核心观点：
　　风雨过后，归来风采依旧。19年以来，小微业务在逆周期政策的结构化发力下出现扶贫式定价和上量，常熟银行受到冲击，但基本面依然稳定优异，足见经营韧性。随着经济复苏，逆周期政策逐步退出，常熟银行核心优势回归，短期息差有望超预期，中长期具备高成长性，兼具价值和成长特点，看好估值提升，建议投资者积极关注。
　　巩固小微业务护城河，量、价、质三优，成就高ROE、高息差、低不良的优秀基本面。（1）量：规模快速增长得益于广泛的异地布局和强大的小微队伍。18-21年异地分支机构贷款复合增速约34%，增量贡献比例约65%，成为规模扩张主力。目前已经形成了大规模、高效能的小微队伍，未来重点提升人均产能，改善成本收入比。高质量的人才队伍需要长周期培养，背后是完备的机制体系和成熟的理念文化，同业短期内难以复制。（2）价：面对大行下沉竞争，主动向小、向散、向信用、向下沉要收益，实现错位竞争。经营性贷款户均规模持续下降，信保类占比不断回升，错开身位的同时获得了相对更高的收益率。（3）质：成熟的风控模式异地复制得到验证，经受住疫情考验。主动下沉后不良率、拨备覆盖率依然保持优异，市场对于“小微等于高风险，更小更微等于更高风险”的担忧由此可以消除。稳定的业绩和资产质量验证了常熟银行小微业务发展模式的可持续性，长期经营能力将继续领先。
　　短期来看，随着经济复苏，阶段性扶贫式小微政策终将退出，常熟银行小微市场化定价优势终将回归，考虑到按揭重定价影响远小于同业，同时负债成本管控有效，息差有望超预期，领先优势进一步放大。中长期来看，一方面，大行下沉竞争逐步常态化，但政策指导强度在减弱，并且鼓励向中西部欠发达区域倾斜，竞争压力高峰已过，而近年来常熟银行探索的做小、做散、做信用、做下沉策略行之有效，错位竞争优势有望进一步凸显。另一方面，异地扩张具备长期增量空间，主要体现在现有产能和网点渗透率的提升。我们测算，未来5年常熟银行现有异地分支机构、村镇银行每年贡献资产增速合计约13.2-17.2个百分点。此外，村镇银行外延并购也有望带来可观的规模和效益增长。
　　盈利预测与投资建议：预计23/24年归母净利润增速为20.3%/20.6%，EPS分别为1.20/1.45元/股，BVPS分别为9.09/10.31元/股，当前A股股价对应23/24年PE分别为6.5X/5.4X，PB分别为0.9X/0.8X，综合考虑公司近两年PB估值中枢以及小微业务市场化优势的回归和巩固，我们给予公司23年PB估值1.2X，对应合理价值为10.91元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济超预期下滑，中断量价回升趋势；存款竞争加大，负债成本管控不及预期；异地扩张受阻，村镇银行经营质量下滑。
　　
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究农商行证券研究报告常熟银行TableTitle601128SH公司评级TableInvest买入当前价格777元穿越风雨小微归来合理价值1091元前次评级买入TableSummary报告日期2023-02-17核心观点风雨过后归来风采依旧19年以来小微业务在逆周期政策的结构基本数据TableBaseInfo化发力下出现扶贫式定价和上量常熟银行受到冲击但基本面依然稳总股本流通股本百万股274086264335定优异足见经营韧性随着经济复苏逆周期政策逐步退出常熟银总市值流通市值百万元21296452053879行核心优势回归短期息差有望超预期中长期具备高成长性兼具价一年内最高最低元850697值和成长特点看好估值提升建议投资者积极关注30日日均成交量成交额百万344825998巩固小微业务护城河量价质三优成就高高息差低不ROE近3个月6个月涨跌幅898291良的优秀基本面量规模快速增长得益于广泛的异地布局和强大1的小微队伍18-21年异地分支机构贷款复合增速约34增量贡献相对市场TablePicQuote表现比例约65成为规模扩张主力目前已经形成了大规模高效能的小微队伍未来重点提升人均产能改善成本收入比高质量的人才队114伍需要长周期培养背后是完备的机制体系和成熟的理念文化同业短-30222042206220822102212220223期内难以复制2价面对大行下沉竞争主动向小向散向信用-10向下沉要收益实现错位竞争经营性贷款户均规模持续下降信保类-17-24占比不断回升错开身位的同时获得了相对更高的收益率3质成常熟银行沪深300熟的风控模式异地复制得到验证经受住疫情考验主动下沉后不良率拨备覆盖率依然保持优异市场对于小微等于高风险更小更微等于更高风险的担忧由此可以消除稳定的业绩和资产质量验证了分析师TableAuthor倪军SAC执证号S0260518020004常熟银行小微业务发展模式的可持续性长期经营能力将继续领先短期来看随着经济复苏阶段性扶贫式小微政策终将退出常熟银行021-38003646小微市场化定价优势终将回归考虑到按揭重定价影响远小于同业同nijungfcomcn时负债成本管控有效息差有望超预期领先优势进一步放大中长期分析师屈俊来看一方面大行下沉竞争逐步常态化但政策指导强度在减弱并SAC执证号S0260515030005且鼓励向中西部欠发达区域倾斜竞争压力高峰已过而近年来常熟银SFCCENoBLZ443行探索的做小做散做信用做下沉策略行之有效错位竞争优势有0755-88286915望进一步凸显另一方面异地扩张具备长期增量空间主要体现在现qujungfcomcn有产能和网点渗透率的提升我们测算未来5年常熟银行现有异地分析师伍嘉慧SAC执证号S0260522070008分支机构村镇银行每年贡献资产增速合计约132-172个百分点此外村镇银行外延并购也有望带来可观的规模和效益增长gzwujiahuigfcomcn请注意倪军伍嘉慧并非香港证券及期货事务监察委员会盈利预测与投资建议预计2324年归母净利润增速为203206的注册持牌人不可在香港从事受监管活动EPS分别为120145元股BVPS分别为9091031元股当前A股股价对应2324年PE分别为65X54XPB分别为09X08X综合考虑公司近两年PB估值中枢以及小微业务市场化优势的回归和巩固我们给予公司23年PB估值12X对应合理价值为1091元股维持买入评级风险提示经济超预期下滑中断量价回升趋势存款竞争加大负债成本管控不及预期异地扩张受阻村镇银行经营质量下滑识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明122TablePageText常熟银行公司深度研究目录索引一引言穿越风雨小微归来4二小微业务护城河4一小微业务成就高ROE高息差低不良4二量广泛的异地布局和强大的小微队伍优势难以被超越5三价做小做散做信用做下沉7四质成熟的风控模式异地复制得到验证经受住疫情