春节至今，外资和南向资金的走势明显背离。2018年以来，有四段时期出现风险事件爆发导致南向资金流出港股，而外资却持续增配中国资产的阶段。具体看，港股下跌阶段，南向集中减持成长性行业以及金融和能源板块，非南向除增配成长板块外，也布局防御性高股息标的。但在2022年11月中旬至12月中旬港股反弹期间，非南向资金呈现获利了结，而南向资金小幅流入的态势。受近期中美摩擦升温，市场再度上调美联储加息预期的扰动，港股自1月27日以后震荡下行。但结合今年中国经济复苏的高确定性以及当前中国资产显著的估值优势，短期情绪面的风险得到消化后，南向和外资都有望重新增配港股市场，建议关注两大主线：1）消费，包括汽车、消费电子、食品饮料和社服；2）地产后周期产业链，包括家居和家电等。
　　▍外资增配中国资产时期，避险情绪是导致南向流出的主因。春节后至今，外资和南向资金的走势明显背离，呈北向流入A股、非南向流入港股，而南向却流出港股的趋势。除去年年底外，2018年以来，共有四个时期外资增配中国资产（北向及港股非南向均流入）的同时南向却流出港股。这四个时期均是内/外部事件冲击频频、投资者情绪较差之时，期间A股/港股市场都显著下跌。整体看，2014年11月港股通开通后，南向资金整体呈现持续流入港股市场的趋势，仅在风险事件爆发导致港股下跌时才阶段性流出，如流动性紧缩、内外部监管趋严、中美摩擦加剧等时期。另外，在2022年11-12月间，多重拐点驱动中国资产触底反弹。这一时期在北向开始大幅流入A股市场的情况下，南向尽管并未阶段性流出港股，却呈现流入港股显著趋缓的趋势。
　　▍港股下跌阶段，南向集中减持成长性行业以及金融和能源板块。非南向除增配成长板块外，也布局防御性高股息标的：
　　1.成长板块：非南向资金积极左侧布局信息技术、医疗保健和可选消费行业；而南向资金在信息技术和可选消费板块都有较明显的减持，在医疗保健行业资金流相对变化较小。个股层面，信息技术板块南向与非南向对手盘交易明显，非南向主要买入金蝶国际、舜宇光学科技、金山软件等；而南向资金买入的个股较为分散。医疗保健行业非南向买入的个股与南向买入或卖出的个股都不存在明显的相关性。可选消费中，非南向资金较多布局于零售业及耐用品细分领域。
　　2.防御板块：非南向资金在板块回撤较大的时候积极布局金融、公用事业等，而南向资金则出现减持现象。个股方面，金融行业非南向资金流入综合金融板块较多，而南向则卖出综合金融以及银行。公用事业中，在2021年碳中和政策下，非南向增配清洁能源、风电等，而南向在环保以及燃气等细分领域龙头积极买入。虽然两大类资金在公用事业板块中并未对特定个股出现同时流入或流出的特征，不过两者在该行业中的布局在几次资金流向背离中都呈现与自身较高的个股一致性。
　　▍第五轮（2022年11月中旬至12月中旬）港股反弹期间，非南向资金获利了结，而南向资金小幅流入。第五轮资金流向背离明显不同于其他轮次，此次发生在港股自历史估值底部反弹，明显跑赢A股和全球其他主要市场。与前四轮完全不同的是，非南向资金卖出医疗保健、信息技术和能源行业。对比各个时间段中该三个行业的港股走势，港股下跌期间非南向资金有左侧布局的趋势。此轮南向与非南向资金发生背离前，信息技术、医疗保健、能源行业从前期低位已分别上涨36.5%/33.2%/11.0%。非南向资金获利了结的情况明显，而南向资金则体现了右侧入场做趋势交易的现象。
　　▍投资建议：关注消费和地产后周期。自去年10月底以来，外资的逐步回流导致南向与内资托管行合计持仓占比从16.4%小幅降至16.0%的水平。同期外资托管行持仓比重由50.0%的水平反弹至52.0%左右。外资的持仓占比上升也反映在了恒生综指的换手率和波动率上，去年11月以来两个指标都大幅下降。受近期中美摩擦的升温，以及美国就业和通胀数据超预期扰动，港股自1月27日以后呈现震荡下跌行情。但鉴于今年中国经济复苏的高确定性以及中国资产显著的估值优势，我们判断短期情绪面的风险得到消化后，南向和外资都有望重新增配港股市场，建议关注春节后港股回调以来受外资增配的板块。参考1月31日至2月10日港股各类资金的流向，我们建议投资者关注两大主线：1）消费，包括汽车、消费电子、食品饮料和社服；2）地产后周期产业链，包括家居和家电等。
　　▍风险因素：1）中美关系进一步恶化；2）海外央行超预期收紧货币政策；3）国内经济复苏低于预期。

研究报告全文：外资增配南向流出阶段的投资者行为港股流动性专题系列之一2023219中信证券研究部核心观点春节至今外资和南向资金的走势明显背离2018年以来有四段时期出现风险事件爆发导致南向资金流出港股而外资却持续增配中国资产的阶段具体看港股下跌阶段南向集中减持成长性行业以及金融和能源板块非南向除增配成长板块外也布局防御性高股息标的但在2022年11月中旬至12月中旬港股反弹期间非南向资金呈现获利了结而南向资金小幅流入的态势受近期中美摩擦升温市场再度上调美联储加息预期的扰动港股自1月27联系人徐广鸿日以后震荡下行但结合今年中国经济复苏的高确定性以及当前中国资产显著海外策略首席的估值优势短期情绪面的风险得到消化后南向和外资都有望重新增配港股市场建议关注两大主线1消费包括汽车消费电子食品饮料和社服2地产后周期产业链包括家居和家电等外资增配中国资产时期避险情绪是导致南向流出的主因春节后至今外资和南向资金的走势明显背离呈北向流入A股非南向流入港股而南向却流出港股的趋势除去年年底外2018年以来共有四个时期外资增配中国资产北向及港股非南向均流入的同时南向却流出港股这四王一涵个时期均是内外部事件冲击频频投资者情绪较差之时期间A股港股市策略分析师场都显著下跌整体看2