投资建议：维持“增持”评级。复盘历史调价周期，当前盈利水平下，火电尚不具备降电价条件。我们认为，火电股投资的核心逻辑在于能源转型背景下的资产扩张加速，推荐火电转型标的：国电电力、申能股份，受益标的华能国际、华润电力、中国电力、粤电力A。
　　计划电与市场电时代的降电价：原因各异。1）煤电联动时期降电价：2013~2016年每年下调1次电价（分别下调1.4、0.9、2.0、3.0分/千瓦时），在此期间煤价持续下行是主要推动因素（秦皇岛5500大卡煤价处于长周期历史低点）。2）市场化降电价：2018~2020年市场化电量占比持续提升，电力供需格局总体偏宽松叠加“三去一降一补”背景下，市场化交易电价处于折价状态，市场化比例提升带动龙头公司综合电价仅略有下降。
　　参考火电历史盈利变化，当前讨论降电价为时尚早。以2013年的调价为例：1）盈利时间维度：2013年9月执行调价前，SW火电盈利修复约持续7个季度（4Q11~3Q13）；2）盈利空间维度：SW火电单季度毛利率/净利率/ROE从11.8%/3.9%/1.8% （ 4Q11 ）升至27.5%/14.0%/5.0%（3Q13），火电龙头公司扣非ROE修复进一步好于行业整体水平。我们认为，彼时火电盈利修复时间及空间较充分，此后降电价期间火电仍能保持良好盈利水平，具备降价让利空间；而当前煤价仍显著偏离合理区间，火电盈利修复尚未兑现（SW火电3Q22毛利率/净利率/ROE为6.7%/1.5%/0.5%），目前关于降电价的讨论为时尚早。
　　煤-电价格博弈非核心，转型扩张演绎成长主线。我们在前期电力专题系列报告中，持续强调火电在2008~2020年资产扩张降速周期内的强周期属性已明显弱化，本轮行情核心主线在于能源转型背景下新能源装机增长带来的火电新一轮资产扩张。我们预计2023年火电转型公司的成长性有望显著提速：一方面，基于“十四五”装机目标指引，前期新能源储备项目的开工投产转化率有望显著提升，光伏组件降价进一步增强运营商投资意愿；另一方面，“长协煤-市场电”的新型业态优化火电的点火价差，容量电价等补偿机制有望出台，进一步强化火电现金流稳定性，有利于能源转型资本开支加速。（详见《电力行业2023年度策略：商业模式优化，迎接资本开支大年》）。
　　风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，消纳成本超预期等。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo公用事业TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230216上次评级增持盈利修复未兑现降电价讨论为时尚早TablesubIndustry细分行业评级行电力专题系列报告六业于鸿光分析师陈卓鸣研究助理孙辉贤研究助理专021-38031730010-83939802021-38038670yuhongguang025906gtjascchenzhuoming026177gtjascomsunhuixian026739gtjasco题证书编号S0880522020001S0880122040025S0880122070052研omm本报告导读究复盘历史调价周期当前条件下难言降电价我们的推荐逻辑仍在于转型成长相关报告TableDocReport公用事业调峰补偿日益完善灵活性改摘要造加速20230215TableSummary投资建议维持增持评级复盘历史调价周期当前盈利水平下公用事业欧洲碳关税政策渐行渐近火电尚不具备降电价条件我们认为火电股投资的核心逻辑在于能20230213源转型背景下的资产扩张加速推荐火电转型标的国电电力申能公用事业火电盈利改善在即能源转型股份受益标的华能国际华润电力中国电力粤电力A加速可期20230212计划电与市场电时代的降电价原因各异1煤电联动时期降电价公用事业国家级CCER交易中心将启动20132016年每年下调1次电价分别下调14092030分千20230207瓦时在此期间煤价持续下行是主要推动因素秦皇岛5500大卡煤公用事业业绩风险出清能源转型加速在即价处于长周期历史低点2市场化降电价20182020年市场化电20230205证量占比持续提升电力供需格局总体偏宽松叠加三去一降一补背券景下市场化交易电价处于折价状态市场化比例提升带动龙头公司研综合电价仅略有下降究参考火电历史盈利变化当前讨论降电价为时尚早以2013年的调报价为例1盈利时间维度2013年9月执行调价前SW火电盈利修复约持续7个季度4Q113Q132盈利空间维度SW火电单告季度毛利率净利率ROE从11839184Q11升至275140503Q13火电龙头公司扣非ROE修复进一步好于行业整体水平我们认为彼时火电盈利修复时间及空间较充分此后降电价期间火电仍能保持良好盈利水平具备降价让利空间而当前煤价仍显著偏离合理区间火电盈利修复