金线条盈利有望改善主因2023一季度股市有望改善一季度同比看业绩改善确定性较强的是大财富管理主线主要受益于权益自营投资和资管浮动管理费收入同比改善2023全年1财富线条盈利弹性主要靠浮动报酬同比改善管理费同比改善或相对滞后股市上涨将带来直接拉动2互联网证券经纪同比改善主要依靠交易量和市占率提升3全面注册制下投行线标的业绩亦有望同比改善受益标的1互联网券商同花顺东方财富指南针2大财富管理东方财富东方证券广发证券兴业证券长城证券预计渠道端复苏确定性优于产品端产品端弹性或更强3全面注册制受益标的国金证券中信证券风险提示居民资产向权益型净值型资产迁移进度不及预期市场交易量增长不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明124行业深度报告目录1看好互联网券商和大财富管理两大主线机会42大财富主线净值是影响AUM变化的核心因素三大结构变化影响赛道弹性103互联网券商佣金率触底交易量和市占率提升驱动盈利改善194投资结论215风险提示22图表目录图12022年11月至2023年1月大金融龙头标的普涨约404图2个人股混份额保持增长趋势6图3科创板和创业板注册制试点以来全市场换手率稳健7图4我国65岁以上人口占比呈上升趋势7图52022年30中大城市商品房成交面积下降单位万平方米7图62022年一线城市新房价格同比增速放缓二三线城市下降8图72022年一线城市二手房价格增速放缓二三线城市下降8图82020-2022年居民超额储蓄率为4417388图92022年偏股基金下跌新发基金遇冷11图10股混基金费率AUM加权具有周期性14图11股混基金个人AUM结构中预计2022普通股票型偏股混合型合计占比5414图12股混基金总AUM结构中预计2022普通股票型偏股混合型合计占比4814图132021Q4代销前100偏股AUM占比环比下降2022Q2环比提升2022Q4环比下降16图142021年末偏股基金AUM中个人占比有所下降2022H1末有所提升16图152019年初反弹行情下个人持有的偏股基金份额先下降后快速上升18图16证券行业佣金率呈现触底迹象小单占比提升支撑东方财富经纪佣金率19图17同花顺广告及互联网业务推广服务收入和东方财富经纪业务收入2018-2021年复合增速高于证券行业20图18同花顺市占率和东方财富股票成交额市占率保持增长20图192022年下半年起市场交易量同比下降21图202022年12月疫情达峰前后交易量或触底21表1反弹行情下大财富管理和互联网券商标的具有超额收益4表22022H1末居民持有非货公募基金803亿5表3个人持有非货公募基金占其金融资产比重仍然较低2022H1末为345表4大财富管理和互联网券商充分受益于居民财富迁移的时代背景6表5一系列金融基础设施降费政策出台市场降费担忧有所改善9表6我国基金市场空间广阔长期费率或市场化下降9表72022年股混基金仍为净申购净值下跌拖累AUM10表82022年普通股票型和偏股混合型基金AUM波动幅度大于股混基金10表92022Q4部分券商系基金公司AUM表现分化11表102022Q4部分券商系基金公司偏股AUM同比分化12表11部分券商系基金公司偏股市占率相对稳健12表122022年券商系基金公司新发偏股产品AUM市占率表现分化12表132022上半年45家基金公司营收同比-1净利润同比-3头部基金公司净利率高于行业平均13表14个人AUM加权下普通股票型基金和偏股混合型基金管理费率较高15请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明224行业深度报告表15股混基金管理费率按数量算术平均呈下降趋势15表16部分基金公司非公募业务收入波动较大主要受浮动报酬下降影响16表172022年末东证资管浮动管理费产品AUM绝对值和占比较高17表18核心标的财富线利润贡献18表192021年互联网券商研发投入占调整后营收比重相较传统券商较高19表20受益标的估值表22请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明324行业深度报告1看好互联网券商和大财富管理两大主线机会复盘经济复苏预期阶段大财富管理和互联网券商标的领涨大金融板块龙头标的自2022年11月1日开始出现明显上涨至2023年1月31日核心标的普涨约40其背后驱动力是地产防疫等稳增长政策发力下的经济复苏预期截止2023年1月31日券商板块上涨19板块内部分化明显领涨标的以大财富管理和互联网券商标的为主图12022年11月至2023年1月大金融龙头标的普涨约406050403020100东方财富东方证券同花顺招商银行平安银行宁波银行中国平安中国太保202211-20231涨跌幅数据来源Wind开源证券研究所表1反弹行情下大财富管理和互联网券商标的具有超额收益区间涨跌幅相对证券指数超额证券代码单位证券简称备注20221101-2023013120221101-20230131601136SH首创证券82916369新股600095SH湘财股份49383016300059SZ东方财富44072486大财富管理互联网券商600958SH东方证券39432022大财富管理300033SZ同花顺38671945互联网券商300803SZ指南针31851263互联网券商601377SH兴业证券30651143大财富管理具有长期成长逻辑的中小券601456