014年11月港股通开通后南向资金整体呈现S1010522050002持续流入港股市场的趋势仅在风险事件爆发导致港股下跌时才阶段性流出如流动性紧缩内外部监管趋严中美摩擦加剧等时期另外在2022年11-12月间多重拐点驱动中国资产触底反弹这一时期在北向开始大幅流入A股市场的情况下南向尽管并未阶段性流出港股却呈现流入港股显著趋缓的趋势港股下跌阶段南向集中减持成长性行业以及金融和能源板块非南向除增配成长板块外也布局防御性高股息标的1成长板块非南向资金积极左侧布局信息技术医疗保健和可选消费行业而南向资金在信息技术和可选消费板块都有较明显的减持在医疗保健行业资金流相对变化较小个股层面信息技术板块南向与非南向对手盘交易明显非南向主要买入金蝶国际舜宇光学科技金山软件等而南向资金买入的个股较为分散医疗保健行业非南向买入的个股与南向买入或卖出的个股都不存在明显的相关性可选消费中非南向资金较多布局于零售业及耐用品细分领域2防御板块非南向资金在板块回撤较大的时候积极布局金融公用事业等而南向资金则出现减持现象个股方面金融行业非南向资金流入综合金融板块较多而南向则卖出综合金融以及银行公用事业中在2021年碳中和政策下非南向增配清洁能源风电等而南向在环保以及燃气等细分领域龙头积极买入虽然两大类资金在公用事业板块中并未对特定个股出现同时流入或流出的特征不过两者在该行业中的布局在几次资金流向背离中都呈现与自身较高的个股一致性第五轮2022年11月中旬至12月中旬港股反弹期间非南向资金获利了结而南向资金小幅流入第五轮资金流向背离明显不同于其他轮次此次发生在港股自历史估值底部反弹明显跑赢A股和全球其他主要市场与前四轮完全不同的是非南向资金卖出医疗保健信息技术和能源行业对比各个时间段中该三个行业的港股走势港股下跌期间非南向资金有左侧布局的趋势此轮南向与非南向资金发生背离前信息技术医疗保健能源行业从前期低位已分别上涨365332110非南向资金获利了证券研究报告请务必阅读正文之后第25页起的免责条款和声明港股流动性专题系列之一2023219结的情况明显而南向资金则体现了右侧入场做趋势交易的现象投资建议关注消费和地产后周期自去年10月底以来外资的逐步回流导致南向与内资托管行合计持仓占比从164小幅降至160的水平同期外资托管行持仓比重由500的水平反弹至520左右外资的持仓占比上升也反映在了恒生综指的换手率和波动率上去年11月以来两个指标都大幅下降受近期中美摩擦的升温以及美国就业和通胀数据超预期扰动港股自1月27日以后呈现震荡下跌行情但鉴于今年中国经济复苏的高确定性以及中国资产显著的估值优势我们判断短期情绪面的风险得到消化后南向和外资都有望重新增配港股市场建议关注春节后港股回调以来受外资增配的板块参考1月31日至2月10日港股各类资金的流向我们建议投资者关注两大主线1消费包括汽车消费电子食品饮料和社服2地产后周期产业链包括家居和家电等风险因素1中美关系进一步恶化2海外央行超预期收紧货币政策3国内经济复苏低于预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2港股流动性专题系列之一2023219目录南北向资金走势背离时段复盘5资金背离期间投资者行为分析14投资建议关注获外资增配的消费和地产后周期20风险因素22附录23插图目录图1近期南北向资金流情况单日5图2近期南北向资金流情况累计5图32018年以来共有四段港股下跌南向和外资走势背离时期5图42018年6-9月港股资金流情况累计6图52018年6-9月A股及港股走势6图62018年美联储持续加息缩表6图72018年6-9月国内基本面数据不及预期6图82018年国内去杠杆政策持续推进杠杆率7图92018年恒生综指动态EPS同比增速持续回落7图102018年6-9月港股分行业涨跌幅8图112021年2-3月港股资金流情况累计8图122021年2-3月A股及港股走势8图132021年初长端美债收益率飙升9图142021年初港股估值处于历史高位9图152021年2-3月港股分行业涨跌幅9图162021年7-9月港股资金流情况累计10图172021年7-9月A股及港股走势10图182021年7-9月港股分行业涨跌幅11图192021年10-11月港股资金流情况累计11图202021年10-11月A股及港股走势11图21离岸中资美元债收益率飙升12图222021年10-11月港股分行业涨跌幅12图232022年11-12月港股资金流情况累计13图242022年11-12月A股及港股走势13图252022年12月港股细分板块资金流向及比重13图26前四轮资金流向背离中港股信息技术行业资金流及行业表现14图27前四轮资金流向背离中港股医疗保健行业资金流及行业表现15图28前四轮资金流向背离中港股可选消费行业资金流及行业表现16图29金融行业南向资金与非南向资金买卖背离16图30金融二级行业南向资金流向17图31金融二级行业非南向资金流向17图32公用事业行业南向资金与非南向资金买卖背离17请务必阅读正文之后的免责条款和声明3港股流动性专题系列之一2023219图33前四轮资金流向背离中南向与非南向资金买入公用事业行业个股次数情形TOP517图34前四轮资金流向背离中港股房地产行业资金流及行业表现18图35第五轮资金流向背离中恒生综指与A股万德一级行业走势19图36第五轮资金流向背离分行业资金流向19图37信息技术行业在五轮资金流背离下的变化19图38能源行业在五轮资金流背离下的变化20图39医疗保健行业在五轮资金流背离下的变化20图40呈现南向与非南向资金流趋势相反行业的前期累计涨幅标准化20图41南向和内资托管