考验9三短中长期重点关注11一息差领先优势扩大11二大行下沉竞争常态化错位竞争优势凸显13三异地扩张打开长期成长空间15四盈利预测与投资建议17五风险提示19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明222TablePageText常熟银行公司深度研究图表索引图1贷款增速对比6图2常熟银行贷款增速经营性贷款增速及占比6图3常熟银行小微团队人均效能不断上升7图4常熟银行成本收入比有所回落7图5贷款收益率对比8图6个人贷款收益率对比8图7常熟银行经营性贷款户均规模下降9图8常熟银行信保类贷款占比上升9图9不良贷款率对比10图10拨备覆盖率对比10图11净息差对比12图12常熟银行个人贷款结构12图13上市银行按揭贷款占比情况12图14大行普惠小微贷款余额增速14图15大行普惠小微贷款新发利率14图16普惠小微贷款户均规模对比万元14图17常熟银行PB-Band18表1ROE拆解5表2常熟银行按地区划分的贷款个人经营性贷款增速余额占比及增量占比6表3常熟银行按金额划分的贷款个人经营性贷款增速余额占比增量占比及户均规模8表4常熟银行按地区划分的贷款个人经营性贷款不良率10表5常熟银行按担保方式划分的贷款个人经营性贷款不良率10表6常熟银行按金额划分的贷款个人经营性贷款不良率11表7常熟银行存款挂牌利率13表8常熟银行分支机构网均总资产人均总资产及市占率情况千元15表9常熟银行村镇银行网均总资产人均总资产及市占率情况千元16表10常熟银行关键指标假设18表11可比同业盈利预测与估值19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明322TablePageText常熟银行公司深度研究一引言穿越风雨小微归来2019年以来政策鼓励国有大型银行支持普惠小微贷款投放大行政策性小微业务快速上量并以低价介入优质客户和抵质押类业务常熟银行面临的外部下沉竞争加剧市场化定价受到较大冲击2022年宏观经济下行局部疫情管控影响普惠金融试验区跨区作业导致小微投放不及预期量价继续承压即便如此在不利的外部环境下常熟银行依然实现了目前19家披露22年业绩快报银行中排名第一的营收增速1506利润增速也在25以上不良率控制在081拨备覆盖率提升至53686足见经营韧性风雨过后归来风采依旧我们认为常熟银行专营小微业务十余年战略坚定持续巩固小微业务护城河特色微贷模式实现量价质三优即使外部环境困难重重也始终保持高ROE高息差低不良的优秀基本面证明了常熟银行小微业务发展模式的正确性和可持续性长期经营能力将继续领先未来随着经济复苏阶段性扶贫式小微政策终将退出常熟银行小微市场化定价优势终将回归考虑到按揭重定价影响远小于同业同时负债成本管控有效可能进一步放大息差优势在其他同业息差依然面临较大下行压力时率先企稳回升长期来看一方面大行小微业务下沉逐步常态化但政策指导强度在减弱并且鼓励向中西部欠发达区域倾斜竞争压力高峰已过近年来常熟银行探索的做小做散做信用做下沉策略行之有效错位竞争优势有望进一步凸显另一方面异地扩张仍具备长期增量空间主要体现在现有产能和网点渗透率的提升村镇银行外延并购也有望带来可观的规模和效益增长总结来看常熟银行小微业务经历周期洗礼基本面稳定优异短期息差有望超预期中长期具备高成长性兼具价值和成长特点看好其估值水平的持续提升当前估值低位建议投资者积极关注二小微业务护城河一小微业务成就高ROE高息差低不良常熟银行专营小微业务十余年打造的常熟微贷模式实现了量价质三优成就优异的基本面表现量上深耕常熟本土异地布局抢占先机持续渗透强大的小微队伍产能不断提升增量空间广阔价上主动做小做散做信用做下沉增加小额信保类投放与大行错位竞争贷款定价息差水平领先于同业质上成熟的风控模式异地复制得到验证经受住疫情的考验不良率拨备覆盖率保持优异ROE长期领先可比同业小微业务筑起护城河高息差低不良的核心优势延续未来随着负债成本管控成本收入比优化ROE有望持续提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明422TablePageText常熟银行公司深度研究表1ROE拆解202209202112202012201912201812202209202112202012201912201812常熟银行常熟银行减上市农商行平均营业收入336336335367373098090084100104利息净收入291294303330326097090091112108利息收入499505513539552106094103115131利息支出209211210209226009004013003022非利息收入045042031037046001000-007-011-005手续费及佣金净收入000010008012023-012-005-010-006003净其他非息收入045032024025023013006002-005-008营业支出133141145143138060064068059050税金及附加002002002002002000000000000000管理费用131139143140136060064068059050PPOP203195189224234038027015042054资产减值损失072076076095107017005-006024036利润总额131118113129127020021021018018所得税019016015021025005003004004005ROAA112103098108101015018017013013ROAE14201240111012771360240181086065137权益乘数12641206112811811341050-044-134-095-038数据来源Wind广发证券发展研究中心备注以上数据为指定报告期内对应指标累计值与期初期末平均总资产的比值二量广泛的异地布局和强大的小微队伍优势难以被超越过去十年常熟银行贷款增速远高于可比同业2012-2021年十年复合增长率接近18即使在2022年外部宏观环境不利的情况下依然保持近19的贷款增速个人经营性贷款增速长期高于贷款增速近几年超出幅度在8个百分点左右个人经营性贷款占个人贷款比重逐年上升2022年6月末接近65规模的快速增长得益于广泛的异地布局和强大的小微队伍异地布局方面常熟银行按照集约化开设分支机构批量化组建村镇银行的发展思路在小微信贷需求旺盛的地区快速移植复制微贷模式截至2022年6月末设立的168家分支机构已覆盖江苏省内10个地市32家村镇银行服务鄂豫苏滇琼粤6省广大农村地区形成覆盖110多个区县和900多个镇的普惠金融服务网络网点数量和辐射范围均优于同业2021年初在县市接壤城乡结合的金融空白地区设立四个普惠金融试验区首年增长超50亿元2022年再新设