零跑发布公司的第一款增程式车型C11增程版，在原有的C11纯电版基础上升级了座舱，叠加长纯电续航里程以及比竞品车型更大的车内空间，我们看好零跑C11增程版通过持续转化原有燃油车消费群体带来销量提振。我们给予公司2023年1.2倍PS，目标市值345亿港元，对应目标价30.00港元，维持“买入”评级。
　　▍事件：2023年2月9日，公司发布零跑C11增程式车型，对此我们点评如下：
　　▍长续航，大空间，高性价比，C11增程版有望带动销量回升。零跑C11增程版延续原版大五座SUV的定位，计划于2023年3月开启交付。C11增程版定价15.98万-20.00万元，较纯电版起售价降低2万-3万元，进一步提高其性价比，向下拓展C系列客群范围。外观方面，零跑C11增程版沿用纯电版总体设计，搭配新的时空胶囊运动前脸。尺寸方面，C11增程版的车长较C11原版增长30毫米，轴距与C11原版相同，均为2930毫米。动力方面，增程器采用1.2T发动机及自研发电机，最大发电功率96kW，双电机版电机最大功率400kW。续航方面，零跑C11增程版的长续航型纯电续航里程达到285km，为所有混动车型中纯电续航里程最长车型之一，有望为消费者提供更持久的纯电续航模式，提升旅程的安静性，并充分覆盖消费者的日常用车里程需求，消除里程焦虑痛点。座舱方面，总体沿用C11的基于8155芯片的三联屏车机系统，后排较原版C11增加综合多媒体控制器，并且将12阿嘉米斯扬声器改为全系标配，增强座舱舒适体验。智能驾驶方面，零跑C11增程版延续C11的10摄像头+12超声波雷达+5毫米波雷达配置，智能驾驶功能继续保持同级别领先。
　　▍顺应混动浪潮，进一步拓广用户群体。根据中汽协数据，2022年，中国混动汽车销量同比增长150%，我们预测，2023年混动汽车有望继续在需求层面释放“平替燃油车”的重大潜力，预计2023年PHEV（包括插混和增程）销量会达到300万辆，同比增长100%，有望大幅跑赢新能源乘用车的销量增速。根据乘联会数据，在2022年底，C11增程版所在的10万-20万元价位段新能源渗透率大约为22.7%，为所有价格段最低，我们认为所在价位段的许多消费者仍有较强的燃油车使用习惯，而增程式可油可电的消费模式相比纯电大幅度降低了消费者的迁移成本。我们看好零跑C11增程版通过比所在价格段燃油车更出色的配置、座舱、智能驾驶体验持续迁移该价格段的原有燃油车用户群体，为零跑带来较原C11纯电版更广的用户基数，持续拉动销量上升。
　　▍“双动力战略”驱动，降低成本压力，切入产品空白区域，竞争力持续提升。零跑聚焦的价位段为15万-25万元的价位段，在此价位段，受制于锂电池成本高企，纯电车型多面临较大成本压力，我们测算纯电版C11的基础款电池成本约占总成本的四成，而其在此基础上开发的增程式版本由于电池容量较原有纯电版减少了约45度电，我们预计带来单车4万-5万元的BOM成本的下降，我们预计该车型的毛利率为正，进一步拉动零跑的毛利改善。零跑C01的增程版计划于2023年6月问世，而计划于2023年底发布的新的B系列车型将会采取增程版与纯电版同时发售的模式，实现“双动力驱动”，平衡成本与客群覆盖。同时C11增程式所在价格段的增程式SUV仍较少，而其长纯电续航的特点有助于其与所在价格段的插混车型错位竞争，抢夺更在意续航里程的消费者，帮助公司规避激烈竞争。此外公司亦已在2023年1月初更换部分高级管理层，曾在华为有多年工作经验的徐军和张韦力分别担任首席运营官和首席营销官，二人都具备丰富的品牌和营销经验，我们认为此次更换意味着零跑将在营销和渠道发力，更好地向消费者传达零跑优秀的产品力。
　　 ▍风险因素：行业和公司销量不及预期；汽车芯片供应紧张带来产能限制；公司新车型出现重大质量问题；原材料价格上涨；行业竞争加剧爆发价格战的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：2023年公司将主要依托15万-28万元的C系列混动车型和纯电车型共同推进，在推动销量持续上升的同时，改善毛利，实现正向循环。2023年底上市的全新系B系列车型亦将继续推动品牌向上，我们维持对公司原有盈利预测。考虑到当前美联储加息预期已经大幅度缓和，市场流动性提升，以及公司已经于2022年12月进入港股通，股票交易流通性亦上升，我们给予公司2023年1.2倍PS，较前次估值提升20%，亦为我们给予蔚来PS估值的70%（我们给予蔚来2023年1.8倍PS），目标市值345亿港元（原目标市值为288亿港元），对应2023年目标价30.00港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：C11增程版发布长纯电续航助力切入更大市场零跑汽车09863HK重大事件点评2023211中信证券研究部核心观点零跑发布公司的第一款增程式车型C11增程版在原有的C11纯电版基础上升级了座舱叠加长纯电续航里程以及比竞品车型更大的车内空间我们看好零跑C11增程版通过持续转化原有燃油车消费群体带来销量提振我们给予公司2023年12倍PS目标