SH国联证券2877956商泛财富管理战略为核心000776SZ广发证券2766844大财富管理002670SZ国盛金控2681759投行收入占比较高充分受益600109SH国金证券2497575于全面注册制600030SH中信证券2440519头部综合性券商600906SH财达证券2080159次新股数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明424行业深度报告经济复苏背景下我们依然看好大财富管理和互联网券商两大投资主线主要原因1居民财富向权益型净值型资产迁移的长逻辑未变个人养老金全面注册制和房住不炒政策基调延续大财富线基金公司利润贡献较高2C轻资本且行业集中度提升具有规模效应等特征带来赛道成长性市场机构对PE估值和分拆估值接受度逐步提升需要强调的是周期因素对核心标的盈利和估值影响仍较明显2经济复苏下居民超额储蓄有望加速回流利好互联网券商和大财富管理主线标的盈利和估值同步扩张3边际上看市场对证券和基金降费担忧持续缓解而传统券商再融资事件频繁发生市场更加偏好轻资本主线表22022H1末居民持有非货公募基金803亿居民财富规模万亿元2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1非货公募基金个人184230249234220306580828803货币基金规模个人143163169387473456507576616居民储蓄余额50695519606565207244821393441033111369个人持有股票流通市值117417491574166012111742247430952877银行理财总规模150223502905295422042340258629002915集合信托429534734991911992101710591072集合资管066156219211191196209365359居民保险准备金653783937104411491297144015261602私募基金实缴规模149416789111012711408169620272035金融资产小计93691189913641151111487416950198532270723649房地产规模126221432316401175462097023246253382736528323其他非金融资产规模109912031318144615891747190520572139非金融资产小计137221552617719189922255924993272432942230462合计230902742531360341033743341944470955212954111数据来源Wind社科院开源证券研究所注2020-2022H1居民保险准备金房地产资产规模其他非金融资产规模为估算数据表3个人持有非货公募基金占其金融资产比重仍然较低2022H1末为34居民金融资产结构2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1非货公募基金个人201918151518293634货币基金规模个人151412263227262526居民储蓄余额541464445431487485471455481个人持有股票流通市值12514711511081103125136122银行理财总规模160197213195148138130128123集合信托464554666159514745集合资管071316141312111615居民保险准备金706669697777736768私募基金实缴规模163558738583858986金融资产合计100010001000100010001000100010001000数据来源Wind社科院开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明524行业深度报告图2个人股混份额保持增长趋势2505002004001503001002005010000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月66369393693693693693936936912121212121212121212年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年-50年-1002015202020142014201420152015201620162016201720172017201820182018201920192019202020202021202120212022202220222017202220132014201520162018201920202021个人股混份额累计增幅偏股基金指数累计增幅股混保有量累计增幅-右轴数据来源Wind中基协开源证券研究所表4大财富管理和互联网券商充分受益于居民财富迁移的时代背景大财富管理互联网券商受益于居民财富向净值类权益型产品迁移的时代背景收入以手续费型收入为主属于轻资本业务模式客户以个人用户为主相同点赛道竞争格局较好具有规模效应龙头公司盈利稳定性强波动较小可跟踪和预测适用于PE估值周期性变化会带来盈利和估值的同向波动带来股价较强的弹性基于AUM收取手续费受基金新发申购赎回和净值影不同点基于交易量收取佣金受市场交投活跃度影响响催化剂基金产品赚钱效应驱动基金净