两个受疫情管控影响跨区作业投放不及预期但长期来看试验区依然是常熟银行持续探索综合经营的正确方向2018-2021年常熟银行异地分支机构贷款复合增速约34贷款增量对总贷款的贡献比例平均为65省内外村镇银行贷款复合增速约29贡献比例平均为22常熟本土贷款复合增速约6贡献比例仅13由此可见异地已经成为规模增长主力且依然具备扩张潜力较同业优势明显人才队伍方面常熟银行十余年来始终坚持小微战略从早期的人海战术到后来的信贷工厂模式从跑马圈地追求人员扩张到精细化管理提升人均产能目前已经形识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明522TablePageText常熟银行公司深度研究成了大规模高效率的小微队伍未来重点提升人均产能改善成本收入比总体来看常熟银行人才梯队培养合理激励机制有效建设了一支与业务发展相匹配的人才队伍高质量的人才队伍需要长周期培养背后是完备的机制体系和成熟的理念文化其他银行短期内难以复制图1贷款增速对比图2常熟银行贷款增速经营性贷款增速及占比贷款增速个人经营性贷款增速常熟银行上市农商行个人经营性贷款个人贷款30008070250060200050150040301000205001000002014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06201312201406201412201506201512201606201612201706201712201806201812201906201912202006202012202106202112202206数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心表2常熟银行按地区划分的贷款个人经营性贷款增速余额占比及增量占比贷款个人经营性贷款余额增速202206202112202012201912201812202206202112202012常熟地区1231437531535700035-619077常熟以外的江苏省内地区28223665299732843421370345843388其中异地分支机构28263744303034263459376548493548村镇银行27812923270221123117334131142561江苏省外地区村镇银行25512972340022863131248029133719合计22372359198118481926293833482769余额占比202206202112202012201912201812202206202112202012常熟地区31813193378143014837102411541642常熟以外的江苏省内地区55685511498445954098676166386075其中异地分支机构50685008450341413654580357265147村镇银行500503481454444958912928江苏省外地区村镇银行12511296123511041065221522082283增量占比202206202112202012201912201812202206202112202012常熟地区3102701115314011959-328-304058常熟以外的江苏省内地区59797743695272816468805283187088其中异地分支机构55027147633367745816661574546216村镇银行4775966195076531437863873江苏省外地区村镇银行9191556189613171573227619862854数据来源常熟银行财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明622TablePageText常熟银行公司深度研究图3常熟银行小微团队人均效能不断上升图4常熟银行成本收入比有所回落小微团队人员人人均效能万元成本收入比500045004500430040004100350039003000370025003500200033001500310010002900500270002500数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注假设2021年2022年6月末小微团队人员1600人人均效能个人经营性贷款余额小微团队人员三价做小做散做信用做下沉小微客户大多缺少征信税务等数据信息作为授信依据从大型银行获得贷款难度较高议价能力也较弱对利率相对不敏感贷款溢价空间大常熟银行凭借熟人熟地优势依靠小微团队搜集的大量非标准化数据对客户进行风险识别在严格风控的前提下实现客户下沉从而获得更高的贷款收益率近年来面对大型银行下沉竞争小微贷款定价整体下行但常熟银行始终保持优于同业的贷款收益率水平主要得益于其主动调整贷款结构向小向散向信用向下沉要收益实现错位竞争一方面增加小额贷款投放保持户均规模稳中有降相同的规模额度做小意味着要做更多的客户因此户均规模的改善需要花费较大力气但常熟银行个人经营性贷款户均规模自2022年以来持续下降2022年6月末降至333万元其中金额30万元含以下的贷款为主要增量来源且户均规模仅13万元左右总贷款户均规模近几年有所回升但绝对规模仅40万元左右依然处在低位其中金额100万元含以下的贷款为主要增量来源户均规模不超过20万元另一方面提高信保类占比由于过去几年对客户经理的考核更注重量抵质押业务上量更快定价也不低所以抵质押贷款占比上升较快随着大型银行优先介入这部分风险较低的抵质押贷款竞争加剧定价走低压力之下常熟银行回归本源加大信用类投放错开身位的同时也获得了相对更高的收益率个人经营性贷款中信保类占比自2021年以来不断回升2022年6月末达到434较2020年末上升近6个百分点多重举措下常熟银行贷款收益率在2022年6月末率先回升领先优势放大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明722TablePageText常熟银行公司深度研究图5贷款收益率对比图6个人贷款收益率对比常熟银行上市农商行常熟银行上市农商行8009007508507008007506507006006505506005505005004504504004002013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心表3常熟银行按金额划分的贷款个人经营性贷款增速余额占比增量占比及户均规模贷款个人经营性贷款余额增速202206202112202012201912201812余额增速202206202112100万含以下2791303319221838218030万含以下-5663639100万-1000万含2990385539342