市值345亿港元对应目标价3000港元维持买入评级事件2023年2月9日公司发布零跑C11增程式车型对此我们点评如下尹欣驰汽车及零部件行业长续航大空间高性价比C11增程版有望带动销量回升零跑C11增程版首席分析师延续原版大五座SUV的定位计划于2023年3月开启交付C11增程版定价S10105190400021598万-2000万元较纯电版起售价降低2万-3万元进一步提高其性价比向下拓展C系列客群范围外观方面零跑C11增程版沿用纯电版总体设计搭配新的时空胶囊运动前脸尺寸方面C11增程版的车长较C11原版增长30毫米轴距与C11原版相同均为2930毫米动力方面增程器采用12T发动机及自研发电机最大发电功率96kW双电机版电机最大功率400kW续航方面零跑C11增程版的长续航型纯电续航里程达到285km为所有混动车型中纯电续航里程最长车型之一有望为消费者提供更持久的纯电续航模式李景涛提升旅程的安静性并充分覆盖消费者的日常用车里程需求消除里程焦虑痛汽车及零部件行业点座舱方面总体沿用C11的基于8155芯片的三联屏车机系统后排较原联席首席分析师版C11增加综合多媒体控制器并且将12阿嘉米斯扬声器改为全系标配增S1010520120003强座舱舒适体验智能驾驶方面零跑C11增程版延续C11的10摄像头12超声波雷达5毫米波雷达配置智能驾驶功能继续保持同级别领先顺应混动浪潮进一步拓广用户群体根据中汽协数据2022年中国混动汽车销量同比增长150我们预测2023年混动汽车有望继续在需求层面释放平替燃油车的重大潜力预计2023年PHEV包括插混和增程销量会达到300万辆同比增长100有望大幅跑赢新能源乘用车的销量增速根据李子俊乘联会数据在2022年底C11增程版所在的10万-20万元价位段新能源渗汽车及零部件分析透率大约为227为所有价格段最低我们认为所在价位段的许多消费者仍师有较强的燃油车使用习惯而增程式可油可电的消费模式相比纯电大幅度降低S1010521080002了消费者的迁移成本我们看好零跑C11增程版通过比所在价格段燃油车更出色的配置座舱智能驾驶体验持续迁移该价格段的原有燃油车用户群体为零跑带来较原C11纯电版更广的用户基数持续拉动销量上升双动力战略驱动降低成本压力切入产品空白区域竞争力持续提升零跑聚焦的价位段为15万-25万元的价位段在此价位段受制于锂电池成本高企纯电车型多面临较大成本压力我们测算纯电版C11的基础款电池成本约占总成本的四成而其在此基础上开发的增程式版本由于电池容量较原有纯王诗宸电版减少了约45度电我们预计带来单车4万-5万元的BOM成本的下降我汽车及零部件分析师S1010522030006们预计该车型的毛利率为正进一步拉动零跑的毛利改善零跑C01的增程版计划于2023年6月问世而计划于2023年底发布的新的B系列车型将会采取增程版与纯电版同时发售的模式实现双动力驱动平衡成本与客群覆盖同时C11增程式所在价格段的增程式SUV仍较少而其长纯电续航的特点有助于其与所在价格段的插混车型错位竞争抢夺更在意续航里程的消费者帮助公司规避激烈竞争此外公司亦已在2023年1月初更换部分高级管理层曾在华为有多年工作经验的徐军和张韦力分别担任首席运营官和首席营销官二人武平乐都具备丰富的品牌和营销经验我们认为此次更换意味着零跑将在营销和渠道汽车及零部件分析师发力更好地向消费者传达零跑优秀的产品力S1010522080002证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明零跑汽车重大事件点评09863HK2023211风险因素行业和公司销量不及预期汽车芯片供应紧张带来产能限制公司新车型出现重大质量问题原材料价格上涨行业竞争加剧爆发价格战的风险盈利预测估值与评级2023年公司将主要依托15万-28万元的C系列混动车型和纯电车型共同推进在推动销量持续上升的同时改善毛利实现正向循环年底上市的全新系系列车型亦将继续推动品牌向上我们维持对2023B公司原有盈利预测考虑到当前美联储加息预期已经大幅度缓和市场流动性简志鑫提升以及公司已经于2022年12月进入港股通股票交易流通性亦上升我汽车及零部件们给予公司2023年12倍PS较前次估值提升20亦为我们给予蔚来PS分析师估值的我们给予蔚来年倍目标市值亿港元原目S101052209000470202318PS345标市值为288亿港元对应2023年目标价3000港元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元6313132137552559042612营业收入百万港元7073713154552875347878营业收入增长率YoY439739613392860665净利润百万元11002846500947244497董军韬净利润百万港元12323373562853085053汽车及零部件每股收益EPS基本元096249438413394每股收益EPS基本港分析师108295493464442元S1010522090003每股净资产元049633894481875每股净资产港元0557501