尚未兑现SW火电3Q22毛利率净利率ROE为671505目前关于降电价的讨论为时尚早煤-电价格博弈非核心转型扩张演绎成长主线我们在前期电力专题系列报告中持续强调火电在20082020年资产扩张降速周期内的强周期属性已明显弱化本轮行情核心主线在于能源转型背景下新能源装机增长带来的火电新一轮资产扩张我们预计2023年火电转型公司的成长性有望显著提速一方面基于十四五装机目标指引前期新能源储备项目的开工投产转化率有望显著提升光伏组件降价进一步增强运营商投资意愿另一方面长协煤-市场电的新型业态优化火电的点火价差容量电价等补偿机制有望出台进一步强化火电现金流稳定性有利于能源转型资本开支加速详见电力行业2023年度策略商业模式优化迎接资本开支大年风险因素用电需求不及预期新能源装机进度低于预期上网电价低于预期煤价涨幅超预期消纳成本超预期等请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录1投资建议盈利修复未兑现降电价为时尚早32历史降电价复盘计划电与市场电时代的降电价原因各异42120132016年煤电联动阶段煤价带动电价下行42220182020年折价市场化交易占比提升带动市场化降电价53参考火电历史盈利水平当前降电价为时尚早64煤-电价格博弈非核心转型扩张演绎成长主线105风险提示11请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12行业专题研究1投资建议盈利修复未兑现降电价为时尚早参考火电历史盈利水平当前考虑降电价为时尚早煤电联动时期20132016年煤价下降带动降电价市场化降电价阶段20182020年市场化电量占比持续提升市场化交易电价处于折价状态带动电价仅略有下降以2013年调价为例我们认为盈利修复时间及空间较充分具备降价让利空间而当前煤价仍显著偏离合理区间火电盈利修复尚未兑现目前关于降电价的讨论为时尚早我们持续强调本轮行情核心主线在于能源转型背景下新能源装机增长带来的火电新一轮资产扩张预计2023年火电转型公司的成长性有望显著提速推荐火电转型标的国电电力申能股份受益标的华能国际华润电力中国电力粤电力A表1重点公司盈利预测与估值收盘价EPSPE板块代码公司评级元2021A2022E2023E2021A2022E2023E火电600795SH国电电力386-0100150392610增持转型600642SH申能股份55203303407617167增持数据来源Wind国泰君安证券研究股价对应2023年2月16日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12行业专题研究2历史降电价复盘计划电与市场电时代的降电价原因各异2120132016年煤电联动阶段煤价带动电价下行煤电联动时期电价涨多降少煤价带动电价下行复盘2004年煤电联动推行以来主要上网电价调整约12次其中在20042012年间共6次上调电价1次分区域结构化调整电价在20132016年间每年下调1次电价调整幅度分别为-14-09-20-30分千瓦时2017年上调1次电价电价在20132016下调期间煤价处于持续下行区间秦皇岛5500大卡煤价分别较最近一次电价调整以来变动-38-8-14-12至2016年下调电价时间点煤价已经降至366元吨的历史低位表2煤电联动时期煤价持续下行期间电价多次下调电价调整含税上网电价调整幅度降电价主要目的执行时点分千瓦时2013-09-14鼓励煤电企业脱硝除尘改造大力补贴可再生能源2014-09-09疏导脱硝除尘超低排放等环保电价的结构性矛盾2015-04-20降低企业成本稳定市场预期促进经济增长调整产业结构推进工商业用电同价2016-01-30支持燃煤电厂超低排放改造和可再生能源发展减轻中小微企业负担数据来源国家发改委国泰君安证券研究图14次电价下调时间煤价处于历史低位并持续下行秦皇岛港动力煤平仓价Q5500元吨180016004次电价1400下调区间120010008006004002000200901201001201101201201201301201401201501201601201701201801201901202001202101202201202301数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12行业专题研究2220182020年折价市场化交易占比提升带动市场化降电价市场化降电价阶段电力供需宽松折价交易为主市场化比例提升带动综合略有下行2017年11月国家发展改革委发布关于全面深化价格机制改革的意见提出有序放开发用电计划扩大市场形成发电售电价格的范围2020年起我国正式取消煤电价格联动改为基准价上下浮动市场化机制在市场化推行过程中市场化电量占比持续提升以4家全国性电力央企为例市场化比例从2017年2738的水平提升至2020年5866的