行持仓占比与恒生综指表现21图42恒生综指换手率与外资托管行持仓占比21图43恒生综指波动率与外资托管行持仓占比21图442023年1月31日至2月10日港股细分板块资金流向及比重22表格目录表12018年中中美贸易摩擦加剧7表2互联网领域监管政策法规及主要处罚案件梳理10表3中概股监管日趋严格12表4前四轮资金流向背离中南向与非南向资金买入信息技术行业个股次数情形TOP514表5前四轮资金流向背离中南向与非南向资金买入医疗保健行业个股次数情形TOP515表6前四轮资金流向背离中南向与非南向资金买入可选消费行业个股次数情形TOP516表7前四轮资金流背离中南向与非南向资金共同加仓的房地产个股18表8资金流向分背离轮次分行业总表23请务必阅读正文之后的免责条款和声明4港股流动性专题系列之一2023219南北向资金走势背离时段复盘年初以来在北向资金持续大幅流入A股市场的同时南向资金却表现出流入港股减缓的趋势尤其在春节以后南向资金甚至开始大幅流出港股市场为探究南北向资金走势背离的原因以及不同类型资金配置的差异此篇报告将着重分析外资增配中国资产北向和非南向资金分别流入A股和港股市场而南向流出期间的1主要驱动因素2市场表现3南向与外资的资金流和行业配置行为图1近期南北向资金流情况单日图2近期南北向资金流情况累计南向亿港元北向亿元南向亿港元北向亿元1702450120195070145020950-30450-80-5023-02-0822-11-1122-11-1622-11-2122-11-2422-11-2922-12-0222-12-0722-12-1222-12-1522-12-2022-12-2322-12-3023-01-0523-01-1023-01-1323-01-1823-01-2623-01-3123-02-0322-12-0222-11-1822-11-2522-12-0922-12-1622-12-2322-12-3023-01-0623-01-1323-01-2023-01-2723-02-0323-02-1022-11-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2018年以来共有四个时期在北向资金持续大幅流入A股的同时南向资金反而流出港股分别是2018年6-9月2021年2-3月2021年7-9月2021年10-11月具体看图32018年以来共有四段港股下跌南向和外资走势背离时期南向亿港元港股非南向亿港元北向亿元150001000050000-500021-0321-0918-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0521-0721-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0118-01资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5港股流动性专题系列之一2023219时期一2018年6-9月从2018年6月中下旬到9月上旬南向港股非南向北向资金分别流入-253亿港元408亿港元584亿元而在此期间A股港股均呈震荡下行趋势恒生综指沪深300指数跌幅分别为157147图42018年6-9月港股资金流情况累计图52018年6-9月A股及港股走势南向亿港元港股非南向亿港元北向亿元恒生综指沪深300右轴11004400390043003800800420037004100500400036003900200350038003400-100370036003300-4003500320018-0618-0718-0818-0918-0618-0718-0818-09资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2018年中美联储仍处于加息缩表的货币紧缩周期而国内金融去杠杆政策持续推进导致港股流动性明显收紧另外中国经济步入短周期的下行期年中PMI等经济数据的连续下滑使得市场对基本面韧性产生担忧港股盈利增速预期亦持续下修图62018年美联储持续加息缩表图72018年6-9月国内基本面数据不及预期美国所有联储银行资产同比PMI社零累计同比右轴联邦基金目标利率右轴26525105024520-210022515-4251095-61850590-81650085-1014495-12124908017-1117-0918-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0717-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1017-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6港股流动性专题系列之一2023219图82018年国内去杠杆政策持续推进杠杆率图92018年恒生综指动态EPS同比增速持续回落非金融企业金融部门右轴恒生综指动态EPS增速1658035160753025701552065151506010514555014050-5-102015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112015-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部与此同时中美贸易摩擦不断升级更加压制市场情绪而以外资为主导的港股市场更加受到中美关系恶化的冲击从行