公司是覆铜板全球龙头，且布局上游原料和下游PCB的全产业链。短期看，覆铜板行业供需环境正逐步转好，主要原材料价格也具备一定支撑，若原材料价格回升，上游布局和成本优势预计将使公司能够在市占率和利润率之间相机抉择，实现超额收益。中长期看，公司展望十年收入翻番，覆铜板产业链、化工产品的产能扩张和产品结构优化将驱动业绩长期成长。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：覆铜板全球龙头，布局PCB全产业链。建滔集团拥有覆铜板、PCB、化工、房地产四大主业板块。覆铜板、房地产对利润贡献通常较大，2015年来的分部税前利润中，PCB业务占比在6%-12%，覆铜板业务占比在35%-52%，化工业务占比在1%-36%，房地产业务占比在26%-45%。公司业务特点在于布局了“化工原材料-上游物料-覆铜板-PCB”全产业链，产业链中上游产品既有内供也大量外销，且各环节规模行业均领先，核心主业覆铜板按收入计算全球市占率17%，连续17年位居全球第一。此外，公司拥有元老级管理团队护航，具备丰富经验，且国际顶尖资管Fidelity长期持有公司股权，体现对公司稳固市场地位和长期成长性的认可。
　　▍公司看点：主业自周期底部复苏，长期有望稳健成长。
　　PCB产业链趋势：短期静待周期回暖，长期具备稳定成长性：PCB产业链是周期成长性行业。从周期性看，PCB需求与经济周期相关，2022年以来行业需求筑底，静待回暖。从成长性看，历史上覆铜板和PCB市场规模伴随各轮周期逐级抬升，刚性覆铜板全球产值2008-2021年CAGR为6.8%（据Prismark）。未来在服务器、汽车、手机、通信等相对景气领域需求提升的带动下，全球PCB和覆铜板市场规模有望延续长期成长，Prismark预测2021-2026年全球PCB产值CAGR有望达到4.8%。国产持续替代，尤其高端领域空间较大：我国大陆企业经过长期国产替代，已具备较强竞争力，能够受益行业的长期成长，且在高端领域仍有较大的替代空间。
　　公司看点一：展望十年再造建滔，着墨量与质。公司在2020年提出十年业务收入翻番的目标，持续的产能扩张和产品结构优化有望支撑公司长期稳定成长。“量”方面，公司近年维持积极的资本开支策略，我们估算公司覆铜板产能2020-2021年较2019年底的扩产幅度超过10%，PCB产能2021-2022年较2019年底的扩产幅度超过15%，且在建化工项目未来完全达产后有望带来100亿港元左右的收入增量。“质”方面，公司覆铜板以基础产品为主，近年积极提升高端销售比例，但对标同行产品结构优化潜力仍巨大。
　　公司看点二：若原材料价格回升，上游布局和成本优势有望带来超额收益。若原材料价格回升，公司有望凭借上游布局和成本优势，根据供需情况在利润率和市占率之间相机抉择，实现较行业更好的业绩表现。在原材料价格回升的背景下，若需求明显复苏，由于覆铜板较PCB行业更为集中，公司作为覆铜板龙头对分散的下游客户具备议价能力，能够传导成本并实现利润率提升，且由于布局上游原料，公司有望实现利润率较行业超额提升；若需求边际复苏，未足以覆盖周期景气时期的行业产能新增，公司由于具备上游布局、规模效应和生产效率持续提升而带来的成本优势，预计将在维持较好毛利率的同时挤压小企业生存空间，实现产能利用率和市占率的提升，并奠定未来利润率提升的基础。
　　公司看点三：股息回报较高，主要股东积极增持。2017年以来，公司股利支付率均超30%，部分年份达50%左右。若保守按照30%的股利支付率、30港元的股价测算，我们预测2023-2024年公司每股股利分别为1.66、2.14港元（见盈利预测部分），分别对应5.5%、7.1%的股息率，奠定股东回报安全性。同时，大股东和董事长近期增持公司股票，体现对行业景气筑底回升、公司当前估值对应的长期投资价值的看好。
　　▍风险因素：公司扩产节奏不及预期；行业供需环境好转不及预期；原材料价格进一步下降；产品结构优化不及预期；物业销售不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是覆铜板全球龙头，且布局上游原料和下游PCB全产业链。短期看，覆铜板行业供需环境正逐步转好，主要原材料价格也具备一定支撑，若原材料价格回升，上游布局和成本优势使公司能够在市占率和利润率之间相机抉择，实现超额收益。中长期看，公司展望十年收入规模翻番，覆铜板产业链、化工产品的产能扩张和产品结构优化预计将驱动业绩长期成长。