999181930万-50万含-224424211000万-5000万含63510134562545199650万-100万含493521895000万以上486-1977547-6711416100万-200万含83053337合计22372359198118481926200万以上206855157合计29383348余额占比202206202112202012201912201812余额占比202206202112100万含以下4155418739713991399430万含以下29182799100万-1000万含3428348031042669243330万-50万含125312101000万-5000万含1546159817932055194150万-100万含184419005000万以上871735113212851633100万-200万含22132306200万以上17721786增量占比202206202112202012201912201812增量占比202206202112100万含以下3918510538713972442730万含以下41682977100万-1000万含3055507353013948231830万-50万含16949401000万-5000万含11707704732672200050万-100万含126013605000万以上1857-948355-5931254100万-200万含12472300200万以上16312423户均规模万元202206202112202012201912201812户均规模万元202206202112100万含以下1979187114661663152530万含以下12891286100万-1000万含243502396023266233002393130万-50万含429442741000万-5000万含23045622623022498323364823002350万-100万含768376555000万以上9011778363339144709297691052012100万-200万含1482514824合计44494181350739613661200万以上3034830584合计33303424数据来源常熟银行财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明822TablePageText常熟银行公司深度研究图7常熟银行经营性贷款户均规模下降图8常熟银行信保类贷款占比上升贷款户均规模万元个人经营性贷款户均规模万元贷款信保类占比个人经营性贷款信保类占比5000600045005000400040003500300030002000250010002000000数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心四质成熟的风控模式异地复制得到验证经受住疫情考验一般来说经济成熟发达地区是微贷业务发展的优质土壤小微客户经营状况与当地经济发展密切相关且隐性违约成本相对更高故而风险表现实际更为稳定近五年常熟银行不良率在保持1以下的基础上持续下降最新快报数据显示2022年末不良率为081保持稳定优异2022年6月末不良关注率为165逾期率略升至095也处在同业前列2022年末拨备覆盖率53686风险抵御能力强劲总体来看资产质量长期居上市银行上位区优异资产质量的背后是常熟银行十余年实践总结形成的一套成熟的风控模式本质上是解决小微客户信息不对称的天然劣势目前常熟银行在德国IPC技术基础上融合最新的MCP移动贷款平台实施一套本土化的信贷工厂标准作业流程减少信贷投放过程中的信息不对称实现对风险的有效控制既实现个性化信贷投放又兼顾投放效率即用标准化的技术做非标准的业务微贷模式得以快速复制推广至全国稳定的资产质量与卓越的风控能力帮助常熟银行达到高息差低不良的理想组合在上市银行中表现突出过去几年疫情环境可视为对风控技术的一次压力测试疫情冲击大行介入主动下沉后资产质量经受住考验仍然保持优异市场对于小微等于高风险更小更微等于更高风险的担忧由此可以消除分地区来看江苏省内异地分支机构贷款不良率较本地稍高但总体呈现下降趋势目前已降至1以下相比于省内村镇银行省外村镇银行不良率较高除了疫情冲击影响以外可能与个别村镇银行所处区域信用环境相对较差有关整体来看常熟银行的优异风控模式在不同地区均得到了验证同时为了应对大行竞争冲击常熟银行主动下沉贷款与个人经营性贷款中的信用类不良率虽有所上升但控制在06左右的极低水平保证类不良率偏高但趋势上在下行按贷款金额划分的不良率方面各金额区间下不良率均控制在08左识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明922TablePageText常熟银行公司深度研究右最高为100-200万元的个人经营性贷款2022年6月末不良率125但较年初同比均在下降主动下沉后常熟银行资产质量依然抗打市场对于更小更微等于更高风险的担忧由此可以消除未来随着宏观经济持续复苏小微企业稳定经营常熟银行资产质量有望继续保持优势图9不良贷款率对比图10拨备覆盖率对比常熟银行上市农商行常熟银行上市农商行180600001605000014012040000100300000800602000004010000020000000数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心表4常熟银行按地区划分的贷款个人经营性贷款不良率贷款个人经营性贷款不良率202206202112202106202012201912202206202112202106202012201912常熟地区056061080084089120099080072059常熟以外的江苏省内地区088090093102103083086093092110其中异地分支机构089090094104105084086096095115村镇银行080087089082085074084077077082江苏省外地区村镇银行107097104107095126113115108090合计080081090096096096094096092095数据来源常熟银行财报广发证券发展研究中心表5常熟银行按担保方式划分的贷款个人经营性贷款不良率贷款个人经营性贷款不良率202206202112202106202012201912202206202112202106202012201912信用贷款063055060064076059052056056097保证贷款117130149175140169152145153148附担保物贷款072072074073081098097097085075其中抵押贷款078078083080094099098098086076