投资要点：
　　最近两年，我国居民部门的资产负债表出现了明显的重新架构：一方面，在负债端，居民明显放缓了加杠杆的速度，甚至出现了提前还房贷的现象；另一方面，在资产端，居民资产向存款转移，出现了“所谓的”多储蓄现象。而居民部门资产负债表重构的重要原因，是我国居民资产端和负债端的利率出现了明显倒挂，当前居民资产端收益率已经明显下降、甚至转负，而负债端成本却居高不下，大幅高于市场化的利率水平，所以居民负债端主动降杠杆，资产端逐渐向安全资产转移。而要缓解这种压力，存量房贷利率调降的条件已经相当成熟，为了缓解银行的息差压力，存款利率的调整必要性也在上升。

研究报告全文：TableMainInfo宏观研究证券研究报告宏观专题报告2023年02月12日相关研究中国居民资产负债表重构利率的倒TableReportInfo中国的核心通胀压力多少2023年通胀研究系列一20230207挂居民财富迁徙研究二美联储加息近尾声降息需等待TableSummary美联储2月议息会议点评20230202投资要点消费的疤痕修复多少2023年消费研究系列二20230128最近两年我国居民部门的资产负债表出现了明显的重新架构一方面在负债端居民明显放缓了加杠杆的速度甚至出现了提前还房贷的现象另一方面在资产端居民资产向存款转移出现了所谓的多储蓄现象而居民部门资产负债表重构的重要原因是我国居民资产端和负债端的利率TableAuthorInfo出现了明显倒挂当前居民资产端收益率已经明显下降甚至转负而负债端成本却居高不下大幅高于市场化的利率水平所以居民负债端主动降杠杆资产端逐渐向安全资产转移而要缓解这种压力存量房贷利率调降的条件已经相当成熟为了缓解银行的息差压力存款利率的调整必要性也在上升分析师梁中华Tel02123219820Emaillzh13508haitongcom证书S0850520120001请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告2目录1一边还房贷一边多存钱42资产负债为何重构利率的倒挂43存量房贷利率调降时机或成熟8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告3图目录图1从2018年之后居民存款就开始了高增长亿元4图2居民明显放缓了加杠杆速度亿元4图3我国居民资产配臵结构5图4我国居民负债配臵结构5图5房价下跌的城市数量明显增多个6图6房地产市场量缩价跌6图7和国开债利率相比存款利率已经没那么低估7图8和货币利率相比存款利率低估幅度也大幅压降7图9新投放的居民房贷利率逐步向市场化水平回归7图10不同时点投放的居民房贷在当前的利率估算8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告41一边还房贷一边多存钱近几年我国居民部门的资产负债表出现了比较明显的重构一方面是居民存款的高增长在刚刚过去的2022年居民存款存量增速从前一年的107快速提升至173从规模来看去年全年居民存款同比多增了将近8万亿的规模我们在前一篇专题中有分析过我国居民存款高增长的现象并不是从新冠疫情爆发以后才开始的而是从2018年以后就已经开始了所以我们不能将存款高增长的原因都归为疫情而是有其它原因图1从2018年之后居民存款就开始了高增长亿元700000季度居民存款-季调后60000050000040000030000020000010000000-100000资料来源CEIC海通证券研究所另一方面与存款高增长形成鲜明对比的是我国居民的贷款增速大幅放缓从2018年以来我国居民的贷款增速逐渐从高点时的20以上下降至54从规模来看季调后的每三个月居民贷款规模在最高点时达到接近26万亿而当前已经降至不足8000亿基本上回到了十年前的状态根据中国新闻网等媒体的报道目前已经出现了居民提前偿还房贷的情况图2居民明显放缓了加杠杆速度亿元300000居民季度贷款规模-季调后2500002000001500001000005000000资料来源CEIC海通证券研究所2资产负债为何重构利率的倒挂之所以出现居民负债端还房贷资产端多存款的现象背后最主要的原因是我国居民部门资产端和负债端的利率出现了明显的倒挂资产负债表收缩请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告5我们不妨先来看看我国居民部门资产负债表的结构从资产端来看根据央行2019年进行的调查我国城镇居民配臵比例最高的资产还是房地产住房加上商铺配臵比例高达66厂房设备占比61汽车资产占比52居民配臵的金融资产占比还比较低整体占比只有204其中现金和存款占比8理财资管产品信托占比54股票和基金占比2保险产品占比13图3我国居民资产配臵结构706592019年城镇居民资产配臵结构60504030208061525410242013360资料来源中国金融杂志2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查海通证券研究所从负债端来看我国居民的负债渠道相对单一主要依赖银行贷款从有负债家庭的资产负债表来看房贷在居民负债中的占比最大高达76汽车等其它用途的银行贷款占比21民间借贷24互联网金融和其它负债占比只有08图4我国居民负债配臵结构8075902019年城镇居民负债结构7060504030209020102400200600资料来源中国金融杂志2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查海通证券研究所负债端的利率反映了居民举债的成本资产端的利率反映了居民持有资产的回报如果资产端能够提供的回报明显高于负债端的成本居民加杠杆扩张资产负债表的动机就会更强而如果资产端能够提供的回报明显低于负债端的成本居民扩表的动机就会明显减弱但是最近几年我国居民资产端和负债端的利率已经出现了比较明显的倒挂首先来看居民资产端的利率居民配臵比例在六成以上的房地产资产在过去几年里收益率逐渐下降甚至转负其实对于房地产资产来说我们不仅