我们预计公司2022-2024年归母净利润为42.32/61.33/79.02亿港元，参考公司近十年来PE中枢7x、PB中枢0.6x，我们给予公司2023年7xPE和0.6xPB，对应目标价38港元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：覆铜板产业航母周期底部望启航建滔集团00148HK投资价值分析报告2023214中信证券研究部核心观点公司是覆铜板全球龙头且布局上游原料和下游PCB的全产业链短期看覆铜板行业供需环境正逐步转好主要原材料价格也具备一定支撑若原材料价格回升上游布局和成本优势预计将使公司能够在市占率和利润率之间相机抉择实现超额收益中长期看公司展望十年收入翻番覆铜板产业链化工产品的产能扩张和产品结构优化将驱动业绩长期成长首次覆盖给予买入评级孙明新基础材料和工程服公司概况覆铜板全球龙头布局PCB全产业链建滔集团拥有覆铜板PCB务行业首席分析师化工房地产四大主业板块覆铜板房地产对利润贡献通常较大2015年来S1010519090001的分部税前利润中PCB业务占比在6-12覆铜板业务占比在35-52化工业务占比在1-36房地产业务占比在26-45公司业务特点在于布局了化工原材料-上游物料-覆铜板-PCB全产业链产业链中上游产品既有内供也大量外销且各环节规模行业均领先核心主业覆铜板按收入计算全球市占率17连续17年位居全球第一此外公司拥有元老级管理团队护航具备丰富经验且国际顶尖资管Fidelity长期持有公司股权体现对公司稳固市场地位和长期成长性的认可徐涛公司看点主业自周期底部复苏长期有望稳健成长科技产业联席首席分析师PCB产业链趋势短期静待周期回暖长期具备稳定成长性PCB产业链是周期成长性行业从周期性看PCB需求与经济周期相关2022年以来行业需S1010517080003求筑底静待回暖从成长性看历史上覆铜板和PCB市场规模伴随各轮周期逐级抬升刚性覆铜板全球产值2008-2021年CAGR为68据Prismark未来在服务器汽车手机通信等相对景气领域需求提升的带动下全球PCB和覆铜板市场规模有望延续长期成长Prismark预测2021-2026年全球PCB产值CAGR有望达到48国产持续替代尤其高端领域空间较大我国大陆企业经过长期国产替代已具备较强竞争力能够受益行业的长期成长且在高端领域仍有较大的替代空间公司看点一展望十年再造建滔着墨量与质公司在2020年提出十年业务收入翻番的目标持续的产能扩张和产品结构优化有望支撑公司长期稳定成长量方面公司近年维持积极的资本开支策略我们估算公司覆铜板产能2020-2021年较2019年底的扩产幅度超过10PCB产能2021-2022年较2019年底的扩产幅度超过15且在建化工项目未来完全达产后有望带来100亿港元左右的收入增量质方面公司覆铜板以基础产品为主近年积极提升高端销售比例但对标同行产品结构优化潜力仍巨大建滔集团00148HK公司看点二若原材料价格回升上游布局和成本优势有望带来超额收益若评级买入首次原材料价格回升公司有望凭借上游布局和成本优势根据供需情况在利润率当前价3100港元目标价3800港元和市占率之间相机抉择实现较行业更好的业绩表现在原材料价格回升的背总股本1109百万股景下若需求明显复苏由于覆铜板较PCB行业更为集中公司作为覆铜板龙港股流通股本1109百万股头对分散的下游客户具备议价能力能够传导成本并实现利润率提升且由于总市值355亿港元布局上游原料公司有望实现利润率较行业超额提升若需求边际复苏未足近三月日均成交额24百万港元以覆盖周期景气时期的行业产能新增公司由于具备上游布局规模效应和生52周最高最低价4031936港元产效率持续提升而带来的成本优势预计将在维持较好毛利率的同时挤压小企近1月绝对涨幅473业生存空间实现产能利用率和市占率的提升并奠定未来利润率提升的基础近6月绝对涨幅3434近月绝对涨幅12-1518公司看点三股息回报较高主要股东积极增持2017年以来公司股利支付率均超30部分年份达50左右若保守按照30的股利支付率30港元的股价测算我们预测2023-2024年公司每股股利分别为166214港元见盈利预测部分分别对应5571的股息率奠定股东回报安全性同时证券研究报告请务必阅读正文之后第35页起的免责条款和声明建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214大股东和董事长近期增持公司股票体现对行业景气筑底回升公司当前估值对应的长期投资价值的看好风险因素公司扩产节奏不及预期行业供需环境好转不及预期原材料价格进一步下降产品结构优化不及预期物业销售不及预期盈利预测估值与评级公司是覆铜板全球龙头且布局上游原料和下游PCB全产业链短期看覆铜板行业供需环境正逐步转好主要原材料价格也具备一定支撑若原材料价格回升上游布局和成本优势使公司能够在市占率和利润率之间相机抉择实现超额收益中长期看公司展望十年收入规模翻番覆铜板产业链化工产品的产能扩张和产品结构优化预计将驱动业绩长期成长我们预计公司2022-2024年归母净利润为423261337902亿港元参考公司近十年来PE中枢7xPB中枢06x我们给予公司2023年7xPE和06xPB对应目标价38港元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万港元4351056755492685308960654营业收入增长率YoY57304-13278142净利润百万港元470310778423261337902净利润增长率YoY5201292-607449289每股收益EPS基本港424972382553713元每股净资产港元