质押贷款006006003023001076062041045019合计080081090096096096094096092095数据来源常熟银行财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1022TablePageText常熟银行公司深度研究表6常熟银行按金额划分的贷款个人经营性贷款不良率贷款个人经营性贷款不良率202206202112202106202012201912不良率202206202112202106202012100万含以下08107207307808230万含以下088081081099100万-1000万含08409009108510130万-50万含0820900690831000万-5000万含07408010510917750万-100万含1040981110995000万以上074100125170100万-200万含125134164115合计080081090096096200万以上077058083051合计096094096092数据来源常熟银行财报广发证券发展研究中心三短中长期重点关注一息差领先优势扩大2021年以来在同业息差普遍承压的情况下常熟银行息差逆势回升2022年9月末上升至310较2021年末提升近4个BP主要得益于做小做散做信用做下沉的策略带动贷款收益率上升我们认为2023年常熟银行息差依然能够保持稳定优异在其他同业依然面临下行压力的时候率先企稳回升一方面2022年LPR多次下调2023年一季度重定价压力集中行业息差大概率继续下行但由于常熟银行个人住房按揭贷款占总贷款比重不足8且占比高的小微贷款基本上以固定利率为主故而重定价对常熟银行息差冲击程度相当有限这也就意味着常熟银行2023年一季度息差相对优势会进一步领先另一方面随着经济复苏小微主体活跃度上升信贷需求回暖阶段性扶贫式小微政策终将退出常熟银行小微市场化定价优势回归进入二季度后小微业务有望迎来量价共振资产端收益率继续提升长期来看小微投放坚持做小做散做信用做下沉资产质量保持优异的同时定价优势进一步强化从而保证资产端高收益率的稳定性负债端2022年8月常熟银行下调存款挂牌利率将两年期个人定期存款利率由273下调至245下降近28个BP2023年1月常熟银行再次下调挂牌利率将活期存款利率由02下调至015两次存款利率下调预计能显著改善负债成本对年内息差走势形成有效支撑长期来看随着异地分支机构和村镇银行持续发力普惠金融试验区综合经营成效显现预计对存款的贡献不断提升揽储能力继续强于同业高存款占比优势稳固长期存款成本有望下降在行内负债成本管控的长期指引下未来负债成本具备较大的挖掘潜力和下降空间对稳定长期息差优势将起到积极作用识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1122TablePageText常熟银行公司深度研究图11净息差对比图12常熟银行个人贷款结构常熟银行上市农商行个人贷款住房抵押贷款个人贷款消费贷款400个人贷款经营贷款个人贷款信用卡7035060300502504020015030100200501000002017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图13上市银行按揭贷款占比情况350邮储建设300中国农业工商25022H1招商兴业交通200中信北京总贷款成都瑞丰浦发沪农齐鲁光大厦门青岛渝农江苏150长沙民生苏州华夏无锡杭州西安青农个人住房贷款重庆郑州上海江阴100张家港南京平安苏农常熟贵阳浙商50宁波0050150250350450550650750850950个人住房贷款个人贷款22H1数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1222TablePageText常熟银行公司深度研究表7常熟银行存款挂牌利率调整时间20231112022812021621常熟银行执行利率常熟银行执行利率常熟银行执行利率项目人民银行基准利率个人存款单位存款个人存款单位存款个人存款单位存款一活期存款03501501502020202二定期存款一整存整取三个月11144112514411251441125半年13169149516914951691495一年15195169519516951951695二年21245231245231273231三年275315302531530253153025五年-315302531530253153025二零存整取整存零取存本取息一年111441-1441-1441125三年13169-169-1691495五年-169-169-1691495三协定存款115-不超115-不超115-115四通知存款一天08080808080808七天135135135135135135135一户一定价一户一定价一户一定价最五保证金存款--最高不超同档-最高不超同档-高不超同档存款存款执行利率存款执行利率执行利率数据来源常熟银行官网广发证券发展研究中心二大行下沉竞争常态化错位竞争优势凸显2019年国家初步制定普惠金融政策增强对小微企业的信贷支持力度2020年新冠疫情暴发后小微主体生存环境恶化在稳就业保民生政策导向下国家陆续出台一系列政策引导普惠金融发展通过行政要求补贴激励购买信用贷款等措施支持普惠小微贷款投放缓解小微企业年内资金压力2019-2021年政府工作报告连续三年对国有大行普惠小微提出增速要求分别为不低于3040302022年国常会提出增量目标16万亿元对应增速目标25政策性小微业务量暴增导致行业内小微业务竞争加剧常熟银行在小微业务的定价权受到较大冲击利润空间大幅压缩目前来看政策仍将长期引导大型银行支持普惠小微预计大行下沉竞争常态化但竞争压力峰值已过一方面政策不再设定硬性增长指标2022年政府工作报告没有继续给大行普惠小微贷款设定具体增速目标而是要求推动普惠小微贷款明显增长预计随着大行冲量诉求降低常熟银行面临的定价压力也会随之缓和另一方面政策引导大中型银行普惠业务向中西部欠发达地区倾斜部分程度上缓解东南沿海发达地区恰好是常熟银行主要经营区域的竞争压力除了政策压力有所松绑以外常熟银行相对于大行形成的错位竞争优势也将持续巩固前文提到近年来面对大行的下沉竞争常熟银行主动调整策略做小做散做信用做下沉与大行差异化竞争大型银行在开展普惠业务时由于不具备线下识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1322TablePageText常熟银行公司深度研究地推优势近些年来开始尝试依靠金融科技开展线上经营凭借较低的负债成本以低价进入市场同时大行风险偏好总体稳健因此下沉对象依然以优质客户为主以抵质押类为主从户均规模上来看大行户均规模平均在100万元以上远高于常熟