申购新发数据改善市场交易量改善资料来源开源证券研究所政策主基调延续利好资本市场扩容和居民财富迁移二十大报告明确房住不炒个人养老金和全面注册制先后落地财富管理长逻辑得到强化12023年2月1日全面注册制改革启动利于资本市场扩容证券行业受益于制度改革红利科创板创业板注册制试点以来市场换手率并未明显下降换手率整体保持稳健本次改革规定主板新股上市首日即可纳入两融标的利于提升市场交投活跃度全面注册制是资本市场扩容的重要基础制度后续发行交易衍生品及长期资金引入等配套政策均有望向好2个人养老金业务稳步推进利好长期资金入市2022年11月25日个人养老金正式开闸启动先行城市覆盖31个省级行政区人社部养老保险司副司长亓涛在人社部2022年四季度新闻发布会上表示截至2022年底个人养老金参加人数1954万人缴费人数613万人总缴费金额142亿元请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明624行业深度报告图3科创板和创业板注册制试点以来全市场换手率稳健2502001501000500002017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月全市场日均换手率数据来源Wind开源证券研究所老龄化趋势下居民财富向权益型净值型资产迁移1人口在人口老龄化利率下行的长期趋势下低利率的储蓄吸引力下降预计居民养老理财需求将日益旺盛2022年我国65岁以上人口达21亿人同比5占全国人口149同比07pct老龄化趋势延续2房地产2022年房地产成交面积受疫情影响下降明显整体成交价格相对平稳一线城市新房和二手房价格保持小幅增长二三线城市有所下降房住不炒相关政策调控效果明显图4我国65岁以上人口占比呈上升趋势16161414121210108866442200199220062020199019911993199419951996199719981999200020012002200320042005200720082009201020112012201320142015201620172018201920212022总人口亿人65岁及以上人口比例-右轴数据来源国家统计局开源证券研究所图52022年30中大城市商品房成交面积下降单位万平方米300000025000002000000150000010000005000000002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年商品房成交面积一线城市商品房成交面积二线城市商品房成交面积三线城市数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明724行业深度报告图62022年一线城市新房价格同比增速放缓二三线图72022年一线城市二手房价格增速放缓二三线城城市下降市下降400024000350030002200025002000020001800015001600010001400050000012000-50010000-10002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072018-012018-072019-012015-072016-012016-072017-012017-072019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07新建商品住宅价格指数一线城市当月同比2015-01二手房出售价指数一线城市新建商品住宅价格指数二线城市当月同比二手房出售价指数二线城市新建商品住宅价格指数三线城市当月同比二手房出售价指数三线城市数据来源国家统计局开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所注2015年1月为基数1002023年经济复苏利好权益资产超额储蓄或驱动居民财富加速向股市权益类基金流入疫情对居民权益资产配置带来双杀一方面股市下跌基金收益率跑输市场直接降低居民配置股票和权益类基金意愿另一方面居民可支配收入增速放缓叠加风险偏好下降储蓄类理财配置需求提升权益类基金资金端承压疫情影响下2020-2022年居民超额储蓄率为441738预计2022年居民超额储蓄规模达198万亿2023年疫情对经济的不确定性影响减弱稳增长政策持续发力经济复苏驱动股市上涨和居民可支配收入改善较高储蓄率带来的势能或加速居民资产向股市权益类基金流入利好赛道核心业务盈利改善图82020-2022年居民超额储蓄率为44173840035030025020015010050002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年储蓄率超额储蓄率数据来源Wind开源证券研究所注1储蓄率居民人均可支配收入-人均消费支出居民人均可支配收入22020-2022超出2017-2019年储蓄率平均值的部分定义为超额储蓄率请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明824行业深度报告市场降费担忧逐步缓解改善1自2022年9月16日国办降费政策以来中证金北交所沪深交易所和中金所等金融基础设施下降了制度性收费符合政策目的在于规范涉企收费降低制度性交易成本2券商经纪佣金率和基金管理费定价相对市场化2023年1月证券经纪业务管