50385683586664327048毛利率281332252257277净利率10819086116130净资产收益率ROE841716586101PE7332815643PB0605050504PS0806070606EVEBITDA5330644738资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214目录公司概况覆铜板全球龙头布局PCB全产业链6四大主业领军PCB全产业链6主要业务基本情况9元老级管理团队护航国际顶尖资管长期持有股权15公司看点主业自周期底部复苏长期有望稳健成长17PCB产业链趋势一短期静待周期回暖长期具备稳定成长性17PCB产业链趋势二国产持续替代尤其高端领域替代空间较大21公司看点一展望十年再造建滔着墨量与质24公司看点二若原材料价格回升上游布局和成本优势有望带来超额收益26公司看点三股息回报较高主要股东已积极增持28风险因素29盈利预测及估值评级30盈利预测30估值评级31请务必阅读正文之后的免责条款和声明3建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214插图目录图1建滔集团各业务收入占比6图2各部门对年收入增速的贡献拆分6图3各部门税前利润占比7图4各部门税前利润率7图5各板块对合计税前利润增速的贡献7图6建滔集团PCB产业链和化工产品体系8图7公司产业链中上游产品既有内供也大量外销9图8建滔集团持续发展于中国大陆的业务9图9建滔集团各地区收入占比9图10公司玻纤布基产品系列10图11公司覆铜板出货量情况10图12公司覆铜板价格情况10图13公司销售覆铜板收入情况11图14覆铜板业务的收入中包含少部分上游物料11图15公司覆铜板和上游物料布局12图16建滔主要化工产品价格和原油价格的正相关性12图17建滔化工业务利润率和原油价格的正相关性12图18近年公司主要化工产品价格13图19公司化工业务收入和利润情况13图20公司主要投资性物业和待发展物业13图21公司投资性物业和待发展物业资产规模14图22公司房地产业务收入构成和利润率14图23公司房地产业务收入和利润情况14图24公司投资性物业和待发展物业资产规模发展情况15图25建滔集团发展史15图26建滔集团股权结构2022H117图27GDP增速与覆铜板行业增速相关17图28覆铜板行业增速与建滔积层板销售增速相关17图29PCB的终端需求覆盖生产生活的各个角落18图30台湾覆铜板企业月度收入同比情况18图31日本PCB产值和产量月度同比情况18图32全球刚性覆铜板市场规模情况19图33全球PCB市场规模情况19图342021-2026年全球PCB分领域产值增速预测19图35各应用领域对PCB的需求结构20图362021-2026年全球PCB分产品产值增速预测20图37FPCB的下游需求结构2021年21图38HDI的下游需求结构2021年21图39特殊覆铜板销售情况21图40高频高速覆铜板销售情况21图41全球印制线路板供给渐由中国大陆主导22图42全球刚性覆铜板供给渐由中国大陆主导22请务必阅读正文之后的免责条款和声明4建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214图43伴随印制线路板和覆铜板的产业转移上游物料电子玻纤纱的全球供给也渐由中国大陆主导22图44中国大陆刚性覆铜板均价低于其他地区22图45我国覆铜板出口均价低于进口均价22图46全球PCB市场按收入竞争格局2021年23图47全球刚性覆铜板市场按收入竞争格局2021年23图48全球高频覆铜板市场竞争格局2018年23图49全球高速覆铜板市场竞争格局2018年23图50全球三大类特殊刚性覆铜板市场按收入竞争格局2021年24图51建滔集团和建滔积层板近年维持积极的资本开支24图52建滔对比同行高端产品占比有提升空间26图53玻纤基覆铜板成本构成26图54铜价和库存情况27图55环氧树脂和原油价格情况27图56电子玻纤布价格情况27图57电子玻纤纱产能情况27图58建滔具有成本优势和更强毛利率上涨弹性28图59建滔生产效率持续提升28图602017年以来公司股利支付率均超3028图61公司股息率较高28图62重要股东持股变动情况29图63董事长持股变动情况29图64建滔集团历史PE32图65建滔集团历史PB32表格目录表1建滔集团各部门业务概览6表2建滔集团PCB覆铜板上游物料电子铜箔和电子纱规模均在各行业前列8表3执行董事及高管信息16表4董事会和高管持股情况2021年报16表5不同国家和地区的百强PCB公司的主要产品23表6公司近年各业务扩产情况24表7化工业务扩产有望带来显著收入增量25表8公司盈利预测30表9覆铜板核心主业收入预测30表10各业务收入预测31表11毛利率和费用率预测31请务必阅读正文之后的免责条款和声明5建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214公司概况覆铜板全球龙头布局PCB全产业链四大主