业表现来看在此期间港股走势表现出明显的防御属性仅通信能源呈上涨趋势而成长性较强的医药可选消费科技板块跌幅最大分别达到258242242但在此期间代表外资的北向资金及港股市场非南向资金反而呈现流入中国市场A港的趋势表12018年中中美贸易摩擦加剧时间事件性质2017814特朗普签署行政备忘录授权美国贸易代表对中国是否侵犯了美国的知识产权展开调查源起特朗普表示由于301条款和所谓知识产权保护问题将对中国进口产品征收500亿美元的额外关2018322税201843美国公布了将被额外加征25关税的500亿美元商品清单摩擦开始201844中国公布对进口自美国的500亿美元商品额外征收25的关税201876中美双方对340亿美元的商品额外征收25的关税的计划同时生效2018710美国宣布了对2000亿美元商品征收10关税的计划201887美国公布对160亿美元商品潜在的加征25关税计划中国也公布了等额的清单计划2018823中美双方对160亿美元的商品额外征收25的关税的计划同时生效摩擦加剧美国对2000亿美元商品加征10关税生效中国对600亿美元商品加征10关税生效美国宣布2018924将在2019年1月1日将该清单的关税提高至25两国达成90天休战协议美国同意2000亿清单关税税率从10提高到25的生效日推迟至3月12018121日暂时缓和2019224美国推迟了最新关税的生效日期资料来源CNBC美国财政部美国商务部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7港股流动性专题系列之一2023219图102018年6-9月港股分行业涨跌幅465080-5-25-29-10-15-143-20-157-157-25-208-231-239-242-242-30-258资料来源Wind中信证券研究部时期二2021年2-3月从2021年2月下旬到3月底南向港股非南向北向资金分别流入-301亿港元482亿港元159亿元在此期间A股港股均呈震荡下行趋势恒生综指沪深300指数跌幅分别为8899图112021年2-3月港股资金流情况累计图122021年2-3月A股及港股走势南向亿港元港股非南向亿港元恒生综指沪深300右轴北向亿元4800550050047505400470030046505300460052001004550450051004450-1005000440043504900-30002-2703-0103-0303-0503-0703-0903-1103-1303-1503-1703-1903-2103-2303-2502-25资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2021年春节后大宗商品价格的快速上涨带动通胀预期的快速上升及海外央行货币宽松政策提前退出的担忧1-3月间10年期美债收益率上行超过80bps另外香港财政司上调印花税也进一步压制市场情绪叠加港股市场估值正处于历史高点在此情况下机构的集中调仓使得市场出现一波快速调整分行业看仅公用事业地产建筑板块小幅上涨2612成长板块仍跌幅居前请务必阅读正文之后的免责条款和声明8港股流动性专题系列之一2023219图132021年初长端美债收益率飙升图142021年初港股估值处于历史高位美债收益率年美债实际收益率年右轴1010HSCI均值1STD-1STD-0514517-06135-0715125-0813-09115-1010511-119509-128521-01-0421-02-0421-03-0421-04-0415-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部图152021年2-3月港股分行业涨跌幅4261220-2-10-4-29-6-49-8-73-72-10-87-88-88-12-14-119-16-139-18-152资料来源Wind中信证券研究部时期三2021年7-9月从2021年7月初到9月初南向港股非南向北向资金分别流入-842亿港元1675亿港元576亿元在此期间恒生综指沪深300指数跌幅分别为8547请务必阅读正文之后的免责条款和声明9港股流动性专题系列之一2023219图162021年7-9月港股资金流情况累计图172021年7-9月A股及港股走势南向亿港元港股非南向亿港元恒生综指沪深300右轴北向亿元4500515016504400510011504300505042005000650410049501504000490039004850-35038004800-8503700475008-1307-0207-0907-1607-2307-3008-0608-2008-2709-0309-1009-1709-2407-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2407-02资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2021年7月起教育双减滴滴事件引发的网安审查趋严针对腾讯阿里等反垄断监管落地包括对电子烟医美白酒等多个板块的产业政策趋严显著压制市场情绪尤其禁止VIE架构企业赴美上市的传闻叠加美国外国公司担责法的签署进一步对美股中概股包括港股VIE架构企业造成显著冲击由于港股行业结构中新经济尤其互联网占比较高因此所受冲击也远超A股在此期间医药科技等成长板块跌幅居前而仅防御性的公用事业及受益大宗商品价格持续走强的原材料板块呈上涨趋势表2互联网领域监管政策法规及主要处罚案件梳理类型时