投资要点：
　　去年2月，俄乌地缘风险事件出现，对全球经贸、金融均产生了较大的扰动。那么，一年后，俄罗斯的经济现状如何？俄罗斯的能源出口有何变化？汇率为何如此稳定？本篇专题拟对这些问题进行探析。
　　

研究报告全文：TableMainInfo宏观研究证券研究报告宏观专题报告2023年02月19日相关研究俄罗斯经济现状如何TableReportInfo中国居民资产负债表重构利率的倒挂居民财富迁徙研究二TableSummary2023212投资要点中国的核心通胀压力多少2023年通胀研究系列一202327消费的疤痕修复多少2023去年2月俄乌地缘风险事件出现对全球经贸金融均产生了较大的扰动年消费研究系列二2023128那么一年后俄罗斯的经济现状如何俄罗斯的能源出口有何变化汇率为何如此稳定本篇专题拟对这些问题进行探析TableAuthorInfo分析师梁中华Tel02123219820Emaillzh13508haitongcom证书S0850520120001分析师李俊Tel02123154149Emaillj13766haitongcom证书S0850521090002请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告2目录1经济制裁后再萎缩42贸易为何仍在盈利63金融卢布为何升值9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告3图目录图1俄乌地缘事件中制裁事项分布条4图2俄罗斯经济再度萎缩5图3俄罗斯工业生产指数从高点回落脱离趋势增长5图4俄罗斯各行业生产总量同比6图5俄罗斯名义消费增速高于疫情前6图6俄罗斯实际收入增速6图7俄罗斯主要能源产品出口占比7图8俄罗斯油气收入占财政收入的比重7图9俄罗斯油气收入保持高增7图10俄罗斯化石能源出口收入在10月-11月出现回升百万欧元8图11欧盟消费的各类能源来源分布2021年8图12欧盟从俄罗斯进口能源产品明显下降但仍是主要来源十亿欧元8图13俄罗斯化石能源出口收入来源占比对比9图14俄罗斯能源收入迅速下滑百万欧元2023年以来9图15俄罗斯乌拉尔原油现货价格已经跌至60美元桶以下9图16俄罗斯MOEX指数走势10图17俄罗斯各板块指数变动10图18俄罗斯国际储备规模十亿美元10图19俄罗斯卢布急贬国债收益率飙升后快速回落11图20俄罗斯央行基准利率11图21俄罗斯央行外汇和黄金资产的地域分布12图22俄罗斯央行外汇和黄金资产的币种分布12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告41经济制裁后再萎缩2022年2月俄乌地缘事件开始截至目前已经满一年目前仍然在延续当中以欧美为代表的主要经济体与俄罗斯之间的制裁事项不断增加截至1月7日制裁事项累计600多项其中多数集中在贸易领域关于一些个体方面的制裁也多集中在贸易方面例如对出口到俄罗斯的商品和技术进行管制增加对俄罗斯的进口关税以及对俄罗斯能源产品出口价格设臵上限等等由于俄罗斯是能源输出大国贸易领域的制裁多与能源相关也有较多的一部分制裁体现在金融领域例如对俄罗斯部分居民个人实施财产冻结对俄罗斯重要实体和银行等实施金融制裁以及将俄罗斯金融机构剔除SWITF系统等等而这方面的制裁也较多与能源相关图1俄乌地缘事件中制裁事项分布条180160140120100806040200进出口个体金融出口进口旅行其他资料来源PIIE海通证券研究所整理截至2023年1月7日受战争以及经济金融制裁等影响俄罗斯经济再度萎靡俄罗斯实际GDP增速自2016年底以来持续维持正增长2016年至2019年平均增速能达到20左右在2022年3月之前俄罗斯实际GDP增速也能保持正增长即使剔除基数影响也是如此但随着俄乌地缘事件的发生俄罗斯实际GDP增速自2022年3月开始大幅下滑4月便落入负区间截至2022年11月已经连续8个月位于负区间即使剔除基数影响也是如此上一次俄罗斯实际GDP增速持续负增长还要追溯到2014年-2016年期间不考虑疫情期间当时也与欧美经济金融制裁有关主因2014年3月俄罗斯上议院正式通过了克里米亚入俄条约请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告5图2俄罗斯经济再度萎缩6实际GDP同比估算值实际GDP同比420-2-4-6-8-10141215121612171218121912201221122212资料来源WindCEIC海通证券研究所2021年之后数据为年化平均增速从生产方