业领军PCB全产业链建滔集团拥有覆铜板PCB化工房地产四大主业板块2022H1公司各业务收入占比分别为覆铜板31PCB25化工27房地产16投资1其他服务业务磁电产品酒店业务等1其中覆铜板经营主体为上市公司建滔积层板图1建滔集团各业务收入占比覆铜板PCB化工房地产投资其他10001517490121515108161516191980313827404546317045383029313323276040403824503330262221192123242540221920213020384337373029313129313234343433343231100资料来源建滔集团财报中信证券研究部表1建滔集团各部门业务概览部门业务内容主体为建滔积层板1888HK包括销售环氧玻纤基覆铜板和纸基覆铜板销售覆铜板上游物料铜箔覆铜板部门环氧树脂玻纤布漂白木浆纸其他提供覆铜板钻孔服务销售特种树脂授权经营使用费收入印制线路板部门旗下有依利安达科惠东阳三个品牌销售单双面多层PCB高密度互联HDI印制线路板化工产品部门包括煤化工业务炼化业务苯酚及丙酮业务盐卤化工业务及生产其他产品如甲醛双氧水PVC等房地产部门包括销售住宅单位收入出租房地产的租金收入资料来源建滔集团建滔积层板财报中信证券研究部图2各部门对年收入增速的贡献拆分覆铜板PCB化工房地产投资其他50403020100-10-20资料来源建滔集团财报中信证券研究部从利润拆分来看覆铜板房地产对利润贡献通常较大化工的利润贡献呈周期性波动PCB对利润贡献较小从各分部税前利润来看2015年来PCB业务占比在6-12请务必阅读正文之后的免责条款和声明6建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214覆铜板业务占比在35-52化工业务占比在1-36房地产业务占比在26-45从各分部税前利润率来看2015年来覆铜板在142-342房地产在305-645使得近年两者合计利润贡献均超过60而PCB在26-101使其利润贡献较小图3各部门税前利润占比图4各部门税前利润率覆铜板PCB覆铜板PCB化工房地产投资其他化工房地产右轴105904035075353006030250452520030201501515010100-15550-300020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021201820052006200720082009201020112012201320142015201620172019202020212022H12022H1资料来源建滔集团财报中信证券研究部资料来源建滔集团财报中信证券研究部图5各板块对合计税前利润增速的贡献覆铜板PCB化工房地产投资其他120100806040200-20-40-60-80资料来源建滔集团财报中信证券研究部公司业务特点在于布局了化工原材料-上游物料-覆铜板-PCB全产业链且各环节规模均处行业领先核心主业覆铜板按收入计算全球市占率17连续17年位居全球第一凭借覆铜板部门布局的上游物料电子铜箔树脂电子玻纤布和纱化工部门布局的生产树脂所需的部分原料公司涉及了化工原料-上游物料-覆铜板-PCB全产业链且在多个环节公司产品收入产量或产能规模均领先根据NTIPrismarkCCFA卓创资讯的数据公司核心主业覆铜板按收入计算全球市占率17连续17年位居全球第一PCB收入全球第十三电子铜箔产量全国第一电子玻纤纱产能全国第二在化工领域也作为头部供应商内供和外售多种原料请务必阅读正文之后的免责条款和声明7建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214图6建滔集团PCB产业链和化工产品体系资料来源建滔集团官网中信证券研究部表2建滔集团PCB覆铜板上游物料电子铜箔和电子纱规模均在各行业前列行业PCB覆铜板电子铜箔电子级玻纤纱市场全球市场2021年全球刚性覆铜板市场2021年国内市场2021年国内市场2022年10月排名公司名称收入市占率公司名称收入市占率公司名称产量市占率公司名称在产产能市占率1臻鼎科技中国台湾58建滔集团170建滔集团21中国巨石2222欣兴电子中国台湾39生益科技130南亚铜箔15建滔集团2073东山精密中国大陆33南亚塑胶120铜管铜箔7昆山必成1154日本旗胜日31台光电材70龙电华鑫6台湾台嘉1135华通电脑中国台湾24联茂电子60长春化工5泰山玻纤1116健鼎科技中国台湾24松下50超华科技5林州光远907迅达科技美23金安国纪40江铜铜箔4重庆国际678深南电路中国大陆23台耀科技40德福科技4安徽丹凤409揖斐电日23南亚新材40苏州福田4四川玻纤3010翰宇博德中国台湾21斗山电子30金宝股份4湖北宏和0511奥特斯奥地利2012南亚电路中国台湾2013建滔集团中国香港19资料来源NTIPrismarkCCFA卓创资讯中信证券研究部公司产业链中上游产品既有内供也大量外销2021年公司对外销售568亿港元分部间销售60亿港元后者占总销售额的10