间政策法规事件主要内容新增互联网经营者市场支配地位认定依据限制互联网巨头滥用市场支配2020年1月反垄断法修订草案地位2020年11关于平台经济领域的反垄断首次明确将二选一定义为滥用市场支配地位构成限定交易行为将月指南征求意见稿大数据杀熟定义为滥用市场支配地位实施差别待遇等反垄断国务院反垄断委员会关于平2021年2月借鉴欧美经验强化对平台经济领域的反垄断监管台经济领域的反垄断指南关于强化反垄断深入推进公加大监管执法力度加强平台经济科技创新信息安全民生保障等重2021年8月平竞争政策实施的意见点领域执法司法2016年11网络安全法规范网络空间安全管理强化网络运行安全重点保护关键信息基础设施月互联网信息服务管理办法将主要监管对象扩展到互联网信息服务提供者和互联网网络接入服务提供2021年1月修订草案者强化对互联网信息发布和传播的监管确立了数据安全保护的各项基本制度探索了数据分类分级制度确立了2021年6月数据安全法网络安全数据交易制度的确立网络安全审查办法修订草2021年7月确保关键信息基础设施供应链安全维护国家安全案征求意见稿2021年8月个人信息保护法强化对个人信息的保护规范数据运用互联网信息服务算法推荐管规范互联网信息服务算法推荐活动维护国家安全和社会公共利益保护2021年8月理规定征求意见稿公民法人和其他组织的合法权益促进互联网信息服务健康发展对阿里巴巴二选一垄断行为责令阿里巴巴集团停止违法行为并处以其2019年中国境内销售额处罚案例2021年4月作出行政处罚455712亿元4的罚款计18228亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明10港股流动性专题系列之一2023219要求腾讯及其关联公司在30天之内解除独家音乐版权停止预付金等版权2021年7月腾讯音乐独占版权支付形式无正当理由不允许要求版权方给与优于竞争对手的条件2021年10对美团二选一垄断行为作责令美团停止违法行为全额退还独家合作保证金1289亿元并处以其月出行政处罚2020年中国境内销售额114748亿元3的罚款计3442亿元资料来源国家市场监管总局国家互联网信息办公室国务院中信证券研究部图182021年7-9月港股分行业涨跌幅25217201510755010-5-12-15-10-47-51-53-15-102-94-100-20-198-25-221资料来源Wind中信证券研究部时期四2021年10-11月从2021年10月中下旬到11月底南向港股非南向北向资金分别流入-102亿港元397亿港元316亿元在此期间恒生综指沪深300指数跌幅分别为6823图192021年10-11月港股资金流情况累计图202021年10-11月A股及港股走势南向亿港元港股非南向亿港元恒生综指沪深300右轴北向亿元6004050500040004980500395049604003900494049203850300490038002004880375048601003700484003650482036004800-100资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部除国内产业监管趋严以外美国政府推进签署外国公司担责法也在2021年下半年持续冲击投资者情绪监管趋严成为这一时期影响港股市场最核心的原因请务必阅读正文之后的免责条款和声明11港股流动性专题系列之一2023219表3中概股监管日趋严格时间事件美国参议院通过外国公司担责法案HoldingForeignCompaniesAccountableAct法案称如果PCAOB连续三年20200521无法审查发行人的会计师事务所则该股票将被禁止在全美交易所交易外国公司担责法案获众议院通过总统签字后法案将正式生效根据法案内容从法案生效日起90日内所有外国公司及PCAOB上市公司会计监督委员会无法审计财务报告的公司需向委员会提供报告说明其不受外国政府拥有或控制20201203从法案生效日起如果PCAOB连续三年无法审查发行人的会计师事务所则该股票将被禁止在全美交易所交易若发行人向委员会证明该发行人已经聘请了在PCAOB注册的且经过检查并符合SEC委员会满意的公共会计师事务所则在股票禁止交易的五年期满后SEC委员会应终止禁令20201218特朗普签署法案法案正式生效美国证券交易委员会SEC发布公告称外国公司担责法案细则已通过最终修正案并开始公开征求意见新规将20210324在公告发布30天后生效20210726美国证监会代理主席AllisonLee表示在美上市的中国公司必须披露中国政府干预的潜在风险否则可能违反法律20210730美国证券交易委员会SEC表示将要求有意在美国上市的中国企业披露更多信息包括清楚说明是否有海外上市许可美国证监会SEC通过外国公司担责法修正案HFCAA细则2022-24年间无法被PCAOB审查会计底稿的中资20211202企业将强制在美退市预计2025年资料来源Wind彭博新闻CBNC路透社中信证券研究部而另一方面2020年以来我国房地产政策从紧如多个城市限购限贷限售出台二手住宅成交指导价开发企业三道红线政策等在此背景下恒大的债务危机愈演愈烈甚至被国际市场视为主要风险点尤其2021年6月起高收益级中资美元债收益率快速攀升更体现了投资者对地产板块信用风险的担忧叠加美联储加快Taper进程海外Omicron毒株蔓延等多重因素显著冲击港股市场表现分行业看科技地产等受政策影响的板块跌幅较高而公用事业必选消费等防御性板块表现相对更优图21离岸中资美元债收益率飙升图222021年10-11月港股分行业涨跌幅投资级收益率高收益级收