005541983毛利率-506-443-1320440净利率-1743-909-364-185-106净资产收益率ROE1953-394-490-859-450资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月9日收盘价零跑汽车09863HK评级买入维持当前价2800港元目标价3000港元总股本1143百万股-港股流通股本922百万股-总市值320亿港元-近三月日均成交额10百万港元-52周最高最低价320179港元-近1月绝对涨幅018-近6月绝对涨幅2903-近12月绝对涨幅2903-请务必阅读正文之后的免责条款和声明2零跑汽车重大事件点评09863HK2023211利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入6313132137552559042612货币资金1014338823359989575营业成本9514520155672549040919存货182749328846065966毛利320138818121001693应收及预付款233782165125594261销售费用155428110015352131其他流动资产9383085426954536636管理费用18439882512801534流动资产14558955174401861626438研发费用289740137620472557物业厂房及设备15221929263637235150融资收入净额22922194855联营及合营公司的1819191919权益其他收益7786868686无形资产20420420420420营业利润8702868502746764443其他长期资产2571204492499508利润总额11002846500947244497非流动资产18173572356746616097税后利润11002846500947244497归属于母公司股资产总计32721252621007232773253511002846500947244497东的净利润短期借款12433404137681278应付款及应计费用EBITDA70026584708423738471157392585281305119175合同负债-4142643其他流动负债1761728395流动负债2416433090271392820591长期借款1159534123432341234其他长期负债260433525618710非流动性负债1419967175938521944负债合计38355296107861777922535归属于母公司所有563723010221549810000者权益合计股东权益合计563723010221549810000负债股东权益总计327212526210072327732535负债所有者权益和327212526210072327732535夹层权益总计主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E增长率营业收入439739613392860665现金流量表百万元利润率指标名称202020212022E2023E2024E毛利率-506-443-1320440税后利润11002846500947244497EBITMargin-1380-916-366-183-104折旧和摊销171210320439596EBITDA-1110-849-342-166-90营运资金的变化398943129823983170Margin其他经营现金流202645184855净利率-1743-909-364-185-106经营现金流合计733104834101839676核心净利润率-1481-839-364-185-106资本支出3061518100015002000回报率其他投资现金流9148550012171217净资产收益率1953-394-490-859-450投资现金流合计2973003150027173217总资产收益率-336-227-238-203-138权益变动-60818000-9000其他负债变动22368178623691476资产负债率1172423513764693其他融资现金流7012859194855所得税率0000000000融资现金流合计9248259880523217470股利支付率0000000000现金及现金等价费用率1064208389522353577物净增加额销售费用率245137806050期初现金及现金206101433882335998管理费用率291127605036等价物期末现金及现金研发费用率45823610080601004309823359989575财务费用率等价物363-07-010201资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日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