左右从公司的分部间销售情况来看覆铜板部门对PCB部门内销49亿港元我们预计基本满足PCB生产需要化工部门对覆铜板部门内销11亿港元考虑到树脂占覆铜板成本比例一般在20左右我们预计公司覆铜板业务所需化工原料还需要一定外购请务必阅读正文之后的免责条款和声明8建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214图7公司产业链中上游产品既有内供也大量外销2021年建滔集团各分部对外销售及分部间销售情况亿港元600568对外销售额分部间销售额500400300243200136153100496024116600覆铜板PCB化工房地产投资其他合计资料来源建滔集团年报中信证券研究部分区域看公司90的收入来自中国大陆公司持续发展于中国大陆的业务2005-2021年中国大陆客户贡献收入持续增长收入占比从73提升至90同时公司于欧洲和美国的业务增长慢于中国大陆于其他亚洲国家包括泰国日本韩国和新加坡的业务收入规模较为平稳图8建滔集团持续发展于中国大陆的业务图9建滔集团各地区收入占比建滔集团各地区收入亿港元中国大陆欧洲美洲其他亚洲国家欧洲美洲10090其他亚洲国家中国大陆右轴8035600703050060254005020903004073153020010205100100002011200520062007200820092010201220132014201520162017201820192020202120062014200520072008200920102011201220132015201620172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部主要业务基本情况1PCB覆铜板业务布局聚焦基础产品结构正不断优化公司在基础产品领域布局完善PCB涵盖了单层板双层板多层板HDI的梯次产品下游涵盖消费电子通信汽车等领域覆铜板方面纸基玻纤布基复合基常规基础产品覆盖全面薄板无铅无卤素覆铜板耐燃覆铜板高频高速覆铜板等高端产品覆盖持续扩大请务必阅读正文之后的免责条款和声明9建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214图10公司玻纤布基产品系列资料来源建滔集团官网覆铜板出货量稳定增长公司覆铜板出货量稳定增长2010-2021年CAGR为312021年公司销售覆铜板124亿张同比增加600万张增速51图11公司覆铜板出货量情况图12公司覆铜板价格情况覆铜板月均出货量万平米同比增速覆铜板均价港元平米同比增速1400151808012001016070514060100001205040800-510030600-108020-156040010-20400200-2520-100-300-202015201020112012201320142016201720182019202020212022H1资料来源建滔积层板财报建滔集团财报中信证券研究部资料来源建滔积层板财报建滔集团财报中信证券研究部注2021年建滔积层板年报未披露按平米计数的月均出货量参考建滔集团年报披露的按张计数的出货情况全年销售覆铜板124亿万张较2020年增加600万张其对应的销量同比增速为51我们估算2021年按平米计数的月均出货量为1208万平米请务必阅读正文之后的免责条款和声明10建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214图13公司销售覆铜板收入情况销售覆铜板收入亿港元同比增速25010080200601504010020050-200-40资料来源建滔积层板财报中信证券研究部覆铜板部门除了销售覆铜板还销售少部分上游物料销售2021年建滔积层板的覆铜板相关销售包括2304亿港元的覆铜板386亿港元的上游物料销售铜箔环氧树脂玻纤布漂白木浆纸116亿元的其他钻孔服务特种树脂销售授权使用费等图14覆铜板业务的收入中包含少部分上游物料建滔积层板覆铜板相关收入2021年414覆铜板上游物料销售铜箔环氧树脂玻纤布漂白木浆纸其他钻孔服务特种树脂销售授权使用费等82资料来源建滔积层板年报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214图15公司覆铜板和上游物料布局资料来源建滔集团官网中信证券研究部2化工业务公司主要化工产品为烧碱醋酸苯酚丙酮等石油化工原料产品价格化工业务利润率与原油价格正相关从历史来看主要化工产品价格与原油价格正相关且呈现周期波动带来化工业务的利润率与原油价格呈现一定正相关图16建滔主要化工产品价格和原油价格的正相关性图17建滔化工业务利润率和原油价格的正相关性烧碱99醋酸化工业务税前利润率苯酚丙酮WTI原油期货结算价平均值右轴美元桶WTI原油右轴3012020120251001001520808015601060104040055202000000H1H1H1H1H1H1H1H1H1H1H1H1H12006