益率右轴42272102619-217-42515-62413-823-1011-12229恒公必工可电综金医地能原资217生用选业选讯合融疗产源材讯综事消消保建料科21-0421-0521-0621-0721-0821-0921-10指业费费健筑技资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部总体看历史上南向多是呈持续流入港股市场的趋势极少有阶段性流出的情况而在过去四轮北向流入A股且南向流出港股的时段里均是内外部冲击频频市场情绪较差的时期如流动性紧缩风险内部监管趋严中美摩擦风险等均是导致南向资金阶段性流出港股市场的原因另外我们也观察到2022年11-12月间尽管南向并未持续流出港股但在北向大幅流入A股的背景下南向却出现流入港股显著趋缓的趋势这期间的资金流向情况也十分具有借鉴意义因此我们下文也单独探讨请务必阅读正文之后的免责条款和声明12港股流动性专题系列之一2023219时期五2022年11-12月从2022年11月中旬到12月中旬南向港股非南向北向资金分别流入96亿港元-54亿港元781亿元在此期间多重拐点驱动中国资产触底反弹恒生综指沪深300指数分别上涨10842图232022年11-12月港股资金流情况累计图242022年11-12月A股及港股走势南向亿港元港股非南向亿港元恒生综指沪深300右轴北向亿元10003000400029003950700280039003850400270038002600100375025003700-20024003650-50023003600资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2022年11月起国内防疫政策不断优化稳增长政策尤其地产相关支持政策密集出台海外美联储货币紧缩边际放缓的预期差愈发明确中美关系阶段性缓和多重拐点出现显著提升投资者信心外资扭转了此前的大幅流出趋势而作为其对手方之一的南向资金流入港股也对应趋缓图252022年12月港股细分板块资金流向及比重金属6纺织服装家电4煤炭保险家居日均流通市值地产2烟草物业管理机械游戏外资食品饮料互联网服务汽车电力运输社会服务0电信服务医疗器械化工券商资管生物科技建筑互联网建材新能源汽车银行物流多元金融燃气-2石油石化商贸零售半导体轻工制造技术硬件制药-4影视传媒-6医疗服务CXO-8-4-202468南向日均流通市值资料来源香港交易所中央结算中心Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13港股流动性专题系列之一2023219资金背离期间投资者行为分析前四轮港股大幅下跌阶段南向均集中减持成长性的医疗保健信息技术和可选消费行业以及周期性强且具备一定防御属性的金融和能源板块相对来看非南向资金除了持续增配上述成长性板块以外也布局拥有高股息属性的防御板块包括金融公共事业以及地产等行业南向资金流通常与高贝塔成长属性为代表的港股信息技术行业表现一致南向资金持续流出而外资呈现出与南向资金相反的买卖风格在每轮资金流背离阶段南向资金买卖的前十大个股与非南向资金买卖的前十大个股基本一致在我们统计的五轮资金流向背离中非南向资金买入的个股较为集中个股重复买入次数平均为174次多次买入的个股包含金蝶国际4次舜宇光学科技3次金山软件3次等而南向资金买入的个股则较为分散个股重复买入次数平均为138次多次买入的个股有比亚迪电子3次中兴通讯2次中国民航信息网络2次卖出方面南向卖出个股集中而外资卖出个股较为分散可以看见在内外资对市场出现分歧时外资对信息技术行业中认定个股的长期布局存在较强延续性图26前四轮资金流向背离中港股信息技术行业资金流及行业表现南向资金流加权变化百分点非南向资金流加权变化百分点恒生信息技术涨跌幅右轴万德信息技术涨跌幅右轴40103002010-100-20-10-20-30第一轮第二轮第三轮第四轮资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部表4前四轮资金流向背离中南向与非南向资金买入信息技术行业个股次数情形TOP5个股代码外资买入个股外资买入次数个股代码南向买入个股南向买入次数0268HK金蝶国际40285HK比亚迪电子32382HK舜宇光学科技30763HK中兴通讯23888HK金山软件30696HK中国民航信息网络22013HK微盟集团31888HK建滔积层板20354HK中国软件国际31385HK上海复旦2平均买入次数174132资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部医疗保健板块整体避险属性较弱前四次南向与非南向资金买卖背离期间恒生医疗保险指数跌幅明显大于A股的万德医疗保健行业指数相较之下非南向资金在港股医药请务必阅读正文之后的免责条款和声明14港股流动性专题系列之一2023219保健行业下行的时间段中积极左侧布局而南向资金则整体呈现些微减持整体资金流相对变化较小个股方面前四轮资金流向背离中非南向买入的个股与南向买入或卖出的个股都不存在明显的相关性彼此互不为对手盘彼此看多或是看空的个股也不存在一致性在医疗保健行业资金流背离的这几轮非南向资金在个股的买入平均次数上仅为118次相较南向资金平均个股买入次数为133次在该行业中资金流向背离阶段里非南向资金未表现出对特定个股的连续买入趋势反而南向资金有较明显的个股偏好如金斯瑞生物科技君实生物荣昌生物-B等图27前四轮资金流向背离中港股医疗保健行业资金流及行业表现南向资金流加权变化百分点非南向资金流加权变化百分点恒