银行的30万元对于常熟银行而言只有发挥自身优势依靠小微团队挖掘更下沉客户及时捕捉并响应客户需求增强在小额信保类领域的投放优势才能实现错位竞争保持长期领先图14大行普惠小微贷款余额增速图15大行普惠小微贷款新发利率五大行合并六大行合并五大行平均六大行平均6005048754834855053065246464455004354446042642543854504838414240946374245014214004041340640639203383383503775393363003216342503220030数据来源各家银行财报广发证券发展研究中心数据来源各家银行财报广发证券发展研究中心图16普惠小微贷款户均规模对比万元202263020211231202012312019123118016415816015716015315414213814012212011110397100958473807069616153566050433334403229200常熟银行工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行数据来源各家银行财报广发证券发展研究中心备注常熟银行为个人经营性贷款户均规模识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1422TablePageText常熟银行公司深度研究三异地扩张打开长期成长空间前文可知常熟银行省内异地分支机构贷款增速贷款增量对总贷款的贡献比例远高于本土异地已经成为规模增长主力且依然具备扩张潜力2021年末常熟银行省内异地分支机构贷款市占率约044较2017年末提升约020pct常熟本土贷款市占率约1468较2017年末下降约385pct从产能上看2022年6月末常熟本土网均总资产约13亿元人均总资产超6000万元而省内异地分支机构除苏州除常熟以外无锡外镇江南通等其余地区网均总资产平均约10亿人均总资产不足4000万元若比照常熟本土产能水平网均总资产还有26的提升空间人均总资产还有68的提升空间这就意味着在不新设机构不扩招人员的情况下异地分支机构现有产能的提升也能带来一定的资产增量从渗透程度上看按照分支机构总资产当地贷款余额表征的市占率2017-2021年除常熟盐城淮安和宿迁市占率回落之外其余地区市占率均呈现上升之势但绝对值仍处于低水平大部分不超过1依然有较大的提升空间过去5年省内分支机构所在地区贷款复合增速均值约15高于全国水平展业区域本身具有较大增长潜力假设未来5年1省内分支机构市占率变动幅度为过去5年变动幅度的05-1倍主要考虑到过去5年新设网点多基数较低而存量网点市占率提升相对困难2江苏省经济发达金融资源丰富预计长期贷款增速跟随长期经济增速小幅下台阶假设所在地区贷款5年复合增速为过去5年复合增速减1个百分点则2026年末异地分支机构资产规模将超3700亿元理论上可每年贡献资产增速约103-106个百分点除异地分支机构外村镇银行快速发展未来也具备较大的增量空间2022年6月末常熟银行村镇银行网均总资产平均约26亿元人均总资产接近1540万元若以开立最早规模最大的恩施村镇银行为典型参照网均总资产约31亿元人均总资产超过2000万元现有村镇银行产能具备较大提升空间随着村镇银行加快业务渗透粗略假设未来5年市占率提升05-1个百分点所在地区贷款5年复合增速为过去5年复合增速减1个百分点则理论上可每年贡献资产增速约29-66个百分点除此之外村镇银行外延并购也将带来可观的规模和效益增长表8常熟银行分支机构网均总资产人均总资产及市占率情况千元2022H12021A2020A2019A2018A2017A2016A21A较网均总资产增速人均总资产增速市占率16A变动常熟总行133300101618583390413448472491473-83苏州分行102095713979142402020202010002苏州相城支行5734161077988664701000000000001不含张家港支行179598425665240713101009070607常熟昆山支行587546632890243410050200000010太仓支行309197805719167911060400000011无锡分行635787323948914503020303030201江阴支行286736548551457806050401000006无锡宜兴支行163712536321035506040100000006惠山支行21141213195156131901000000000001镇江镇江分行183790185360416202020201000002识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1522TablePageText常熟银行公司深度研究句容支行616979122285112503010000000003南通分行4408513065801392020202030203-01海门支行83740-36499907212224212126-05海安支行1539286043986009080700000009南通如东支行80007523556169121319202427-15启东支行58780107289116111214131214-03通州支行6186074386620801010101010001如皋支行180104541439346609070601000009盐城分行1547163673917350030303030404-01亭湖支行4718133269692010102020203-02阜宁支行693804212721448272328293339-12盐城大丰支行141121523403256710080000000010射阳支行2444624804701594322933374050-18东台支行1034311663567146222124222323-01扬州分行119710639412824401010101010001邗江支行9080004394820704040404040400扬州江都支行65377-5621090507070703000007仪征支行85379270266838910050300000010泰州分行154473136315322902020202020002靖江支行132856173458117309080601000009泰州泰兴支行740996243900105104020000000004兴化支行73052564429793106030000000006连云港东海支行130780183469914812310910796839429淮安金湖支行3958911282865454956666883-38宿迁泗洪支行126373211346278