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021101112131415161718192021222022H1资料来源Wind中信证券研究部注左轴对应烧碱醋酸资料来源Wind建滔集团财报中信证券研究部苯酚丙酮的国内现货价的半年均值单位为万元吨右轴对应WTI原油期货结算价的半年均值单位为美元桶2021年起主要石油化工产品价格快速上涨的背景下公司化工业务收入同比增长539税前利润同比增长2437请务必阅读正文之后的免责条款和声明12建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214图18近年公司主要化工产品价格图19公司化工业务收入和利润情况国内现货价元吨化工业务税前利润亿港元化工业务收入增速烧碱99醋酸苯酚丙酮化工业务税前利润增速5030014000402001200010000301008000200600010-10040000-20020002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210200620192020202120222022H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind建滔集团财报中信证券研究部3房地产业务公司的房地产分为两类一类为投资性物业用作持有以赚取租金或资本增值包括位于中国大陆中国香港英国的商业住宅工业物业属于非流动资产一类为待发展物业用作开发出售赚取销售收入属于流动资产图20公司主要投资性物业和待发展物业资料来源建滔集团官网近年公司物业资产规模总体稳定拿地策略谨慎公司自2006年起拥有物业资产截止2021年年末拥有218亿港元投资性物业197亿港元待发展物业近年来公司物业资产总体稳定其中待发展物业规模呈下降趋势主要源自公司谨慎的经营策略过去四年未新增土地储备同时近年有序推售位于华东的住宅项目加快资金回收请务必阅读正文之后的免责条款和声明13建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214图21公司投资性物业和待发展物业资产规模年末投资性物业资产亿港元年末待发展物业资产亿港元300250200150100500资料来源建滔集团财报中信证券研究部公司房地产业务的收入和利润来源包括待发展物业的销售投资性物业租金投资性物业的公允价值增加在多数时候住宅等待发展物业的销售贡献主要的板块收入图22公司房地产业务收入构成和利润率图23公司房地产业务收入和利润情况待发展物业销售收入亿港元房地产业务对外收入亿港元投资性物业租金收入亿港元房地产业务税前利润亿港元投资性物业公允价值变动亿港元对外收入同比房地产业务税前利润率80100税前利润同比701002006080805010040606030404020010202000-100-100资料来源建滔集团财报中信证券研究部资料来源建滔集团财报中信证券研究部可通过公司年末合约负债预判公司待发展物业销售的变动趋势公司在与客户订立物业买卖协议时会收取合约价值30-50的按金后续会在客户取得物业控制权前收取余下的合约款项因此在交易完成前会产生合约负债这部分销售物业的合约负债一般在未来一到两年后会兑现为收入因此公司的年末合规负债规模体现出领先待发展物业销售收入一年的趋势请务必阅读正文之后的免责条款和声明14建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214图24公司投资性物业和待发展物业资产规模发展情况待发展物业销售收入亿港元年末销售房地产合约负债亿港元80706050403020100资料来源建滔集团财报中信证券研究部元老级管理团队护航国际顶尖资管长期持有股权1988年覆铜板起家沿产业链纵向贯通横向拓展创始人张国荣先生自1970年代起就从事电子元件贸易并于1988年成立建滔集团在深圳建立了公司第一间覆铜板厂1993年建滔集团于港交所上市1993-2002年公司向产业链上游延伸陆续完成对覆铜板直接上游材料铜箔环氧树脂电子玻纤纱及玻纤布漂白木浆纸的布局并开始拓展化工原材料领域2002年和2004年公司分别收购原联想旗下PCB厂商科惠线路和领先的高密度及多层PCB厂商依利安达向产业链下游延伸形成全产业链覆盖2006年建滔积层板于港交所上市2009年公司房地产业务经过前期投资开始形成租金收入并有了首个住宅项目预售上海裕花园项目房地产业务从此发展壮大2019年公司收购PCB厂商东阳博罗电子补充PCB板块布局图25建滔集团发展史资料来源建滔集团官网中信证券研究部执行董事及高管多为经验丰富的公司元老且体现家族企业性质执行董事及高管均在2010年以前加入公司执行董事中的董事会主席张国荣董事总经理郑永耀何燕生张广军均在公司创始之初就加入公司经验丰富8位执行董事及高管中除了首席财务总监和公司秘书其余6位均有亲属关系此外多数董事会成员和高管持股公司绑定公司发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