生医疗保健涨跌幅右轴万德医疗保健涨跌幅右轴30525020-515-1010-155-200-25-5-30第一轮第二轮第三轮第四轮资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部表5前四轮资金流向背离中南向与非南向资金买入医疗保健行业个股次数情形TOP5个股代码外资买入个股外资买入次数个股代码南向买入个股南向买入次数6078HK海吉亚医疗21548HK金斯瑞生物科技39995HK荣昌生物-B21877HK君实生物36606HK诺辉健康-B29995HK荣昌生物-B32160HK心通医疗-B26127HK昭衍新药23309HK希玛眼科29966HK康宁杰瑞制药-B2整体平均买入次数118133资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部可选消费板块前四个时间段港股跑输A股整体而言南向资金净流出但外资表现出较强的买入意愿非南向资金较多布局于零售业及耐用品细分领域不过在每轮资金流背离阶段中买入的个股并不存在明显趋势2021年十四五规划的出台为本土企业的发展奠定了市场基础规划提议形成国内市场大循环因此外资可选消费板块持仓比例持续上升请务必阅读正文之后的免责条款和声明15港股流动性专题系列之一2023219图28前四轮资金流向背离中港股可选消费行业资金流及行业表现南向资金流加权变化百分点非南向资金流加权变化百分点恒生可选消费涨跌幅右轴万德可选消费涨跌幅右轴20015-510-105-150-20-5-25-10-30第一轮第二轮第三轮第四轮资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部表6前四轮资金流向背离中南向与非南向资金买入可选消费行业个股次数情形TOP5个股代码外资买入个股外资买入次数个股代码南向买入个股南向买入次数3690HK美团-W22333HK长城汽车31211HK比亚迪股份29992HK泡泡玛特32255HK海昌海洋公园20751HK创维集团23669HK永达汽车29666HK金科服务23306HK江南布衣21057HK浙江世宝2整体平均买入次数118129资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部就金融板块而言其避险属性相对较强不过在这几轮次中港股金融呈现较A股金融更大的回撤2021年的三次南向资金流出阶段非南向资金流入明显这三阶段南向资金呈规律性流出第一阶段南向资金流出排名前三的个股集中于保险板块第三第四阶段南向资金自综合金融以及银行板块流出非南向资金在前四阶段整体而言流入综合金融板块较多图29金融行业南向资金与非南向资金买卖背离南向资金流加权变化百分点非南向资金流加权变化百分点恒生金融涨跌幅右轴万德金融涨跌幅右轴100-20-4-10-6-8-20-10-12-30-14-40-16第一轮第二轮第三轮第四轮资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16港股流动性专题系列之一2023219图30金融二级行业南向资金流向图31金融二级行业非南向资金流向银行资金流加权变化百分点综合金融资金流加权变化百分点银行资金流加权变化百分点保险资金流加权变化百分点综合金融资金流加权变化百分点8保险资金流加权变化百分点1065402-50-10-2-15-4-20-6-25-30第一轮第二轮第三轮第四轮第一轮第二轮第三轮第四轮资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部公用事业板块呈现出明显的南向资金与非南向资金买卖背离的趋势四轮资金流背离中不同于其他板块处于回撤情况该行业港股指数变化幅度整体走强在2021年碳中和的政策指引下非南向资金不断布局清洁能源风电等领域非南向资金持续流入以龙源电力大唐发电华电国际等电力运营风电运营企业而南向资金在环保以及燃气等细分领域龙头呈现积极买入的行为虽然两类资金在公用事业行业板块中并未对特定个股出现同时流入的特征不过两者在该行业中的布局在几次资金流向背离中都呈现与自身较高的个股一致性值得一提的是在资金流背离的第三轮中港股公用事业有较好的涨幅外资是呈现卖出态势而南向为买入主力图32公用事业行业南向资金与非南向资金买卖背离南向资金流加权变化百分点非南向资金流加权变化百分点恒生公用事业涨跌幅右轴万德公用事业涨跌幅右轴4203152101500-1-5-2-10第一轮第二轮第三轮第四轮资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部图33前四轮资金流向背离中南向与非南向资金买入公用事业行业个股次数情形TOP5个股代码外资买入个股外资买入次数个股代码南向买入个股南向买入次数0916HK龙源电力41065HK天津创业环保股份40991HK大唐发电31635HK大众公用41071HK华电国际电力股份31257HK中国光大绿色环保30006HK电能实业20006HK电能实业20902HK华能国际电力股份21193HK华润燃气2平均买入次数167182资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17港股流动性专题系列之一2023219在四轮资金流向背离中房地产行业中南向资金整体变动幅度较小主要为非南向资金在港股市场中积极布局2021年起国内房地产行业债务问题持续显现龙头房企融创中国在2021年爆发债务问题而对市场产生较大影响的是恒大近2万亿的债务由于