343132303341-07常熟133300101618583390413448472491473-83苏州不含常熟432844456803731307050403020106无锡324412503615040306040404030204镇江122743310314734403020201000003南通112137143439817510091009091000盐城1135003343661360111011111315-04扬州90477129337221306060606050402泰州108620272381141705040302020005连云港130780183469914812310910796839429淮安3958911282865454956666883-38宿迁126373211346278343132303341-07数据来源常熟银行财报广发证券发展研究中心备注市占率分母为地区贷款余额部分县级市或县无地区贷款数据则用上一级地级市的贷款数据代替表9常熟银行村镇银行网均总资产人均总资产及市占率情况千元2022H1地区贷款2021A2020A省份被投资单位注册资本持股比例网均总资产增速人均总资产增速CAGR16A-20A市占率恩施村镇2337355423113910420486178128145当阳村镇42400520206444-331720412815541湖北秭归村镇47880719172907571440911013649省长阳村镇593008512862182281846634721742夷陵村镇634309182110782811552014911715金坛村镇10510051035657110923771061441314清浦村镇5971772454743740518663341淮阴村镇45550572192920178139801612000605清河村镇633605105323293661419538江苏滨海村镇4160064949881923318823701971716省高邮村镇48484820376454437182163671621112宿城村镇3719167148924017119186561730202高港村镇38418699339171259226113711460101无锡滨湖村镇10000061031572614321048861010101识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1622TablePageText常熟银行公司深度研究汤阴村镇50000544173860-181534123716480宜阳村镇400005502011382691326221323050河南嵩县村镇3000051011372213791503201580101省洛宁村镇300006901556583791024134319257内黄村镇30000830165008161285818720961汝阳村镇3000074012949217296646719048盘龙村镇82098554201939165141362091060100沾益村镇389535402611573351119246810352陆良村镇32448518194344-13711432-199441师宗村镇43548609202357311395623311458云南罗平村镇42458538172842282128031879961省江川村镇540455871994533261404634517143易门村镇43475514209114106128031746682南华村镇315007802197144281464838099103元谋村镇31920388340658-17417033424185128武定村镇31200663140879-144125787014860数据来源常熟银行财报广发证券发展研究中心备注市占率分母为地区贷款余额部分县级市或县无地区贷款数据则用上一级地级市的贷款数据代替四盈利预测与投资建议关键指标假设规模方面随着经济稳定复苏实体融资需求回升预计20232024年常熟银行信贷增速回落至1815年度新增信贷在350亿元左右规模扩张总体边际趋缓预计20232024年生息资产增速回落至1512存款方面异地分支机构持续渗透普惠金融试验区以综合经营为抓手加强结算性存款等低成本负债考核存款增长趋势依然较好预计20232024年存款增速分别为1312计息负债增速分别为1211净息差方面2022年前三季度净息差逐季回升预计2022年全年息差同比降幅收敛资产端考虑到2022年LPR报价利率下调的重定价影响新发贷款收益率可能在今年下半年回升预计2023年贷款收益率可能小幅下行至6102024年贷款收益率预计回升至620负债端存款挂牌利率下调有助于改善负债成本负债成本管控力度持续加大预计20232024年存款成本率220222综合资产负债两端预计2023年净息差有望企稳2024年进一步回升分别为294309拉开与同业的领先优势非息方面2021年常熟银行财富管理业务启动低基数下中收大幅增长2022年受疫情扰动资本市场波动减费让利影响中收大幅负增拖累业绩增速展望后续预计2023年全年中收规模恢复至2021年水平2024年恢复较高增速对营收增长形成较为显著的正贡献信用成本方面常熟银行经营所在地区经济活跃信贷需求旺盛特色的微贷技术风控模式已历经时间检验预计未来资产质量依然保持优秀2022年末近537的拨备覆盖率为未来利润增长提供了充足的安全垫预计未来两年信用成本可能小幅下降至09长期以来常熟银行坚守服务三农两小市场定位稳步推进特色化差异化的微贷战略小微业务成为高收益低不良的优质资产随着常熟银行市场化小微识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1722TablePageText常熟银行公司深度研究定价优势回归资产质量经受住疫情压力测试基本面将保持稳定优异未来常熟银行依托其成熟的业务体系与异地扩张模式有望逐步发展成为区域微贷业务龙头预计2324年归母净利润增速分别为203206EPS分别为120145元股BVPS分别为9091031元股当前A股股价对应2324年PE分别为65X54XPB分别为09X08X综合考虑公司近两年PB估值中枢以及小微业务市场化优势的回归和巩固给予公司23年PB估值12X对应合理价值为1091元股维持买入评级表10常熟银行关键指标假设关键指标2020A2021A2022E2023E2024E贷款增长198236188180150存款增长177154168130120生息资产增长124181168150124计息负债增长136185163118109平均贷款收益率663634620610620平均生息资产收益率511504497498510