明15建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214表3执行董事及高管信息姓名职务年龄简介张国荣先生铜紫荆星章本集团主席及创办人的一张先生曾出任依利安达集团有限公司EEIC为本公司的附属公司于新加坡证券交易所有限公司SGX上市及于香港联合交易所有限公司联交所双重上市的主席及非执行董事至二零一九年八月一日张先生曾出任建滔铜箔集团有限公司为本公司的附属公司于SGX上市直至二零一九年六月十日退市的主席及董事至二零一二年一月三日张先生为HallgainManagementLimited的董事HallgainManagementLimited是本公司的主要股东张先生为张董事会主席伟连女士的胞兄张广军先生的堂兄而郑永耀先生及何燕生先生则为其妹夫及张家成先生的父亲创立张国荣66执行董事本集团前张先生于销售及分销电子零件包括覆铜面板有超过13年经验张先生现负责本集团整体策略规划及为本集团制定整体方向及目标张先生于一九九三年获香港工业总会颁发香港青年工业家奖并获大会评审委员会评为有远见卓识及富有企业家精神和洞察力工业家张先生亦为二零零六年DHL南华早报香港商业奖的东主营运奖得主于二零一一年张先生获颁香港大学名誉大学院士于二零一三年张先生被委任为中华人民共和国中国人民政治协商会议全国委员会委员于二零一七年张先生获颁授香港特别行政区铜紫荆星章何燕生先生为何建芬女士的父亲张国荣先生的妹夫及张家成先生的姑丈自一九八九年起加盟于本集何燕生执行董事67团现时负责本集团于河北省的化工业务营运陈茂盛先生于二零一一年一月十一日获委任为执行董事彼于一九九六年加入本集团现任本集团在中执行董事华人民共和国中国的首席财务总监彼负责管理本集团在中国的财务及税务事宜加盟本集团前陈茂盛首席财务总58彼于中国政府辖下的财经管理部门工作12年陈先生于一九九零年毕业于江西财经大学前称江西财经学监院彼获中国政府财政部授予会计师的资格张家成先生于二零一四年八月一日获委任为执行董事张先生于二零零九年加盟本集团负责本集团于张家成执行董事34华东的物业发展业务张先生于二零零九年取得伦敦大学管理学及国际商务理学学士学位张先生为张国荣先生的子何建芬女士的表弟张广军先生的堂侄及郑永耀先生与何燕生先生的侄儿郑永耀先生本集团的董事总经理郑先生为张国荣先生的妹夫张伟连女士的姐夫及张家成先生的姑丈执行董事一九八九年加盟本集团于制造覆铜面板方面累积逾30年经验郑先生毕业于香港理工大学持有航海郑永耀56董事总经理电子高级文凭郑先生负责本集团位于江苏省扬州和广东省惠州的苯酚及丙酮厂的业务郑先生于二零一四年八月一日起由EEIC的非执行董事调任为执行董事何建芬女士于二零二一年十月一日获委任为执行董事何小姐于二零零六年加盟本集团及彼负责本集团何建芬执行董事43位于广东省惠州市清远市及东莞市的印刷线路板工厂的业务于印刷线路板行业累积逾10年经验彼为何燕生先生的女儿张国荣先生郑永耀先生及张广军先生的外甥女以及张家成先生的表姐张广军先生为张国荣先生的堂弟张伟连女士的堂兄及张家成先生的堂叔于一九八八年加盟本集团张广军执行董事57张先生自一九八四年起投身印刷线路板行业对推广生产印刷线路板所需零件及材料的经验尤其丰富张先生主要负责本集团中国华南地区的化工和房地产发展业务罗家亮先生公司秘书于一九九九年五月加盟本集团于加盟本集团前罗先生于一所国际会计师行任职会计师彼为香港会计师公会资深会员并持有香港中文大学专业会计学学士学位彼现负责处理本集罗家亮公司秘书48团的公司秘书工作罗先生同时为建滔积层板本公司拥有7376权益的附属公司其股份于联交所主板上市的非执行董事罗先生根据上市规则第329条截至二零二一年十二月三十一日止年度内参与不少于十五小时的相关专业培训资料来源Wind中信证券研究部表4董事会和高管持股情况2021年报姓名职务持股比例张国荣董事会主席执行董事0480何燕生执行董事0062陈茂盛执行董事首席财务总监-张家成执行董事0087郑永耀执行董事董事总经理0861何建芬执行董事-张广军执行董事0463张明敏独立非执行董事0003庄坚琪独立非执行董事0009陈永棋独立非执行董事0026钟伟昌独立非执行董事-罗家亮公司秘书-资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214股权结构较集中三家大股东持股5764建滔集团仅3家大股东分别持股比例为HallgainManagementLimited持股4068是实际控制人公司创始人及董事会主席张国荣先生亦担任HallgainManagementLimited董事FMRLLCFidelityManagementResearch和FidelityPuritionTrust两家投资机构分别持股997699得到国际顶尖资管Fidelity长线持有体现对公司稳固市场地位和长期成长性的认可FMRLLC是全球最大的资管机构之一FidelityPuritionTrust是一项FMRLLC作为投资顾问的资管计划2003年6月至2006年6月FMRCorp成为公司大股