板块估值处于历史低位外资与南向资金在2021年期间仍对房地产行业进行加仓都呈现低位抄底行为细看个股南向与非南向资金对特定房地产个股在不同阶段皆出现共识在每个阶段都有共同加仓的个股包括恒大物业旭辉控股集团融创服务等等图34前四轮资金流向背离中港股房地产行业资金流及行业表现南向资金流加权变化百分点非南向资金流加权变化百分点恒生房地产涨跌幅右轴万德房地产涨跌幅右轴205015-510-105-150-20第一轮第二轮第三轮第四轮资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部表7前四轮资金流背离中南向与非南向资金共同加仓的房地产个股股票代码股票简称港股通持股占比变化百分点外资持股占比变化百分点第一阶段共同加仓TOP30884HK旭辉控股集团71986131638HK佳兆业集团03417640016HK新鸿基地产006138第二阶段共同加仓TOP36666HK恒大物业0100821755HK新城悦服务3490829909HK宝龙商业003696第三阶段共同加仓TOP36666HK恒大物业2157081516HK融创服务05614341997HK九龙仓置业006003第四阶段共同加仓TOP33333HK中国恒大10420220754HK合生创展集团03870683HK嘉里建设001006资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部在五轮南向资金与外资资金流背离的阶段第五轮明显不同于其他阶段第五轮港股处于历史估值低位反弹区间明显跑赢A股和全球其他主要市场而其余四轮港股与A股涨跌幅相近或是较差第五轮港股的显著超额正收益主要缘于国内在疫情政策转向下的预期经济基本面改善以及前期调整到历史低位的估值水平细看一级行业走势港股信息技术材料可选消费等行业板块获得较高相对正收益分别达2298468个百分点而仅日常消费与电信服务相对跑输A股分别跑输0980个百分点请务必阅读正文之后的免责条款和声明18港股流动性专题系列之一2023219图35第五轮资金流向背离中恒生综指与A股万得一级行业走势港股收益A股收益20151050-5-10资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部资金流向趋势上来看第五轮资金流背离阶段中南向资金主要买入医疗保健信息技术电信服务等行业卖出金融及可选消费非南向资金在南向资金主要买入的行业呈现流出趋势而买入可选消费而两者出现一致性的行业仅有金融行业对比前四轮医疗保健信息技术能源行业在前四轮的背离情况都具有一致性主要是南向卖出非南向买入的情形而第五次则恰好相反南向与非南向在这三个行业的流向出现互换若对比各个时间段中该三个行业的港股走势发现在港股下跌的时候非南向资金有左侧布局的趋势而在上涨阶段也就是第五轮资金背离的时候南向资金为板块股价上行的主要推手而观察北向资金与非南向资金在行业上的布局会发现在五轮中信息技术行业上呈现趋势一致的特性而能源和医疗保健的流向则相关性则较低图36第五轮资金流向背离分行业资金流向图37信息技术行业在五轮资金流背离下的变化南向资金流加权变化百分点南向资金流加权变化百分点非南向资金流加权变化百分点非南向资金流加权变化百分点港股收益右轴恒生信息技术涨跌幅右轴420403021530200201010-21005-40-10-60-10-20医信电能工日公房材金可疗息信源业常用地料融选-20-30保技服消事产消第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮健术务费业费资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19港股流动性专题系列之一2023219图38能源行业在五轮资金流背离下的变化图39医疗保健行业在五轮资金流背离下的变化南向资金流加权变化百分点南向资金流加权变化百分点非南向资金流加权变化百分点非南向资金流加权变化百分点恒生能源涨跌幅右轴恒生医疗保健涨跌幅右轴201030201525105100520000015-0510-10-10-55-20-150-20-10-5-30第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部观察这三个南向与非南向资金流向趋势相反的行业可以看见在发生趋势相反前股价都已经从低点有较大程度的反弹信息技术医疗保健能源三者从前期低位分别上涨365332110在资金流向开始发生背离后三者的趋势出现小幅度的回调尔后又有一定幅度的上涨可以判断在资金流向出现背离的过程中非南向资金获利了结的情况明显而南向资金存在右侧入场做趋势交易的现象图40呈现南向与非南向资金流趋势相反行业的前期累计涨幅标准化160恒生信息技术恒生医疗保健恒生能源15014013012011010022-10-3022-11-0622-11-1322-11-2022-11-2722-12-0422-12-1122-12-18资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部以前期低位为基数虚线后资金流向开始出现背离投资建议关注获外资增配的消费和地产后周期不考虑股价变动因素自去年10月底以来外资的逐步回流也导致南向与内资托管行合计持仓占比从164小幅降至160的水平同期外资托管行持仓比重由500的水平反弹至520左右外资的持仓占比上升也反映在了恒生综指的换手率和波动率上去年11月以来两个指标都大幅下降请务必阅读正文之后的免责条款和声明20