面来看自俄乌地缘风险爆发后俄罗斯工业生产从之前的高点快速回落实际工业生产同比从2022年4月开始转负截至2022年12月已经连续9个月为负分行业来看分化较明显截至2022年12月煤基础制药金属矿石木材和软木产品机动车等行业生产跌幅最大平均跌幅接近40化学品油和天然气以及石油焦煤等行业生产跌幅也超过10而服装皮革及相关产品等行业生产平均涨幅接近40烟草饮料食品机械与电气设备等行业生产也有较好的表现平均涨幅在10左右我们认为这很大程度上是与海外主要经济体对俄罗斯的经贸制裁以及地缘事件持续有关图3俄罗斯工业生产指数从高点回落脱离趋势增长125120115110105100959085061008101010121014101610181020102210资料来源Wind海通证券研究所测算备注虚线为趋势增长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告6图4俄罗斯各行业生产总量同比503010-10-30-50煤服装饮料其他其他家具水处理纺织品制造业化学品基础制药机械设备电气设备石油焦煤基本金属金属矿石机动车等电气燃气橡胶和塑料油和天然气计算机电子金属加工制品资料储存媒体其他非金属矿其他运输设备纸张和纸制品支持服务活动机械和设备修理采矿业和采石业木材和软木产品皮革及相关产品资料来源Wind海通证券研究所注截至2022年12月从消费方面来看截至2022年11月剔除基数后俄罗斯消费增速达到8以上高于疫情2020年3月之前水平尤其是服务类消费远高于平均水平例如医疗服务医疗保健以及个人服务增速消费增速均在10以上而旅游文化交通以及通信等消费增速则相对较低但也是正增长我们认为这很大程度与地缘风险持续干扰以及高通胀等因素有关例如俄罗斯通胀一度在2022年4月突破17目前仍在高点尤其是服务通胀从2022年2月的50攀升至110为2015年以来高点若剔除通胀影响俄罗斯实际收入增速一度陷入了负区间实际消费增速在去年2季度和3季度也均处于负区间为2016年以来首次不考虑疫情期间图5俄罗斯名义消费增速高于疫情前图6俄罗斯实际收入增速20201015010-105-200-30-5-40-10101112051311150516111805191121052211071210121312161219122212资料来源Wind海通证券研究所注21年后数据均为剔除基数指标资料来源Wind海通证券研究所注21年后数据均为剔除基数指标2贸易为何仍在盈利油气是俄罗斯经济的命脉俄罗斯是传统能源大国经济严重依赖能源出口从贸易角度来看截至2021年俄罗斯生产的石油及其他液体燃料仅3成用于本土消费7成用于出口原油及石油产品出口占总出口的比重接近4成生产的天然气也有3成左右用于出口油气出口占总出口的比重接近5成从财政角度来看油气收入是俄罗斯财政收入的主要来源2011-2014年期间油气收入占俄罗斯财政收入的比重高达5成以上此后虽有下滑也在4成左右除2020年在俄乌地缘事件发生后俄罗斯经贸及金融领域受到较多限制财政更加依赖于油气收入截至2022年俄罗斯油气收入占财政收入的比重上行至416较2021年上行约6个百分点请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告7图7俄罗斯主要能源产品出口占比图8俄罗斯油气收入占财政收入的比重70原油石油产品天然气55605050454040303520103002520052007200920112013201520172019202120082010201220142016201820202022资料来源Wind海通证券研究所资料来源CEIC海通证券研究所制裁后俄罗斯油气收入仍在高增尽管2022年俄罗斯在能源领域受到较多的制裁但在油气方面依然取得了良好的结果2022年油气收入高达116万亿卢布为2007年以来新高同比增速也高达279油气收入的高增为俄罗斯经济提供了较大的助力也是俄罗斯经济当前的主要支柱图9俄罗斯油气收入保持高增14000油气收入十亿俄罗斯卢布油气收入增速右8012000601000040800020600004000-202000-400-6020082010201220142016201820202022资料来源CEIC海通证券研究所为何俄罗斯油气盈利仍在高增一方面欧盟的能源制裁方案有缓冲期实际生效时间相对较晚有关例如2022年4月欧盟宣布禁止从俄罗斯进口煤炭不过现有合同可以有4个月缓冲期2022年6月初欧盟通过第六套制裁措施宣布将禁止从俄罗斯进口海运原油和石油产品不过这一制裁