水平十三五期间三去一降一补背景下降电价成为降成本重要抓手而电力供需格局总体偏宽松市场市场化交易处于电价折价状态其中在20182020年期间折价叠加市场化比例快速提升带动综合电价总体略有下降龙头公司2020年电价较2018年下降0419分千瓦时降幅1056图2电力央企市场化电量占比持续提升图3市场化前期电价总体略有下降单位元千瓦时华能国际华电国际华能国际华电国际国电电力大唐发电国电电力大唐发电100055908005070045605004040035302003020172018201920202021202220152016201720182019202020212022数据来源各公司公告国泰君安证券研究数据来源各公司公告国泰君安证券研究图4广东年度市场化交易电价2021年前处于折价状态广东年度市场化交易价差分千瓦时6420-2-4-6-8-102016201720182019202020212022数据来源广东电力交易中心国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12行业专题研究表3十三五期间整体电力供需偏宽松时间整体电力供需情况具体区域电力供需情况全国电力供需进一步宽松部分华北区域电力供需总体平衡华东华中南方区域供需总体宽松东2016地区过剩北和西北区域电力供应能力过剩全国电力供需延续总体宽松态华北区域电力供需平衡偏紧华中区域电力供需基本平衡华东和南方2017势区域间供需形势差异较大区域电力供需平衡有余东北和西北区域电力供应能力富余较多全国电力供需形势从前几年的总华北华东华中南方区域电力供需总体平衡部分省份局部性阶2018体宽松转为总体平衡用电增速段性电力供应偏紧东北和西北区域电力供应能力富余回升电网峰谷差加大东北西北区域电力供应能力富余华北华东华中南方区域电力供需总体平衡其中蒙西冀北辽宁浙江江西湖北海南等2019全国电力供需总体平衡省级电网在部分时段采取了有序用电措施蒙西电网从前几年的电力供应能力富余转为2019年以来的电力供应偏紧东北西北区域电力供应能力富余华北华东南方区域电力供需总全国电力供需总体平衡部分地体平衡华中区域用电高峰时段电力供应偏紧迎峰度夏期间湖南2020区有余局部地区用电高峰时段四川等少数电网用电高峰时段采取了有序用电措施迎峰度冬期间湖电力供应偏紧南江西广西以及内蒙古西部电网等少数电网用电高峰时段电力供应紧张采取了有序用电措施1月受寒潮天气等因素影响江苏浙江蒙西湖南等8个省级电网在部分用电高峰时段电力供应紧张采取了有序用电措施迎峰度全国电力供需形势总体偏紧年夏期间6-8月广东河南广西云南湖南等12个省级电网2021初迎峰度夏以及9-10月部分地在部分用电高峰时段电力供应紧张采取了有序用电措施9-10月受区电力供应紧张电煤等燃料供应紧张水电发电量同比减少电力消费需求较快增长以及部分地区加强能耗双控等多重因素叠加影响共有超过20个省级电网采取了有序用电措施全国电力供需形势总体偏紧迎山东上海江苏浙江安徽湖北湖南四川重庆等省市先后2022峰度夏期间电力供需平衡严峻执行负荷管理措施川渝地区首次在汛期出现电力电量双缺迎峰度夏和迎峰度冬期间预计2023E华北华东华中西南高峰时段电力供需紧张全国电力供需平衡偏紧数据来源中电联国网能源研究院国泰君安证券研究3参考火电历史盈利水平当前降电价为时尚早市场认为基于煤价回落火电盈利提升角度认为电价可能下降我们认为当前降电价为时尚早我们主要参考煤电联动时期20132016年煤价带动电价下行阶段火电盈利条件进行分析时间维度上一轮从底部修复约7个季度进入电价下降期以SW火电行业为例从2011年12月最后一次上调电价起至2013年9月开始下调电价整个盈利修复周期约7个季度空间维度利润率升至接近历史最好水平SW火电单季度毛利率净利率ROE从11839184Q11升至275140503Q13火电龙头公司扣非ROE修复进一步好于行业整体水平请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12行业专题研究表420132016年降电价时期行业公司盈利已修复至接近历史最高水平时间火电行业公司毛利率净利率ROESW火电11839184Q11华能国际74-03-05华电国际11507-03SW火电275140503Q13华能国际25911567华电国际2489964SW火电27763134Q15华能国际2493909华电国际36512542注华能国际华电国际为扣非ROE数据来源Wind国泰君安证券研究图52013年降电价时火电行业单季度毛利率修复至28SW火电华能国际华电国际403020100-10-20-30-401Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19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