理办法明确券商收取交易佣金不得明显低于证券经纪业务成本不得使用零佣免费等用语进行宣传市场对降费担忧缓解32023年2月东方财富交流会议纪要中针对基金管理费下降担忧表示费率调整有些是由竞争造成的预计行业整体下降空间不大2021年末我国非货基占居民财富比重162000年美国98我国基金规模渗透率仍有较大空间长期看费率或市场化下降行政一刀切概率较小表5一系列金融基础设施降费政策出台市场降费担忧有所改善时间资本市场降费相关政策梳理2022年4月中证登调降过户费502022年8月头部基金上报合理让利型成品预计为浮动费率型产品9月15日国务院办公厅发文关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见鼓励证券基2022年9月金担保等机构进一步降低服务收费推动金融基础设施合理降低交易托管登记清算等费用2022年10月中证金全面下调转融资费率40BP2022年11月证监会新设养老金Y份额个人养老金的管理费及托管费普遍实施5折优惠2022年11月11月北交所降低交易经手费25BP2022年12月沪深交易所发布减免2023年度相关费用的通知旨在进一步降低市场主体成本支持实体经济发展2022年12月中金所减半收取2023年股指期货和国债期货交割手续费证监会证券经纪业务管理办法强调券商收取交易佣金不得明显低于证券经纪业务成本不得使用零佣2023年1月免费等用语进行宣传东方财富交流会议纪要中针对基金管理费下降担忧表示费率调整有些是由竞争造成的预计行业整体下降2023年2月空间不大资料来源证监会中证协北交所沪深交易所中金所东方财富公司公告开源证券研究所表6我国基金市场空间广阔长期费率或市场化下降指标美国中国对比时点2000年2021年非货AUM51万亿美元42万亿人民币16万亿元非货基金占居民总财富比重9816指数基金占非货比重811主动基金费率106145数据来源ICI中基协社科院美联储开源证券研究所注汇率以2000年末828人民币美元计算请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明924行业深度报告2大财富主线净值是影响AUM变化的核心因素三大结构变化影响赛道弹性整体规模2022年净值下跌影响股混基金AUM全市场仍为净申购12022年末全市场股混基金AUM为748亿同比-13股混基金份额同比7市场仍保持净申购我们估算2022年全市场股混基金净申购3407亿元核心是净值下跌拖累AUM2022年偏股基金下跌2182净值下跌行情下新发遇冷明显2022年股混基金新发4376亿不含同业存单指数型基金同比-79申购量同比也有所下降我们估算2022年股混基金申购额504亿同比-41表72022年股混基金仍为净申购净值下跌拖累AUM单位亿元2019202020212022股混基金AUM31886642098632874755YOY4610134-13新发偏股基金认购金额含同存511420290211646598YOY62974-69偏股基金申购金额估算23654642998466650368YOY18117232-41偏股基金赎回金额估算25492594708246153559偏股基金净申购金额294025119233693407净值波动对偏股基金AUM的影响70977203-1250-14980偏股基金指数涨跌幅43705150405-2180数据来源Wind中基协开源证券研究所注偏股基金一级分类下股票型混合型基金中基协口径数据表82022年普通股票型和偏股混合型基金AUM波动幅度大于股混基金二级分类AUM20182019202020212022亿元普通股票型基金19292628653984306675YOY3614929-21偏股混合型基金54548648245593382628214YOY5918438-17数据来源Wind开源证券研究所注通过Wind的基金产品口径汇总计算请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1024行业深度报告图92022年偏股基金下跌新发基金遇冷120003002007000100200000-3000-100-8000-200全市场新发偏股规模偏股基金当季涨跌幅-右轴数据来源Wind开源证券研究所市占率与财务数据广发证券旗下基金公司AUM市占率相对稳健头部盈利能力更强1股混AUM同比来看2022年末易方达南方基金富国基金华夏基金长城基金同比好于全市场基金管理人2股混基金AUM市占率来看2022年末易方达广发基金同比0301pct南方基金同比02pct长城基金同比01pct富国基金同比01pct华夏基金同比05pct广发证券旗下易方达广发基金市占率表现相对稳健3新发偏股产品份额市占率来看2022年兴证全球市占率同比19pct提升明显富国基金市占率同比09pct42022上半年基金公司营收同比-1净利润同比-3主要由于日均AUM同比下降有限头部基金公司盈利能力更强2022上半年头部基金公司净利率29高于45家基金公司中位数26表92022Q4部分券商系基金公司AUM表现分化2022Q4偏股AUM亿元2019Q42020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4环比增幅易方达22785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