要考虑房价上涨带来的资本利得收益房租带来的利息收益还要考虑房地产比较高的持有成本例如税费成本维护和折旧成本物业费等所以即使房价不下跌如果房价不大涨持有房产就是负收益的截至2023年1月在全国百城中房价环比下跌的城市数量已经增加至62个同比下跌的城市数量已经高达70个截至2022年12月我国新房销量同比跌幅已经高达30以上房地产市场成交的量和价的走势往往是一致的这也说明房价的实际跌幅请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告6可能更大所以房地产对居民资产端的收益贡献或已经转负图5房价下跌的城市数量明显增多个100百城住宅价格指数同比下跌城市数百城住宅价格指数环比下跌城市数9080706050403020100资料来源CEIC海通证券研究所图6房地产市场量缩价跌20百城住宅价格指数同比商品房销售当月同比右轴6015401020500-20-5-40-10-602012-122014-122016-122018-122020-122022-12资料来源CEIC海通证券研究所除了实物资产的收益逐渐转负以外居民金融资产的投资回报率也明显下降而投资风险却有所上升我们在专题中国居民的超额储蓄测算到底有多少居民财富迁徙研究一中已经详细介绍过房地产基建等领域是我国诸多资管产品配臵的重要底层资产2018年以来随着房地产市场的下行底层资产能够提供的回报在不断下降再加上金融监管环境的趋势性收紧加杠杆的约束刚兑的打破资管产品信托理财等金融产品能够提供的收益率不断降低债务的风险反而有所暴露从市场化的利率水平来看银行间的DR007利率从2018年初292的中枢回落到了当前的20附近10年期国债利率从2018年的接近4降到了当前的29附近在2018年的时候居民购买货币基金能够获得的收益率约为44而当前已经降到了18附近在2018年的时候居民购买银行理财产品最高能够获得5以上的收益而当前理财产品收益率大幅降低根据普益标准的数据统计截至2022年12月末全市场存续开放式固收类理财产品不含现金管理类产品的近1年收益率的平均水平为211成立以来年化收益率的平均水平为204其它资管类产品的收益率也在下降同时信用风险有所上升在前几年存款因为利率偏低对于居民来说是一种性价比偏低的金融产品而目前来看随着其它资产回报率逐渐下降风险却在不断上升存款逐渐成为了性价比相对偏高的金融产品所以居民的存量和增量资产越来越多的向存款转移是存款高增长的重要原因请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告7图7和国开债利率相比存款利率已经没那么低估601年期存款利率1年期国开债利率5040302010002003-022007-022011-022015-022019-022023-02资料来源CEIC海通证券研究所图8和货币利率相比存款利率低估幅度也大幅压降80活期存款利率7日年化余额宝收益率70605040302010002013-022015-022017-022019-022021-022023-02资料来源CEIC海通证券研究所我们再来看下居民负债端的成本变化由于我国居民最重要的负债是房贷我们重点分析下房贷的融资成本我国的房贷利率是有管理的尤其是2018年以来市场化利率大幅下行而房贷利率的下行幅度却相对有限所以截至2021年底房贷利率已经明显高于市场化的水平出现了被高估的情况在2022年以来为了应对房地产市场的快速下行压力我国新投放的房贷利率开始明显下行不过截至2022年三季度末新投放房贷利率水平仍然在434而市场化的抵押贷经营贷的利率已经在向3靠拢我们认为市场化的合理房贷利率水平应该可以继续明显回落所以新投放的房贷利率仍然有进一步下调空间图9新投放的居民房贷利率逐步向市场化水平回归75新投放的居民房贷平均利率20年期MBS利率70656055504540352014-022017-022020-022023-02资料来源CEIC海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告8而已经投放的存量房贷利率被高估的程度更大在过去几年里由于LPR的调整幅度较小而存量房贷利率的加减点幅度不变只跟随LPR做同幅度的下调所以存量的房贷利率比市场化水平高更多根据我们的估算当前存量房贷利率的平均值仍然在4-52021年投放的房贷利率水平更高当前甚至仍在5以上而这些还仅仅是平均值考虑到个体情况也有部分居民偿还的房贷利率水平在6以上所以存量房贷利率水平比市场化利率平均还要高出1-2个百分点图10不同时点投放的居民房贷在当前的利率估算60当前平均房贷利率红线为市场化水平504030201000资料来源CEIC海通证券研究所测算负债端借钱的目的是为了资产端投资获得更高的回报而当前我国居民资产端的投资回报率已经明显下降甚至已经转负负债端的成本却居高不下势必会出现资产负债表的收缩这是居民资产端向存款转移负债端偿还债务的重要原因在资产和负债端利率倒挂的情况下居民部门的资产负债表出现了比较明显的重构3存量房贷利率调降时机或成熟如何解决居民资产负债表收缩的问题最重要的一点是需要让居民负债端的成本快速回到市场化的水平所以不仅仅是针对增量房贷存量房贷利率的明显调降也已经迫在眉睫否则居民提前还房贷的趋势还会延续如果存量房贷利率调降可以直接降低居民的负债端成本居民房贷月供支出会明显减少对消费也会产生直接的支撑作用不过由于房贷对于银行来说是低风险高回报的优质资产如果存量房贷利率调降对银行利润也会产生比较直接的影响而为了缓解银行的息差压力存款利率调降的必要性也在上升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告9信息披露分析师声明Table梁中华Analyst宏观经济研究团队s本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书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