东之一2009年6月FMRLLC成为公司大股东并持有5以上股份至今2017年6月FidelityPuritionTrust成为公司大股东并持有5以上股份至今图26建滔集团股权结构2022H1资料来源建滔集团财报中信证券研究部公司看点主业自周期底部复苏长期有望稳健成长PCB产业链趋势一短期静待周期回暖长期具备稳定成长性从周期性看覆铜板和PCB需求与宏观经济周期相关源自下游应用领域较广PCB作为电子产品之母是电子产品的基础材料下游涵盖计算机通信消费电子汽车电子工业医药军事航空航天多种领域且占比相对均衡因此中国大陆和全球的覆铜板销量增速建滔集团的覆铜板销售增速均和全球GDP具有相关性图27GDP增速与覆铜板行业增速相关图28覆铜板行业增速与建滔积层板销售增速相关中国大陆刚性覆铜板销量增速全球GDP增速右轴全球刚性覆铜板销量增速中国大陆刚性覆铜板销量增速建滔积层板收入增速全球刚性覆铜板销量增速建滔积层板覆铜板出货量同比306302052010104003-10-102-20资料来源Wind世界银行Prismark中信证券研究部资料来源Prismark建滔积层板年报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214图29PCB的终端需求覆盖生产生活的各个角落2021年全球不同应用领域的PCB产值百万美元PC24418服务器储存器10其他计算机有线基础设施无线基础设施10手机15消费电子6汽车电子工业领域7医药领域204军事太空资料来源Prismark中信证券研究部2022年以来行业需求持续筑底静待周期回暖由于行业2021年量价齐升带来的高基数和2022年全球经济增速放缓2022年来行业需求筑底台企日企公司的产销或收入增速均有不同程度承压行业处在磨底阶段图30台湾覆铜板企业月度收入同比情况图31日本PCB产值和产量月度同比情况台股营收刚性覆铜板CCL当月同比日本PCB产值当月同比台股营收挠性覆铜板FCCL当月同比日本PCB产量当月同比8060604040202000-20-40-20-60-402019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部从成长性看历史上覆铜板和PCB市场规模伴随各轮周期逐级抬升不同领域的创新支撑行业长期成长根据Prismark的数据刚性覆铜板2008年全球产值为80亿元2010年随3C产品发展抬升至近100亿美元2017年随通信基站和服务器发展抬升至121亿美元2021年在涨价行情带动下周期高点达到188亿元2008-2021年CAGR为68全球PCB产值在2007-2021年由477亿美元提升至805亿美元CAGR为38请务必阅读正文之后的免责条款和声明18建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214图32全球刚性覆铜板市场规模情况图33全球PCB市场规模情况全球刚性覆铜板产值亿美元全球PCB产值亿美元同比增速200同比增速50900304080020150307002010100600100500500-10400-100-20300-20资料来源Prismark中信证券研究部资料来源Prismark中信证券研究部在服务器汽车手机通信等相对景气领域的带动下全球PCB和覆铜板市场规模有望延续长期成长Prismark预测2021-2026年全球PCB产值CAGR有望达到48其中增速较快的领域包括服务器100汽车75手机57无线基础设施56有线基础设施53等图342021-2026年全球PCB分领域产值增速预测12100107585756536494836302941920-2-02资料来源Prismark预测中信证券研究部景气领域对高端基础产品需求都会带来拉动汽车工业等领域对基础的单双面板普通多层板存在较大需求服务器通信手机智能驾驶等领域在对信号的低延迟抗干扰和产品轻薄化需求提升的趋势下对高多层板HDI封装基板等存在较大需求请务必阅读正文之后的免责条款和声明19建滔集团投资价值分析报告00148HK2023214图35各应用领域对PCB的需求结构资料来源Prismark中信证券研究部其中高端产品的需求增速要快于基础产品Prismark预测的2021-2026年各PCB产品产值增速中封装基板HDI软板多层板单双面板主要源自服务器5G通信高端消费电子智能驾驶等新兴终端应用领域对PCB高频高速化或轻薄化的要求趋势相应的从覆铜板来看封装基板用覆铜板高频覆铜板高速覆铜板高耐热性覆铜板无卤型覆铜板等高端产品的销售额占比呈持续提升趋势图362021-2026年全球PCB分产品产值增速预测2021年不同种类PCB产值左轴亿美元和2021-2026CAGR右轴3509833008725062004951503113741431002421181421415093100单双面板多层板HDI封装基板挠性板资料来源Prismark含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20