将逐步有序的实现对于海运原油有6个月缓冲期对于石油产品有8个月缓冲期且对于管道运输被豁免2022年10月初欧盟通过第八套制裁措施宣布将对俄罗斯原油价格设臵价格上限不过对于原油价格上限从2022年12月5日生效对于石油产品价格上限从2023年2月5日生效例如俄罗斯的石油出口量和收入在22年10月-11月期间有所增加主要驱动力是对欧洲出口的回升主因以德国和意大利为首的欧盟国家在禁运生效前大量抢购原油请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告8图10俄罗斯化石能源出口收入在10月-11月出现回升百万欧元1200原油管道天然气石油产品煤炭液化天然气10008006004002000220122022203220422052206220722082209221022112212资料来源CREA海通证券研究所另一方面与欧盟对俄罗斯能源依赖度高不得不大量提前储备有关从欧盟消费来看截至2021年欧盟消费的天然气近40从俄罗斯进口欧盟消费的原油及石油产品约25从俄罗斯进口欧盟消费的煤炭也有近20从俄罗斯进口从欧盟进口来看2022年3季度欧盟从俄罗斯进口能源产品的份额较2021年3季度减少了10几个百分点但依然超过15俄罗斯仍是欧盟最大的进口来源国若考虑进口价值的话2022年1季度和2季度欧盟从俄罗斯进口的能源产品价值均超过400亿欧元2022年3季度明显下滑但仍高达3689亿欧元超过其他经济体图11欧盟消费的各类能源来源分布2021年从俄罗斯进口欧盟供给其他供给1009080706050403020371020250天然气煤炭原油及石油产品资料来源bp海通证券研究所图12欧盟从俄罗斯进口能源产品明显下降但仍是主要来源十亿欧元50英国瑞士中国俄罗斯美国45403530252015105019031909200320092103210922032209资料来源Eurostat海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告9此外俄罗斯积极拓展了其他买家尤其是印度等其它新兴市场从能源出口收入来看截至2022年12月俄罗斯输送到欧盟的能源收入较年初下降了约50而向印度土耳其以及中国输送的能源收入均明显上升尤其是输送到印度的能源收入提升了1000多倍从能源出口份额来看2022年12月俄罗斯输送到欧盟的能源收入份额降至337较2022年1月减少了近30个百分点而输送到印度中国和土耳其的份额则分别提升130个百分点45个百分点和25个百分点截至2月6日俄罗斯输送到中国的能源收入和份额均接近欧盟图13俄罗斯化石能源出口收入来源占比对比2022年1月2022年12月604530150欧盟中国其他土耳其印度韩国美国英国资料来源CREA海通证券研究所不过需要提醒的是2023年以来除对欧盟能源输送继续减少外对中国印度以及土耳其的能源输送均明显下滑且俄罗斯乌拉尔原油现货价格也已经从高点回落至不足50美元桶为2021年年初水平整体来看我们预计去年欧盟对俄罗斯能源方面制裁的影响或还未完全体现俄罗斯最困难的时刻或还未到来风险或在不断临近图14俄罗斯能源收入迅速下滑百万欧元2023年以来图15俄罗斯乌拉尔原油现货价格已经跌至60美元桶以下100140土耳其印度中国右180130170百万1208016011060100150901404080130701202060110500401002001200721012107220122072301010101080115012201290205资料来源CREA海通证券研究所资料来源CEIC海通证券研究所3金融卢布为何升值俄罗斯股市大跌俄乌地缘事件发生后俄罗斯股市大幅下跌事件发生后10天左右俄罗斯MOEX指数跌幅超过40且2022年2月俄罗斯RTS指数较1月下跌347分行业来看金融和能源板块受冲击最大跌幅均接近40这很大程度上与俄罗斯面临的经贸金融制裁有关例如在事件发生一周左右受到金融制裁的俄罗斯石油公司rosneftoil和俄罗斯请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告10联邦储蓄银行Sberbank股价跌幅在50左右俄罗斯联邦储蓄银行2022年净利润下降了757图16俄罗斯MOEX指数走势图17俄罗斯各板块指数变动440003900-5-103400-15-202900-25-302400-35-401900-45140015021702190221022302资