平均存款付息率236227225220222平均计息负债付息率234234231230233净息差NIM-测算值302293290294309净利差NIS-测算值277270266267277净手续费收入增速-311610-9008000500净非息收入营收9412612010295成本收入比428414410405405拨备支出平均贷款1212110909数据来源Wind广发证券发展研究中心图17常熟银行PB-Band收盘价元117X109X102X094X086X1000900800700600500400数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1822TablePageText常熟银行公司深度研究表11可比同业盈利预测与估值最新股价归母净利润百万元PB倍代码银行名称货币元2021A2022A2023E2021A2022A2023E600908SH无锡银行CNY569158020012360080063071002807SZ江阴银行CNY420127416161901072064059002839SZ张家港行CNY478130416881970072076069603323SH苏农银行CNY483116015011701067060056601528SH瑞丰银行CNY724127115381594081073068数据来源Wind广发证券发展研究中心备注2022年数据来自各家银行2022年度业绩快报五风险提示1经济超预期下滑导致有效信贷需求不足中断定价回升趋势2存款竞争加大导致负债成本管控不及预期3异地扩张受阻村镇银行经营质量下滑识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1922TablePageText常熟银行公司深度研究附表常熟银行盈利预测表每股指标单位元股其他指标单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E价值评估倍利润表PE11998796554净利息收入596666917755912610868PB1211100908利息收入1009811485133151542817971PPPOP5849413631利息支出41324793556063027103每股指标净手续费收入14823824214321EPS066080100120145净其他非息收入4687261029824824BVPS6557228079091031营业收入6582765588081016312012PPOPPS136162194218258营业支出43514951563461347166DPS020020025030036税金及附加4044667893股息支付率30302505250525052505业务及管理费28153169361141164865股息收益率254254319384462营业利润22312705317440294846驱动性因素营业外净收入-3-91921010贷款增长198236188180150拨备前利润37234434532259787064存款增长177154168130120资产减值损失14951738195719402208生息资产增长124181168150124利润总额22282696336540394855计息负债增长136185163118109所得税292354437525631平均贷款收益率663634620610620净利润19362341292835144224平均生息资产收益率511504497498510归母净利润18032188274433023981平均存款付息率236227225220222资产负债表平均计息负债付息率234234231230233贷款总额131722162797193436228254262492净息差NIM-测算值302293290294309贷款减值准备613670137915954111383净利差NIS-测算值277270266267277贷款净额125984156246185521218713251110净手续费收入增速-311610-9008000500投资类资产5884960076696887526379026净非息收入营收9412612010295存放央行1633117075197182228124955成本收入比428414410405405同业资产22707049563959216217拨备支出平均贷款1212110909其他资产52516137718380378928实际所得税率131131130130130生息资产209172246997288481331719372691业绩年增长率资产合计208685246583287308321495357133净利息收入29122159177191存款162485187559219087247568277277净手续费收入-311610-9008000500向央行借款57456612661266126612营业收入21163151154182同业负债925813022161481743918311营业支出4413813889168发行债券1004815044165491737618245拨备前利润-54191200123182计息负债187536222237258395288996320445利润总额-20210248200202负债合计189578225446263669294894326984净利润19209251200202股东权益合计1910721137236402660130148归母净利润10213254203206资产质量盈利能力不良贷款余额12641319156618332151ROAA098103110115124不良贷款率096081081080082ROAE10341162130614041498不良净生成率085035080030030RORWA128130139145151拨备覆盖率485532505520529资本状况拨贷比466431409418434资本充足率13531195152218242108流动性一级资本充足率111310261000984975存贷比81078680882992209467核心一级资本充足率11081021995979970贷款总资产63126602673371007350加权风险资产163840195752226093260007299008投资类资产总资产28202436242623412213风险加权系数78517939786980878372同业资产总资产109286196184174数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2022