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所俄罗斯国际储备明显减少俄罗斯国际储备包含外汇储备和黄金储备明显下滑在2022年10月达到低点较俄乌冲突发生前减少了1000多亿美元尽管从去年11月开始俄罗斯国际储备有所回升但过去一年依然减少了400多亿美元此外根据俄罗斯财政部长安东西卢安诺夫发言俄罗斯约3000亿美元的国际储备被冻结约占总国际储备的5成左右图18俄罗斯国际储备规模十亿美元700国际储备外汇储备黄金储备60050040030020010009902010203020502070209021102130215021702190221022302资料来源Wind海通证券研究所俄罗斯卢布急贬后升值俄乌地缘事件发生后俄罗斯国债收益率大幅飙升从冲突前不足10上行至接近20上行了1000多BP卢布也急速贬值从冲突前75美元兑卢布附近贬值到120以上贬值了近40不过从2022年3月中旬开始俄罗斯国债收益率开始大幅回落到2022年6月左右就回落到冲突之前的水平卢布也从2022年3月开始持续的回升到2022年4月底就回来到冲突之前的水平到2022年6月底俄罗斯卢布甚至比冲突前升值了40左右为2015年以来高点此后维持相对稳定截至去年年底俄罗斯卢布依然升值了7左右请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告11图19俄罗斯卢布急贬国债收益率飙升后快速回落25俄罗斯国债收益率10年俄罗斯美元兑卢布右1301202011010015908010705605004016021702180219022002210222022302资料来源Wind海通证券研究所卢布为何反而升值其一与俄罗斯大幅加息有关在2022年2月底俄罗斯央行将基准利率从95大幅上提至20市场化的存贷款利率也同步大幅上行其二与俄罗斯资本管制有关例如强制结汇措施俄罗斯在2022年2月底签署了第79号总统令要求从2022年1月开始俄罗斯出口商必须出售其80的外汇收入从2022年3月起禁止向境外机构提供外汇相关交易或将外汇存入境外机构并于2022年5月下旬将强制结汇的比例从80下调至50俄罗斯的资本管制操作限制资本流动降低俄罗斯卢布抛售压力缓解俄罗斯卢布贬值压力其三也是最关键的因素与俄罗斯卢布结算令有关俄罗斯在2022年3月底签署了第172号总统令要求从2022年4月开始俄罗斯向不友好国家或地区输送天然气时必须使用卢布结算并建立特别账户进行天然气结算考虑到欧洲对俄罗斯能源依赖度高去年欧洲制裁措施生效也相对较晚欧洲依然采购了大量的能源产品加大了对俄罗斯卢布的需求俄罗斯卢布也强势逆转了之前的贬值趋势图20俄罗斯央行基准利率25俄罗斯关键利率2015105016021702180219022002210222022302资料来源Wind海通证券研究所此外自2014年受SWIFT剔除风险后俄罗斯便采取了一些防御的措施也有助于汇率的稳定例如俄罗斯不断增加黄金储备同时减少在美资产截至2021年6月俄罗斯央行外汇和黄金资产在美比重从2017年6月的272大幅降至66同时俄罗斯也加速去美元化截至2020年俄罗斯商品和服务出口以美元结算的比重从之前的8成左右降至5成多截至2021年6月俄罗斯央行外汇和黄金资产以美元计价的比重从2017年6月的4成多降至不到2成请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告12图21俄罗斯央行外汇和黄金资产的地域分布图22俄罗斯央行外汇和黄金资产的币种分布3050截至2017630截至2021630截至2017630截至20216302540201530105200100美元欧元黄金英镑其他人民币资料来源俄罗斯央行官网海通证券研究所资料来源俄罗斯央行官网海通证券研究所最后需要提醒的是俄罗斯的经济风险也在增加例如2023年1月俄罗斯经常项目顺差降至80亿美元较2022年1月同比下降了581主要是与商品出口收入下降有关这也意味着俄罗斯油气收入在明显滑坡俄罗斯未来财政压力将加剧汇率稳定性也将受到挑战比如俄罗斯在去年年底的总统令中明确提出允许使用外币进行天然气结算今年以来俄罗斯国债收益率已经在明显上行俄罗斯卢布再度呈现贬值趋势请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告13信息披露分析师声明Table梁中华Analyst宏观经济研究团队s李俊宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明